企業(yè)并購(gòu)中大小股東利益沖突的治理探討

●杭 純

企業(yè)并購(gòu)中大小股東利益沖突的治理探討

●杭 純

本文集中闡釋了代理問(wèn)題和非公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)概念及內(nèi)涵，圍繞資產(chǎn)重組實(shí)施過(guò)程中可能引起的大股東侵害中小股東利益的問(wèn)題進(jìn)行了探討，并以格力電器為例進(jìn)行案例分析，就其并購(gòu)重組失敗提出了個(gè)人的看法，并給出了同類(lèi)問(wèn)題的改進(jìn)建議。

代理問(wèn)題 并購(gòu) 股權(quán)稀釋 案例分析

隨著中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立、現(xiàn)代企業(yè)制度的確定，資本集中逐步成為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在要求。并購(gòu)正是滿足企業(yè)這一要求的選擇：一方面能提高資本運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)化資源配置，提高自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；另一方面在進(jìn)入新行業(yè)或新市場(chǎng)時(shí)能打破壁壘，產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是企業(yè)并購(gòu)的決策被控股股東和管理層主導(dǎo)，中小股東對(duì)其影響有限，因此并購(gòu)活動(dòng)往往體現(xiàn)控股股東和管理層的利益關(guān)切，但未必體現(xiàn)小股東的利益訴求和心理感受。并購(gòu)中大小股東利益失衡，會(huì)影響到正常的交易安全與市場(chǎng)秩序。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞并購(gòu)中大小股東利益沖突問(wèn)題的研究成果甚豐，但是這些研究多是圍繞資產(chǎn)重組計(jì)劃成功實(shí)施的公司，針對(duì)資產(chǎn)重組計(jì)劃實(shí)施失敗的公司研究的很少。本文研究一項(xiàng)并購(gòu)重組失敗的案例，探討并購(gòu)中大股東與中小股東利益沖突的治理問(wèn)題，不僅有助于確保并購(gòu)活動(dòng)的公平公正合理，充分維護(hù)小股東的合法權(quán)益，而且能促使大股東與管理層理性并購(gòu)，穩(wěn)健擴(kuò)張，無(wú)論對(duì)于公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，還是立法機(jī)構(gòu)完善公司并購(gòu)相關(guān)法律制度，都具有重要的意義。

一、企業(yè)并購(gòu)中大小股東利益沖突的理論分析

（一）代理問(wèn)題與公司治理的關(guān)系

在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，為了打破限制企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大的瓶頸，企業(yè)必須改變管理者自己管理企業(yè)這種經(jīng)營(yíng)模式，選擇所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離這種兩權(quán)分離的經(jīng)營(yíng)模式。兩權(quán)分離這種經(jīng)營(yíng)模式雖然一方面能有效地提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，有利于責(zé)任的分配和管理工作的開(kāi)展，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的積累，但另一方面也帶來(lái)了所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，前者的目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化，后者的目標(biāo)是追求個(gè)人利益，這一矛盾難以調(diào)和。這一類(lèi)代理問(wèn)題主要集中在英、美這兩個(gè)股權(quán)充分分散的國(guó)家，但在股權(quán)相對(duì)集中的發(fā)展中國(guó)家，由于信息不對(duì)稱①的原因，存在第二類(lèi)代理問(wèn)題即委托人之間的代理問(wèn)題。

第二類(lèi)代理問(wèn)題指大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題，大股東乃至控股股東為掠奪公司的資源牟取私利，不惜損害其他股東的利益?？毓晒蓶|侵占中小股東利益的方式有利用關(guān)聯(lián)交易、占用資金、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、奪取投資機(jī)會(huì)等，這些行為被稱為“利益輸送”或“隧道行為”②。

為了解決這兩類(lèi)代理問(wèn)題，產(chǎn)生了公司治理問(wèn)題的研究。其目的在于在公司內(nèi)部建立明確的責(zé)權(quán)利關(guān)系，協(xié)調(diào)各利益集團(tuán)的矛盾沖突，設(shè)計(jì)高效、科學(xué)的決策機(jī)制，從而維護(hù)公司的整體利益。

（二）并購(gòu)活動(dòng)中的代理理論

作為企業(yè)中最常見(jiàn)的一種資本擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)模式，并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于能幫助企業(yè)更快地完成戰(zhàn)略目標(biāo)。并購(gòu)有狹義和廣義兩種理解方式。狹義的并購(gòu)包括吸收合并和新設(shè)合并；廣義的并購(gòu)，不僅包括狹義的并購(gòu)活動(dòng)，還包括為取得控制權(quán)或重大影響的股權(quán)而進(jìn)行的資產(chǎn)收購(gòu)行為，這里的收購(gòu)是指為了對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施控制或重大影響而進(jìn)行的股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。

代理理論是一種具有代表性的解釋并購(gòu)產(chǎn)生原因的理論，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，并購(gòu)是一種解決第一類(lèi)代理問(wèn)題的外部市場(chǎng)解決手段，即改變企業(yè)的內(nèi)部組織機(jī)制結(jié)構(gòu)、報(bào)酬分配、經(jīng)理人和股票市場(chǎng)從而緩解企業(yè)代理問(wèn)題的矛盾，減少代理成本。但這些因素對(duì)代理問(wèn)題的緩解效果都是有限的，并購(gòu)這一資本擴(kuò)張行為會(huì)帶來(lái)接管威脅，即改變董事會(huì)結(jié)構(gòu)、改選經(jīng)營(yíng)者從而形成一種外部控制機(jī)制來(lái)治理代理問(wèn)題，減少代理成本。

但是在現(xiàn)實(shí)并購(gòu)活動(dòng)中，管理層做不到完全理性，從而又產(chǎn)生了管理層過(guò)度自信理論，即管理者盲目樂(lè)觀的預(yù)測(cè)并購(gòu)前景，由于過(guò)度自負(fù)高估并購(gòu)對(duì)象價(jià)值，從而損害了己公司部分人的利益，甚至擾亂市場(chǎng)秩序。

二、企業(yè)并購(gòu)中大小股東利益沖突的案例分析

（一）案例背景

1、發(fā)展歷程。珠海格力集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱格力電器），是一家專注于空調(diào)產(chǎn)品的制造企業(yè)，從2005年開(kāi)始，其家用空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)量保持世界第一的地位，2006年成為中國(guó)空調(diào)業(yè)唯一獲得 “世界名牌”稱號(hào)的企業(yè)，2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入突破千億大關(guān)的目標(biāo)，2014年空調(diào)銷(xiāo)售數(shù)量和營(yíng)業(yè)收入再次創(chuàng)造新高，格力電器靠空調(diào)這一單個(gè)品類(lèi)產(chǎn)品將一元專業(yè)化戰(zhàn)略做到了極致。

表1 格力電器發(fā)展能力指標(biāo)

2015年，格力電器發(fā)展遭遇瓶頸。營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了不同程度的下滑，從它上市的歷史來(lái)看，公司從未出現(xiàn)過(guò)這些指標(biāo)同時(shí)下滑的情況。進(jìn)入2016年，其業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)仍較少。

2、行業(yè)對(duì)比

表2 格力電器與美的集團(tuán)行業(yè)對(duì)比

同為白色家電行業(yè)巨頭的美的集團(tuán)與格力電器一直處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但它們卻選擇了不同的公司戰(zhàn)略：格力電器選擇了一元專業(yè)化戰(zhàn)略，專注于做空調(diào)；美的集團(tuán)卻選擇了多元化戰(zhàn)略，早早地就涉足了白色家電的各個(gè)產(chǎn)品線。2015年，當(dāng)格力電器的業(yè)績(jī)指標(biāo)倒退時(shí)，美的集團(tuán)的發(fā)展勢(shì)頭依然不減，一舉在多個(gè)重要指標(biāo)上超越了格力電器，當(dāng)其主要盈利還是依靠空調(diào)銷(xiāo)售時(shí)，美的已經(jīng)在小家電領(lǐng)域取得了豐厚的回報(bào)。

3、布局多元化。格力電器在空調(diào)領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，但空調(diào)行業(yè)的市場(chǎng)需求已經(jīng)接近飽和，依靠單一產(chǎn)業(yè)取得進(jìn)一步發(fā)展的空間有限。在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超的壓力之下，它也拋棄以往專注空調(diào)業(yè)的理念，開(kāi)始涉足小家電、手機(jī)、機(jī)器人、環(huán)保等眾領(lǐng)域，開(kāi)啟多元化產(chǎn)業(yè)布局。通過(guò)內(nèi)部推動(dòng)的方式，格力電器未在這些領(lǐng)域取得顯著成績(jī)，因此迫切需要找到新的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

珠海銀隆新能源有限公司（簡(jiǎn)稱“珠海銀隆”）經(jīng)營(yíng)范圍為研究開(kāi)發(fā)新能源相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)，掌握有鈦酸鋰電池核心技術(shù)。格力電器這次選擇了投資見(jiàn)效快的并購(gòu)方式進(jìn)行擴(kuò)張，通過(guò)并購(gòu)珠海銀隆，不僅能迅速切入具有廣闊市場(chǎng)空間的新能源汽車(chē)③領(lǐng)域，在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所作為，還能在電視制造、新能源管理控制技術(shù)、儲(chǔ)能技術(shù)等方面與珠海銀隆形成技術(shù)協(xié)同效應(yīng)④，降低自身的管理成本。珠海銀隆則可以共享格力的品牌、資金、技術(shù)儲(chǔ)備方面的優(yōu)勢(shì)，借助格力成熟的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，迅速在全國(guó)范圍內(nèi)打開(kāi)新市場(chǎng)。

（二）并購(gòu)方案及過(guò)程

2016年8月18日，格力電器同時(shí)發(fā)布了收購(gòu)方案、定增、員工持股計(jì)劃的公告，擬以130億元收購(gòu)珠海銀隆100%股權(quán)，珠海銀隆在收購(gòu)?fù)瓿珊蟪蔀楦窳﹄娖鞯娜Y子公司。

表3 并購(gòu)方案

格力電器從2月開(kāi)始停牌籌劃本次資產(chǎn)重組事項(xiàng)，期間公司股票經(jīng)歷了多次停牌復(fù)牌，公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及募集配套資金的交易方案幾經(jīng)修改⑤，最終交易雙方未能就交易方案達(dá)成共識(shí)，于11月終止了本次收購(gòu)。

表4 格力電器收購(gòu)珠海銀隆經(jīng)過(guò)

（三）利益沖突聚焦

1、中小股東股權(quán)被稀釋。格力電器在并購(gòu)?fù)瑫r(shí)啟動(dòng)配套融資⑦，募集配套資金不超過(guò)97億元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，以董明珠為首的管理層?duì)格力電器的控制權(quán)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。具體情況見(jiàn)表5：

根據(jù)股東大會(huì)表決前調(diào)整的最終收購(gòu)方案，在8名特定募資對(duì)象中，格力集團(tuán)認(rèn)購(gòu)總金額為418765.01萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量為26895.63萬(wàn)股；員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)總金額為237439.48萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量為15249.81萬(wàn)股，其中高管認(rèn)購(gòu)比例占44.2%，董明珠一人出資93664.92萬(wàn)元，占員工持股計(jì)劃的39.52%。本次收購(gòu)之后，格力集團(tuán)的持股比例將從18.22%微升至18.27%，依然保持第一大股東的地位，而原是第十大股東的董明珠將超越前壽人海成為第四大股東，對(duì)公司的控制權(quán)大大增強(qiáng)。

除參與97億元定增的8名特定募資對(duì)象外，所有股東的持股比例都將被稀釋。

本次收購(gòu)共增發(fā)股份數(shù)：834938974+622632934=1457571908≈145757.19萬(wàn)（股），格力集團(tuán)原有總股本：601573.09 萬(wàn)股，股比例稀釋率：145757.19÷（145757.19+601573.09）=145757.19÷747330.28≈19.50%。

2、股票發(fā)行價(jià)格過(guò)低。本次交易以8月19日即十屆董事會(huì)七次會(huì)議決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日，以8月19日前20個(gè)交易日格力電器股票均價(jià)為市場(chǎng)參考價(jià)⑧。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所稱“定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)”的計(jì)算公式為：

表5 收購(gòu)前后十大股東持股比例變動(dòng)表

定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)=定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總額÷定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總量=14476000000÷763806500=18.95元，格力電器發(fā)行股份的價(jià)格=18.95×90%≈17.07元⑨。又因公司年度股東大會(huì)審議通過(guò)的向全體股東每10股派15.00元現(xiàn)金利潤(rùn)的分配方案于7月7日實(shí)施，本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及募集配套資金的股票發(fā)行價(jià)格進(jìn)行除權(quán)除息事項(xiàng)的調(diào)整：17.07-1.5=15.57元。

格力電器股票2月停牌時(shí)A股市場(chǎng)正處于股災(zāi)后的低位，從2015年12月經(jīng)歷下跌，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日正處于這段低點(diǎn)時(shí)期，計(jì)算出的股票發(fā)行價(jià)格幾乎是近幾年的最低價(jià)，低于許多機(jī)構(gòu)的持股成本，定價(jià)基準(zhǔn)日8月19日距格力電器停牌已經(jīng)過(guò)了6個(gè)月，大盤(pán)有所上揚(yáng)，格力電器股票復(fù)牌后股價(jià)有補(bǔ)漲預(yù)期，因此該定價(jià)有失公允。

3、珠海銀隆估值過(guò)高。根據(jù)項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)以2015年12月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，經(jīng)審計(jì)，珠海銀隆資產(chǎn)總計(jì) 5211582234.87元，負(fù)債合計(jì)133803720.62元，凈資產(chǎn)3877778514.25元。報(bào)告書(shū)采用收益法和市場(chǎng)法對(duì)珠海銀隆全部股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，收益法的最終評(píng)估價(jià)結(jié)果為12966000000.00元，比審計(jì)后的賬面凈資產(chǎn)增值了9088221485.75元，增值率高達(dá)234.37%。收益法評(píng)估的12966000000.00元被作為本次評(píng)估報(bào)告的最終評(píng)估結(jié)果。

在本次重組方案中，雙方約定了對(duì)賭協(xié)議⑩，對(duì)于本次近130億的估值，從市盈率指標(biāo)來(lái)看，按照珠海銀隆在對(duì)賭協(xié)議中承諾的2016年獲得凈利潤(rùn)7.2億計(jì)算：

珠海銀隆的市盈率=129.66÷7.20=18.01，這一結(jié)果是格力電器8.3倍市盈率的近2倍。

從凈資產(chǎn)收益率角度來(lái)看，募集配套資金的969439.48萬(wàn)元全部注入珠海銀隆后：

珠海銀隆凈資產(chǎn)=38.78+96.94=135.72（億元）。不考慮其他因素導(dǎo)致珠海銀隆凈資產(chǎn)增加，按照2017年承諾凈利潤(rùn)10億元計(jì)算：

表6 定價(jià)基準(zhǔn)日前20日股票交易總額總量

珠海銀隆凈資產(chǎn)收益率=10÷135.72=7.37%，這一結(jié)果遠(yuǎn)不及格力電器近30%的凈資產(chǎn)收益率。

（四）市場(chǎng)反應(yīng)

1、收購(gòu)預(yù)案公告日市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)于本次格力電器發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及募集配套資金被否的經(jīng)濟(jì)后果，本文采用事件研究法11考察本次交易的短期公告效應(yīng)。在本次交易過(guò)程中，公司收購(gòu)預(yù)案公告日、修改資產(chǎn)重組方案公告日、事會(huì)會(huì)議與監(jiān)事會(huì)會(huì)議審議結(jié)果公告日、股東大會(huì)決議公告日、終止本次交易公告日都是重要的公告日。因?yàn)楦窳﹄娖鲾?shù)次對(duì)本次資產(chǎn)重組方案所進(jìn)行的調(diào)整都屬于微調(diào)，因此本文選擇收購(gòu)預(yù)案公告日和終止本次交易公告日作為事件日。收購(gòu)預(yù)案公告日是格力電器第一次公開(kāi)向證券市場(chǎng)發(fā)布詳細(xì)收購(gòu)方案、定增、員工持股計(jì)劃的公告日，因此有研究意義，終止本次交易公告日是宣布本次資產(chǎn)重組失敗的交易日，同樣具有研究意義。

本文選擇的考察期限是事件日的前15個(gè)交易日和后15個(gè)交易日，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整模型考察超額收益率和累計(jì)超額收益率這兩個(gè)指標(biāo)。以當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)為正常收益率，即深證證券交易所綜合指數(shù)為市場(chǎng)指數(shù)。

相關(guān)計(jì)算公式：超額收益率=格力電器日收益率-深交指數(shù)日收益率；超額累計(jì)收益率=∑超額收益率。

在本案例中，格力電器收購(gòu)預(yù)案公告日為8月19日，因?yàn)楣咀?016年2月19日開(kāi)始停牌，2016年9月2日開(kāi)始復(fù)牌，因此該事件日前15個(gè)交易日為2016年1月25日至2月19日，后15個(gè)交易日為9月2日至9月26日。(見(jiàn)表7)

2、交易終止公告日市場(chǎng)反應(yīng)。格力電器終止本次交易公告日為11月16日，因?yàn)楣?0月31日再次停牌，11月17日再次復(fù)牌，該事件日前15個(gè)交易日為2016年10月10日至10月28日，后15個(gè)交易日為2016年11月17日至2016年12月9日。(見(jiàn)表8)

通過(guò)上述兩個(gè)表格可以清楚看出，格力電器的日超額收益率在兩個(gè)事件日的后15天比前15天整體更高一些，事件日發(fā)生后，格力電器的股票價(jià)格分別經(jīng)歷了兩輪上漲。第一個(gè)事件日后的9月2日至9月6日這三個(gè)交易日里，格力電器的超額收益率突增，代表股票價(jià)格在這三天經(jīng)歷了暴漲，之后又趨于穩(wěn)定，使股票的超額累計(jì)收益率保持在15%左右。第二個(gè)事件日后的11月21日至12月01日這七個(gè)交易日里，格力電器的超額收益率突然上漲，代表股票價(jià)格經(jīng)歷了七天的暴漲，累計(jì)超額收益率于12月1日達(dá)到最大值29.51%，最后超額收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)，代表格力電器股票價(jià)格下跌。但之后的累計(jì)超額收益率始終保持在15%左右。

這樣的結(jié)果說(shuō)明格力電器的兩次公告的短期公告效應(yīng)十分明顯。兩者相比較，公司終止本次交易的公告比公布收購(gòu)預(yù)案公告刺激股票價(jià)格經(jīng)歷了為時(shí)更長(zhǎng)、幅度更大的上漲，并且公布收購(gòu)預(yù)案事件日后的股價(jià)上漲并未經(jīng)歷下跌，而終止本次交易事件日后股價(jià)上漲經(jīng)歷了下跌。這可能是因?yàn)楣际召?gòu)預(yù)案后的股價(jià)上漲并不代表二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)本次并購(gòu)看好，而是公司股票經(jīng)歷了半年多的停盤(pán)，股票價(jià)格補(bǔ)漲到內(nèi)涵價(jià)值附近。而格力電器公布終止本次交易時(shí)，市場(chǎng)解讀為利好消息，刺激股價(jià)暴漲。當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)值被高估，偏離其內(nèi)涵價(jià)值時(shí)，又要回到其內(nèi)涵價(jià)值附近。

表7 格力電器超額收益率和累計(jì)超額收益率一覽表

圖1 收購(gòu)預(yù)案公告日市場(chǎng)反應(yīng)圖

表8 格力電器超額收益率和累計(jì)超額收益率一覽表

圖2 交易終止公告日市場(chǎng)反應(yīng)圖

三、治理企業(yè)并購(gòu)中大小股東利益沖突的對(duì)策建議

（一）政策建議

1、規(guī)范發(fā)行股份的定價(jià)方案。以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，股份的定價(jià)主要有兩個(gè)環(huán)節(jié)決定，第一是定價(jià)基準(zhǔn)日附近的股票交易均價(jià)，第二是折價(jià)率。在本文的案例中，格力電器以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，正是因?yàn)檫x擇將董事會(huì)決議公告日定為定價(jià)基準(zhǔn)日，才造成定價(jià)過(guò)低的后果。由于在推進(jìn)資產(chǎn)重組議案的過(guò)程中，公司股票往往經(jīng)歷長(zhǎng)期的停牌，若將定價(jià)基準(zhǔn)日選擇在停牌過(guò)程中，其前面的交易日往往會(huì)與定價(jià)基準(zhǔn)日相隔幾個(gè)月之久，計(jì)算出的均價(jià)缺乏參考性。因此，定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇宜避開(kāi)漫長(zhǎng)的停牌日。若無(wú)法避開(kāi)停牌期，且停牌后公司股票有補(bǔ)漲趨向，不宜再在參考價(jià)格的基礎(chǔ)上折價(jià)發(fā)行。

2、合理對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行估值。在市場(chǎng)法、收益法、成本法這三種基本的資產(chǎn)評(píng)估方法中，收益法評(píng)估出的結(jié)果最易虛增資產(chǎn)價(jià)值。在使用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，首先應(yīng)全面地收集并驗(yàn)證影響評(píng)估對(duì)象未來(lái)預(yù)期收益的信息，謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)評(píng)估對(duì)象的收益額；其次，折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該有理有據(jù)，不能低估風(fēng)險(xiǎn)；最后，根據(jù)實(shí)際情況評(píng)估資產(chǎn)的持續(xù)獲利能力，確定收益期限。

在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)中應(yīng)詳細(xì)披露每種評(píng)估方法的計(jì)算過(guò)程，使每個(gè)數(shù)據(jù)都可以考證。針對(duì)不同的行業(yè)，應(yīng)制定資產(chǎn)價(jià)值增值率上限，避免出現(xiàn)資產(chǎn)天價(jià)增值的現(xiàn)象。在同一份資產(chǎn)報(bào)告書(shū)中，在至少采用兩種方法評(píng)估的基礎(chǔ)上，應(yīng)規(guī)定一個(gè)科學(xué)的范圍作為容錯(cuò)率，若不同的評(píng)估方法評(píng)估的結(jié)果差異太大，超出該范圍，視評(píng)估無(wú)效。

3、加強(qiáng)信息披露。由于信息不對(duì)稱，中小股東與大股東相比屬于信息貧乏人員，處于弱勢(shì)地位。為了保證市場(chǎng)的公平、有效和透明，立法部門(mén)應(yīng)建立完善、健全的信息披露制度規(guī)范，明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容范圍、時(shí)效期限，設(shè)定具體的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化相關(guān)人員的職責(zé)，以此拓寬信息披露的渠道，提高信息披露的有效性和時(shí)效性。此外，監(jiān)管部門(mén)要加大監(jiān)管和處罰力度，提高信息披露違規(guī)行為的成本。對(duì)于為達(dá)到交易目的隱瞞重要信息或披露不實(shí)信息的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)拒絕通過(guò)其資產(chǎn)重組方案，堅(jiān)決打擊此類(lèi)抱有僥幸心理的違規(guī)行為。

4、完善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)的過(guò)度集中使股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層利益重疊、制衡弱化、監(jiān)管缺失。身兼大股東身份的管理層能夠操縱會(huì)計(jì)系統(tǒng)，借助信息優(yōu)勢(shì)左右公司重大決策，損害中小投資者利益以謀取私利。因此，上市公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。再者，要建立健全公司內(nèi)部控制制度，明確劃分高級(jí)管理人員各自職責(zé)權(quán)限。為加強(qiáng)上市公司的權(quán)利制衡和監(jiān)督，可以完善董事會(huì)的組織結(jié)構(gòu)，如設(shè)立獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)。另外，還可以建立經(jīng)理人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，將報(bào)酬和績(jī)效掛鉤，績(jī)效考核做到公平透明。

（二）結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)格力電器并購(gòu)珠海銀隆被中小股東否決的案例，探討了本次資產(chǎn)重組對(duì)關(guān)聯(lián)雙方的意義以及議案未能成功實(shí)施的原因。通過(guò)上文的研究，得到下列結(jié)論：

上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組及通過(guò)定向增發(fā)方式募集配套資金時(shí)由于涉及股東股權(quán)、資源的重新分配，在客觀上存在大股東侵害中小股東利益的可能。侵害中小股東利益的方式包括：改變公司股權(quán)分布、高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、注入不良資產(chǎn)、低價(jià)發(fā)行股份等。在本文的案例中，若本次交易成功實(shí)施會(huì)增強(qiáng)大股東對(duì)公司的控制權(quán)。

上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組及募集配套資金議案在實(shí)施過(guò)程中會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上產(chǎn)生公告效應(yīng)，能在一定程度上反映出投資者對(duì)本次資產(chǎn)重組的態(tài)度。正公告效應(yīng)表示投資者對(duì)公告行為的支持態(tài)度，負(fù)公告效應(yīng)表示投資者對(duì)公告行為的反對(duì)態(tài)度。在本文的案例中，投資者對(duì)格力電器的這次并購(gòu)持反對(duì)態(tài)度。

設(shè)計(jì)良好的權(quán)責(zé)對(duì)等的組織架構(gòu)和權(quán)利配置，構(gòu)建高效率的運(yùn)作體系，能保證在有效的監(jiān)督約束的基礎(chǔ)上，公平合理地在企業(yè)各利益集團(tuán)之間分配利益。在本文的案例中，中小股東通過(guò)股東大會(huì)反對(duì)本次并購(gòu)議案，體現(xiàn)出公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)不同利益方的平衡、協(xié)調(diào)作用?！?/p>

注釋：

①在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。

②湯谷良、韓慧博：2010《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》，第114頁(yè)。

③新能源汽車(chē)是指除汽油、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)之外所有其它能源汽車(chē).包括燃料電池汽車(chē)、混合動(dòng)力汽車(chē)、氫能源動(dòng)力汽車(chē)和太陽(yáng)能汽車(chē)等。

④所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后公司的總體效益要大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)效益之和，即1加1應(yīng)大于2。

⑤本次并購(gòu)募集配套資金金額由最初對(duì)的100億元調(diào)整為97億，最后又調(diào)整為969,439.48萬(wàn)元。發(fā)行股份數(shù)量由最初的642260757股調(diào)減為622992934股，最后調(diào)整為622632934股。

⑥格力電器10月30日晚間公布了關(guān)于珠海銀隆收購(gòu)案的臨時(shí)股東大會(huì)投票結(jié)果：收購(gòu)方案以略超過(guò)2/3的票數(shù)獲得通過(guò)，但關(guān)于配套募資的25項(xiàng)議案統(tǒng)統(tǒng)被股東否決。

⑦融資方案為向大股東珠海格力集團(tuán)、格力電器員工持股計(jì)劃、銀通控股、珠海拓金、珠海融騰、中信證券、孫國(guó)華、招財(cái)鴻道這8家特定投資者增發(fā)6.23億股。

⑧根據(jù)重組管理辦法，市場(chǎng)參考價(jià)應(yīng)該為董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日、120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。格力電器認(rèn)為60日均價(jià)或 120日均價(jià)受到2016年1月1日實(shí)施的熔斷制度影響，不能合理反映公司股價(jià)的公允價(jià)值，故選擇20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為市場(chǎng)參考價(jià)格。

⑨根據(jù)《重組管理辦法》規(guī)定，格力電器發(fā)行股份的價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。

⑩珠海盈隆承諾在2016、2017和2018年的凈利潤(rùn)分別不低于7.2億元、10億元和14億元。

[1]陳宇.關(guān)聯(lián)股權(quán)交易不同支付方式下的投資者收益研究[J].會(huì)計(jì)研究，2008，(11).

[2]杜瑩，劉立國(guó).股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率：中國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].管理世界，2002，(11).

[3]姜付秀,支曉強(qiáng),張敏.投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本——以中國(guó)上市公司為例的研究[J].管理世界,2008，(02).

[4]劉慧龍,陸勇,宋樂(lè).大股東“隧道挖掘”：相互競(jìng)爭(zhēng)還是競(jìng)爭(zhēng)性合謀——基于“股權(quán)分置”背景下中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究 [J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,2009，(03).

[5]宋玉.最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股——兼論不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的差異[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2009，(05).

[6]湯谷良,韓慧博.高級(jí)財(cái)務(wù)管理（第 1 版）[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2015．

[7]袁天榮.財(cái)務(wù)分析（第 1 版）[M]．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[8]朱武祥,宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值：對(duì)家電上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，(12).

[9]章衛(wèi)東、李德忠.定向增發(fā)新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].會(huì)計(jì)研究，2008，(09).

[10]Faccio,Mara,and Larry Lang.The Ultimate Ownership of Western European Companies[J].Journal of Financial Economics,2002，（65）.

[11]Lins,K.V.Equity ownership and firm value in emerging markets [J].JournalofFinancialand Quantitative Analysis,2003，（38）.

[12]Zingales,L.The value of the voting right:A study of the Milan Stock Exchange experience[J].Review of Financial Studies,1994，（07）.