唐書香+韋蘭毅
摘 要 本文通過使用各類研究方法來研究2011-2015年廣西上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù),來檢驗廣西上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投資投入的影響,以期揭示潛藏在上市企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力之下的企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投資的不同影響程度。
關(guān)鍵詞 融資結(jié)構(gòu) 創(chuàng)新能力 實證分析
中圖分類號:F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A DOI:10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066
0 引言
研發(fā)活動以及技術(shù)創(chuàng)新具有高轉(zhuǎn)換成本、高風(fēng)險性、正外部性三個特征使得創(chuàng)新投資具有極高的成本。一項研發(fā)活動可能要長期持續(xù)投入大量的穩(wěn)定的人力、物力和資金成本,因此需要沉淀大量的企業(yè)資源,使創(chuàng)新投資具有高轉(zhuǎn)換成本;而研發(fā)成果卻并不一定能夠產(chǎn)生,研發(fā)成果形成之后,不僅很難對投資結(jié)果進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測,而且很容易快速地被競爭對手模仿。研發(fā)活動的低成功率以及研發(fā)成果價值的不確定性造成創(chuàng)新具有高風(fēng)險性,被模仿使企業(yè)無法獨(dú)自享有研發(fā)成果所帶來的效益,使創(chuàng)新具有正外部性。
由于創(chuàng)新投資的高風(fēng)險性,所以理性的外部投資者在進(jìn)行普通投資和創(chuàng)新投資時,對創(chuàng)新投資的收益回報要求更高。國外研究發(fā)現(xiàn):某個企業(yè)若是之前就向公眾詳細(xì)地披露了企業(yè)的創(chuàng)新費(fèi)用,那么該企業(yè)一旦宣布獲得了外部創(chuàng)新投資,該企業(yè)的股價將會顯著提高;而對美國上市公司發(fā)布一個關(guān)于創(chuàng)新研發(fā)支出費(fèi)用的公告進(jìn)行跟蹤研究后,發(fā)現(xiàn)了相同的促進(jìn)效應(yīng)(Alam et. 1995;Szewczyj et. 1996)。由于創(chuàng)新投資所需的資金較多,并且資金成本較高,以及考慮到市場上信息不對稱、代理問題以及創(chuàng)新投資結(jié)果的不確定性等影響,根據(jù)優(yōu)序融資理論(Myers,1984),內(nèi)源融資的低成本性使得其相比于外源融資更適合企業(yè)用于創(chuàng)新投資。(Grabowski,1968; Kamien et. 1978; Himmelberg et. 1994)通過對美國上市公司進(jìn)行實證分析研究發(fā)現(xiàn), 創(chuàng)新投資與企業(yè)內(nèi)部資金存在著顯著的相關(guān)性;國內(nèi)唐清泉和徐欣(2010)也發(fā)現(xiàn),內(nèi)部資金是中國企業(yè)創(chuàng)新投資的內(nèi)在資金活力,是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的信心支持。為此提出基本觀點:
基本觀點1:同等條件下,內(nèi)源融資比外源融資對廣西上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投資影響更大。
除內(nèi)源融資之外,市場中不同的融資渠道,比如債權(quán)融資、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助,也會對企業(yè)科研創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響。一般而言,相較于債權(quán)融資,企業(yè)更傾向于使用股權(quán)融資為創(chuàng)新項目融資。其中可能的原因是從外部投資者的角度來看,以銀行為首的債權(quán)人大多需要企業(yè)固定資產(chǎn)作為抵押才會提供貸款,而創(chuàng)新投資產(chǎn)生的知識資本、人力資本都是無形資產(chǎn),難以提供有形資產(chǎn)為債務(wù)借款進(jìn)行擔(dān)保,另一方面股權(quán)投資者則更關(guān)注科研創(chuàng)新帶來的企業(yè)成長性,對有形資產(chǎn)的要求相對較低,因此更愿意為創(chuàng)新項目提供資金從企業(yè)本身的角度來分析,債權(quán)融資要求企業(yè)在未來能夠提供穩(wěn)定的還本付息現(xiàn)金流,由此帶來的財務(wù)壓力與創(chuàng)新項目需要持續(xù)現(xiàn)金流投人之間存在沖突,而股權(quán)融資的方式則可保證企業(yè)未來創(chuàng)新投資的連續(xù)性。而且,政府補(bǔ)助所占比例相比債權(quán)、股權(quán)融資較少,為此提出基本觀點:
基本觀點2:同等條件下,在不同的外源融資渠道中股權(quán)融資對廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。
1 研究設(shè)計
1.1 研究模型
參照同類研究中對于模型的設(shè)定,本文的研究模型分為兩類:一類是單變量回歸模型,其中模型1-2用于研究內(nèi)外源融資對企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響,模型3-5用于研究外源融資渠道的債權(quán)、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助三大途徑對企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響。表示的是常數(shù)項,表示殘差項,具體模型如下:
另一類是多變量回歸模型,模型6用于研究內(nèi)外源融資同時使用時對企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響,模型7研究外源融資的三大融資渠道同時對企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響,具體模型如下:
模型6:
模型7:
1.2 變量設(shè)定(表1)
2 實證分析結(jié)果及分析
本文利用CCER、Wind資訊、國泰安等數(shù)據(jù)庫,以已披露的廣西上市公司相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)為研究樣本,通過stata12.0等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。
2.1 描述性統(tǒng)計分析
2.1.1 樣本公司的描述性統(tǒng)計
本文的數(shù)據(jù)選取2011-2015年廣西上市公司的的財務(wù)數(shù)據(jù),由表2可知樣本公司比例偏低,其主要原因是數(shù)據(jù)的缺失,說明廣西上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)披露的還不夠,其中數(shù)據(jù)缺失最多的是政府補(bǔ)助和研發(fā)費(fèi)用,由此可看出廣西上市公司關(guān)于政府補(bǔ)助與研發(fā)費(fèi)用的財務(wù)數(shù)據(jù)較少,使用情況的公開程度尚且不夠(表2)。
2.1.2 研發(fā)費(fèi)用的描述性統(tǒng)計
對廣西上市公司政府補(bǔ)助和研發(fā)費(fèi)用的進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析(表3),從均值來看,研發(fā)費(fèi)用均值是逐年下降的,究其原因可能是創(chuàng)新投資成本過高,廣西的上市公司暫無更多資金投入研發(fā);從極大值和極小值來看,公司投入的研發(fā)費(fèi)用差距較大(表3)。
2.2 相關(guān)性分析
由表4可以看出,各變量之間都在1%的顯著水平下正相關(guān),其中,與外源融資相比,內(nèi)源融資與研發(fā)費(fèi)用相關(guān)度更高;在外源融資渠道中,股權(quán)融資與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)度最高,政府補(bǔ)助的相關(guān)度最低(表4)。
2.3 回歸分析
2.3.1 單變量模型回歸分析
從表5可以發(fā)現(xiàn),內(nèi)外源融資、債權(quán)、股權(quán)融資、政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)支出均具有顯著的正向的誘導(dǎo)作用,均達(dá)到了在1%水平上顯著。從模型1、2中可以發(fā)現(xiàn),內(nèi)源融資的誘導(dǎo)系數(shù)為0.077576,經(jīng)濟(jì)意義上的解釋為企業(yè)每增加1元的內(nèi)源融資,就會增加0.077576元的企業(yè)費(fèi)用,高于外源融資的0.012333。從模型3-5可以發(fā)現(xiàn),外源融資渠道中,政府補(bǔ)助的誘導(dǎo)系數(shù)最高,債券融資最低。
因此,在不考慮其他變量影響時,若采取單一方式的渠道來激勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā),內(nèi)外源融資中考慮內(nèi)源融資;外源融資渠道中,最優(yōu)的是政府補(bǔ)助,其次是股權(quán)融資,最后是債權(quán)融資(表5)。
2.3.2 多變量模型回歸分析
在現(xiàn)實生活中,企業(yè)不可能只用單一的融資渠道,故而將內(nèi)外源融資兩種融資渠道作為自變量形成模型6,從結(jié)果可看出,內(nèi)源融資渠道依然優(yōu)于外源融資渠道;將三種外源融資渠道作為自變量形成模型7,從結(jié)果可看出,股權(quán)融資渠道最優(yōu)(表6)。
3 結(jié)論
實證研究表明:(1)在同等條件下,內(nèi)源融資相比外源融資對廣西上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投資影響更大。(2)在同等條件下,在不同的外源融資渠道中股權(quán)融資對廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。內(nèi)源融資渠道不僅在相關(guān)性分析中與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)性大于外源融資渠道,在單變量回歸模型的分析中,誘導(dǎo)系數(shù)也大于外源融資,更是在多變量回歸模型中誘導(dǎo)系數(shù)依然大于外源融資,故而得出以上結(jié)論1。在相關(guān)性分析中,同比債權(quán)融資和政府補(bǔ)助,股權(quán)融資與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)性系數(shù)最大;同時,股權(quán)融資雖然在單變量模型回歸分析中,誘導(dǎo)系數(shù)低于政府補(bǔ)助,但是在多變量回歸模型分析,誘導(dǎo)系數(shù)是三者中最大的。在實際的企業(yè)融資中,企業(yè)不可能只使用單一的外源融資方式,故而得出結(jié)論2。
參考文獻(xiàn)
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