公司債券與價值創(chuàng)造：融資效應抑或治理效應？

白 俊 宮曉云

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000）

公司債券與價值創(chuàng)造：融資效應抑或治理效應？

白 俊 宮曉云

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000）

本文以2004—2014年中國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，利用2007年《公司債券發(fā)行試點辦法》頒布這一準自然實驗，實證檢驗了公司債券對價值創(chuàng)造的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，公司債券融資能夠帶來價值創(chuàng)造、促進公司價值的提升；進一步探究公司債券融資促進價值創(chuàng)造的作用機制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應，在國有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應。因此，應大力發(fā)展公司債券，從而緩解企業(yè)融資約束、強化公司治理。

公司債券；價值創(chuàng)造；融資效應；治理效應

一、引言

債券融資作為公司直接融資的重要手段，具有不可替代的作用。一方面，債券市場能夠避免企業(yè)對銀行信貸的過度依賴；另一方面，融資渠道的增加可以完善多層次資本市場體系，起到促進經(jīng)濟發(fā)展的積極作用。然而，公司債券卻是我國資本市場的一塊“短板”。直到2007年8月14日《公司債券發(fā)行試點辦法》頒布后，債券市場才有了新的突破：當年9月24日，長江電力成為我國第一家正式發(fā)行公司債券的上市公司，融資額達到40億元。隨之而來的問題是，公司債券這一融資渠道的增加能否促進公司價值的提升？其中的作用機理又是什么？

本文從以下兩方面考慮了公司債券融資對價值創(chuàng)造的影響：其一，融資方面，在以銀行為主導的金融體系下，單一融資渠道與信貸歧視，使得我國多數(shù)公司面臨融資約束問題。相關研究發(fā)現(xiàn)，融資約束的存在使得外部融資依賴強的公司投資偏離最優(yōu)投資水平，不利于公司業(yè)績的提升和經(jīng)濟的發(fā)展（李科和徐龍炳，2011）。公司債券融資渠道的增加對于那些具有發(fā)展前景而對外部具有較強融資依賴的公司來說，無疑是一種有效補充。其二，治理方面，研究表明銀行預算軟約束下的利益共謀增加了公司的代理成本，引起治理機制的弱化（申宇和趙靜梅，2016），而公司債券具有硬約束力的特征，進而提升公司治理水平。

具體而言，本文在一個準自然實驗的框架下，考察公司債券融資對價值創(chuàng)造的影響。結果發(fā)現(xiàn)，公司債券融資能夠顯著促進公司的價值創(chuàng)造。進一步探討公司債券融資的作用機制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應，而在國有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應。本文嘗試從國有和民營企業(yè)固有的產(chǎn)權差異給出一定的解釋。本文的主要貢獻在于：首先，通過直接考察公司債券融資的經(jīng)濟后果，從而為公司債券市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)；其次，從融資約束和代理成本的角度分析了公司債券融資對公司價值的作用機制，有助于全面認識公司債券融資的經(jīng)濟后果；最后，通過區(qū)分產(chǎn)權性質，發(fā)現(xiàn)公司債券存在的不同作用機制。

本文剩余部分安排如下：第二部分是制度背景、理論分析與研究假說，主要從融資約束和代理問題的角度，探討上市公司債券融資變化對價值創(chuàng)造的作用機制；第三部分是實證檢驗結果及其分析；第四部分進一步實證檢驗了作用機制；最后是結論與啟示。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

2007年8月14日，中國證監(jiān)會頒布了《公司債券發(fā)行試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），由于這一政策對企業(yè)而言是嚴格外生的，因此為本文的研究提供了理想的自然實驗場景。一是《試點辦法》的目的在于改變直接融資與間接融資比例，均衡和維護金融市場的整體穩(wěn)定。在《試點辦法》實施以前，發(fā)債主體基本為股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限公司，而諸多面臨融資約束的其他類型企業(yè)卻被排除在外?！对圏c辦法》實施以后，整個債券市場迎來了發(fā)展的轉機：債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模均得以擴大，從而使得真正意義上的公司債券進入我國資本市場（詹雷和任永鴻，2014；劉清江和漆鑫，2009）?？梢姡?007年《試點辦法》的頒布對我國公司債券市場的發(fā)展有著重要意義。二是由于公司債券的實質仍是一種外部融資方式，因此我們有理由相信，《試點辦法》的實施對外部融資依賴程度不同的公司具有完全不同的影響，即相比《試點辦法》實施之前更少依賴外部融資的公司，更多依賴外部融資的公司受到的影響會更大。

（二）公司債券與價值創(chuàng)造

融資活動作為微觀企業(yè)主體發(fā)展的基礎，其重要性自不待言。但由于我國金融市場的發(fā)展極為不平衡，銀行體系尤其是國有銀行主導了金融市場，導致金融工具不夠豐富、融資渠道較為單一，諸多企業(yè)時常面臨融資約束問題。因此，積極擴大直接融資、擴大債券融資規(guī)模、豐富債券種類、完善多層次資本市場體系，才能更好地滿足企業(yè)多樣化的融資需求、提高價值創(chuàng)造的空間。一方面，推行公司債券這一直接融資增加了潛在的融資渠道，企業(yè)可以根據(jù)自身實際情況對不同渠道的資金進行合理安排，提高資金的配置效率。因此可以預期，公司債券融資帶來的融資效應，能夠部分緩解公司的融資約束。另一方面，中國所特有的制度架構使得公司債券融資的硬約束力在公司治理問題上也具有重要意義。這種硬約束在市場環(huán)境完備的情況下能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅、財務約束和相機治理的作用，對于降低企業(yè)決策成本、平衡治理結構主體間的利益、約束管理層無效的決策有著重要意義，有利于提升公司的價值創(chuàng)造。因此可以預期，公司債券融資能夠有效降低代理問題、發(fā)揮治理效應。綜上，公司債券融資帶來價值創(chuàng)造可以通過以下兩條途徑實現(xiàn)：融資效應與治理效應。

綜上所述，本文提出假設1：公司債券可以帶來價值創(chuàng)造，且主要通過融資效應和治理效應兩種途徑。

1.公司債券與價值創(chuàng)造——融資效應。銀行占據(jù)我國金融體系的主導地位，導致對不同所有制企業(yè)存在信貸歧視的現(xiàn)象（方軍雄，2007）。國有企業(yè)享有更多的政策扶持，因此，政府干預能夠在較大程度上影響銀行的信貸決策。同時，國有企業(yè)肩負的“政策性負擔”使其具有較低的債務違約風險。因此，銀行愿意將更多的信貸配給國有企業(yè)。當存在這種非經(jīng)濟配置局面時，就會損害那些經(jīng)濟上更有效率但缺乏必要關系的民營企業(yè)的融資優(yōu)勢。因此，加強資本市場的發(fā)展就尤為重要。積極發(fā)展公司債券不僅是對直接融資與間接融資比例的一種平衡，也是對金融市場化的進一步深化，它將使得資本市場的資源配置功能更為有效。

通常而言，對資金需求強烈的公司，留存收益往往不能滿足其快速發(fā)展的需要，此時公司就會更傾向于外部融資（Hale等，2008；Spiros等，2006），發(fā)行債券的公司被認為具有更多的成長機會（Altunbasa等，2010）。公司債券這一直接融資方式不僅增加了公司的潛在融資渠道，對于銀行信貸為主導的金融環(huán)境而言，還構成了經(jīng)濟上的帕累托改進（劉彩暉和侯利，2003），進而促進資源的有效配置。發(fā)行公司債券作為上市公司融資結構的一種轉變形式，實現(xiàn)了對銀行信貸到債券融資的替代（Becker等，2014），以及從一定程度上對公司的資本結構進行優(yōu)化、降低企業(yè)的融資成本（即公司債券融資金額越大，其單位融資成本就越?。?。潛在融資渠道的增加對于企業(yè)擴大再生產(chǎn)以及投融資等經(jīng)濟活動有著重要的意義。

因此，提出假設2：在其他條件不變的情況下，相對于國有企業(yè)，公司債券的融資效應主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中。

2.公司債券與價值創(chuàng)造：治理效應。委托代理理論表明，公司所有權和經(jīng)營權的分離，不可避免地產(chǎn)生了逆向選擇和道德風險等機會主義行為。企業(yè)管理層在利己主義驅動下，將會違背契約設定、損害股東利益，代理問題隨之產(chǎn)生。此外，在中國的獨特背景下，企業(yè)所有權性質（按所有權性質，大致可分為國有與非國有兩類）還將在很大程度上影響公司的治理效率。諸多文獻研究表明，國有企業(yè)承擔了更多的政府職能，因此會存在較多的預算軟約束。相對于國企的所有者缺位，民營企業(yè)的產(chǎn)權較為清晰、自主性經(jīng)營更強。

Stulz（1990）認為債務融資能夠增加經(jīng)理層固定償付利息的資金支付約束，減少控制的自由現(xiàn)金流量，避免了非效率投資。Isagaa（2009）注意到具體債務融資契約破產(chǎn)成本的治理作用。國有企業(yè)面臨所有者缺位的局面，預算軟約束較強，管理層沒有足夠的動力改善或提高經(jīng)營效率，從而代理問題突出（方紅星和金玉娜，2013），管理層還可能受到政治晉升的影響進行過度投資（許小年，2000；孫錚等，2005）。綜上可知，國有企業(yè)的管理層缺乏有效監(jiān)督，預算軟約束下的利益攫?。ń?jīng)濟利益、政治利益）將會削弱公司創(chuàng)造價值最大化。公司債券承諾在一定期限內還本付息，受社會廣泛監(jiān)督，具有較強的硬約束力，進而緩和代理沖突（陳耿和周軍，2004）。因此，發(fā)行公司債券的債務融資硬約束將有利于加強管理層履行契約，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

因此，提出假設3：在其他條件不變情況下，相對于民營企業(yè)，公司債券的治理效應更多地體現(xiàn)在國有企業(yè)中。

三、實證檢驗與結果分析

（一）模型設定和變量定義

結合前文分析，為檢驗公司債券這一融資渠道的增加能否帶來價值創(chuàng)造，本文參照李科等（2011）的做法，使用面板數(shù)據(jù)的雙重差分方法進行估計，具體計量模型如下：

其中，下標i表示公司；t表示年度；被解釋變量為公司價值創(chuàng)造，使用資產(chǎn)回報率（Roa）度量；ε為隨機誤差項；解釋變量為交互項After×EFD，用它度量剔除混雜因素的作用后，公司債券融資為企業(yè)帶來價值創(chuàng)造的凈效應。如果公司債券試點辦法的頒布導致的公司債券融資增加，可以帶來價值創(chuàng)造，那么α1應當顯著為正。其中，After是表示《試點辦法》是否發(fā)布的虛擬變量。如果時間處于2007年及其以后，After取值為1，否則為0；EFD為公司對外部融資依賴程度的虛擬變量，借鑒喻坤等（2014）的做法，以企業(yè)的外部融資依賴與當年該行業(yè)的中位數(shù)相比，具有外部融資依賴為1，否則為0，具體定義如表1所示。為了準確識別公司債券融資對價值創(chuàng)造的影響，本文統(tǒng)一使用2007年以前的行業(yè)外部融資依賴度。

此外，根據(jù)現(xiàn)有研究，本文還控制了如下變量：投資機會（TobinQ）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（Cfo）、第一大股東持股比例（Top1）、公司規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、資本結構（Lev）以及年份（Year）等，主要變量的說明如表1所示。

表1：主要變量說明

（二）樣本來源和數(shù)據(jù)描述

公司債券自2007年正式開始試點發(fā)行，本文選取2004—2014年全部A股制造業(yè)上市公司作為樣本，同時按照研究慣例，對樣本進行了以下處理：（1）剔除了金融保險行業(yè)、資產(chǎn)負債率大于1、當年IPO的樣本；（2）消除極端值影響，對公司層面連續(xù)變量進行1%—99%的縮尾處理。本文最終得到6231個公司年度面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析所使用的軟件為Stata14.0。

1.描述性統(tǒng)計。表2 Panel A是對主要變量的描述性統(tǒng)計。用資產(chǎn)回報率（Roa）度量公司的價值創(chuàng)造，均值約為3%；外部融資依賴EFD均值為0.4707，表明樣本中約有47%的樣本公司為外部融資依賴程度較高的公司。本文其他控制變量的分布與現(xiàn)有文獻基本一致。表2Panel B展示了價值創(chuàng)造（Roa）的均值差異性檢驗。從表中可以看出，2007年公司債券辦法頒布后，上市公司的價值創(chuàng)造顯著增加，但不同外部融資依賴程度的公司有所差異。

2.相關性分析。表3報告了主要變量的相關性系數(shù)。從中可以看出，價值創(chuàng)造（Roa）與公司債券（After）呈現(xiàn)顯著的正相關關系，表明公司債券融資在一定程度上促進了公司價值的創(chuàng)造；外部融資依賴度高（EFD）與價值創(chuàng)造（Roa）呈現(xiàn)負相關，表明融資約束不利于公司的價值創(chuàng)造；公司債券（After）與外部融資依賴度（EFD）負相關，表明公司債券融資在一定程度上能夠緩解融資約束。此外，自變量之間的相關系數(shù)較小，大致范圍在0.001—0.5之間，表明自變量基本上不存在多重共線現(xiàn)象。

（三）回歸結果和穩(wěn)健性檢驗

1.基本結果。本文主要關心2007年公司債券融資渠道增加后公司價值創(chuàng)造的變化，并結合中國上市公司固有的產(chǎn)權性質差異作為分組標準。表4是公司債券對價值創(chuàng)造的基本回歸結果。從表4中可以看出，對全樣本以及民營企業(yè)、國有企業(yè)子樣本而言，After×EFD與Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明公司債券這一潛在融資渠道的增加能夠對價值創(chuàng)造（Roa）產(chǎn)生顯著的正面影響，即公司債券融資能夠促進價值創(chuàng)造，這與本文的假設1相符。為了避免可能存在的內生性問題，使用下一期的總資產(chǎn)收益率Roat+1作為被解釋變量，結論類似。

表2：主要變量的描述性統(tǒng)計

2.穩(wěn)健性檢驗。為了測試上述結果的穩(wěn)健性，本文進行如下檢驗：其一，使用凈資產(chǎn)收益率衡量價值創(chuàng)造；其二，金融危機可能對公司融資行為和價值創(chuàng)造同時帶來影響，因此刪除2008年的樣本，重新回歸；其三，中央企業(yè)和一般國有企業(yè)有所差異，往往屬于國民經(jīng)濟命脈，受到較為嚴格的管制，刪除此類樣本；其四，使用2004—2014年的平衡面板數(shù)據(jù)進行回歸；其五，使用固定效應結合雙重差分方法進行回歸。上述結論均無實質變化，表5列示了部分穩(wěn)健性檢驗的結果。

四、進一步討論：機制分析

為進一步探討公司債券對價值創(chuàng)造的作用機制是融資效應還是治理效應，設定如下計量模型：

表3：相關系數(shù)表

表4：公司債券對價值創(chuàng)造的基本回歸結果

模型（2）為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，用于檢驗融資約束效應，其中被解釋變量為現(xiàn)金持有量的變動對現(xiàn)金流量的敏感程度。如果公司債券融資能緩解融資約束，α2應當顯著為負，現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性下降。模型（3）用于檢驗公司債券的治理效應，被解釋變量為代理成本，本文借鑒王明琳等（2014）、羅進輝（2012）的做法，以經(jīng)營費用率來度量代理成本。如果公司債券融資能夠提高經(jīng)營效率（降低代理成本），α1應當顯著為負。

表6顯示了公司債券的融資效應。在全樣本中，Cfo與公司現(xiàn)金持有量變動（CASH）的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關，表明公司對外部融資依賴較低時，對內部現(xiàn)金流的依賴增強，此時的公司受融資約束的影響較大，表現(xiàn)為較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。After×EFD×Cfo三者交互項與CASH的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著負相關，表明公司債券融資渠道的增加，能夠顯著降低外部融資依賴度較高公司的融資約束，呈現(xiàn)出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的下降，即公司債券融資能夠產(chǎn)生顯著的融資效應。我們注意到，公司債券的融資效應更多地體現(xiàn)在民營企業(yè)中，國有企業(yè)則不顯著?？赡艿脑蚴牵駹I企業(yè)面臨著信貸歧視等融資約束，因此債券的作用更大。這與本文的假設2一致。

表7顯示了公司債券的治理效應?？梢钥闯?，全樣本中After×EFD與MFR的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明公司債券融資渠道的增加顯著降低了公司的經(jīng)營費用率，管理者的機會主義降低（即代理成本降低），公司債券融資能夠發(fā)揮顯著的治理效應、促進公司價值創(chuàng)造。但在產(chǎn)權性質分組中，民營企業(yè)的After×EFD與MFR的系數(shù)并不顯著，而國有企業(yè)的After×EFD與MFR的系數(shù)顯著負相關。為什么公司債券融資會因產(chǎn)權性質差異而存在不同治理效應？本文認為：相比民營企業(yè)，國有企業(yè)缺乏有效的私人所有者監(jiān)督，存在普遍的預算軟約束，面臨更為嚴重的代理問題，公司債券融資的硬約束能夠較好硬化國有企業(yè)的軟約束，從而對管理層的自利行為發(fā)揮有效的治理效應，這與本文的假設3一致。

表5：穩(wěn)健性測試

表6：公司債券與價值創(chuàng)造的融資效應

表7：公司債券與價值創(chuàng)造的治理效應

五、結論與建議

本文以2004—2014年中國A股上市公司為樣本，利用2007年公司債券試點政策推出作為準自然實驗，探討了公司債券融資對價值創(chuàng)造的影響。研究結果表明：公司債券融資能夠帶來價值創(chuàng)造，促進了公司價值的提升；進一步探究公司債券融資促進價值創(chuàng)造的作用機制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應，在國有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應。

本文通過深入探討公司債券的作用機制，為公司有效融資和資本市場有效進行資源配置提供了合理的建議，同時也為構建多層次、均衡的金融市場發(fā)展提供了一些啟示。政府應該針對我國經(jīng)濟環(huán)境和相關制度制約的現(xiàn)狀，不斷順應當前市場的實踐和發(fā)展趨勢，借鑒和吸收國外先進的監(jiān)管經(jīng)驗，積極推動對公司債券的發(fā)展，從而促進我國資本市場的長遠健康發(fā)展。

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（責任編輯 耿 欣；校對 SS，SJ）

Corporate Bonds and Value Creation：Financing Effects or Governance Effects？

Bai Jun Gong Xiaoyun
（School of Economics and Management，Shihezi University/Center of Corporate Governance and Management Innovation，Xinjiang Shihezi 832000）

This paper， based on China's A-share listed manufacturing companies from 2004 to 2014 as a sample，using Piloting Approach to the Issuance of Corporate Bonds launched in 2007 corporate bonds as a natural experiment，discusses the impactsthat corporate bonds will have on value creation and its function mechanism.We found:1)bond financing can bring about value creation and promote the value of the company;2)furthermore study on corporate bond financing could prompt the mechanism of value creation;3)corporate bond financingplays a financing role in private enterprises， while in state-owned enterprises， it plays the role of governance.A direct policy implication of this paper is to develop corporate bonds in order to build a multilevel and balanced financial markets.

corporate bonds，value creation，financing effects，governance effects

F812.5

A

1674-2265（2017）10-0069-07

2017-07-02

國家自然科學基金項目（71262007）；教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”（NCET-13-0911）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學校人文社會科學重點研究基地項目（XJEDU020115B02）。

白俊，女，石河子大學經(jīng)濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，博士生導師，研究方向為公司金融；宮曉云，女，石河子大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向為公司財務。