人民幣匯率貶值空間有多大

卞永祖

人民幣匯率貶值空間有多大

卞永祖

我國(guó)曾進(jìn)行過(guò)多次匯率改革，此次改革的目標(biāo)就是逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的市場(chǎng)化。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際上對(duì)人民幣的需求越來(lái)越多，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍然低迷的情況下，人民幣會(huì)溫和貶值，但空間不大。

人民幣 匯率 宏觀經(jīng)濟(jì)

匯率是衡量一個(gè)國(guó)家內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡的重要指標(biāo)之一。如何確定適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率水平，構(gòu)建合理、有效的匯率形成機(jī)制，不僅是我國(guó)匯率制度選擇的重要內(nèi)容，也是維護(hù)世界金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要課題。

隨著我國(guó)在世界上的經(jīng)濟(jì)地位越來(lái)越高，人民幣在國(guó)際上的影響力也越來(lái)越大，人們對(duì)人民幣匯率的關(guān)注也越來(lái)越多。2016年，人民幣匯率基本上是震蕩走弱的趨勢(shì)，這也引起一部分人的恐慌，可以從我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化看出，2016年12月比當(dāng)年1月的外匯儲(chǔ)備凈值減少了2200億美元，相信很多人換取外匯主要是為了資產(chǎn)的保值。

由此可以看出，人們對(duì)人民幣匯率未來(lái)的走勢(shì)預(yù)期，不僅關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定，其影響甚至還波及全球，最近的人民幣匯率改革，就對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響。因此，人民幣匯率是否能保持穩(wěn)定，對(duì)我國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)都很重要。

人民幣匯率改革的目標(biāo)是逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化，而這個(gè)目標(biāo)正一步步接近

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)對(duì)匯率進(jìn)行了多次改革。特別是在1994年，我國(guó)對(duì)人民幣實(shí)行了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制的改革。此次調(diào)整，是匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的重要一步。一方面，匯改新政有利于市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，減少匯率的行政干預(yù)，提高匯率彈性，加強(qiáng)在岸與離岸市場(chǎng)間的聯(lián)系，促進(jìn)形成境內(nèi)外更加一致的人民幣匯率。另一方面，此次匯改也相當(dāng)于一次性消除了人民幣中間價(jià)的政策性扭曲，推動(dòng)人民幣與美元匯率中間價(jià)接近市場(chǎng)均衡價(jià)格，也是短期對(duì)人民幣過(guò)度升值、回歸合理幣值的校正。

為了使人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤，2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心在中國(guó)貨幣網(wǎng)正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，以便更加全面和準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)變化情況。2016年4月開(kāi)始，人民銀行同時(shí)發(fā)布以美元和SDR（特別提款權(quán)）作為報(bào)告貨幣的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。SDR作為一籃子貨幣，其匯率比單一貨幣更為穩(wěn)定，這有助于降低主要國(guó)家匯率經(jīng)常大幅波動(dòng)引發(fā)的估值變動(dòng)，更為客觀反映外匯儲(chǔ)備的綜合價(jià)值，也有助于增強(qiáng)SDR作為記賬單位的作用。

由此，通過(guò)我國(guó)匯改的過(guò)程可以看出，匯改的目標(biāo)就是逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的市場(chǎng)化，而這個(gè)目標(biāo)正一步步接近。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣也在崛起

自2005年匯改到2013年，人民幣匯率基本保持單邊升值的趨勢(shì)，與此同時(shí)我國(guó)GDP總量在世界上的排名也基本上按照每年前進(jìn)一名的速度，并在2009年躍居為世界第二位。2015年，我國(guó)GDP達(dá)到11萬(wàn)億美元，是日本的2.5倍左右。非常明顯，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣也在崛起。

2008年以來(lái)，國(guó)際貨幣體系改革呼聲高漲，降低對(duì)美元的過(guò)度依賴、提高發(fā)展中國(guó)家國(guó)際貨幣話語(yǔ)權(quán)成為一種趨勢(shì)。中國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家，也是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革問(wèn)題上必須有所擔(dān)當(dāng)，國(guó)際上對(duì)人民幣的需求也越來(lái)越多。隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，我國(guó)主導(dǎo)成立了多個(gè)多邊金融機(jī)構(gòu)，不僅推動(dòng)了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)“走出去”，也推動(dòng)了人民幣“走出去”。

“一帶一路”是全新經(jīng)濟(jì)區(qū)域化模式，不僅有利于國(guó)內(nèi)西部開(kāi)發(fā)與經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，也有助于構(gòu)建全新國(guó)際經(jīng)貿(mào)秩序，開(kāi)拓人民幣國(guó)際空間。同時(shí)，人民幣國(guó)際化也是維護(hù)中國(guó)國(guó)家利益、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新動(dòng)力，已成為新時(shí)期的重要國(guó)家戰(zhàn)略之一。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持較快增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為744127億元，比2015年增長(zhǎng)6.7%。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，一大批處于世界前沿的高新技術(shù)，比如量子通訊、超算系統(tǒng)、高壓輸電技術(shù)等取得重大成果，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)正在加速形成，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下較好基礎(chǔ)。

當(dāng)然，2008年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)造成的影響也越來(lái)越明顯，世界總體需求不足，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型也會(huì)面臨越來(lái)越大的壓力。但是，2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度又重新回到世界主要經(jīng)濟(jì)體的第一位，也充分說(shuō)明了我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力足、韌性強(qiáng)、回旋余地大。隨著我國(guó)在結(jié)構(gòu)性改革以及企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面取得進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景依然比較光明，人民幣匯率走弱是短期調(diào)整，中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際上對(duì)人民幣的需求會(huì)進(jìn)一步增加，人民幣匯率也會(huì)伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)而走強(qiáng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策是影響人民幣匯率最顯著的外部因素，但人民幣匯率的走勢(shì)歸根結(jié)底還是取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況

在凱恩斯構(gòu)建的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，將金融交易作為不確定的、充滿風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)分析。他認(rèn)為，人們?cè)谒伎嘉磥?lái)可能出現(xiàn)的情況時(shí)，一般都立足于現(xiàn)在，并且往往認(rèn)為未來(lái)和現(xiàn)在毫無(wú)二致；判斷當(dāng)前的價(jià)格及產(chǎn)品的特性時(shí)，往往容易過(guò)于樂(lè)觀，盡量往好處想；同時(shí)，人們都知道個(gè)人的判斷不足為信，認(rèn)為其他的經(jīng)濟(jì)主體比自己更見(jiàn)多識(shí)廣，因而往往將自己的行為與其他大多數(shù)人的步調(diào)保持一致，容易形成“羊群效應(yīng)”。

不可否認(rèn)，2015年以來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新的狀況，比如，資本外流，且對(duì)人民幣匯率的影響也越來(lái)越明顯，根據(jù)凱恩斯的看法，這些新的狀況都有可能會(huì)引起人民幣匯率的波動(dòng)。

首先，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策將是影響人民幣匯率最顯著的外部因素。從2014年年中開(kāi)始，美元進(jìn)入加息預(yù)期，美元指數(shù)開(kāi)始重拾升勢(shì)。從2014年下半年到2015年年底，在很短的時(shí)間之內(nèi)，美元指數(shù)上漲幅度非常大，從80升到最高100，漲幅有25%。正是由于美元指數(shù)出現(xiàn)了急劇的拉升，我們可以看到，過(guò)去兩年來(lái)，面臨資本流出壓力的不止是中國(guó)，馬來(lái)西亞、韓國(guó)、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等新興經(jīng)濟(jì)體，都面臨著資本流出和匯率貶值的問(wèn)題，甚至歐元和日元對(duì)美元也出現(xiàn)貶值。

隨著美國(guó)總統(tǒng)特朗普的上臺(tái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策存在很多的變數(shù)。比如他主張減少非法移民，這會(huì)讓很多的低端崗位，包括農(nóng)業(yè)、家庭看護(hù)等人員短缺，帶來(lái)糧食價(jià)格、護(hù)理費(fèi)等的上升；增加基礎(chǔ)設(shè)施投資也使得大宗商品價(jià)格上漲，刺激美國(guó)CPI指數(shù)進(jìn)一步升高，也讓美聯(lián)儲(chǔ)加息的理由更加充分。但是加息會(huì)進(jìn)一步增加美國(guó)政府債務(wù)支出的成本，增加企業(yè)融資的壓力，這對(duì)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，似乎存在矛盾關(guān)系。特朗普加大對(duì)本國(guó)企業(yè)的保護(hù)力度，也有可能增加中美的貿(mào)易摩擦。所以，他所采取的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并增加人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)。

其次，人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷正在發(fā)生變化，這也是影響人民幣匯率的另外一個(gè)重要因素。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，一些境外資本對(duì)投資中國(guó)的回報(bào)率預(yù)期發(fā)生了改變，也就導(dǎo)致對(duì)人民幣的看法發(fā)生了變化。其中，最關(guān)鍵的原因是產(chǎn)能過(guò)剩。在鋼鐵、煤炭、電力等領(lǐng)域，由于存在過(guò)度投資，隨著產(chǎn)能開(kāi)始逐步釋放并開(kāi)始投放市場(chǎng)，使得產(chǎn)品供大于求，回報(bào)率降低。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步改善，其金融市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率開(kāi)始上升，從而支撐了美元不斷走強(qiáng)。尤其是美元進(jìn)入加息預(yù)期，那么資本自然會(huì)大量地流出中國(guó)。自2016年4月以來(lái)，人民幣匯率不斷走低，其中很大原因就在于人們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于探底過(guò)程中，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了資本的外流。

當(dāng)然還存在其它影響人民幣匯率的因素，比如說(shuō)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況，日本央行所采取的貨幣政策，以及新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)情況等。但是這些都不能決定人民幣匯率的走勢(shì)，其走勢(shì)歸根結(jié)底還是取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況。中國(guó)已經(jīng)是世界上最大貨物進(jìn)出口國(guó)和最大的制造業(yè)國(guó)家，如果以美元市價(jià)匯率計(jì)算，2014年，中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)出比美國(guó)多60%，大約是德國(guó)的3.5倍，是日本的4倍，很多國(guó)家的匯率與人民幣聯(lián)系非常緊密，如果人民幣發(fā)生波動(dòng)，必定帶來(lái)世界資本市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，人民幣匯率保持穩(wěn)定也符合其他國(guó)家的利益。

人民幣會(huì)溫和貶值，但空間不大

2016年末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.83，全年下行6.05%，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.9370元，貶值幅度為6.39%。根據(jù)國(guó)際清算銀行的計(jì)算，2016年人民幣名義有效匯率貶值5.85%，實(shí)際有效匯率貶值5.69%。

今年以來(lái)，人民幣匯率總體上平穩(wěn)的狀態(tài)。2月17日，CFETS人民幣匯率指數(shù)、BIS人民幣貨幣籃子匯率指數(shù)以及SDR人民幣貨幣籃子匯率指數(shù)比年初小幅貶值1%左右，而美元對(duì)人民幣匯率則從6.9421下降為6.8516，人民幣呈現(xiàn)小幅升值的趨勢(shì)。北京時(shí)間3月16日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將基準(zhǔn)利率調(diào)升25個(gè)基點(diǎn)，從0.5%-0.75%上調(diào)至0.75%-1.0%，但是先前市場(chǎng)擔(dān)心的人民幣貶值并沒(méi)有產(chǎn)生，相反，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.8862，較前一個(gè)交易日（3月15日）上調(diào)253個(gè)基點(diǎn)，漲幅為近兩月之最，這與此前我們做出的判斷相符。這也從一個(gè)側(cè)面顯示，人民幣得到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的支撐。

但是人民幣貶值的內(nèi)在因素也不容忽視。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，2016 年末，廣義貨幣供應(yīng)量 M2 余額為155.0萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.3%，M1余額為48.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.4%，增速比上年末高6.2個(gè)百分點(diǎn)。流通中貨幣M0余額為6.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.1%，增速比上年末高3.2個(gè)百分點(diǎn)。全年現(xiàn)金凈投放5087億元，同比多投放2130億元。年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際需要，貨幣增長(zhǎng)仍處于較高水平。

M1與M2的剪刀差擴(kuò)大，說(shuō)明企業(yè)積累了大量資金，沒(méi)有好的投資方向。2016年，個(gè)人住房貸款比年初增加4.8萬(wàn)億元，同比多增加2.3萬(wàn)億元，增速為36.7%。正是由于投資資產(chǎn)的缺乏，房地產(chǎn)仍然是居民投資的主要標(biāo)的。在2017年政府工作報(bào)告中，“金融風(fēng)險(xiǎn)”的提法共出現(xiàn)四次、“金融安全”共出現(xiàn)兩次，這是以習(xí)近平同志為核心的黨中央在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，更加重視金融安全的具體體現(xiàn)。李克強(qiáng)總理特別提到，“對(duì)不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕。穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)‘防火墻’”。不過(guò)，隨著中央提出堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，按照“因城施策”的原則對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施調(diào)控，金融監(jiān)管部門會(huì)強(qiáng)化住房金融宏觀審慎管理，這必然會(huì)讓資金尤其是投機(jī)性資金流入房地產(chǎn)變得猶豫，房地產(chǎn)價(jià)格上漲動(dòng)力也會(huì)趨弱。

這些年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)并沒(méi)有得到根本扭轉(zhuǎn)，金融行業(yè)和部分實(shí)體行業(yè)一樣，也面臨著杠桿率過(guò)高的難題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體不振以及相對(duì)寬松的資金環(huán)境，是導(dǎo)致人民幣匯率短期內(nèi)溫和貶值的主要原因。之所以是溫和的，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量決定了貶值的空間不大，另一方面，隨著人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力以及前景的認(rèn)識(shí)，人民幣匯率變化不是劇烈的，主要體現(xiàn)為雙向波動(dòng)，這也給一些人民幣的做空者增加了難度。另外，央行進(jìn)一步加大了“簡(jiǎn)政放權(quán)”的力度，自2016年5月3日起，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局不再對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實(shí)行外債事前審批，只要在其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，它們可以自主開(kāi)展本外幣跨境融資，實(shí)際上擴(kuò)大了它們的跨境融資空間，從資金流動(dòng)的角度講，這促進(jìn)了外資流入，也減輕了人民幣匯率貶值的壓力。

而從另外一個(gè)角度看，人們主要擔(dān)心的是人民幣對(duì)美元匯率的下跌。但是實(shí)際上，美元的前景并不全是一片光明。如果仔細(xì)分析美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)在數(shù)字靚麗的背后，并沒(méi)有像特朗普希望的那樣，制造業(yè)獲得發(fā)展，而是主要由房地產(chǎn)和金融行業(yè)帶動(dòng)的。比如，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)連創(chuàng)歷史新高，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格也已經(jīng)達(dá)到了金融危機(jī)以來(lái)的最高水平，甚至新增就業(yè)，也主要是金融、娛樂(lè)等行業(yè)所增加的。因此，雖然很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)今年還會(huì)有2-4次加息，但是我們認(rèn)為這還存在很大的不確定性?？傊?，我們可以看出，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍然低迷的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種不確定性，也就決定了人民幣的貶值空間不大。

（作者為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究員）

①《中華人民共和國(guó)2016年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)，2017年2月28日。

責(zé)編/賈娜 美編/于珊

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