創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

（湖南省沅陵縣財(cái)政局湖南懷化419600湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410205）

股利政策是企業(yè)管理的重要內(nèi)容，一因它是處理各類財(cái)務(wù)關(guān)系的具體表現(xiàn)，二因它也是一種籌資的過(guò)程。目前我國(guó)基于創(chuàng)業(yè)板角度對(duì)其有關(guān)股利政策的研究較為匱乏，基于其與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的角度進(jìn)行的研究更是鳳毛麟角。研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系，對(duì)于公司選擇合理的股利政策、提升企業(yè)價(jià)值具有非常重要的意義。

一、股利政策與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性

（一）內(nèi)部相關(guān)性

公司管理層在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，主要會(huì)有三個(gè)方面的行為：首先，管理層會(huì)利用多種渠道籌集到需要的資金；其次，管理層會(huì)將籌集到的資金用于相關(guān)投資行為，并考慮將一部分留作備用；最后，對(duì)投資活動(dòng)獲得的利潤(rùn)進(jìn)行分配，選擇適合自己的分配政策，一方面有利于企業(yè)協(xié)調(diào)各利益主體的權(quán)益，另一方面能促進(jìn)公司管理水平的提升。因此，股利分配政策與企業(yè)價(jià)值就具有某種程度上的內(nèi)部相關(guān)性。

企業(yè)的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，在這個(gè)過(guò)程中，必然會(huì)受到各種因素的影響，其中最大的影響就是各個(gè)相關(guān)利益主體的沖突，企業(yè)想要最大限度地實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，就必須解決這一問(wèn)題。因此，企業(yè)必須恰當(dāng)分配利潤(rùn)，協(xié)調(diào)各方利益。只有各方利益都可以獲得保證，企業(yè)才能夠穩(wěn)定發(fā)展。所以，制定一套符合企業(yè)自身情況的股利分配政策，對(duì)企業(yè)發(fā)展非常重要。

（二）外部相關(guān)性

廣大個(gè)體投資者是企業(yè)籌集資金的主要來(lái)源之一，個(gè)體散戶對(duì)于投資項(xiàng)目的偏好在某種程度上是企業(yè)股利政策的“風(fēng)向標(biāo)”。許多投資者在獲取最大化利潤(rùn)的前提下會(huì)盡可能地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，以期投資得到必然的回報(bào)。因此這類人群就會(huì)傾向于股利支付率較高的企業(yè)，有的企業(yè)可能會(huì)為了迎合這類投資者而盡可能地發(fā)放股利，從而導(dǎo)致超能力派現(xiàn)。

除了所有者投入的自有資金，企業(yè)通過(guò)舉債方式取得資金也是一種重要的籌資方式。債權(quán)人為確保投資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定與良好，以保障其債權(quán)的安全，通常會(huì)在合同中與被投資企業(yè)簽訂各種保護(hù)性契約條款。這些保護(hù)債權(quán)人利益的保護(hù)性契約條款，對(duì)被投資企業(yè)而言，事實(shí)上是一種限制性條款，最常見(jiàn)的一種就是對(duì)支付現(xiàn)金股利和再購(gòu)入股票的限制，對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)金流存量也會(huì)有規(guī)定。企業(yè)在制定利潤(rùn)分配政策時(shí)會(huì)受到這些限制性條款的制約，從而不得不以債權(quán)人的利益為優(yōu)先考慮對(duì)象。

從整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境角度來(lái)看，國(guó)家頒布的有關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)的股利政策起到了引導(dǎo)作用。我國(guó)2008年10月9日頒布實(shí)施的《上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定》中著重強(qiáng)調(diào)了利潤(rùn)分配中現(xiàn)金分紅的重要性，分紅應(yīng)該具有連續(xù)穩(wěn)定性。依據(jù)我國(guó)相關(guān)法律的規(guī)定，企業(yè)股利分配：第一，企業(yè)分配凈利時(shí)應(yīng)當(dāng)按照10%的比例計(jì)提法定公積金，任意公積金的提取由股東大會(huì)根據(jù)需要決定；第二，余下的利潤(rùn)可按所有者的投資比例進(jìn)行分配。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策現(xiàn)狀及特征

（一）大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司傾向于發(fā)放股利

一種證券的投資價(jià)值取決于該證券在未來(lái)應(yīng)該能使購(gòu)入它的人獲得的收益總值的復(fù)利現(xiàn)值。打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，一種債券的票面利率很高，高于市場(chǎng)利率，在未來(lái)的每一期債權(quán)人都能獲得高額的利息收入，那么這個(gè)債券的價(jià)值就能夠吸引投資者來(lái)購(gòu)買，它才具有投資價(jià)值；如果票面利率低于市場(chǎng)利率，那么投資者購(gòu)買這支債券就會(huì)遭受虧損，就不會(huì)愿意購(gòu)入這家企業(yè)的債券。公司股票也是同理，投資者之所以選擇購(gòu)買該只股票，也是認(rèn)為在未來(lái)獲得的資本利得或股利分紅高于現(xiàn)在付出的成本。

當(dāng)廣大投資者在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，其實(shí)都會(huì)存在一種更期望“短期收益”的心理，相對(duì)于那些摸不著的所謂“長(zhǎng)遠(yuǎn)利益”，馬上就能拿到手的現(xiàn)金分紅更能獲得人們的青睞，這其實(shí)就類似于“一鳥在手”理論的中心思想。所以人們?cè)谶x擇被投資企業(yè)時(shí)會(huì)非常關(guān)注企業(yè)的股利分配情況，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股利支付率或現(xiàn)金分紅率偏高時(shí)，這個(gè)企業(yè)的股票被人們購(gòu)買的可能性也就越大，相比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能更快地獲得籌資，更迅速地打開市場(chǎng)。因此，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)出于快速籌集到資金的角度考慮，會(huì)樂(lè)意選擇分配股利。

（二）現(xiàn)金股利為股利支付的主要方式

股利支付的形式前文已說(shuō)明，上市公司一般適用于前三種：現(xiàn)金股利、股票股利以及現(xiàn)金股利和股票股利結(jié)合的方式。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)往往都是高新技術(shù)型企業(yè)，資金需求量極大，但同時(shí)利潤(rùn)率也極高，企業(yè)一旦站穩(wěn)腳跟、接到訂單，收回成本是很輕松的事。這樣一類現(xiàn)金流龐大的企業(yè)會(huì)選擇現(xiàn)金分紅為主要的股利支付方式，一來(lái)可以避免企業(yè)內(nèi)沉積過(guò)多資金、造成不利于企業(yè)發(fā)展的影響；二來(lái)相對(duì)于股票股利，現(xiàn)金股利是更加明明白白握在手中的錢，投資者在企業(yè)獲利多的會(huì)計(jì)期間也會(huì)主動(dòng)要求多進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

企業(yè)選擇怎樣的股利分配政策，其他投資者也看在眼里，并會(huì)對(duì)自己投資的企業(yè)作比較，如果其他企業(yè)現(xiàn)金分紅率高，且每年分紅穩(wěn)定，投資者心里自然會(huì)明白哪一個(gè)企業(yè)更有投資價(jià)值，其實(shí)這也是股利政策的信號(hào)傳遞理論在現(xiàn)實(shí)生活中的具體表現(xiàn)。企業(yè)的利潤(rùn)分配政策在企業(yè)的社會(huì)形象里有很高的含金量，穩(wěn)定且現(xiàn)金支付比例高的股利政策會(huì)吸引到更多投資者，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上的這類企業(yè)非常有利。顯而易見(jiàn)的，創(chuàng)業(yè)板上市公司就會(huì)以現(xiàn)金股利為主要的股利支付方式。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策存在的問(wèn)題

（一）高轉(zhuǎn)增高派現(xiàn)阻礙公司價(jià)值的提升

從創(chuàng)業(yè)板塊的利潤(rùn)分配政策的特點(diǎn)分析，明顯可以看出創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)青睞于盡量多分配股利，尤其是現(xiàn)金股利。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)需要源源不斷的資金來(lái)源，而證券市場(chǎng)的廣大投資者正是重要的資金來(lái)源之一，所以為了吸引更多的投資者買入公司的股票，并加強(qiáng)已有投資者的信心，造就了一種創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)有現(xiàn)金就多分現(xiàn)金、現(xiàn)金不夠就派發(fā)股票股利的現(xiàn)象。

投資者往企業(yè)中注入資金，主要目的是為了幫助企業(yè)更好地發(fā)展，在未來(lái)創(chuàng)造豐厚的利潤(rùn)，從而享受回報(bào)。但創(chuàng)業(yè)板的上市公司在公開募股獲得可觀的資金后，有的企業(yè)急于回報(bào)投資者，一定程度上也是為了留住投資者，直接以高比例的分紅向股東分配利潤(rùn)。這有悖于股東們的初始投資目的，事實(shí)上阻礙了公司價(jià)值的提升，企業(yè)若將這些資金用于公司發(fā)展建設(shè)，就可以獲得可觀的利潤(rùn)。從另一方面看，有的公司業(yè)績(jī)不佳，現(xiàn)金不足，為了留住投資者，公司管理層可能會(huì)選擇高轉(zhuǎn)送的方式分配股利，短時(shí)間內(nèi)也可留住一部分不急于立刻想得到現(xiàn)金的股東。

（二）超能力派現(xiàn)影響公司的未來(lái)發(fā)展

創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)間較短，在該板塊上市的企業(yè)大部分也都是處于發(fā)展階段的新興企業(yè)，與主板上市公司相比，其吸收投資的能力較弱。因此為了留住已有的股東以及吸引更多的投資者，一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會(huì)在經(jīng)營(yíng)狀況不佳、現(xiàn)金儲(chǔ)存不足的情況下仍舊大量配發(fā)現(xiàn)金股利。

企業(yè)進(jìn)行超能力派現(xiàn)，在短時(shí)期內(nèi)可能會(huì)讓股東滿意，但企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)存不足，還要大量分紅，留存用于未來(lái)發(fā)展的資金就會(huì)捉襟見(jiàn)肘，這會(huì)嚴(yán)重阻礙公司的可持續(xù)發(fā)展，并最終會(huì)影響公司整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多都是成長(zhǎng)性高的企業(yè)，未來(lái)需要很多現(xiàn)金用于投資和經(jīng)營(yíng)，然而這種超能力派現(xiàn)的股利政策對(duì)公司未來(lái)發(fā)展、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率都是不利的，并且這樣做加大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。超能力派現(xiàn)還有可能是大股東提前套現(xiàn)的一種方式，這不但侵害中小股東的利益，也是一種犧牲公司未來(lái)的發(fā)展來(lái)獲取當(dāng)期利益的行為，最終受害者是投資者自己。

四、規(guī)范我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的建議

（一）稅收部門應(yīng)解決重復(fù)征稅的問(wèn)題

證監(jiān)會(huì)為了保護(hù)中小股東的利益，近年來(lái)發(fā)布了許多法令，做出了許多努力，希望對(duì)上市企業(yè)的利潤(rùn)分配行為進(jìn)行規(guī)范。這些努力確實(shí)有成果，我國(guó)愿意進(jìn)行配股的公司數(shù)量大幅提高，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)。然而我國(guó)現(xiàn)在的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在著很大的差距，法律制度還需進(jìn)一步完善。

按照國(guó)家稅法規(guī)定，企業(yè)按當(dāng)年的利潤(rùn)總額根據(jù)一定比例繳納企業(yè)所得稅，股東收到投資收益時(shí)仍然需要按20%的稅率繳納個(gè)人所得稅，筆者認(rèn)為這就是一種重復(fù)征稅的問(wèn)題。同時(shí)國(guó)家對(duì)所得稅的征收也會(huì)左右企業(yè)股利分配政策的制定，企業(yè)或許會(huì)為了減輕稅負(fù)就減少分紅。所以，稅務(wù)機(jī)關(guān)要對(duì)該現(xiàn)象提高重視程度，減輕投資人繳稅負(fù)擔(dān)，這樣一方面有助于提高上市公司分紅的主動(dòng)性，另一方面能夠保護(hù)投資者自己的利益。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)制定適合自身的分配政策

創(chuàng)業(yè)板塊上有的企業(yè)選擇不分紅，有的企業(yè)雖分紅但是往往會(huì)超能力派現(xiàn)。在發(fā)達(dá)地區(qū)的資本市場(chǎng)上，管理層一般盡可能地保持股利政策處于穩(wěn)定狀態(tài)，這樣投資人對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展就會(huì)有信心。將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)可以看出，穩(wěn)定的股利分配政策有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并且能保護(hù)中小股東的利益。

每一個(gè)公司自身的情況不盡相同，所以股利分配政策應(yīng)該依據(jù)公司自己的獲利能力來(lái)制定。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要提升自身獲利的能力，首先要根據(jù)自身的情況做出適合的戰(zhàn)略決策，應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度出發(fā)，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈從而降低營(yíng)運(yùn)成本；要注重創(chuàng)新改革，不斷發(fā)掘企業(yè)潛能，提高管理水平及營(yíng)業(yè)效率，這樣企業(yè)的價(jià)值才會(huì)得到提高，最重要的是盈利能力的增強(qiáng)有助于促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，企業(yè)多進(jìn)行現(xiàn)金分紅同樣有利于提高企業(yè)價(jià)值。

（三）投資者應(yīng)保持理性投資的態(tài)度

個(gè)體散戶在選擇購(gòu)入股票時(shí)，應(yīng)充分了解被選擇企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息，分析報(bào)表給出的數(shù)據(jù)，研究公司的特點(diǎn)和未來(lái)發(fā)展水平。譬如投資者在衡量企業(yè)現(xiàn)金分配率的問(wèn)題時(shí)，就需要多加注意與股利相關(guān)的各類指標(biāo)，比如每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利分配率，等等。

投資人在面對(duì)分紅率異常高的公司時(shí)應(yīng)該保持清醒的頭腦，分不同情況考慮。有一些企業(yè)的分紅被認(rèn)為是超能力派現(xiàn)的分紅行為，但事實(shí)上對(duì)公司并不會(huì)造成負(fù)擔(dān)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上有許多飛速成長(zhǎng)、高盈利的公司，這些企業(yè)為了吸引更多的投資者，往往會(huì)采取多分紅的政策。所以廣大中小股東對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司超能力派現(xiàn)的舉動(dòng)，應(yīng)該保持清醒，合理分析這樣做的好處和不足，最大限度地獲取屬于自己的那一份投資收益。