投資者情緒異質性能影響股價崩盤風險嗎？

秦利賓武金存

（1.東北財經大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.蘭州理工大學經濟管理學院，甘肅 蘭州 730050）

投資者情緒異質性能影響股價崩盤風險嗎？

秦利賓1武金存2

（1.東北財經大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.蘭州理工大學經濟管理學院，甘肅 蘭州 730050）

本文選取1999—2016年滬深A股市場交易數(shù)據(jù)以及與投資者情緒相關的數(shù)據(jù)，從市場層面研究了股價崩盤風險與投資者情緒之間的關系。實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是股價崩盤風險的單向格蘭杰原因，且股價崩盤風險往往要滯后于投資者情緒3期左右。進一步研究表明，投資者情緒對股價崩盤風險具有非對稱性影響，即樂觀情緒對崩盤風險具有顯著影響，而悲觀情緒對崩盤風險影響不顯著。

股價崩盤風險；投資者情緒；格蘭杰原因；非對稱影響

一、引言

在2007年發(fā)生導致世界經濟劇烈波動的金融危機后，股價的暴漲暴跌特別是股價崩盤等極端尾部事件，加劇了資本市場的頻繁波動，嚴重危害了資本市場的健康有序發(fā)展，損害了投資者的利益，引起較大的非系統(tǒng)性風險。我國資本市場雖得到了快速發(fā)展，但仍存在著制度建設不完善、投資理念不成熟等諸多問題，特別是投資者從眾行為嚴重、追漲殺跌氣氛濃厚，導致了股市波動頻繁。在2008年金融危機期間，上證指數(shù)下跌3000多點。最近一次較大的股價崩盤發(fā)生在2015年6月，上證指數(shù)在20天時間里下跌近1600多點，甚至出現(xiàn)千股跌停。這些都促使我們立足我國資本市場現(xiàn)狀研究股價崩盤風險。

在早期，股價崩盤風險研究主要從完全信息理性預期均衡角度展開，如杠桿效應理論、波動率反饋模型及隨機泡沫理論等。現(xiàn)有的研究主要從高管代理問題、信息披露、會計穩(wěn)健性、分析師樂觀程度、宗教信仰等視角分析股價崩盤風險。目前也有學者從投資者行為偏好等行為金融學角度研究股價崩盤風險。投資者情緒作為行為金融學的主要研究范疇之一，在研究IPO抑價、封閉式基金折價等金融異象及收益率波動、資產定價等方面凸顯優(yōu)勢?？紤]到我國資本市場中中小投資者比例較大，而且在證券市場上的表現(xiàn)大多是非理性的，即受個體情緒波動影響嚴重，使我國證券市場呈現(xiàn)出波動性較大、過度投機等特點。因此考慮從投資者情緒角度研究股價崩盤風險。Shiller（1989）基于美國數(shù)據(jù)研究了股價崩盤風險與投資者情緒的關系，發(fā)現(xiàn)在股價崩盤前后投資者情緒從過度樂觀突然轉變?yōu)檫^度悲觀，但沒有進一步說明是投資者情緒轉變引起了股價崩盤，還是股價崩盤引起了投資者情緒的轉變。Delong等（1990）通過建立噪聲交易者（DSSW）模型，發(fā)現(xiàn)了非知情交易者（噪音交易者）由于無法獲得內幕消息，而又對自己掌握的噪聲信息正確性充分肯定，容易產生過度自信以及正反饋效應，且情緒越樂觀，效應越明顯，進而進一步推高股價，產生股價泡沫?；诖?，有必要進一步研究投資者情緒與股價崩盤風險間的因果關系，以及探討投資者情緒異質性對股價崩盤風險的影響。

基于上述考慮，本文選取1999—2016年我國滬深A股市場交易數(shù)據(jù)以及與投資者情緒①相關的數(shù)據(jù)，從市場層面來研究股價崩盤風險和投資者情緒之間的關系。本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下兩方面：一是以往關于股價崩盤風險的實證研究都是基于個股層面，本文通過構造市場層面股價崩盤風險指標，探討了股價崩盤風險與投資者情緒之間的關系。在此基礎上，通過構造投資者異質情緒虛擬變量，進一步探討了樂觀情緒和悲觀情緒分別對股價崩盤風險的影響。通過本文的研究，豐富了股價崩盤風險領域的相關文獻，并為進一步研究崩盤風險與投資者情緒提供了相關研究思路。二是通過研究股價崩盤風險與投資者情緒之間的關系，有助于尋求緩解股價崩盤風險的有效途徑，維護金融市場的穩(wěn)定，并能指導投資者理性投資。

二、理論分析與研究假設

公司內部管理層出于對自身利益的考慮，更傾向于對積極的消息進行披露，而對消極信息進行隱藏。這種有選擇的信息披露直接導致了股價不斷被推高，遠離其實際價值。當公司內部隱藏的消極消息由于某種原因釋放到市場中時，股價便面臨崩盤風險。正如Jin和Myers（2006）指出的，公司隱藏的壞消息是有一個閥值的，當超過這個閥值時，壞消息便會暴露在公眾面前，進而面臨較高的股價崩盤風險。由此可見內部信息客觀披露對防范股價崩盤風險的重要性。如果公司透明度高，信息不對稱情況緩解，那么崩盤風險就會比較??；相反，透明度低的公司，則會面臨較高的崩盤風險（葉康濤等， 2015）。通過對公司內部治理進行分析可以發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性、盈余管理、企業(yè)社會責任、獨立董事制度、大股東持股比例以及控股股東股權質押等因素會對公司內部信息披露產生影響，進而對股價崩盤風險產生影響（Chen等，2016； 權小鋒等，2015； 王化成等，2015； 梁權熙和曾海艦，2016； 謝德仁等，2016）。此外，公司外部環(huán)境在一定程度上也可以對公司與投資者之間的信息不對稱情況產生影響，進而影響股價崩盤風險。具體外部環(huán)境主要有分析師覆蓋、媒體報道、公司總部所在地宗教水平以及公眾之間的信任水平、機構投資者、制度環(huán)境等（Xu等，2013； Aman， 2013；Li等，2017； 許年行等，2013； 羅進輝和杜興強，2014； 褚劍和方軍雄，2016）?？梢?，信息不對稱和委托代理問題導致負面消息累積并集中釋放，是股價崩盤風險發(fā)生的重要原因。

公司業(yè)績預告、媒體披露以及分析師作為信息中介，應該緩解市場上信息不對稱問題，但是由于其發(fā)布信息的選擇傾向，易給市場上的投資者傳遞一種錯誤的情緒導向。王俊秋等（2013）指出，管理層出于資本市場動機、薪酬激勵動機和規(guī)避訴訟動機，通常會對公司業(yè)績預告時間和方式在法律范圍內進行策略選擇。張藝馨（2012）認為管理層為了影響股票定價，降低壞消息對公司股價的影響，好消息通常會選擇在交易日公布，而壞消息通常會選擇在周末或休息日公布。媒體在信息披露的過程中本應該做到中性無偏。游家興和吳靜（2012）發(fā)現(xiàn)媒體為了吸引讀者關注，通常會在報道時進行渲染，過分夸大事實，通過媒體情緒對市場產生影響。此外，許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于發(fā)布樂觀盈余預測與評級，而忽視負面消息。市場上投資者并非完全理性，上市公司利好消息會提高投資者對公司未來預期，在正反饋交易策略以及羊群行為的影響下，新的資金和投資者不斷進入，致使股價上漲的同時崩盤風險也在增加。據(jù)此，提出以下假設：

H1：投資者情緒是股價崩盤風險的原因。

為進一步探討投資者情緒對股價崩盤風險的影響，將投資者情緒分為樂觀與悲觀情緒。游家興和吳靜（2012）研究媒體情緒對資產誤定價時發(fā)現(xiàn)，媒體情緒對資產誤定價存在非對稱影響，即樂觀的媒體情緒對資產誤定價影響更嚴重。文鳳華等（2014）認為，將積極與消極的情緒分開考慮，對股票收益有更好的解釋能力；并且積極情緒對股票收益有顯著的正向作用，而消極情緒對股票收益的影響不顯著。市場情緒樂觀時，大量的噪音交易者進入市場，不斷推高股價，股價崩盤風險增加；而當市場情緒悲觀時，噪音交易者由于恐懼心理退出市場，此時市場上更多是理性投資者，傳統(tǒng)金融理論對資產價格具有較強的解釋能力。據(jù)此，提出以下假設：

H2：投資者樂觀情緒會增加股價崩盤風險，而投資者悲觀情緒對股價崩盤風險不具有顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文主要研究投資者情緒與股價崩盤風險之間的關系，研究對象是市場層面的股價崩盤風險與投資者情緒。文中股價崩盤風險數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，投資者情緒數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。其中，在構建投資者情緒綜合指數(shù)過程中，國泰安數(shù)據(jù)庫關于消費者景氣指數(shù)的數(shù)據(jù)始于1999年，截止于2016年，故本文的研究區(qū)間確定為1999—2016年。計算股價崩盤風險以滬深A股市場回報率的日數(shù)據(jù)為基礎，共有4354期數(shù)據(jù)。構建投資者情緒指數(shù)的數(shù)據(jù)以月數(shù)據(jù)為基礎，共有216期數(shù)據(jù)。

（二）變量的定義和度量

1.股價崩盤風險。目前，國內外對于股價崩盤風險的實證研究主要停留在個股層面，很少有涉及市場層面的實證研究。Kim等（2014）、Callen和Fang（2015）等利用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）度量個股股價崩盤風險②。本文借鑒負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率度量以滬深A股為代表的市場層面股價崩盤風險③，具體計算過程如下：

其中，rt為考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權平均綜合A股市場的日回報率，Rt為調整后的綜合A股市場日回報率。

其中，n為股票月交易天數(shù)，Rˉ為調整后滬深綜合A股市場月平均收益率。NCSKEW為正向指標，即數(shù)值越大表示越容易發(fā)生股價崩盤。

其中，nu（nd）為綜合A股市場日回報率大于（小于）月均值天數(shù)，Rˉu（Rˉd）為綜合A股市場回報率大于（小于）月回報率均值天數(shù)的調整后日回報率均值。收益上下波動比率也是一個正向指標，即其數(shù)值越大表示回報率越傾向于左偏，發(fā)生股價崩盤的概率越大。

2.投資者情緒。本文借鑒易志高和茅寧（2009）、楊墨竹（2013）的方法構造投資者情緒綜合指數(shù)（Isentt）月度指標?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性以及完整性，最終選取了反映一級市場情緒特征的IPO數(shù)量以及上市首日收益率，反映二級市場情緒特征的換手率及市盈率，反映基金市場情緒特征的封閉式基金折價率，反映場外市場情緒的消費者信心指數(shù)六個指標構建投資者情緒綜合指數(shù)。此外，考慮到控制宏觀經濟的影響，選取了工業(yè)品出廠價格指數(shù)、居民消費價格指數(shù)及宏觀經濟景氣指數(shù)作為控制變量。首先通過情緒替代變量對宏觀經濟指標進行回歸，剔除情緒變量中的理性預期成分；然后，參考林海明和林敏子（2004）的主成分分析過程，對情緒替代變量殘差進行主成分分析，構造投資者情緒綜合指數(shù)（Isentt）月度指標。其表達式為：

其 中 ，ZIPONrt、ZIPORrt、ZATURNrt、ZMErt、ZDCEFrt、ZCCIrt分別是各個投資者情緒代理變量剔除宏觀經濟影響因素之后殘差的標準化。

3.控制變量。在以往研究個股股價崩盤風險的文獻中，往往采用股票換手率、股票回報率、公司規(guī)模、賬面市值比等指標作為控制變量。由于本文研究滬深A股市場層面的股價崩盤風險，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，故選擇滬深綜合A股市場的月度回報率（RETt-1）、綜合A股市場的月流通市值對數(shù)（LCMVt-1）作為控制變量。此外，引入上一期股價崩盤風險變量（CrashRiski,t-1）。

（三）實證模型

本文擬采用格蘭杰因果關系檢驗來驗證股價崩盤風險與投資者情緒之間的關系。首先，對股價崩盤風險指標和投資者情緒指標進行單位根檢驗。如果變量是平穩(wěn)的，則直接進行格蘭杰因果關系檢驗。如果變量是非平穩(wěn)的，先進行協(xié)整檢驗，以保證數(shù)據(jù)盡可能充分反映原始信息，如果變量間協(xié)整則構造誤差修正模型并進行格蘭杰因果關系檢驗，否則進行差分然后變量平穩(wěn)后進行格蘭杰因果關系檢驗。

其中，CrashRiski,t分別由t月的NCSKEW和DUVOL來度量，CrashRiski,t-j代表滯后j期(t-j)月的股價崩盤風險，Isentt-i代表滯后i期(t-i)月的投資者情緒綜合指數(shù)。

以上模型用來檢驗股價崩盤風險和投資者情緒之間的因果關系。借鑒宋順林和王彥超（2016）對情緒的劃分方法，將投資者情緒大于均值的部分劃分為樂觀情緒，投資者情緒小于均值的部分劃分為悲觀情緒。為進一步分析樂觀情緒與悲觀情緒對股價崩盤風險的影響，引入控制變量構造關于投資者情緒對股價崩盤風險的回歸模型。

其中，Isentt為當期投資者情緒綜合指數(shù)，ControlVariablei,t-1為滯后一期控制變量，包括RETt-1、CMVt-1、CrashRiski,t-1。

其中Dt為投資者情緒虛擬變量，當投資者情緒樂觀時，Dt=1，否則，Dt=0。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析和相關性分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。兩個市場層面股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL均值分別為0.203和0.285，標準差分別為0.841和1.094，表明在衡量市場崩盤風險方面，兩個指標存在一定差異。投資者情緒綜合指數(shù)Isent的均值和標準差分別為0.000和0.658，表明我國證券市場投資者情緒波動較大。

表1：描述性統(tǒng)計分析

表2為各主要變量的Pearson相關系數(shù)結果。NCSKEW和DUVOL相關系數(shù)高達0.926，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明兩個股價崩盤風險指標在衡量市場股價崩盤風險方面的高度一致性。投資者情緒綜合指數(shù)與兩個股價崩盤風險指標間的相關系數(shù)分別為0.187、0.170，表明投資者情緒綜合指數(shù)與兩個股價崩盤風險指標間顯著正相關。此外，投資者情緒綜合指數(shù)（Isent）、綜合A股市場月度回報率（RET）、綜合A股市場月流通市值對數(shù)（LCMV）三個變量之間顯著相關，但是相關系數(shù)較小，在回歸分析時受共線性影響相對較小。

表2：Pearson相關系數(shù)

（二）股價崩盤風險與投資者情緒的因果關系分析

為了保證結果的可靠性，防止出現(xiàn)偽回歸，在進行格蘭杰因果關系檢驗之前，要對時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF檢驗和PP檢驗對負收益偏態(tài)系數(shù)（NSCSKEW）、收益上下波動比率（DUVOL）、投資者情緒綜合指數(shù)（Isent）、綜合A股市場月度回報率（RET）、綜合A股市場月流通市值對數(shù)（LCMV）進行單位根檢驗。根據(jù)各指標時間序列形態(tài)，對NSCSKEW、DUVOL、RET進行含有漂移項的檢驗，對Isent進行無趨勢無漂移項檢驗，對LCMV進行含有漂移項和趨勢項的檢驗。具體結果見表3：

表3：各變量單位根檢驗結果

從表3可以看出，NSCSKEW、DUVOL、Isent、RET等時間序列在1%的顯著性水平下都拒絕有單位根的原假設，即各指標時間序列是平穩(wěn)的。LCMV時間序列的ADF和PP統(tǒng)計值分別為-3.093、-2.346，對應在10%的顯著性水平下臨界值為-3.139、-3.139，均不能拒絕存在單位根的原假設，即LCMV時間序列是非平穩(wěn)的。通過對LCMV時間序列一階差分后，D(LCMV)時間序列在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設，即綜合A股市場調整月度流通市值的一階差分序列是平穩(wěn)的。

表4為格蘭杰因果關系檢驗結果的一部分，可以看出投資者情緒是股價崩盤風險的格蘭杰原因，而股價崩盤風險不是投資者情緒的格蘭杰原因。根據(jù)VAR確定最優(yōu)滯后階數(shù)的方法，確定出NSCSKEW和Isent以及DUVOL和Isent的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。通過格蘭杰因果關系檢驗，在滯后3階時，統(tǒng)計檢驗結果最顯著，這與VAR模型確定的最優(yōu)滯后階數(shù)一致。因此可以得出這樣的結論，在中國市場上投資者情緒的高漲導致了股價崩盤風險的增加，但是股價崩盤風險增加往往滯后于投資者情緒高漲3期左右；同理，投資者情緒的低落，降低了股價崩盤風險，且股價崩盤風險的降低滯后于情緒低落3期左右。

（三）投資者情緒對股價崩盤風險的影響分析

表5列出了兩種情況下投資者情緒對股價崩盤風險的回歸結果。在投資者情緒不分樂觀與悲觀的情況下，Isent系數(shù)為正，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著。該結論表明，隨著投資者情緒的不斷高漲會加大股價崩盤風險，投資者情緒低落會降低股價崩盤風險，這與上文分析的結論基本一致。在投資者情緒分樂觀與悲觀的情況下，D·Isent即投資者樂觀情緒的系數(shù)為正，在5%的統(tǒng)計水平上顯著；(1-D)·Isent即投資者悲觀情緒系數(shù)為負，且不顯著。該結論說明隨著投資者樂觀情緒的不斷增加，股價崩盤風險也在不斷增加。盡管投資者悲觀情緒系數(shù)為負，由于其不顯著，也不能說明隨著投資者悲觀情緒的不斷增加會降低股價崩盤風險。通過以上分析，可得出在市場情緒高漲的時候，市場上充斥著大量的非理性投資者，隨著情緒不斷高漲，股價泡沫不斷增大，進而加大了市場股價的崩盤風險。在市場上情緒低落時，市場上非理性投資者由于恐懼心理退出市場，市場上保留下來的大多是理性投資者，在這種情況下，情緒低落并不會對市場股價崩盤風險帶來顯著影響。本文結論與劉維奇和劉新新（2014）的結論基本一致，其在研究個人和機構投資情緒對股票收益的影響時指出，在金融危機以后，市場上投資者情緒的影響在逐漸減弱，情緒極度低落時，投資者情緒對市場的影響不大，此時市場趨于理性，同時也表明，傳統(tǒng)金融理論在情緒極度低落的時候對市場有更好的解釋能力。

表4：NSCSKEW和DUVOL與Isent格蘭杰因果關系檢驗結果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性，本文進行了以下幾個穩(wěn)健性測試：一是構造崩盤風險概率指標（Crash）；二是情緒分樣本回歸；三是增加控制變量。經檢驗以上結論依然成立，表明本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。其中，基于崩盤風險概率指標（Crash）的穩(wěn)健性檢驗如下：

借鑒陳國進和張貽軍（2009）、潘越等（2011）關于個股股價崩盤風險概率指標，構造市場層面的股價崩盤風險概率指標（Crash）。假定調整后滬深綜合A股市場的日收益率R～N(u,σ)，定義一個二元變量Crash代表市場股價崩盤，并通過以下公式判斷是否發(fā)生市場層面的股價崩盤：

表5：股價崩盤風險與投資者情緒回歸結果

其中，股價崩盤概率指標是以月度為周期。當月內發(fā)生過一次或多次股價崩盤，則認定該月為發(fā)生股價崩盤；否則認為該月股價崩盤事件未發(fā)生④。

表6為股價崩盤概率和投資者情緒的回歸分析結果。在投資者情緒不分樂觀與悲觀的情況下，投資者情緒對股價崩盤概率有正向影響，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著；在引入情緒啞變量之后，投資者樂觀情緒對股價崩盤概率為正向影響，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著；投資者悲觀情緒對股價崩盤概率沒有顯著的影響。這一結論與上文分析基本一致，說明研究結果具有一定的穩(wěn)健性。

六、結論與啟示

本文在綜述股價崩盤風險相關文獻的基礎上，從行為金融學的投資者情緒視角切入研究股價崩盤風險，在理論分析和闡述投資者情緒與股價崩盤風險之間關系的基礎上，進行實證分析。選取1999—2016年的滬深綜合A股市場交易數(shù)據(jù)及與投資者情緒相關的數(shù)據(jù)，從市場層面研究股價崩盤風險與投資者情緒的因果關系，并進一步探討投資者樂觀情緒與悲觀情緒分別對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

表6：基于股價崩盤概率的穩(wěn)健性檢驗

第一，股價崩盤風險與投資者情緒之間表現(xiàn)出正向不同步特征。投資者情緒是股價崩盤風險的單向格蘭杰原因，股價崩盤風險往往要滯后于投資者情緒3期左右，并且投資者情緒對股價崩盤風險具有顯著的正向影響。

第二，異質投資者情緒對股價崩盤具有非對稱性影響。投資者樂觀情緒會增加股價崩盤風險，而投資者悲觀情緒對股價崩盤風險的影響作用不顯著。由此可見，投資者情緒對股價崩盤風險的正向影響是由樂觀情緒決定的。這種非對稱影響主要原因是市場情緒高漲時，投資者更多地表現(xiàn)出非理性特征，進而不斷推高股價，增加股價崩盤風險；而當市場情緒低落時，非理性投資者由于恐懼心理退出市場或處于觀望狀態(tài)，市場上投資者更多地表現(xiàn)出理性特征，此時股價并不會被過度推高。

基于研究結論，提出以下政策建議：

第一，對于監(jiān)管層。降低股價崩盤風險，應該維持市場情緒穩(wěn)定，避免出現(xiàn)情緒高漲的投機氣氛；由于市場股價崩盤風險滯后于投資者情緒表現(xiàn)，應該建立完善投資者情緒的監(jiān)測機制，及時發(fā)現(xiàn)市場上投資者情緒的極端表現(xiàn)，采取必要的控制措施。

第二，對于投資者。應該在市場情緒高漲時保持理性分析，避免股價泡沫增大帶來的崩盤風險；在市場情緒低落時不要恐慌，此時市場趨于理性，要善于抓住投資機遇。

注：

①投資者情緒異質性具體可分為悲觀與樂觀情緒，理性與非理性情緒。本文研究的投資者情緒異質性具體是指樂觀與悲觀情緒。

②目前，衡量市場（個股）股價崩盤風險的方法主要有三種。第一種是本文所提到的負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率，也是目前測量股價崩盤風險使用較多的方法。第二種是Marin和Oliver（2008）、陳國進等（2008） 提出，假定資產收益率r～N(μ,σ2)，定義二元變量Crash表示崩盤，當r≤μ-2σ（或≤μ-2σ），則當Crash=1，意味著崩盤事件發(fā)生；反之，當Crash=0，表示崩盤事件未發(fā)生。第三種是Pool等（2004）、劉圣堯等（2016）將崩盤風險指標定義為＜q|Fm(Rm)＜q]，該指標衡量個股伴隨市場出現(xiàn)崩盤的概率。

③Chen等（2001）首次提出測量個股崩盤風險的兩個指標，即負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率。作者后續(xù)的研究在此基礎上進行了改進，將使用個股半年日收益率改為個股周度收益率，并剔除市場對個股收益率的影響。本文所使用的是市場收益率，故不再對收益率進行調整，并引入市場收益率月均值。

④股價崩盤概率的閥值會影響對是否發(fā)生股價崩盤的判斷。在個股股價崩盤概率的閥值設置中，陳國進和張貽軍（2009）]分別選1.65、2、2.25作為閥值，潘越等（2011）分別選用3.09作為閥值。由于本文研究市場層面股價崩盤風險，參考陳國進等（2008）在股市崩盤現(xiàn)象研究評述當中指出的2.58作為閥值。

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（責任編輯 孫 軍；校對 WJ，SJ）

Will Emotional Heterogeneity of Investors Affect the Risk of Stock Price Crash?

Qin Libin1Wu Jincun2
（1.Research Center of Applied Finance，DUFE，Liaoning Dalian 116025；2.School of Economics and Management，Lanzhou University of Technology，Gansu Lanzhou 730050）

This paper investigates the relationship between stock price crash risk and investor sentiment in marketlevel，based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share market and investor sentiment from 1999 to 2016.The study finds that there are characteristics of positive correlation and asynchrony between investor sentiment and stock price crash risk.Investor sentiment is one-way Granger cause of stock price crash risk，and stock price crash usually lags behind investor sentiment about three periods.Further analysis reveals that the investor sentiment has asymmetric effects on stock price crash risk.Specifically，optimism investor sentiment has a significant positive impact on the stock price crash，while pessimism has no significant impact on stock price crash.The findings will be helpful to understand the role of investor sentiment in stock price crash，and guide regulators to maintain market stability and investors to make rational investment.

stock price crash，investor sentiment，Granger cause，asymmetric

F830.91

A

1674-2265（2017）10-0076-07

2017-07-08

秦利賓，男，東北財經大學應用金融研究中心，研究方向為量化金融；武金存，女，金融學博士，蘭州理工大學經濟管理學院副教授，研究方向為資本市場。