融資與融券交易的動機相同嗎？
——基于盈余公告視角的研究

俞紅海，陳百助，徐 警，張奧星

(1.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093；2.美國南加州大學 馬歇爾商學院，美國 加州洛杉磯 90089；3.南京理工大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210094)

融資與融券交易的動機相同嗎？
——基于盈余公告視角的研究

俞紅海1，陳百助2，徐 警1，張奧星3

(1.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093；2.美國南加州大學 馬歇爾商學院，美國 加州洛杉磯 90089；3.南京理工大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210094)

自2010年以來，融資融券制度的變遷及由此帶來的市場影響受到了廣泛的關注和研究。不同于以往機制變遷視角的研究，文章基于盈余公告視角，研究了中國股票市場融資融券短期交易行為及交易動機。具體來說，文章以上市公司定期公布的年報為對象，研究了盈余公告發(fā)布之前投資者是否存在異常的融資融券交易行為，以及該交易行為是知情交易還是投機性交易；此外，文章進一步結合盈余公告后價格漂移和賬面市值比兩個指標，分析了基本面投資策略的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場上盈余公告前存在異常的融資融券交易，且異常融資交易與公告后的股票收益并沒有顯著的相關關系，表明這種融資交易行為是投機性交易；而異常融券交易與公告后的股票收益顯著負相關，特別是當盈余公告為負面消息時，負相關關系更加顯著，表明這種融券交易行為是知情交易。此外，融資融券過程中的基本面策略不影響結論的穩(wěn)健性。文章的結論揭示了中國市場融資融券交易行為的異質(zhì)性動機，對進一步有針對性地規(guī)范發(fā)展中國市場融資和融券業(yè)務具有重要的政策意義。

融資；融券；盈余公告；知情交易；投機性交易

一、引 言

2010年3月，中國證監(jiān)會推出融資融券業(yè)務試點，標志著中國股票市場“單邊市”歷史的結束，之后融資融券業(yè)務經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的過程。由于我國一直實行著較為嚴格的賣空限制，能夠融券賣出的量很小甚至為零，融資交易在融資融券交易中占據(jù)主要位置(許紅偉和陳欣，2012)。同時，由于我國開展融資融券業(yè)務的時間還不長，加上融資融券交易對專業(yè)及資金的要求，機構投資者構成了交易的主體。不同于一般的投資者，機構投資者擁有更多的信息途徑，更有可能獲得內(nèi)幕信息并利用該信息優(yōu)勢進行套利交易(Maffett，2012)。如果投資者有內(nèi)幕信息，那么就可以選擇在利好消息披露之前融資買入股票，在利空消息披露之前進行融券賣空，以實現(xiàn)通過內(nèi)幕信息賺取超額收益的目的。Christophe等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，美國市場上投資者在盈余公告前進行賣空交易，并且賣空交易量越高的公司在公告后股票收益率越低，表明該交易行為是賣空交易者基于內(nèi)幕信息的知情交易，而非投機性交易。中國股票市場是否存在類似現(xiàn)象？盈余公告前是否也存在異常融資融券交易？如果存在，這一異常融資融券交易的動機是什么？融資交易和融券交易的動機相同嗎？

本文借鑒Christophe等(2004)的思路，以上市公司定期披露的年報作為研究事件，深入研究了盈余公告前投資者融資融券短期交易行為及交易動機。此外，我們進一步結合盈余公告后價格漂移和賬面市值比兩個指標，通過分組分析的方法研究了基本面投資策略的影響。結果發(fā)現(xiàn)，在公司盈余公告發(fā)布之前融資融券交易量呈逐漸上升趨勢，在盈余公告前5天存在異常的融資融券交易。進一步的研究表明，異常的融資交易與公告后的股票收益并沒有顯著相關關系，表明這種融資交易是投機性交易；而異常融券交易與公告后的股票收益顯著負相關，特別是當盈余公告為負面消息時，負相關關系更為顯著，表明盈余公告前融券交易是知情交易。此外，投資者基于盈余公告后的價格漂移和賬面市值比構建的基本面投資策略對本文結論沒有影響。本文的結論揭示了中國市場融資融券交易行為背后的異質(zhì)性動機，這對進一步規(guī)范和發(fā)展中國市場融資融券業(yè)務具有重要政策意義。

簡要回顧國內(nèi)這一領域的現(xiàn)有研究，目前主要基于機制變遷形成的自然實驗，采用雙重差分方法，對融資融券制度變遷(尤其是賣空機制的引入)及其影響展開研究，如引入賣空機制引入對市場定價效率(許紅偉和陳欣，2012；李科等，2014；李志生等，2015)和市場穩(wěn)定性(肖浩和孔愛國，2014；褚劍和方軍雄，2016)、公司投資決策和公司價值(靳慶魯?shù)龋?015)、公司審計收費(黃超和黃俊，2016)、對沖基金行業(yè)發(fā)展(陳道輪等，2014)、分析師盈余預測(胡凡和夏翊，2017)等的影響。

本文的主要貢獻在于：第一，目前針對中國市場融資融券的研究主要集中在融資融券機制變遷及其影響上，較少涉及投資者交易行為。本文則從盈余公告視角出發(fā)，專門研究了融資融券交易者短期交易行為及交易動機，從而揭示了融資融券機制變遷如何通過投資者行為產(chǎn)生影響。第二，現(xiàn)有研究主要集中在賣空機制引入及其影響上，但由于券源可得性限制等原因，我國融資融券交易非對稱現(xiàn)象十分突出，融資交易占據(jù)絕對主體地位，我們認為僅考慮融券賣空而忽略融資買入行為是不妥當?shù)摹２煌谝酝饕槍u空機制的研究，本文同時研究了融資交易和融券交易行為，并揭示了兩者背后的交易動機差異。

二、文獻綜述

(一)賣空交易與股票未來收益的可預測性

國外部分學者研究了美國股票市場賣空交易行為，如Desai等(2002)利用月度數(shù)據(jù)，以賣空頭寸占已發(fā)行股數(shù)的比重來度量賣空行為，研究了其與投資回報之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，當月賣空頭寸所占比重越高，隨后的投資回報越差?？紤]到賣空交易者往往是短線交易者，Boehmer等(2008)用賣空交易量占當日總成交量的比重來反映賣空行為，發(fā)現(xiàn)未來20個交易日賣空程度高的股票比賣空程度低的股票收益低1.16%。Kelley和Tetlock(2017)基于個體投資者賬戶數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個體投資者賣空交易能夠預測下一個月的股票收益。

在上述研究中，國外學者用不同方法對賣空強度進行度量，但只考慮了賣空需求，并未考慮賣空供給。對此，Cohen等(2007)從供給和需求兩個方面出發(fā)，分別考慮了賣空供給和賣空需求，肯定了賣空需求對股票未來收益的預測力。Berkman等(2009)則從賣空供給限制的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)賣空約束越強，盈余公告后股票收益率越低。但Kaplan等(2013)在控制賣空需求的基礎上，發(fā)現(xiàn)賣空供給的增加對股票未來收益、波動率等指標沒有影響。

綜上可見，大部分國外學者的研究肯定了賣空交易對股票未來收益的可預測性，而當前中國市場上盡管賣空機制受到不少關注，但缺乏對賣空交易行為的深入研究，且融資買入交易行為在全世界范圍內(nèi)均缺乏相關研究。

(二)賣空交易行為的交易動機

部分學者探究了賣空交易背后的動機，如Christophe等(2004)以公司盈余公告事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)賣空交易者在盈余公告前5天已經(jīng)開始賣空交易，并判定該交易屬于知情交易；Anderson等(2012)將上市公司分為家族控股和非家族控股兩類，發(fā)現(xiàn)家族控股公司在負向盈余公告之前存在大量賣空交易行為，表明該交易屬于知情交易。Karpoff和Lou(2010)結合上市公司財務違規(guī)事件的公開查處，發(fā)現(xiàn)在公司因違規(guī)行為被公開查處之前，投資者的超常賣空頭寸穩(wěn)定增長。Boehmer等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，在涉及公司盈余的負面公告發(fā)布前，投資者賣空交易行為加劇，并且這一行為能夠為賣空交易者帶來回報，因此認為賣空者的獲利是內(nèi)幕信息產(chǎn)生的。

然而，也有學者發(fā)現(xiàn)賣空交易并非知情交易，而是投機性交易。Henry和Koski(2010)研究了股票增發(fā)公告前后的投資者賣空交易行為，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告前的賣空交易行為并不是知情交易。Blau和Wade(2012)基于分析師評級調(diào)整，發(fā)現(xiàn)在分析師評級下調(diào)和上調(diào)公告前均存在賣空交易行為，并認為超額賣空交易只是一種投機交易行為。

綜上可見，國外市場研究對于賣空交易究竟屬于知情交易還是投機性交易存在一定的爭議，尚未達成一致的結論。相比之下，當前中國市場缺乏對融資融券交易動機的探究，我們有必要深入分析這些交易行為究竟屬于知情交易還是投機性交易，這對于規(guī)范和發(fā)展融資融券業(yè)務具有重要政策意義。

三、研究設計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文從Wind數(shù)據(jù)庫中選取2011年1月4日到2017年6月30日標的股票每日的融資融券交易數(shù)據(jù)、股票行情數(shù)據(jù)以及公司財務數(shù)據(jù)，股票所屬行業(yè)參照申萬一級行業(yè)分類。數(shù)據(jù)處理過程如下：首先，取得2011年1月4日至2017年6月30日融資融券標的股票每日的融資融券交易數(shù)據(jù)、股票行情數(shù)據(jù)以及公司財務數(shù)據(jù)等，剔除交易不連續(xù)股票，如停牌股票。然后，將年度盈余公告日記作day=0，如果公告日是非交易日，則往后順延至最近的一個交易日。以年報公告日前5個交易日作為盈余公告期間，以盈余公告期間前30個交易日作為非盈余公告期間。經(jīng)過以上篩選處理之后，共獲得956只股票的數(shù)據(jù)。本文通過首尾1%的縮尾處理方法對數(shù)據(jù)異常值進行了處理。

(二)模型設定與變量說明

1.異常融資融券交易行為

參考Christophe等(2004)的方法，本文首先通過繪制頻率分布直方圖，直觀比較分析盈余公告期間和非盈余公告期間融資融券交易水平，以判斷盈余公告期間是否存在異常融資融券交易。在此基礎上，借鑒Anderson等(2012)的方法，對異常融資交易進行度量，如式(1)所示。

(1)

其中，ABLS(-5,-1)表示異常融資交易，LS(-5,-1)表示盈余公告前5日平均融資交易，AVELS表示非盈余公告期間日均融資交易。此外，本文用ABSS(-5,-1)來表示異常融券交易，計算方法與異常融資交易一致。

2.融資融券交易行為動機

借鑒Christophe等(2004)的方法，本文通過對盈余公告前異常融資融券交易與盈余公告后的收益進行回歸，分析融資融券交易的動機，模型設定如式(2)所示。

ABLS(-5,-1)=β0+β1RET(0,3)+β2RET(-5,-1)+β3ABVOL(-5,-1)+βX+ε

(2)

其中，ABLS(-5,-1)表示異常融資交易，對于融券交易動機的分析則替換為異常融券交易變量ABSS(-5,-1)。RET(0,3)為關鍵自變量，表示股票市場對盈余公告的反應，用盈余公告前1日和盈余公告后3日的收盤價來計算。該變量表示盈余公告帶來的沖擊，數(shù)值為正時表示正向盈余沖擊，為負時表示負向沖擊。對于異常融資交易，若系數(shù)β1顯著為正，意味著融資交易量在正向沖擊前提升，表明這一行為是知情交易；類似地，對于異常融券交易，若系數(shù)β1顯著為負，意味著融券交易量在負向沖擊前提升，亦表明這一行為是知情交易。若融資融券交易量在盈余公告前都顯著增加，但與公告日的盈余沖擊方向及強度無關，則表明這是投資者純粹利用盈余公告事件進行的投機性交易。

此外，為控制盈余公告前股票價格變化以及交易量變化對融資融券交易的影響，本文加入了兩個關鍵控制變量，其中RET(-5,-1)表示盈余公告前5日股票的漲跌幅，以控制盈余公告前股票價格變化對融資融券交易水平的影響；ABVOL(-5,-1)表示盈余公告前5日的日均異常交易量，以控制總體交易量對融資融券交易的影響。其他控制變量X主要包括公司規(guī)模、杠桿比率、市凈率以及公司所處行業(yè)等。ABVOL(-5,-1)的計算如式(3)所示，計算原理與ABLS(-5,-1)類似。

(3)

3.進一步檢驗

上述內(nèi)容通過多元回歸方法研究了融資融券交易行為是知情交易還是投機性交易，在回歸中我們控制了公司規(guī)模、杠桿比率、市凈率等常見的公司基本面因素。為了更好地控制和排除公司其他基本面因素的影響，與Christophe等(2004)類似，考慮到盈余公告后價格漂移現(xiàn)象的普遍性，以及價值型和成長型公司選擇的重要性，我們基于盈余公告后價格漂移和財務數(shù)據(jù)中的賬面市值比兩個基本面指標，通過分組比較的方法進一步分析融資融券交易過程中投資者是否會基于基本面指標構建投資策略，并判斷這些基本面因素對本文主要結論的影響。

(1)是否基于盈余公告后價格漂移現(xiàn)象進行投資。上一期負向的非預期盈余意味著當期非預期盈余很可能為負，上一期正向的非預期盈余意味著當期非預期盈余很可能為正(Christophe等，2004)。因此，融資融券交易者很可能利用這一現(xiàn)象，在上一期非預期盈余為負時，在當期盈余公告前選擇融券賣出該股票，而上一期非預期盈余為正時選擇融資買入該股票。本文借鑒Bernard和Thomas(1990)的方法計算標準化非預期盈余，如式(4)和式(5)所示?；谟喙媲耙患径扔嬎愕腟UE進行分組，比較最高組和最低組的融資融券交易，分析投資者是否利用這一策略進行融資融券交易。

EPSi,q=a+b1EPSi,q-1+b2EPSi,q-4+b3EPSi,q-8+ei,t

(4)

SUE=UE/Std

(5)

(2)投資價值型股票還是成長型股票。大量研究表明，持有成長型股票比價值型股票會獲得較低收益，其中的原因是，當公司盈利未達到分析師預期時，成長型股票價格會比價值型股票下跌得更嚴重(Skinner和Sloan，2002)。因此，投資者很有可能賣空成長型股票來追求高回報。本文將基于公告日上一月的賬面市值比進行分組，比較最高組和最低組的融資融券交易，分析賬面市值比BM對融資融券交易行為的影響。

此外，考慮到投資者在投資過程中可能不僅僅使用單一的投資策略，如首先基于盈余公告漂移現(xiàn)象或者賬面市值比指標對股票進行初步篩選，然后在盈余公告發(fā)布之前基于自身擁有的內(nèi)幕信息進行投資。為了驗證這種可能，本文建立如下模型：

ABLS(-5，-1)=γ0+γ1RET(0,3)+γ2RET(-5,-1)+γ3ABVOL(-5,-1)
+γ4HIGHSUE+γ5INTERHIGHSUE+γX+ε

(6)

ABSS(-5，-1)=γ0+γ1RET(0,3)+γ2RET(-5,-1)+γ3ABVOL(-5,-1)
+γ4LOWSUE+γ5INTERLOWSUE+γX+ε

(7)

變量RET(0,3)、RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的設定與上文一致。HIGHSUE和LOWSUE是啞變量，當股票的SUE處于最高組(分組5)和最低組(分組1)時，HIGHSUE和LOWSUE分別賦值為1；式(6)和式(7)中INTERHIGHSUE和INTERLOWSUE是交乘項。類似地，對于投資者是否會利用賬面市值比指標對股票進行初步篩選，然后在盈余公告發(fā)布之前基于自身擁有的信息進行投資，具體的計算公式與式(6)和式(7)類似，分別用HIGHBM和INTERHIGHBM以及LOWBM和INTERLOWBM進行分析。

表1 變量定義

(三)變量描述性統(tǒng)計

在對股票交易數(shù)據(jù)以及公告日數(shù)據(jù)做初步處理之后，我們對每日融資融券交易量、每日融資(融券)與每日交易額(交易量)比值進行了描述性統(tǒng)計，結果見表2。從均值看，融資交易額占每日交易額的平均比重為17.60%，而融券交易量占每日交易量的比重僅為0.73%，即融資交易占比約為融券交易占比的24倍。這主要是由于券源可得性等諸多原因，每日融券數(shù)量相對較少，中國市場上融資交易占據(jù)絕對主導地位。

表2 標的股票融資融券交易描述性統(tǒng)計

為直觀展示盈余公告前后投資者的交易行為，本文首先以盈余公告日(day=0)為分界點，統(tǒng)計公告日前后10天每日的融資(融券)交易額(交易量)和總交易額(總交易量)，見圖1和圖2。

從圖1和圖2可以看出，隨著盈余公告的發(fā)布，融資融券量和總體交易量都有明顯增加，說明投資者會根據(jù)盈余公告進行交易。而在盈余公告日之前數(shù)日內(nèi)，無論是總體交易量還是融資融券交易量都有一定幅度的上升，說明投資者會針對盈余公告的發(fā)布日期提前交易，這種交易可能是投機性交易，也可能是知情交易。

圖1 公告日前后10天的日均融資交易額和日均總交易額

圖2 公告日前后10天的日均融券交易量和日均總交易量

四、實證結果及分析

(一)異常融資融券交易分析

基于盈余公告之前總體交易量和融資融券交易量都有所上升這一現(xiàn)象，我們在分析盈余公告期間是否存在異常融資融券交易時，參照Christophe等(2004)的分析方法，采用相對融資融券交易量(融資融券交易/總交易量)進行比較。本文通過繪制頻率分布直方圖對比盈余公告期間和非盈余公告期間的相對融資融券交易量，見圖3和圖4。

圖3繪制了盈余公告前5日與非盈余公告期間相對融資交易額的頻率分布情況。結果表明，在盈余公告期間相對融資交易的中位數(shù)為17.78%，在非盈余公告期間為17.56%。整體而言，融資交易者在盈余公告前增加了融資買入交易行為。特別需要指出的是，從圖3可以看到，盈余公告期間相對融資交易存在嚴重的厚尾現(xiàn)象，其中相對融資交易占比超過35%的交易在盈余公告期間占6.07%，而在非盈余公告期間僅占4.77%。這說明對于部分股票，融資交易者會在盈余公告前大幅增加融資交易行為，這有可能是知情交易；或者是根據(jù)披露的年報公布日期，投資者對部分股票進行投機性交易。

圖4結果顯示，在盈余公告期間相對融券交易的中位數(shù)為0.28%，在非盈余公告期間為0.24%。這說明融券交易者會根據(jù)盈余公告的日期，在盈余公告前增加融券交易行為。類似地，從圖4可以看到，相對融券交易在盈余公告期間存在嚴重的厚尾現(xiàn)象，其中相對融券交易占比超過4%的交易在盈余公告期間占5%，而在非盈余公告期間僅占3%。這說明對于部分股票，融券交易者會在盈余公告前大幅增加融券賣空交易行為。同樣，這有可能是知情交易，也可能是投機性交易。

圖4 盈余公告期間和非盈余公告期間相對融券交易量頻率分布直方圖

(二)融資融券交易動機分析

我們按照式(2)對全樣本3 320個觀測值進行回歸分析，觀察盈余公告前5日異常融資融券交易與公告后股票回報之間的相關關系。進一步地，利用式(4)的回歸殘差來判斷正負面消息，以此對盈余公告分類，將盈余公告分為正向非預期盈余和負向非預期盈余，再分別對正負向非預期盈余的子樣本進行回歸。為保證模型的穩(wěn)健性，本文同時加入了10天窗口期的回歸結果?；貧w結果見表3和表4。

表3 盈余公告前融資交易與公告日后股票收益回歸分析結果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表4 盈余公告前融券交易與公告后股票收益回歸分析結果

從表3中RET(0,3)的回歸系數(shù)可以看出，在全樣本中，不同時間窗口內(nèi)的異常融資交易量和隨后的股票回報之間呈正向關系，但均不顯著，說明盈余公告前的異常融資交易對隨后的股票回報并不具有預測性。在區(qū)分正負面消息的子樣本中，僅在盈余公告前5日的負面消息子樣本中，RET(0,3)的系數(shù)為負；其余三個回歸結果顯示，公告前異常融資交易和公告后股票收益仍然呈正向關系，但均不顯著。一般來說，如果融資交易者具有內(nèi)幕信息，為了獲得超額利潤，他們可能會在正面消息發(fā)布之前融資買入股票。而表3的結果與預期不同，表明融資交易者并不具有內(nèi)幕信息，異常的融資交易只是一種投機性交易行為。

再來看RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的系數(shù)，即觀察異常融資與盈余公告前5天的收益和異常交易量之間的關系，無論是全樣本還是基于正負面消息的子樣本中，兩個變量的系數(shù)都顯著為正。在公告前10天的時間窗口內(nèi)同樣存在這樣的關系，意味著盈余公告前的收益越高、交易量越大，同期的融資交易額越多。

在表4關于異常融券交易的回歸結果中，全樣本中RET(0,3)的系數(shù)顯著為負，說明公告后的收益越高，公告前的融券交易越小，表明這種異常融券交易是知情交易。進一步基于正負面消息對子樣本進行回歸，在負面消息的子樣本回歸中，RET(0,3)的系數(shù)顯著為負，說明在非預期盈余為負的樣本中，異常融券交易與股票收益的負向關系更加明顯，進一步表明異常融券交易是知情交易。在正面消息的子樣本回歸中，RET(0,3)的回歸系數(shù)為負，但不顯著。這說明對于非預期盈余為正的樣本，賣空投資者知情交易較少。從RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的系數(shù)可以看出，盈余公告前的收益越高、交易量越大，同期的異常融券交易量越大。

(三)進一步檢驗

為了更好地控制和排除公司基本面因素的影響，我們基于盈余公告后價格漂移和財務數(shù)據(jù)中的賬面市值比兩個基本面指標，通過分組比較的方法進一步分析了融資融券交易過程中投資者是否會基于基本面指標構建投資策略，并判斷這些基本面因素對本文主要結論的影響。此外，我們還進一步對標準化非預期盈余SUE和賬面市值比指標BM與盈余公告后股票收益的交叉效應進行了研究。

1.是否依據(jù)盈余公告漂移現(xiàn)象進行投資。我們依據(jù)盈余公告上一期的SUE將股票分成五組，分組1中的股票具有最低的上一季度SUE，分組5中的股票具有最高的上一季度SUE。如果融資融券交易者基于盈余公告后價格漂移現(xiàn)象進行投資，則在上一季度處于低SUE組中的股票，在下一季度的融券水平較高，而融資水平較低；在上一季度處于高SUE組中的股票，在下一季度的融資水平較高，而融券水平較低。標準化非預期盈余SUE等于盈余公告所在季度的EPS與上一季度EPS、上一年EPS、上兩年EPS回歸后所計算的值，即利用式(5)和式(6)回歸所得出的結果。各變量分組統(tǒng)計結果見表5，其中各分組統(tǒng)計變量都為均值。

表5 基于上一期SUE分組的融資(融券)交易變量統(tǒng)計

表5結果顯示，總體來說，公告后的股票收益從最低組到最高組呈現(xiàn)逐漸增大的趨勢，但在組5中收益突然降低，組5比組1的收益要低0.0011。可見，RET(0,3)的結果并不能完全說明上一期非預期盈余與當期收益存在線性關系。從非盈余公告期間的相對融資交易(NORMRELLS_5)來看，高分組中的融資交易數(shù)量顯著小于低分組中的融資交易數(shù)量，說明融資交易者在非盈余公告期間并沒有選擇投資上一期具有較高SUE的股票。而在盈余公告前的融資交易中，ABLS(-5,-1)的統(tǒng)計結果顯示，在高SUE組中存在較大的融資交易額，且顯著大于組1，說明盈余公告前的融資交易集中在高SUE組中，即盈余公告后的價格漂移現(xiàn)象對盈余公告前的融資交易行為有影響。再來看融券交易，對于非盈余公告期間的相對融券，NORMRELSS_5的統(tǒng)計結果顯示，組5的相對融券交易量要顯著大于組1；但在盈余公告前的融券交易顯示，融券交易并不集中在最低的SUE組中，說明融券交易者可能并不在意上一期SUE的表現(xiàn)。總的來說，在非盈余公告期間，融資融券交易者并沒有利用盈余公告后價格漂移現(xiàn)象進行投資，而在盈余公告前的一段時間內(nèi)，部分融資交易者可能會基于盈余公告后價格漂移進行融資交易活動。

2.投資成長型股票還是價值型股票?；谟喙嫔弦辉露鹊腂M(賬面市值比)將股票分成五組，組1中的股票具有最低的上一月度BM(即成長型股票)，組5中的股票具有最高的上一月度BM(即價值型股票)。各組的變量統(tǒng)計結果見表6。

表6 基于上一月度BM分組的融資(融券)交易變量統(tǒng)計

表6結果顯示，基于上一期BM分組后的RET(0,3)在組5與組1間的差異為負但并不顯著，表明價值型股票和成長型股票的收益并沒有顯著的差異。對融資交易來說，在盈余公告期間，組5與組1之間的差異顯著為正，表明在中國股票市場上，盈余公告期間融資交易者更喜歡價值型股票。而在非盈余公告期間，NORMRELLS_5在組5與組1間的差異為正但并不顯著，表明在非盈余公告期間，融資交易者并沒有偏好投資價值型股票。再來看融券交易，在盈余公告期間，ABSS在組5與組1間的差異為正，但并不顯著；而在非盈余公告期間，組5與組1間的差異顯著為正。這表明在盈余公告期間，融券交易者對價值型股票和成長型股票的投資并沒有偏好；而在非盈余公告期間，融券交易者更傾向于投資價值型股票。以上結果表明，在盈余公告期間，融資交易者更喜歡投資價值型股票，而融券交易者更喜歡在非盈余公告期間投資價值型股票。

投資者在投資過程中可能不會使用單一的投資策略，因此為了驗證融資(融券)交易者是否首先會基于SUE或者BM初步挑選股票，然后在這些股票中挑選正向(負向)盈余變化的股票進行融資融券交易，我們選取最高組的SUE、BM以及最低組的SUE、BM分別設置虛擬變量，并基于式(6)和式(7)進行全樣本回歸分析，時間窗口仍選取公告前5天和公告前10天。結果見表7和表8。*表7和表8控制了行業(yè)和年度因素，為節(jié)省篇幅，此處未展示。

表7 高SUE和高BM對異常融資交易與盈余公告后收益關系的影響

表8 低SUE和低BM對異常融券交易與盈余公告后收益關系的影響

從表7中RET(0,3)的回歸系數(shù)可以看出，加入SUE和BM的虛擬變量后異常融資與公告后股票回報的回歸結果與表3一致，仍存在正向關系，且結果同樣不顯著。HIGHSUE的系數(shù)顯著為正，說明盈余公告期間，融資交易者更偏好投資上一期SUE較高的股票。而從HIGHBM的回歸系數(shù)可以看出，盈余公告期間，融資交易者沒有依據(jù)BM選擇標的股票。另外，觀察融資交易者是否會首先基于SUE或者BM對股票進行初步篩選，然后進行融資交易，從INTERHIGHSUE和INTERHIGHBM的回歸系數(shù)中沒有找到該證據(jù)，說明投資者并沒有基于SUE或者BM初步篩選股票之后再選取相應盈余變化的股票。表7進一步表明，盈余公告前的異常融資交易并沒有基于市場公開信息，而是一種投機性交易行為。

表8中探討的是低SUE和低BM對異常融券交易與盈余公告后收益關系的影響，在控制SUE和BM因素之后，異常融券交易與公告后股票回報的回歸系數(shù)依然顯著為負，且公告前10天時間窗口的結果和公告前5天的結果一致，說明異常的融券交易對公告后的股票收益具有預測性。LOWSUE和LOWBM的系數(shù)并不具有顯著性，說明在盈余公告期間，融券交易者并沒有選擇上一期SUE或BM較低的股票，同時INTERLOWSUE和INTERLOWBM的系數(shù)在不同的時間窗口內(nèi)也不顯著。總體來說，融券交易者并沒有依據(jù)市場公開信息進行交易，異常的融券交易對公告后的股票收益具有預測性，是因為融券交易者具有特定的內(nèi)幕信息，屬于知情交易。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在計算公告后股票回報率時，參考Christophe等(2004)的方法，我們以公告后第3天的收盤價計算得出的股票回報RET(0,3)作為市場對盈余公告的反應。在穩(wěn)健性檢驗中，以公告后1天、2天和5天分別計算股票投資回報進行回歸，發(fā)現(xiàn)異常的融資交易和盈余公告后不同窗口內(nèi)的股票回報不存在顯著相關關系，而異常的融券交易與盈余公告后不同窗口內(nèi)的股票回報存在顯著的負相關關系。這和基于公告后第3天的收盤價計算的結果一致。

本文標準化非預期盈余的計算方法主要依據(jù)Christophe等(2004)的研究，通過盈余公告所在季度的每股EPS和上一季度、上一年、上兩年同時期的EPS進行回歸，得出非預期盈余(UE)，并依此將盈余公告信息進行分類。我們利用實際的EPS減去分析師預測的EPS作為非預期盈余進行穩(wěn)健性檢驗，結果和上文一致。

五、結 論

本文以2010年中國股票市場開展融券融券業(yè)務為背景，從上市公司盈余公告視角，研究了中國市場融資融券短期交易行為及交易動機。研究結果表明，盈余公告期間的融資融券交易有較高的中位數(shù)且呈厚尾分布，說明盈余公告前存在異常的融資融券交易行為。盈余公告前異常的融資交易和盈余公告后的股票回報之間沒有顯著的相關關系，而盈余公告前異常的融券交易和盈余公告后的股票回報之間顯著負相關。這意味著盈余公告前異常融資交易對公告后的股票回報沒有預測性，而盈余公告前異常融券交易可以預測公告后的股票收益。這表明盈余公告前的融資交易屬于投機性交易，而融券交易屬于知情交易。此外，我們進一步結合盈余公告后的價格漂移和賬面市值比因素，考慮投資者基本面投資策略的影響，發(fā)現(xiàn)上述結論是穩(wěn)健的。

自我國引入融資融券交易機制以來，學術界主要圍繞融資融券機制變遷(尤其是賣空機制的引入)及其影響展開討論，而對機制變遷產(chǎn)生市場影響的微觀機理缺乏足夠的關注；同時，現(xiàn)有研究重視開展融券業(yè)務帶來的賣空機制變化，而忽視了融資業(yè)務帶來的杠桿機制變化。本文針對現(xiàn)有研究中存在的上述兩點不足，從上市公司盈余公告視角，研究了中國市場融資和融券交易行為及交易動機差異。這對于今后我國更有針對性規(guī)范和發(fā)展融資業(yè)務和融券業(yè)務，發(fā)揮融資融券交易對市場的積極作用具有重要的政策意義。

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AreTheMotivationsofMarginPurchasingandShortSellingtheSame?TheResearchfromthePerspectiveofEarningsAnnouncement

Yu Honghai1, Chen Baizhu2, Xu Jing1, Zhang Aoxing3

(1.SchoolofManagementandEngineering,NanjingUniversity,Nanjing210093,China; 2.MarshallSchoolofBusiness,UniversityofSouthernCalifornia,LosAngeles90089,USA；3.SchoolofEconomicsandManagement,NanjingUniversityofScienceandTechnology,Nanjing210094,China)

China’s Securities Regulatory Commission (CSRC) launched the pilot of margin trading business in March 2010, which means the end of the history of “unilateral market” in Chinese stock market, and after that, the business of margin trading develops rapidly. The changes in margin trading mechanism and resulting market impacts attract widespread attention and research.

From the perspective of earnings announcement, instead of margin mechanism changes, this paper analyzes the short-term margin trading and heterogeneous motivations. Specifically speaking, according to Christophe et al. (2004), based on annual reports published by listed companies, we examine whether there is abnormal margin trading before the release of the earnings announcement, and whether such abnormal transaction is informed or speculative trading. In addition, through the indexes based on PEAD and BM, we analyze the impacts of fundamental investment strategy.

The results show that there are abnormal margin purchasing and short selling before earnings announcement. What’s more, we further analyze the relationship between abnormal trading before earnings announcement and stock returns once the earnings announce. The results show that there is no significant correlation between abnormal margin purchasing and stock returns after the announcement, indicating that the motivation for margin purchasing belongs to speculative trading. However, abnormal short selling is significantly negatively related to stock returns after the announcement, especially when it comes to the negative news, which indicates that the short selling contains informed trading. The fundamental investment strategy has no impacts as for our findings.

Compared to current literature (e.g., Xu and Chen, 2012; Li et al., 2014; Xiao and Kong, 2014; Li et al., 2015; Chu and Fang, 2016; Tang et al., 2016; Hu and Xia, 2017), our contributions are as follows: first, current literature focuses on the mechanism changes in margin trading and related impacts, and seldom involves investor trading. This paper studies margin trading behavior and related motivations, thereby revealing how the mechanism changes impact the market through investor behavior.

Second, current literature studies the mechanism changes in short selling and market impacts, but because of availability limitation of underlying stocks for short selling, asymmetry phenomena between margin purchasing and short selling are prominent. We think it is unreasonable to just focus on short selling, while it neglects the more important behavior of margin purchasing. In this paper, we study margin purchasing and short selling at the same time, and reveal the different motivations behind them. These findings reveal the heterogeneous motivations behind margin purchasing and short selling in Chinese stock market, and are of policy importance to the standardization and development of the business operation of margin trading.

margin purchasing; short selling; earnings announcement; informed trading; speculative trading

F830.91；F830.99

A

1001-9952(2017)12-0121-15

10.16538/j.cnki.jfe.2017.12.008

2017-07-24

國家自然科學基金項目(71472085，71672081，71720107001)

俞紅海(1978-)，男，浙江嘉興人，南京大學工程管理學院副教授，碩士生導師；

陳百助(1963-)，男，上海人，美國南加州大學馬歇爾商學院教授；

徐 警(1990-)，男，安徽宿州人，南京大學工程管理學院碩士研究生；

張奧星(1996-)，男，江蘇南京人，南京理工大學經(jīng)濟管理學院本科生。

(責任編輯 康 健)