信息披露、外部監(jiān)督與資本成本

王旋+賈竟祎

摘要：本文使用深圳證券交易所中小板上市公司2012-2016年度的樣本資料，研究信息披露水平與資本成本的關系，與大部分學者的觀點一樣，分析表明信息披露水平與資本成本負相關。從外部社會監(jiān)督的角度來看，新聞媒體的關注、機構投資者、分析師等外部治理因素對公司權益資本成本有重大的制約作用。研究結果表明，分析師、機構投資者以及媒體作為我國資本市場極為重要的社會外部監(jiān)督力量，能夠削弱信息披露水平對企業(yè)資本成本的敏感度，也就是說，外部監(jiān)督力量越強，信息披露水平對權益資本成本的影響越小。

關鍵詞：信息披露；資本成本；機構投資者；分析師；媒體

在我國社會資本市場的不斷發(fā)展進程中，上市公司信息披露質量雖然在不斷改善，公開披露信息范圍逐漸擴大，公開披露方法逐步創(chuàng)新，國家各級監(jiān)管機構對企業(yè)信息披露質量的要求更為嚴格。然而，上市公司在信息披露質量上存在著比較嚴重的問題，信息披露普遍缺乏積極性和主動性，信息披露違規(guī)違紀事件頻繁發(fā)生，目前我國社會資本市場上的信息披露面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

本文發(fā)現我國社會資本市場中的部分群體正在發(fā)生著顯著的改變，主要是證券分析師、財務分析師團體、機構投資者以及大眾新聞媒體的不斷發(fā)展壯大，他們的地位和作用越來越重要。在互聯網經濟高速發(fā)展的今天，媒體作為司法保護不足的補充制度，在資本市場中發(fā)揮著不可替代的監(jiān)督監(jiān)控作用。因此社會大眾新聞媒體作為重要的資本市場信息中介之一，研究社會大眾新聞媒體如何實現市場信息傳播傳遞作用和對上市公司的監(jiān)督監(jiān)控作用至關重要。近三十年來國際金融市場上，機構投資者逐漸崛起，目前機構投資者已成為我國社會經濟資本市場上極為重要的投資決策力量。在很多國外文獻中，機構投資者所發(fā)揮的外部監(jiān)督監(jiān)控治理作用都得以證實，但是在我國資本市場和機構投資者發(fā)展不太成熟的情況下，機構投資者是否存在外部治理作用，還有待進一步的證實。證券分析師是為上市公司和財務信息使用者提供財務數據、預測信息和投資建議。分析師擁有專業(yè)的信息獲取渠道，相比于一般投資者來說，具有準確的信息處理和財務預測能力，在我國資本市場上發(fā)揮著重要的作用。

從外部監(jiān)督的視角，證券分析師、大眾新聞媒體力量、機構投資者等外部監(jiān)督監(jiān)控治理因素對上市企業(yè)權益資本成本有著極大的制約作用。因此，本文的研究將著力考察媒體關注度、機構投資者及財務證券分析師等外部監(jiān)督監(jiān)控治理因素對公司資本成本的影響。因此本文的研究目的是研究驗證財務分析師、大眾媒體關注度、機構投資者等外部監(jiān)督監(jiān)督治理因素，對信息披露與上市企業(yè)資本成本關系的影響。

一、理論分析與研究設計

（一）變量的定義

上述所有變量的定義見表2所示。

（二）研究假設

信息披露質量和水平高的上市公司集團會吸引到更多市場參與者和投資者的關注，從而提高股票的市場流動性，降低交易成本，因此，公司提高信息披露水平將有助于減少由信息不對稱帶來的成本費用，從而降低市場的權益資本成本。提出假設1：企業(yè)的信息披露質量和水平與市場的資本成本負相關，信息披露質量和水平的提高可以降低資本成本，反之，企業(yè)信息披露質量的不斷下降則會增加資本成本。

證券分析師是現代證券市場上對各種信息進行綜合整理、評價分析的專業(yè)人員。分析師的參與，會降低企業(yè)的信息不對稱性，減少資本成本對信息披露的依賴程度。提出假設2：證券分析師和分析師的關注程度越高，公司信息披露質量和水平對其權益資本成本的影響較小。

機構投資者是資本市場上與上市企業(yè)關系特別密切、信息更為豐富和準確的知情參與者和投資者，機構投資者的參與會減少投資者由于市場信息資源的不對稱所承擔的風險，從而部分降低企業(yè)信息披露對資本成本的影響程度。提出假設3：有機構投資者持有股份的企業(yè)，信息披露質量和水平對其權益資本成本的影響較小。

新聞媒體作為一種大眾輿論監(jiān)督工具，發(fā)揮著不可替代的約束功能。因此提出假設4：大眾新聞媒體具有反映、監(jiān)督、監(jiān)控的作用，大眾新聞媒體的關注程度越高，信息披露質量和水平對權益資本成本的影響較小。

二、實證研究

為檢驗信息披露水平對資本成本的作用程度，即假設1，本文構建模型1：

Cost=β0+β1DL+β2Size+β3Beta+β4LEV+β5AT+β6B/M+β7ROA+β8PO+β9RIND+ε模型（1）

為檢驗分析師關注程度對信息披露質量水平與資本成本二者關系的作用程度，本文構建模型2：

Cost=β0+β1DL+β2Analyst+β3Analyst*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M +β9ROA+β10PO+β11RIND+ε模型（2）

為檢驗機構投資者持股比例對信息披露質量水平與企業(yè)資本成本二者關系的作用程度，本文構建模型3：

Cost=β0+β1DL+β2Inst+β3Inst*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M +β9ROA+β10PO+β11RIND+ε模型（3）

為檢驗媒體關注程度對信息披露質量水平與資本成本二者關系的作用程度，本文構建模型4：

Cost=β0+β1DL+β2MC+β3MC*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M+β9ROA +β10PO+β11RIND+ε模型（4）

三、實證結果及分析

信息披露質量水平與資本成本負向相關。信息披露質量水平的提高可以降低公司的資本成本，反之信息披露質量的下降則提高公司資本成本。

證券和財務分析師的關注程度與上市企業(yè)信息披露質量水平的交叉型（Analyst *DL）為正，說明當證券和財務分析師的關注程度較高時，信息披露質量水平對權益資本成本降低的數量和程度相對較少，也就是在其他控制變量都不改變的前提下，分析師關注程度越高，權益資本成本對信息披露質量水平的敏感性程度就越低。endprint

機構投資者持股與信息披露水平的交互項（Inst *DL）為正，表明有機構投資者只有部分股份的公司，信息披露質量水平對權益資本成本的影響范圍較小。

媒體關注度與信息披露水平的交互項（MC *DL）為正，證明了媒體具有揭露、監(jiān)督功能，媒體的關注度越高，信息披露質量對權益資本成本的影響范圍較小。

控制變量的研究結果如下：公司資產規(guī)模狀況與企業(yè)權益資本成本呈現反比例變動關系。資產規(guī)模狀況大的公司相對與資產規(guī)模狀況小的公司而言政策和經營狀況更具有穩(wěn)定性，也更易于被社會大眾市場參與者所了解和關注，從而上市企業(yè)與市場參與者和投資者間的信息不對稱程度就比較低，與之相關的權益和債務資本成本也較低。資本成本與β系數呈正相關關系，β系數能夠衡量某家上市公司股票流動性及其風險大小。股票流動性及風險越大，其權益和負債資本成本就越低。資產負債率與權益和負債資本成本正向相關，資產負債率越高，企業(yè)面臨資不抵債的破產風險就越高，從而投資者和參與者會要求高額股息率和高額資本利得率用以彌補投資者承擔的破產危機風險，所以股權融資成本應當與上市企業(yè)資產負債率成正比。資產周轉速度與權益和負債資本成本負向相關，企業(yè)的經營周轉效率越高，市場參與者與投資者進行投資的風險危機越小，因而要求的投資報酬率較小，企業(yè)的股權融資成本較低。賬面市值比與權益資本成本成正比例相關，即賬面價值和市場價值的比率高，股票市場價值相對于企業(yè)的賬面價值而言就比較低，上市企業(yè)必須支付更高額的籌資成本，從而導致權益資本成本上漲?？傎Y產收益率與資本成本負相關，盈利水平高的企業(yè)，往往資本成本較低。兩職合一的情況與資本成本成反比，集團董事長與總經理不是有同一人兼任，可以對總經理管理公司事務的權利產生制衡影響，使總經理不能為了自己收入提高的私利損害投資者和股東的利益，資本成本較低。獨立董事在公司董事會中所占的比例與資本成本負相關，獨立董事占全部董事會人數的比例越高，可以提高公司監(jiān)督管理質量，保證信息披露的真實性和可靠性，從而提高信息披露質量，上市公司的權益資本成本越低。

四、研究結論

本文使用深市中小企業(yè)板上市公司2012-2016年度的樣本數據研究信息披露水平與資本成本的關系，與大部分學者的觀點一致，得出了信息披露水平與資本成本負相關的結論。

本文主要利用中小企業(yè)板數據，把分析師、機構投資者以及媒體作為市場重要的外部監(jiān)督力量，分析這三者分別對于信息披露質量水平對權益資本成本的影響程度。在控制公司資產規(guī)模、β系數、資產負債率、資產周轉速率、賬面價值市場價值比例、總資產收益率、兩職合一、獨立董事比例等因素的情況下，采用實證研究的方法驗證了信息披露質量水平對權益和負債資本成本的影響程度，證明了分析師關注度、是否有機構投資者持股以及媒體關注度對二者關系的調節(jié)作用。

研究結果表明，當分析師關注程度較高的時候，信息披露質量水平對權益和負債資本成本降低的程度相對較少，也就是在其他控制變量都不變的前提下，財務和證券分析師的關注程度越高，上市企業(yè)權益資本成本對信息披露質量和水平的敏感度越低。有機構投資者持有股份的公司，信息披露質量水平對權益和負債資本成本的影響較小。大眾媒體具有反映、監(jiān)控、揭露的功能，大眾媒體的關注程度越高，信息披露質量水平對權益和負債資本成本的影響較小。

因此，分析師、機構投資者以及媒體作為資本市場重要的外部反映、監(jiān)控和監(jiān)督力量，他們能夠減弱信息披露質量水平對資本成本的敏感程度，外部監(jiān)督監(jiān)控力量越強，信息披露質量水平對權益資本成本的影響越小。

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（作者單位：河北政法職業(yè)學院）endprint