投資者對(duì)分析師研究報(bào)告的反應(yīng)存在差異嗎？
——基于高頻數(shù)據(jù)的研究

周海蓉王宇熹

(1.上海發(fā)展戰(zhàn)略研究所，上海 200032；2.上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620)

引言

目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍是一個(gè)以散戶(hù)投資者為主體的市場(chǎng)，其專(zhuān)業(yè)知識(shí)欠缺、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、風(fēng)險(xiǎn)承受能力不強(qiáng)、自我保護(hù)能力不足，信息獲取和專(zhuān)業(yè)能力上存在天然劣勢(shì)，權(quán)益容易受到侵害，因此在市場(chǎng)中整體處于弱勢(shì)地位。由于散戶(hù)投資者難以察覺(jué)證券分析師背后的利益沖突，容易被分析師推薦評(píng)級(jí)誤導(dǎo)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2011年通過(guò)頒布法規(guī)，加強(qiáng)了對(duì)分析師研究報(bào)告發(fā)布行為的規(guī)范和監(jiān)管。盡管監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管邏輯源于“散戶(hù)投資者利益容易受到有偏的證券研究損害”直覺(jué)，但大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者如何對(duì)分析師研究報(bào)告做出反應(yīng)?分析師研究報(bào)告可信度的差異是否會(huì)被不同類(lèi)型投資者察覺(jué)并且對(duì)其投資行為產(chǎn)生影響？其交易行為存在哪些不同點(diǎn)？這些重要問(wèn)題，理論界并沒(méi)有給出明確答案。投資者對(duì)分析師研究報(bào)告的反應(yīng)差異問(wèn)題之所以重要，至少有兩個(gè)原因：(1)中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局的首要目標(biāo)是要保護(hù)投資者合法權(quán)益，投資者保護(hù)的前提是弄清楚大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者對(duì)分析師發(fā)布信息的使用機(jī)理，是否存在大戶(hù)投資者利用信息不對(duì)稱(chēng)漏洞和信息優(yōu)勢(shì)損害散戶(hù)投資者利益？這些違法行為存在哪些特征？(2)研究散戶(hù)投資者和大戶(hù)投資者對(duì)分析師研究報(bào)告交易行為和反應(yīng)的差異，將會(huì)為完善我國(guó)證券分析師誤導(dǎo)行為監(jiān)管，防范搶帽子操縱提供直接實(shí)證經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管依據(jù)。

前期已有研究發(fā)現(xiàn)散戶(hù)投資者無(wú)法正確處理盈余信息，與盈余預(yù)測(cè)修訂不同，散戶(hù)投資者在沒(méi)有熟練理解會(huì)計(jì)盈余和股票回報(bào)之間關(guān)系的情況下，難以對(duì)盈余公告做出正確反應(yīng)。Malmendier和Shanthikumar(2006)則認(rèn)為股票推薦是用來(lái)指導(dǎo)散戶(hù)投資者的，而盈余預(yù)測(cè)是用來(lái)指導(dǎo)大戶(hù)投資者的[1]。Lin和McNichols(1998)發(fā)現(xiàn)有利益沖突的分析師傾向于發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀股票推薦而不是盈余預(yù)測(cè)[2]。Malmendier和Shanthikumar(2007)檢驗(yàn)了圍繞股票推薦前后的大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者之間的交易不平衡，采取簡(jiǎn)單投資策略如買(mǎi)入并持有分析師推薦的股票，將獲得負(fù)超額回報(bào)率[3]。本文采用簡(jiǎn)單信號(hào)法，參考分析師的股票推薦來(lái)買(mǎi)入或賣(mài)出特定公司的股票，來(lái)檢驗(yàn)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)反應(yīng)。在控制其它能夠影響投資者對(duì)分析師信息反應(yīng)的相關(guān)因素后，基于高頻數(shù)據(jù)和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論檢驗(yàn)大散戶(hù)投資者對(duì)分析師研究報(bào)告中所含信息(薦股評(píng)級(jí)修訂和盈余預(yù)測(cè)修訂)的不同估計(jì)和反應(yīng)。

樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

一、樣本選擇

考慮到高頻交易數(shù)據(jù)的可得性并與之匹配，在本研究中，分析師樣本選擇時(shí)間區(qū)間為2005年8月～2011年8月。分析師薦股評(píng)級(jí)樣本來(lái)自國(guó)泰安CSMAR分析師盈余預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師的單條薦股信息中記載了評(píng)級(jí)調(diào)整信息。如果在推薦發(fā)布日期股票沒(méi)有交易，則日期向后延長(zhǎng)至重新開(kāi)始交易第一天。高頻交易數(shù)據(jù)來(lái)自2011年國(guó)泰安中國(guó)證券市場(chǎng)LEVEL-1高頻交易數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)搜集了中國(guó)證券市場(chǎng)2005年8月～2011年8月各種高頻數(shù)據(jù)，包含分筆高頻數(shù)據(jù)、分時(shí)高頻數(shù)據(jù)(一分鐘、五分鐘、十分鐘、十五分鐘、三十分鐘、六十分鐘)。為了確保觀測(cè)到的交易歸因于分析師薦股評(píng)級(jí)而不是盈余公告或其他信息，剔除了推薦公告日前后五日窗口期內(nèi)有盈余公告(包括年報(bào)，中報(bào)，季報(bào))或紅利分配公告的樣本。高頻數(shù)據(jù)的使用，遵循前期研究?jī)煞N方法來(lái)確定大戶(hù)投資者和小戶(hù)投資者。第一個(gè)方法是基于交易股票數(shù)目，第二種方式是基于股票交易金額。Lee和Radhakrishna(2000)發(fā)現(xiàn)交易金額更容易區(qū)分大散戶(hù)投資者，由于其對(duì)股票價(jià)格變化更不敏感[4]。因此，使用基于交易金額的方法來(lái)對(duì)交易進(jìn)行分類(lèi)。假設(shè)小筆金額交易是基于缺乏經(jīng)驗(yàn)的散戶(hù)投資者，而大筆金額交易則是由經(jīng)驗(yàn)豐富的大戶(hù)投資者執(zhí)行。

使用三種方法來(lái)區(qū)分不同類(lèi)型投資者。第一種方法是交易金額大于30000元為大戶(hù)投資者，低于7000元為散戶(hù)投資者。第二方法為交易金額高于50000元為大戶(hù)投資者，低于5000元為散戶(hù)投資者。第三種方法為高于10000元為大戶(hù)投資者，低于10000元為散戶(hù)投資者。前兩種方法可能更加可靠，前期研究表明，由于知情交易者往往會(huì)通過(guò)分解大筆交易為小筆交易來(lái)隱藏他們的信息優(yōu)勢(shì)，剔除中等規(guī)模交易將增加區(qū)分大戶(hù)和散戶(hù)投資者的統(tǒng)計(jì)解釋力。Chakravarty(2001)發(fā)現(xiàn)79%的機(jī)構(gòu)秘密交易是通過(guò)中等規(guī)模交易進(jìn)行，將中等規(guī)模交易剔除將減少劃分錯(cuò)誤的概率[5]。參考Lee(1992)的研究經(jīng)驗(yàn)[6]，我們使用公司前一年末的收盤(pán)價(jià)格乘以股票數(shù)量以區(qū)分出成交金額大于等于30000元或小于等于7000元的交易，對(duì)應(yīng)交易被標(biāo)記為大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者。剔除年末股價(jià)低于1元或高于200元的股票，以減少極端觀測(cè)值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響。對(duì)于每種交易群體，分別按公式(1)計(jì)算超常交易量：

為了測(cè)度分析師將最新盈余預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)換同步轉(zhuǎn)換為薦股評(píng)級(jí)，要求同一位分析師在薦股評(píng)級(jí)發(fā)布之前30天內(nèi)對(duì)同一家公司做出過(guò)盈余預(yù)測(cè)。為了將單個(gè)分析師盈余預(yù)測(cè)精度與平均預(yù)測(cè)精度進(jìn)行比較，對(duì)于“公司—年度”交易樣本，要求在一年內(nèi)至少有3位分析師跟蹤該公司，同時(shí)要求單個(gè)分析師薦股評(píng)級(jí)樣本在1年內(nèi)對(duì)該公司至少有3次盈余預(yù)測(cè)。通過(guò)篩選，最終樣本數(shù)為68099條。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)量

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表1包含了證券分析師推薦樣本的描述性信息，該表包含了2005～2011年的68099條觀測(cè)值。面板A展示的是樣本中所有交易規(guī)模和交易量測(cè)度。AVOLUMEsmall是散戶(hù)投資者在以薦股評(píng)級(jí)日為中心的5日窗口期內(nèi)超額交易量，均值為-1.132，中位數(shù)為-0.830。AVOLUMElarge是大戶(hù)投資者在以薦股評(píng)級(jí)發(fā)布日為中心的5日窗口期超額交易量，均值為20.369，中位數(shù)為2.203。AMKTVOL是在這五日窗口期內(nèi)超額市場(chǎng)交易量，均值為4.154，中位數(shù)為-2.084。

面板B顯示股票推薦評(píng)級(jí)樣本特征，全樣本間隔天數(shù)平均值約為130天，調(diào)高評(píng)級(jí)樣本間隔天數(shù)平均值約為135天，調(diào)低評(píng)級(jí)樣本間隔天數(shù)平均值約為120天，買(mǎi)入樣本間隔天數(shù)平均值約為129天，持有和賣(mài)出樣本間隔天數(shù)約為131天，ABSRCHG是新薦股評(píng)級(jí)和前期薦股評(píng)級(jí)差值的絕對(duì)值，所有分析師薦股評(píng)級(jí)都用五分制表示。“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)為1，“增持”評(píng)級(jí)為2，“中性”評(píng)級(jí)為3，“減持”評(píng)級(jí)為4，“賣(mài)出”評(píng)級(jí)為5，ABSRCHG變動(dòng)均值為1.2，調(diào)高評(píng)級(jí)變動(dòng)均值為1.18，調(diào)低評(píng)級(jí)ABSRCHG變動(dòng)均值為1.25，買(mǎi)入樣本ABSRCHG變動(dòng)均值為1.15，持有和賣(mài)出樣本ABSRCHG變動(dòng)均值為1.38。

面板C顯示分析師特征和公司特征。FIRMS是分析師在當(dāng)年跟蹤公司數(shù)量，平均每位分析師跟蹤公司數(shù)量為10.38家，BROK_SIZE是券商規(guī)模變量，用在當(dāng)年被樣本券商雇傭分析師數(shù)量表示，每位券商平均雇傭分析師數(shù)量為30人。MKT_VALUE是樣本公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，樣本公司平均市值為319億。PRIOR_PERF是基于前一年分析師股票推薦評(píng)級(jí)調(diào)整構(gòu)建投資組合，買(mǎi)入評(píng)級(jí)調(diào)高股票，賣(mài)出評(píng)級(jí)調(diào)低股票，均值大約為7.7%。

研究方案設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)不同類(lèi)型投資者對(duì)分析師推薦評(píng)級(jí)修訂的交易反應(yīng)，在控制了和交易量相關(guān)的其它因子之后，可以通過(guò)分別估計(jì)大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者的超常交易量

與分析師特征、券商特征和前期業(yè)績(jī)等指標(biāo)之間的關(guān)系，建立以下回歸方程(2)：

AVOLUMEj i,kt是投資者群體j(j要么是散戶(hù)投資者，要么是大戶(hù)投資者)，當(dāng)分析師k在第t時(shí)刻對(duì)公司i推薦評(píng)級(jí)修訂有關(guān)的超常交易量。ABSRCHGi,j,k是分析師k對(duì)第t時(shí)刻公司i的推薦評(píng)級(jí)修訂絕對(duì)值，通過(guò)將當(dāng)前評(píng)級(jí)減去前期評(píng)級(jí)后的絕對(duì)值得到?！吧险{(diào)至買(mǎi)入”賦值為4，“上調(diào)至增持”賦值為3，“下調(diào)至增持”賦值為2，“上調(diào)至中性”賦值為1，“下調(diào)至中性”賦值為-1，“上調(diào)至減持”賦值為-2，“下調(diào)至減持”賦值為-3，“下調(diào)至賣(mài)出”賦值為-4。FIRM_SIZEi,t-1是公司規(guī)模，是指在推薦評(píng)級(jí)前一年末，公司i市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)。BROK_SIZEk,t-1是指券商規(guī)模，是指在推薦評(píng)級(jí)修訂前一年，分析師k所屬券商雇傭的分析師數(shù)量。PRIOR_PERFk,t是分析師相對(duì)前期業(yè)績(jī)，基于該分析師前一年薦股綜合業(yè)績(jī)除以分析師k當(dāng)年t=0時(shí)刻發(fā)布的推薦評(píng)級(jí)修訂構(gòu)成動(dòng)態(tài)投資組合在(-2，+60)窗口期內(nèi)的績(jī)效，并將其轉(zhuǎn)換為五分制。AMKTVOLt-1是在第t-1年的超常市場(chǎng)交易量，是在第t日前后(-2，+2)五日窗口期內(nèi)計(jì)算的市場(chǎng)交易量,減去該t-1年內(nèi)平均市場(chǎng)交易量。

在控制了與交易量相關(guān)的其它因子后，以上方程的截距項(xiàng)按照投資者類(lèi)型，代表了平均超常交易量。如果投資者忽略了分析師的推薦評(píng)級(jí)修訂，那么截距項(xiàng)的估計(jì)值將在統(tǒng)計(jì)上與零沒(méi)有區(qū)別，這樣的結(jié)果將顯示交易行為和類(lèi)型水平相一致，因此提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：如果投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)變化做出反應(yīng)，預(yù)測(cè)截距項(xiàng)對(duì)兩種類(lèi)型投資者皆為正值。

分析師對(duì)上市公司績(jī)效期望值的變化用評(píng)級(jí)修訂ABSRCHGi,j,k來(lái)測(cè)度。如果ABSRCHGi,j,k能夠代表分析師對(duì)公司觀點(diǎn)不一致強(qiáng)度，推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度的較大躍升將反映對(duì)公司績(jī)效期望值更大修訂，并會(huì)產(chǎn)生更多交易量。Mikhail(2004)發(fā)現(xiàn)超常收益和修訂幅度之間存在正相關(guān)，該發(fā)現(xiàn)暗示在交易量和推薦修訂幅度之間存在正相關(guān)[7]，但國(guó)內(nèi)還缺乏交易量和推薦修訂大小之間關(guān)系的相關(guān)研究。因此，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：如果投資者對(duì)分析師推薦評(píng)級(jí)變化做出反應(yīng)，不同類(lèi)型投資者的超常交易量和ABSRCHGi,k,t之間存在正相關(guān)，且反應(yīng)存在較大差異。

方程(2)中其它自變量都是借鑒其它學(xué)者前期研究中得到的控制變量。預(yù)測(cè)FIRM_SIZEi,t-1和ABSRCHGi,k,t*FIRM_SIZEi,t-1變量的系數(shù)為負(fù)值，給定這些公司增加的信息可獲得性，被分析師推薦公司的規(guī)模越大將會(huì)具備更低的超常交易量。與之形成對(duì)比的是，期待BROK_SIZEk,t-1和ABSRCHGi,k,t*BROK_SIZEk,t-1系數(shù)將為正值。我們期望分析師前期薦股績(jī)效PRIOR_PERFk,t類(lèi)似將會(huì)和超常交易量正相關(guān)，前期做出獲利推薦評(píng)級(jí)業(yè)績(jī)更高的分析師在薦股能力上顯示出可持續(xù)性，如果資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了這種業(yè)績(jī)可持續(xù)性，分析師薦股評(píng)級(jí)將會(huì)越來(lái)越受到市場(chǎng)投資者的重視，因此與更高股票交易量存在相關(guān)性。評(píng)級(jí)修訂也許會(huì)很難反映前期薦股評(píng)級(jí)可持續(xù)性，市場(chǎng)有可能負(fù)面重新評(píng)估分析師的能力，因此ABSRCHGi,k,t*PRIOR_PERFk,t系數(shù)估計(jì)期望值為負(fù)值。當(dāng)市場(chǎng)交易量比平時(shí)要更高時(shí)，公司超額交易量通常也會(huì)更高，因此期待超常市場(chǎng)交易量的系數(shù)為正值。

大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者對(duì)薦股評(píng)級(jí)修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

使用方程(2)分別對(duì)大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者分別進(jìn)行了估計(jì)。基于高頻數(shù)據(jù)建立模型，允許我們分別在大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者回歸模型中對(duì)系數(shù)估計(jì)執(zhí)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。更進(jìn)一步，在這些回歸和子回歸中，通過(guò)計(jì)算所有檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，我們采用使用Huber-Whiter估計(jì)量更正潛在橫截面自變量。如果沒(méi)有控制橫截面依賴(lài)性，可能會(huì)過(guò)度提高結(jié)果統(tǒng)計(jì)顯著性。表2顯示方程(2)的估計(jì)結(jié)果，以大戶(hù)投資者或散戶(hù)投資者增加其交易量作為對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)修訂的反應(yīng)，被估計(jì)截距項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上對(duì)于每一種投資者類(lèi)型都是正值,該發(fā)現(xiàn)支持了假設(shè)1?？刂屏似渌c交易量相關(guān)的因子，與Mikhail, Walther和Willis(2004)的結(jié)論[7]不同，我們發(fā)現(xiàn)在控制其它變量影響下，大戶(hù)投資者對(duì)推薦評(píng)級(jí)修訂的反應(yīng)增加了1.36倍交易量(其截距項(xiàng)為136.06)，散戶(hù)投資者增加的交易量?jī)H約33%(其截距項(xiàng)為33.75)。散戶(hù)投資者和大戶(hù)投資者超常交易量之間的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。平均而言，大戶(hù)投資者比散戶(hù)投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)修訂信息的反應(yīng)會(huì)產(chǎn)生更多超額交易量。

表2 對(duì)薦股評(píng)級(jí)修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

對(duì)于不同類(lèi)型的投資者，ABSRCHGi,k,t正系數(shù)估計(jì)意味著投資者對(duì)分析師期望公司績(jī)效的變動(dòng)幅度越大，交易量越多。但回歸結(jié)果顯示與假設(shè)2不一致，大戶(hù)投資者的ABSRCHGi,k,t系數(shù)為負(fù)，意味著分析師預(yù)測(cè)公司績(jī)效評(píng)級(jí)信息調(diào)整幅度越大，大戶(hù)投資者產(chǎn)生的交易量越少，以邊際值為39.2%減少。對(duì)于一個(gè)再定的評(píng)級(jí)體系中，單步增加或者減少，散戶(hù)投資者超常交易量以邊際值為2.96%增加，散戶(hù)投資者雖然對(duì)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度期望值方向相一致,增加了交易量，但邊際值增加得并不多。Asquith等人(2005)發(fā)現(xiàn)分析師研究報(bào)告包含了更多幅度更大的調(diào)整，這些結(jié)果意味著大戶(hù)投資者可能比散戶(hù)投資者對(duì)分析師研究報(bào)告信息的反應(yīng)更富有戰(zhàn)略性，散戶(hù)投資者交易量對(duì)于分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)增加反應(yīng)不足，大戶(hù)投資者由于倉(cāng)位較重，在分析師大幅提高某只股票評(píng)級(jí)時(shí)，大戶(hù)投資者選擇的是繼續(xù)持倉(cāng)，并減少其成交量[8]。

對(duì)于散戶(hù)投資者，ABSRCHGi,k,t顯著性系數(shù)顯示散戶(hù)投資者也對(duì)推薦評(píng)級(jí)修訂絕對(duì)值中傳遞的信息做出同方向反應(yīng)，盡管他們對(duì)評(píng)級(jí)修訂絕對(duì)值A(chǔ)BSRCHGi,k,t的敏感性相對(duì)大戶(hù)投資者而言要小得多。大戶(hù)投資者的成交量反應(yīng)與評(píng)級(jí)修訂絕對(duì)值A(chǔ)BSRCHGi,k,t的大小呈負(fù)相關(guān)，會(huì)做出較大反方向反應(yīng)。對(duì)于公司規(guī)模特征，無(wú)論是大戶(hù)還是散戶(hù)投資者的超常交易量反應(yīng)都與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，公司市值規(guī)模越小，價(jià)格越容易受到薦股評(píng)級(jí)的影響，成交量反應(yīng)也就越大。但對(duì)于評(píng)級(jí)變動(dòng)絕對(duì)值和公司規(guī)模聯(lián)合影響ABSRCHGi,k,t*FIRM_SIZE的回歸結(jié)果，并沒(méi)有出現(xiàn)都為負(fù)值的情況。大戶(hù)投資者的系數(shù)為正值2.460，散戶(hù)投資者的系數(shù)為-0.241。也就是說(shuō)大戶(hù)投資者在評(píng)級(jí)絕對(duì)值和公司規(guī)模聯(lián)合影響下，其反應(yīng)方向會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從券商機(jī)構(gòu)規(guī)模上看，無(wú)論是大戶(hù)投資者，還是散戶(hù)投資者，BROK_SIZE的系數(shù)全部為正值，大戶(hù)投資者為0.473，散戶(hù)投資者為0.089。和研究假設(shè)相一致，但薦股評(píng)級(jí)絕對(duì)值和券商規(guī)模的交叉影響變量ABSRCHG*BROK_SIZE回歸系數(shù)全部為負(fù)值，影響力非常小，系數(shù)普遍接近0。大戶(hù)投資者對(duì)于分析師前期業(yè)績(jī)比較敏感，回歸系數(shù)為正值1.121，分析師前期業(yè)績(jī)?cè)礁?，大?hù)投資者投資對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)修訂信息做出的反應(yīng)也就越大。但散戶(hù)投資者對(duì)分析師的前期業(yè)績(jī)反應(yīng)并沒(méi)有產(chǎn)生正面反應(yīng)，回歸系數(shù)為-2.214，散戶(hù)投資者對(duì)前期業(yè)績(jī)高的分析師做出的交易量反應(yīng)反而越低。但ABSRCHG*PRIOR_SIZE薦股評(píng)級(jí)絕對(duì)值和前期業(yè)績(jī)的聯(lián)合影響變量顯示，大戶(hù)投資者的交易量反應(yīng)與該指標(biāo)出現(xiàn)了較低負(fù)相關(guān)，為-0.532，散戶(hù)投資者投資者的交易量反應(yīng)與該指標(biāo)出現(xiàn)了較低正相關(guān)，為0.387。從超額市場(chǎng)交易量指標(biāo)看，大戶(hù)投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)的交易反應(yīng)容易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，如果市場(chǎng)出現(xiàn)成交量放大，大戶(hù)投資者對(duì)應(yīng)的分析師薦股成交量反應(yīng)也會(huì)放大，但散戶(hù)投資者并沒(méi)有受到其正面影響，在市場(chǎng)處于暴漲暴跌成交量急劇變動(dòng)時(shí)，散戶(hù)投資者對(duì)此時(shí)分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)保持了更為謹(jǐn)慎的反應(yīng)，出現(xiàn)了微弱的負(fù)面交易反應(yīng)。但考慮到評(píng)級(jí)變動(dòng)絕對(duì)值和市場(chǎng)超額交易者的聯(lián)系影響后，大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者的反應(yīng)全部出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，為了更深入研究，我們還檢驗(yàn)了是否不同類(lèi)型投資者的交易方向和推薦評(píng)級(jí)修訂的類(lèi)型相一致，多變量統(tǒng)計(jì)量顯示在面對(duì)分析師的大幅調(diào)低評(píng)級(jí)，散戶(hù)投資者傾向于買(mǎi)入最多，但另一方面，對(duì)于分析師的調(diào)低評(píng)級(jí)則賣(mài)出更多。除此之外，大戶(hù)投資者的賣(mài)出行為隨著推薦評(píng)級(jí)的調(diào)低幅度單調(diào)遞增。與之對(duì)比的是，散戶(hù)投資者的買(mǎi)入并沒(méi)有隨著推薦評(píng)級(jí)修訂的大小而而發(fā)生系統(tǒng)變化。這些結(jié)果符合大戶(hù)投資者能夠更熟練的處理分析師評(píng)級(jí)調(diào)整信息，但散戶(hù)投資者卻并不一定。

考慮到控制變量，注意到兩個(gè)結(jié)果：首先，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大、散戶(hù)投資者的交易量反應(yīng)雖然都受到公司規(guī)模的影響，但散戶(hù)投資者受到的影響要顯著低于大戶(hù)投資者。如果公司規(guī)模代理指標(biāo)能夠代表有關(guān)公司的可獲得信息量的大小，那么不同類(lèi)型投資者之間有關(guān)公司規(guī)模反應(yīng)的差異的部分原因可能來(lái)自于大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者之間獲得公司信息能力的差異。第二，大戶(hù)投資者比散戶(hù)投資者更依賴(lài)分析師前期業(yè)績(jī)做出投資決策。Mikhail等人(2004)發(fā)現(xiàn)股票往往會(huì)對(duì)那些過(guò)去薦股業(yè)績(jī)較好的分析師做出更多的價(jià)格和成交量反應(yīng)[7]。大戶(hù)投資者的行為與該發(fā)現(xiàn)保持一致。但散戶(hù)投資者并沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似現(xiàn)象，可能原因是散戶(hù)投資者無(wú)法具備足夠信息和專(zhuān)業(yè)知識(shí)判斷分析師前期業(yè)績(jī)。散戶(hù)投資者更有可能信任類(lèi)似于《新財(cái)富》雜志評(píng)選出的明星分析師。但《新財(cái)富》雜志明星分析師的評(píng)選方法和判斷依據(jù)并不科學(xué)，主要依靠的是基金經(jīng)理的打分，反映的是大戶(hù)投資者與分析師之間的服務(wù)評(píng)價(jià)，而并不是依靠分析師的前期薦股業(yè)績(jī)。

大散戶(hù)投資者參考分析師研究報(bào)告可信度的超常交易量

表2中的回歸結(jié)果顯示，大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者之間在處理分析師新薦股評(píng)級(jí)修訂信息能力方面存在差異，散戶(hù)投資者相關(guān)交易量的影響會(huì)小于大戶(hù)投資者。本節(jié)將研究分析師研究報(bào)告的可信度差異是否會(huì)被大散戶(hù)投資者察覺(jué)到，并且對(duì)其投資行為產(chǎn)生影響。我們用薦股評(píng)級(jí)的變動(dòng)方向來(lái)代表可信度，檢驗(yàn)可信度是否會(huì)影響不同類(lèi)型投資者的交易行為。

如果研究結(jié)論和假設(shè)相符，則證明散戶(hù)投資者并沒(méi)有完全理解分析師發(fā)布調(diào)高評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)，而這些都會(huì)影響分析師薦股評(píng)級(jí)的可信度，也會(huì)間接證明散戶(hù)投資者比大戶(hù)投資者更容易被分析師的薦股評(píng)級(jí)所誤導(dǎo)。由于評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度方向和評(píng)級(jí)水平是分析師研究報(bào)告的主要特征值，這可以增加我們區(qū)分大散戶(hù)投資者的能力和統(tǒng)計(jì)信度。前期研究(Asquith等，2005；Hirst等，1995；Jegadeesh等，2004；Mikhail等，2004；Womack等，1996)[8] [9] [10] [7] [11]已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)調(diào)高評(píng)級(jí)變動(dòng)和買(mǎi)入評(píng)級(jí)的反應(yīng)程度遠(yuǎn)不如對(duì)調(diào)低評(píng)級(jí)變動(dòng)和賣(mài)出評(píng)級(jí)這意味著分析師的調(diào)高評(píng)級(jí)和買(mǎi)入評(píng)級(jí)的可信度更低。分析師如果發(fā)布公司的積極評(píng)級(jí)，往往會(huì)給所屬券商帶來(lái)較高的交易傭金。而那些對(duì)潛在客戶(hù)股票給出負(fù)面評(píng)級(jí)的分析師，往往會(huì)給所屬券商尋找咨詢(xún)或則投行業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響。因此券商往往會(huì)調(diào)整證券分析師的薪資獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，無(wú)論分析師的“買(mǎi)入”或者調(diào)高評(píng)級(jí)的獲利潛力和質(zhì)量，對(duì)分析師正面評(píng)級(jí)的獎(jiǎng)勵(lì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)面評(píng)級(jí)的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，證券分析師的賣(mài)出或者減持評(píng)級(jí)在總薦股評(píng)級(jí)樣本中的比例一直都非常低。我們選擇分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)的方向和評(píng)級(jí)水平作為分析師可信度的代理變量LOWCRED，對(duì)方程(1)進(jìn)行了修改，增加了一個(gè)指示變量了LOWCRED，得到方程(3)，按照大、散戶(hù)投資者不同類(lèi)型的數(shù)據(jù)對(duì)以下方程(3)進(jìn)行了估計(jì)，得到表3：

表3 大戶(hù)和散戶(hù)投資者參考研報(bào)可信度的超常交易量

LOWCREDi,k,t為可信度指示變量，如果分析師k在事件t對(duì)公司i調(diào)高了其評(píng)級(jí)，該值取1，否則取0。如果分析師k在事件t將公司評(píng)級(jí)調(diào)高至買(mǎi)入或者增持評(píng)級(jí)，該值取1，否則取0。是誤差項(xiàng)。給定的LOWCREDi,k,t，在控制了其它與成交量相關(guān)的因子后，方程(3)描述的是當(dāng)LOWCREDi,k,t為調(diào)高時(shí)，超常成交量平均水平對(duì)推薦評(píng)級(jí)調(diào)低的反應(yīng)，或者當(dāng)LOWCREDi,k,t為買(mǎi)入評(píng)級(jí)時(shí)，超常成交量平均水平對(duì)賣(mài)出或者減持評(píng)級(jí)的反應(yīng)。截距項(xiàng)的估計(jì)量和LOWCREDi,k,t斜率項(xiàng)估計(jì)量提供了超常交易量對(duì)推薦評(píng)級(jí)調(diào)高或者買(mǎi)入評(píng)級(jí)的反應(yīng)。方程(3)檢驗(yàn)的是對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)高/買(mǎi)入評(píng)級(jí)的不同類(lèi)型交易者的交易反應(yīng)。提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師發(fā)布的(調(diào)高/買(mǎi)入)評(píng)級(jí)比(調(diào)低/賣(mài)出)評(píng)級(jí)的可信度要低，在可信度判斷上，大戶(hù)投資者比散戶(hù)投資者的交易反應(yīng)更老練。

根據(jù)不同的交易者類(lèi)型，預(yù)期LOWCREDi,k,t的回歸系數(shù)對(duì)散戶(hù)投資者為正，對(duì)大戶(hù)投資者為負(fù)。除此之外，通過(guò)比較不同的交易者類(lèi)型，期望大戶(hù)投資者對(duì)調(diào)高/買(mǎi)入評(píng)級(jí)的超額交易量將比散戶(hù)投資者的超額交易量要低。估計(jì)大戶(hù)投資者的截距項(xiàng)系數(shù)加上LOWCREDi,k,t系數(shù)之和將會(huì)小于散戶(hù)投資者系數(shù)之和。類(lèi)似的期望大戶(hù)投資者的ABSRCHG系數(shù)加上ABSRCHG*LOWCRED系數(shù)之和將會(huì)大于散戶(hù)投資者之和，因?yàn)榇髴?hù)投資者面對(duì)一個(gè)可信度低的分析師研究報(bào)告時(shí)，可能更依賴(lài)的是研究報(bào)告中的理性信息。

表3給出的是回歸結(jié)果，不同交易者類(lèi)型的比較顯示，對(duì)于LOWCRED=UPGRADE和LOWCRED=BUY組，與表2中的結(jié)果類(lèi)似，無(wú)論是大戶(hù)投資者還是散戶(hù)投資者，其截距項(xiàng)全部為正值，但大戶(hù)投資者的截距項(xiàng)明顯都高于散戶(hù)投資者。這意味著大戶(hù)投資者對(duì)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的交易量反應(yīng)依然是高于散戶(hù)投資者。從LOWCREDi,k,t系數(shù)回歸結(jié)果看，在LOWCRED=UPGRADE組，出現(xiàn)了預(yù)期的散戶(hù)投資者為正，大戶(hù)投資者為負(fù)的結(jié)果。大戶(hù)投資者對(duì)較低可信度的分析師評(píng)級(jí)調(diào)高信息顯示出更加老練的經(jīng)驗(yàn)，交易量不但不增加，甚至?xí)p少，這也部分驗(yàn)證了假設(shè)3。但在LOWCRED=BUY組，無(wú)論是大戶(hù)投資者還是散戶(hù)投資者的回歸系數(shù)全部為正值，大戶(hù)投資者系數(shù)為12.865，高于散戶(hù)投資者的7.136，面對(duì)分析師較低可信度的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，散戶(hù)投資者交易得更少，大戶(hù)投資者交易得更多。從ABSRCHG的回歸結(jié)果看，大部分為負(fù)值，意味著大部分情況下大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整幅度的絕對(duì)值大小反應(yīng)為負(fù)，大戶(hù)投資者為負(fù)值的比例要遠(yuǎn)高于散戶(hù)投資者，在LOWCRED=UPGRADE組和LOWCRED=BUY組分別為-36.706和-46.113。散戶(hù)投資者對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)高樣本的評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度絕對(duì)值反應(yīng)為正值，意味著分析師評(píng)級(jí)調(diào)高樣本的幅度越大，越能導(dǎo)致散戶(hù)投資者產(chǎn)生更高的超額交易量。但評(píng)級(jí)變動(dòng)絕對(duì)值和可信度的聯(lián)合影響變量ABSRCHG*LOWCRED顯示，如果是兩種因素的綜合影響，符號(hào)剛好全部與ABSRCHG的回歸結(jié)果相反，且大散戶(hù)投資者的差距值變小。從公司規(guī)模系數(shù)的回歸結(jié)果看，無(wú)論是大散戶(hù)投資者面對(duì)不同類(lèi)型的分析師買(mǎi)入或者調(diào)高評(píng)級(jí)，如果分析師推薦的是大盤(pán)股，其超額成交量的反應(yīng)都比對(duì)小盤(pán)股的反應(yīng)要低，也就是說(shuō)公司規(guī)模越大，超額成交量越小。大戶(hù)投資者對(duì)公司規(guī)模的成交量反應(yīng)約為散戶(hù)投資者的4倍。從ABSRCHG*FIRM_SIZE系數(shù)看，大戶(hù)投資者全部為正值，散戶(hù)投資者為接近于0的負(fù)值，大戶(hù)投資者對(duì)于絕對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)較高的大盤(pán)股，超常成交量會(huì)更高，但散戶(hù)投資者反應(yīng)不明顯，甚至還會(huì)出現(xiàn)微弱的負(fù)面影響。

從券商規(guī)模指標(biāo)看，大散戶(hù)投資者對(duì)其并不敏感，全部為較小的正值?？紤]到評(píng)級(jí)絕對(duì)變動(dòng)和券商規(guī)模的聯(lián)合影響后，發(fā)現(xiàn)系數(shù)值全部轉(zhuǎn)為接近于0的負(fù)值。大散戶(hù)投資者對(duì)分析師前期業(yè)績(jī)的成交量反應(yīng)出現(xiàn)分化，大戶(hù)投資者對(duì)前期業(yè)績(jī)較高的分析師調(diào)高評(píng)級(jí)和買(mǎi)入評(píng)級(jí)成交量反應(yīng)較高，但散戶(hù)投資者對(duì)前期業(yè)績(jī)較高的分析師評(píng)級(jí)反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)。在考慮了評(píng)級(jí)絕對(duì)變動(dòng)和前期業(yè)績(jī)的聯(lián)合影響后，散戶(hù)投資者超額成交量的反應(yīng)出現(xiàn)了微弱正相關(guān)。與表3類(lèi)似，從超額市場(chǎng)交易量指標(biāo)看，大戶(hù)投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)的交易反應(yīng)容易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，如果市場(chǎng)出現(xiàn)成交量放大，大戶(hù)投資者對(duì)應(yīng)的分析師薦股成交量反應(yīng)也會(huì)放大，但散戶(hù)投資者并沒(méi)有受到其正面影響，在市場(chǎng)處于暴漲暴跌成交量急劇變動(dòng)時(shí)，散戶(hù)投資者對(duì)此時(shí)分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)保持了更為謹(jǐn)慎的反應(yīng)，出現(xiàn)了微弱的負(fù)面交易反應(yīng)。

大戶(hù)和散戶(hù)投資者對(duì)薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

前面的研究中，我們的主要關(guān)注點(diǎn)是大戶(hù)和散戶(hù)投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)變動(dòng)的超常交易量反應(yīng)。但分析師研究報(bào)告的工作內(nèi)容主要包括兩個(gè)重要部分，薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)，在分析師發(fā)布薦股評(píng)級(jí)信息的同時(shí)往往伴隨著盈余預(yù)測(cè)信息的發(fā)布。前期研究成果已經(jīng)發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)修訂信息往往會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響，這意味著投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修訂的信息作出了成交反應(yīng)。本節(jié)將研究大戶(hù)和散戶(hù)投資者對(duì)薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)修訂信息——分析師研究報(bào)告中的關(guān)鍵信息作出反應(yīng)差異。使用國(guó)泰安證券分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)收集整理了與分析師薦股評(píng)級(jí)同一天發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)信息樣本，定義分析師的盈余預(yù)測(cè)修訂絕對(duì)值A(chǔ)BSFCREV為當(dāng)前的分析師年度盈余預(yù)測(cè)值減去上一次年度盈余預(yù)測(cè)值，除以盈余預(yù)測(cè)修訂的股票價(jià)格，上一次盈余預(yù)測(cè)與本次盈余預(yù)測(cè)的間隔不能超過(guò)12個(gè)月。

在控制了與交易量相關(guān)的其它因子之后，通過(guò)對(duì)方程(4)不同類(lèi)型交易者的回歸，檢驗(yàn)了投資者對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)修訂和盈余預(yù)測(cè)修訂的交易反應(yīng)，得到的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 對(duì)薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

與前面的回歸結(jié)果類(lèi)似，不同類(lèi)型投資者對(duì)于分析師薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)修訂信息的反應(yīng)，都表現(xiàn)出回歸系數(shù)為正值，且都統(tǒng)計(jì)上顯著。大戶(hù)投資者相對(duì)散戶(hù)投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修訂和薦股評(píng)級(jí)調(diào)整的超常交易量反應(yīng)更大。從評(píng)級(jí)變動(dòng)的絕對(duì)值A(chǔ)BSRCHG看，大戶(hù)投資者的回歸系數(shù)為-39.861，散戶(hù)投資者為8.888，大戶(hù)投資者對(duì)評(píng)級(jí)的變動(dòng)絕對(duì)值成交量反應(yīng)為負(fù)相關(guān)。在分析師盈余預(yù)測(cè)變動(dòng)絕對(duì)值中也存在類(lèi)似的現(xiàn)象，分析師評(píng)級(jí)調(diào)整幅度越大，盈余預(yù)測(cè)修訂幅度越高，大戶(hù)投資者的超額成交量反應(yīng)反而越小。大戶(hù)投資者對(duì)于這種分析師大幅調(diào)整評(píng)級(jí)和大幅調(diào)整盈余預(yù)測(cè)的反應(yīng)遲鈍，可能的原因是大戶(hù)投資者較老練，具備較獨(dú)立的判斷力，認(rèn)為分析師的大幅度調(diào)整信息可信度不高。但散戶(hù)投資者顯示出對(duì)分析師評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)調(diào)整幅度的較高信任，回歸系數(shù)全部為正值，調(diào)整幅度絕對(duì)值越大，其超額成交量的反應(yīng)也就越高。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)散戶(hù)投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)調(diào)整絕對(duì)值的超額成交量反應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整絕對(duì)值的反應(yīng)。從大散戶(hù)投資者超額成交量對(duì)分析師跟蹤公司規(guī)模FIRM_SIZE的回歸結(jié)果看，都為負(fù)值，規(guī)模越大，反應(yīng)越小，相同規(guī)模增加幅度下，大戶(hù)投資者的超常成交量下降的幅度要大于散戶(hù)投資者，約為6倍。但考慮到公司規(guī)模和薦股評(píng)級(jí)絕對(duì)變動(dòng)、盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)變動(dòng)之間的聯(lián)合影響，我們觀察到大戶(hù)投資者對(duì)薦股評(píng)級(jí)絕對(duì)變動(dòng)和規(guī)模聯(lián)合影響ABSRCHG*FIRM_SIZE的反應(yīng)為正，系數(shù)為2.364，散戶(hù)投資者對(duì)ABSRCHG*FIRM_SIZE的反應(yīng)為負(fù)，系數(shù)為-0.544。但大戶(hù)投資者對(duì)盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)變動(dòng)和規(guī)模聯(lián)合影響ABSFCREV*FIRM_SIZE的反應(yīng)為負(fù)，且系數(shù)為-33.59，絕對(duì)值相對(duì)散戶(hù)投資者的反應(yīng)(1.524)差距較大。不同類(lèi)型投資者對(duì)券商規(guī)模變量BROK_SIZE和薦股評(píng)級(jí)交叉影響變量ABSRCHG*BROK_SIZE反應(yīng)不敏感。但在對(duì)盈余預(yù)測(cè)交叉影響變量ABSFCREV*BROK_SIZE回歸系數(shù)全部為正值，散戶(hù)投資者為7.508，要高于大戶(hù)投資者的2.816。大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者都會(huì)對(duì)來(lái)自大券商分析師的較大幅度盈余預(yù)測(cè)調(diào)整會(huì)做出較大的超常交易量反應(yīng)，但散戶(hù)投資者的這種反應(yīng)要大于大戶(hù)投資者。與前面的回歸結(jié)果類(lèi)似，大戶(hù)和散戶(hù)投資者在面對(duì)分析師前期業(yè)績(jī)時(shí)的反應(yīng)存在較大差異，大戶(hù)投資者為正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.742，散戶(hù)投資者為負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-2.551，分析師前期業(yè)績(jī)和分析師盈余預(yù)測(cè)修訂絕對(duì)值組合后的影響被大大增強(qiáng)了，大戶(hù)投資者對(duì)ABSFCREV*PRIOR_PERF的回歸系數(shù)為100.337，散戶(hù)投資者對(duì)ABSFCREV*PRIOR_PERF的回歸系數(shù)為-35.159。大戶(hù)投資者對(duì)前期業(yè)績(jī)較高且盈余預(yù)測(cè)變動(dòng)絕對(duì)值較大的分析師信息超常成交量反應(yīng)增加較大，而散戶(hù)投資者對(duì)其超常成交量反應(yīng)減少較多。大戶(hù)和散戶(hù)投資者AMKTVOL回歸系數(shù)與前面一致，大戶(hù)和散戶(hù)投資者對(duì)ABSRCHG*AMKTVOL回歸系數(shù)全部為接近0的正值，而對(duì)ABSFCREV*AMKTVOL的回歸系數(shù)為負(fù)值。

研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)區(qū)分大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者，基于高頻數(shù)據(jù)研究了不同類(lèi)型投資者對(duì)分析師研究報(bào)告信息的微觀反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)大戶(hù)和散戶(hù)投資者都對(duì)分析師研究報(bào)告中的薦股評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)修訂做出了反應(yīng)，但反應(yīng)存在較大差異：第一，大戶(hù)、散戶(hù)投資者的交易量反應(yīng)雖然都受到公司規(guī)模的影響，但散戶(hù)投資者受到的影響要顯著低于大戶(hù)投資者。如果公司規(guī)模代理指標(biāo)能夠代表有關(guān)公司的可獲得信息量的大小，那么不同類(lèi)型投資者之間有關(guān)公司規(guī)模反應(yīng)差異部分原因可能來(lái)自于大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者之間獲得公司信息能力的差異。第二，大戶(hù)投資者比散戶(hù)投資者更依賴(lài)分析師的前期業(yè)績(jī)作出投資決策。大戶(hù)投資者面對(duì)較低可信度的分析師“評(píng)級(jí)調(diào)高”信息顯示出更加老練的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，交易量不但不增加，甚至?xí)p少。除此之外，大戶(hù)投資者對(duì)于分析師大幅評(píng)級(jí)調(diào)整和盈余預(yù)測(cè)調(diào)整存在反應(yīng)遲鈍，可能的原因是大戶(hù)投資者較老練，具備較獨(dú)立的判斷力，認(rèn)為分析師的大幅度調(diào)整信息可信度不高。但散戶(hù)投資者顯示出對(duì)分析師評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)調(diào)整幅度的較高信任，回歸系數(shù)全部為正值，調(diào)整幅度絕對(duì)值越大，其超額成交量的反應(yīng)也就越高。

大戶(hù)投資者和散戶(hù)投資者對(duì)分析師發(fā)布信息反應(yīng)的差異，主要源自?xún)烧咧g的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、信息獲取速度、信息解讀能力，信息解讀成本、投資經(jīng)驗(yàn)的差異。大戶(hù)投資者往往能夠識(shí)別分析師的前期業(yè)績(jī)(硬業(yè)績(jī))和為本機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股服務(wù)的業(yè)績(jī)(軟業(yè)績(jī))，但通過(guò)打分表往往反映的是軟業(yè)績(jī)，硬業(yè)績(jī)并不為普通的散戶(hù)投資者所掌握。大戶(hù)投資者在對(duì)分析師的薦股評(píng)級(jí)信息作出反應(yīng)時(shí)，往往會(huì)利用和參考其掌握的分析師前期硬業(yè)績(jī)信息進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，處于信息優(yōu)勢(shì)地位。散戶(hù)投資者要么無(wú)法根據(jù)硬業(yè)績(jī)進(jìn)行反應(yīng)，要么就主要依靠軟業(yè)績(jī)的明星分析師聲譽(yù)進(jìn)行投資，處于信息弱勢(shì)地位。因此提出以下建議：一、證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)散戶(hù)投資者的免費(fèi)投資素養(yǎng)教育，縮小散戶(hù)投資者和大戶(hù)投資者之間的專(zhuān)業(yè)知識(shí)差距。二、加強(qiáng)對(duì)證券分析師薦股和盈余預(yù)測(cè)信息形成和信息披露過(guò)程的監(jiān)管，防止分析師濫用手中權(quán)力影響股價(jià)，確保分析師面向散戶(hù)和大戶(hù)投資者同時(shí)公平披露。三、改革第三方明星分析師評(píng)選制度，修訂由機(jī)構(gòu)投資者打分的評(píng)選方式，增加中小投資者的投票權(quán)，降低職業(yè)聲譽(yù)評(píng)選后的利益沖突，增加分析師前期業(yè)績(jī)等在明星分析師評(píng)選中的權(quán)重。