(深圳證券交易所綜合研究所,廣東 深圳 518000)
根據(jù)交易所債券交易制度安排,債券違約后將會觸發(fā)停牌條件,債券停止交易,這種制度安排在一定程度上阻止了內(nèi)幕交易的發(fā)生和不成熟投資者的涌入,但同時也造成了正常交易秩序的中斷,債券風(fēng)險定價閥門被關(guān)閉,由此可能對二級市場流動性產(chǎn)生影響。鑒于目前我國經(jīng)濟(jì)形勢尚未企穩(wěn)并且債券集中兌付期逐漸到來,債券違約事件的暴露將逐漸常態(tài)化,此時分析違約后債券交易機(jī)制對二級市場的影響,并探索更完善、更有效的交易制度,將具有重要意義。文章以債券違約后的交易規(guī)則為研究對象,分析了我國交易所債券市場在債券違約后采取的停牌制度所產(chǎn)生的實際影響,在借鑒香港債券市場和我國銀行間債券市場相關(guān)交易制度安排的基礎(chǔ)上,對交易所市場的違約后交易規(guī)則提出完善建議。
目前深滬交易所均對違約的債券采取停牌措施。以深交所為例,具體規(guī)定為《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則(2015年修訂)》之6.6條,“發(fā)行人出現(xiàn)不能按時還本付息等情形的,本所可以對其債券實施停牌等措施,相關(guān)情形消除后予以復(fù)牌?!鄙辖凰膫灰滓?guī)則中也有相同的規(guī)定。
從深市實際操作來看,債券發(fā)行人需要在利息或本金支付日(T日)的前兩天(T-2日)下午4:00之前,將相應(yīng)數(shù)額的資金到位,目前實際操作中資金到位時間可延至T-1日中午12∶00之前。若資金無法到位,公司需向深交所提交停牌申請,T日該公司債券將會停牌。債券停牌后,所有交易渠道全部停止交易,包括競價系統(tǒng)、綜合協(xié)議平臺和非交易過戶。
交易所債券市場采取這種停牌的制度安排,可以防止在債券違約后,不具備風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的投資者仍然買入這些債券。已經(jīng)違約的債券,市場價格必然會大幅下挫,而若投資者存在剛性兌付預(yù)期,他們必然會以撿便宜的心態(tài)沖入市場,但實際上這類投資者并不具備風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力。最終當(dāng)發(fā)行人無法剛兌時,這部分投資者可能會嘗試通過非市場化的渠道尋求解決之道,這將加大后期風(fēng)險處置的難度。直接對債券進(jìn)行停牌,將能夠防止此類風(fēng)險情況的發(fā)生。
二級市場的實際情況也確實反映了投資者這種不成熟的心態(tài)。從11華銳風(fēng)電公司債違約案例1來看,最初該債券在一級市場投資者以十計數(shù),二級市場上最初投資者以百計數(shù),而在數(shù)次停牌公告后數(shù)量眾多的非成熟投資者涌入市場,投資者數(shù)量迅速增加,以千計數(shù)。而且這些投資者中不少面孔在其后的超日債等違約案例中也有出現(xiàn)。從某種意義上,這些投資者已經(jīng)成為了專業(yè)的禿鷲投資者。也就是說,現(xiàn)有的制度安排也并不能完全降低這種風(fēng)險。
債券停牌后,交易所債市的所有渠道都終止交易。此時不論是想通過拋售債券實現(xiàn)止損的債券持有者,還是想低價購買債券獲得后期收益的“清道夫”,均無法通過正常市場交易實現(xiàn)投資策略。對于確實有轉(zhuǎn)讓需求的債券持有人,若在債券違約發(fā)生時,仍可在二級市場賣出債券,那么他們可能會通過賣出實現(xiàn)止損。而當(dāng)債券不能在二級市場交易時,風(fēng)險無法釋放,持有者的心態(tài)可能會發(fā)生變化,封閉的風(fēng)險發(fā)酵會進(jìn)一步加劇其在后期風(fēng)險處置中的賠償訴求,甚至加深其剛兌要求,扭曲其行為模式。顯然,這并不利于風(fēng)險違約處置的順利進(jìn)行。而且對債券進(jìn)行簡單的停牌處理,交易的中斷也并不能改變債券價格將繼續(xù)下跌的趨勢,相反會在一定程度上造成投資者的心理恐慌。一旦債券重新開始交易,投資者可能爭相拋售該債券,價格不僅會出現(xiàn)“補(bǔ)跌”,而且可能出現(xiàn)比原有出清價格更低的均衡價格。
另一方面,目前市場上已經(jīng)形成了一撥專業(yè)的違約債券投資者。這類投資者的投資策略主要包括以交易為導(dǎo)向的被動策略和“債進(jìn)股退”的主動策略兩種模式。目前此類型的投資者主要是私募債券投資者為主,部分公募資金由于持倉踩雷也被動參與其中。隨著市場的發(fā)展,資產(chǎn)管理公司、信托公司、股權(quán)私募基金以及此前開展不良資產(chǎn)處置的相關(guān)機(jī)構(gòu)也在躍躍欲試,尋求挖掘超額收益的機(jī)會。債券交易通道的直接關(guān)閉顯然無法滿足投資者的正常交易需求。
除了對單只債券流動性的影響外,更為重要的是債券違約停牌將影響整體市場的流動性。以債券型基金來看,某債券違約停牌,而債基對該違約債券持倉較大,當(dāng)基民要求贖回時,該債基由于債券停牌而沒有足夠資金應(yīng)對贖回。為了籌措資金,基金可能不得不減持債券組合中那些依然有流動性的品種,而這必然會導(dǎo)致本來優(yōu)質(zhì)、幾乎沒有違約風(fēng)險的債券也大幅度遭到減持,這會削弱優(yōu)質(zhì)債券的流動性。擁擠拋售下流動性風(fēng)險和債市調(diào)整風(fēng)險可能被進(jìn)一步放大,從而引發(fā)流動性的進(jìn)一步枯竭。而當(dāng)持倉中違約的債券數(shù)量較多,即出現(xiàn)大面積違約潮時,流動性收緊會更加明顯。更深層次來看,流動性的加速收緊將會推升信用利差的拉大,引致融資成本升高,企業(yè)更難以借新還舊,進(jìn)一步增加債務(wù)違約風(fēng)險,由此進(jìn)入一級市場信用風(fēng)險與二級市場流動性風(fēng)險之間的惡性循環(huán)。
違約后債券停止交易這一制度設(shè)定雖然是因交易所債市特殊的市場背景所引致,但隨著我國債券市場整體環(huán)境的改變,包括違約率的有所提高和投資者的逐漸成熟等,我們有必要對此交易制度進(jìn)行完善?;诖耍覀兩钊敕治鱿愀蹅袌龊豌y行間債券市場的違約交易機(jī)制,希望能為交易所債市提供借鑒,降低因交易規(guī)則安排而引起的人為市場波動。
債券違約后,香港債券市場2的債券仍可自由流通。從實際交易情況來看,由于違約,債券成交價格非常低,一般在12~20左右(面值1003),而且交易量很少,一周可能只有1~2手交易。部分投資者的購買價格高,違約后會選擇等待重組,不會出售。禿鷲基金也可能介入違約債券的二級市場,此時會出現(xiàn)較大規(guī)模的買盤。
違約后債券仍然保持流動性,一方面是遵循國際慣例,保障投資者交易轉(zhuǎn)讓的權(quán)利,另一方面也是香港債券市場后端違約處理機(jī)制的要求。香港債券市場解決債務(wù)違約的關(guān)鍵步驟是,在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)債券發(fā)生實質(zhì)性違約之前,發(fā)行人可以通過發(fā)起現(xiàn)金收購或者二級市場回購方式減輕債務(wù)負(fù)擔(dān),減緩償付壓力,同時及時識別主要投資者,事前做好溝通。實施這一自救措施要求債券二級市場存在持續(xù)交易,使發(fā)行人能夠現(xiàn)金收購或者二級市場回購。同時,香港債券市場要求,在債券存在違約跡象前及時公告,確保沒有與償債能力相關(guān)的未披露事項。完善、充分而及時的信息披露是金融市場高效安全運(yùn)轉(zhuǎn)的基石,而與此相比,我國的信用違約事件充分暴露了債券信息披露制度的不健全,成為投資者對相關(guān)責(zé)任主體不滿的主要原因之一。
從香港的債務(wù)違約處理機(jī)制來看,該市場發(fā)行人和投資者均更為成熟。違約前后發(fā)行人會采取一系列的自救措施,投資者則相對更為理性,沒有剛兌預(yù)期,雙方已經(jīng)“習(xí)慣”通過協(xié)議的方式來處理債務(wù)違約問題。雙方進(jìn)行協(xié)議重組的主要目的,是在公司破產(chǎn)清算前,促使公司與債券持有人達(dá)成協(xié)議,通過市場化手段使公司可以恢復(fù)持續(xù)運(yùn)營4。當(dāng)然這種成熟的背后,是以境外完善的信用體系和司法體系為支撐的,市場參與者能夠據(jù)此充分保護(hù)自身權(quán)益。例如,債券違約后,投資者可以對公司提起訴訟。對于利息違約的債券,25%及以上的債權(quán)人可聯(lián)合對公司提起訴訟;對于本金違約的債券,任何一個債權(quán)人均可對公司提起訴訟。而且訴訟的對象可以從上市公司上升到上市公司管理層,追溯管理層的責(zé)任。
在銀行間債券市場,債券出現(xiàn)違約后,通常情況下仍可以自由交易??傮w分為兩種情形:若債券因不能支付利息而違約,該債券仍然是可以交易的;若債券不能支付本息,這意味著債券已到期并退市,此情形不可交易的。同時,銀行間債券市場也存在債券停止交易的情況,主要有兩種制度設(shè)定:第一,由企業(yè)申請停牌;第二,中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心(以下簡稱“交易中心”)認(rèn)為企業(yè)存在重大事項,可直接停止債券的交易。不過到目前為止外匯交易中心并未使用過這項規(guī)定。
近期出現(xiàn)的由企業(yè)申請停牌的情形是2016年4月份中國鐵路物資股份公司(以下簡稱“中鐵物資”)申請的停牌。4月11日中鐵物資在中國貨幣網(wǎng)上公布了特別風(fēng)險提示和債券暫停交易公告。中鐵物資表示,由于該公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮,經(jīng)營效益有所下滑,正在對下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項進(jìn)行論證。鑒于此,該公司相關(guān)債務(wù)融資工具于當(dāng)日起暫停交易,待相關(guān)事項確定后,再申請恢復(fù)交易。當(dāng)時中鐵物資存續(xù)的債務(wù)融資工具有9只,涉及金額共168億元人民幣,其中超短融48億元,中票20億,還有100億的PPN,最近的一個兌付債券為15鐵物資scp004,到期日為2016年5月17日。不過4月25日,交易中心發(fā)布公告稱,自中國鐵路物資股份有限公司4月11日申請暫停交易相關(guān)債務(wù)融資工具以來,截至目前尚未對涉及的重大事項相關(guān)情況向全市場披露。為保障銀行間債券市場投資者的交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利,經(jīng)中國人民銀行同意,在中國鐵路物資股份有限公司相關(guān)債務(wù)融資工具恢復(fù)正常交易流通前,投資者需交易轉(zhuǎn)讓相關(guān)債務(wù)融資工具的,可向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交知悉風(fēng)險及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函(上述文件應(yīng)加蓋雙方機(jī)構(gòu)公章),雙方應(yīng)承諾知悉相關(guān)風(fēng)險并自愿承擔(dān)交易轉(zhuǎn)讓行為的風(fēng)險和損失,承諾交易轉(zhuǎn)讓行為不涉及內(nèi)幕交易及任何違反法律法規(guī)的情形。全國銀行間同業(yè)拆借中心按此為交易轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)5。
中鐵物資的案例可以充分透視銀行間債券市場違約后交易制度原則:首先,秉持保障投資者交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利的原則。在充分披露風(fēng)險的基礎(chǔ)上,投資者擁有自由轉(zhuǎn)讓的權(quán)利,充分依靠市場的自我調(diào)節(jié)功能達(dá)到市場出清和債券風(fēng)險定價的目的;第二,投資者需簽署知悉風(fēng)險及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函,防止內(nèi)幕交易和利益輸送,達(dá)到前端警示的監(jiān)管目的。
在提出對交易機(jī)制的完善建議前,我們首先需要明確交易制度的設(shè)定原則或者說最終目的。一項好的交易制度安排首先是以保障高效有序公平的交易秩序、實現(xiàn)市場供需平衡為目標(biāo),通過市場參與者的自主買賣行為實現(xiàn)債券風(fēng)險定價,達(dá)到市場出清狀態(tài)。當(dāng)然,市場中處于弱勢地位的中小投資者的正當(dāng)合法權(quán)益是需要維護(hù)的,但這種維護(hù)更多的是通過配套監(jiān)管規(guī)則來實現(xiàn)。若以犧牲交易效率實現(xiàn)對我們所理解的對中小投資者的“保護(hù)”,可能會影響二級市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
隨著違約事件的逐步暴露,市場確實產(chǎn)生了一定波動,我們在平穩(wěn)波動的同時,也應(yīng)該認(rèn)識到正是這種市場的自然發(fā)展會倒逼發(fā)行人和投資者成長,使他們更為成熟。隨著所經(jīng)歷違約經(jīng)驗的逐漸豐富,投資者的心態(tài)也在不斷調(diào)整,剛兌預(yù)期明顯降低,行為更為理性。
考慮到交易所債券市場不同投資者成熟度的差異,我們建議對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者采取不同的處理方式。對于機(jī)構(gòu)投資者所在的綜合協(xié)議平臺(深交所)和固定收益平臺(上交所),仍然開放交易通道,延續(xù)原有的交易模式;而對于風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力均較低的個人投資者所在的競價系統(tǒng),則應(yīng)采取與原有連續(xù)競價方式不同的交易機(jī)制。為了防止更多無門檻個人投資者進(jìn)入市場,凸顯違約債券的風(fēng)險性,同時兼顧個人投資者交易的公平性,我們建議可借鑒老三板股票的交易規(guī)則6(表1),將交易方式大致調(diào)整為:根據(jù)債券的風(fēng)險程度和交易活躍度不同,設(shè)置違約債券的交易時間(每周五天、每周三天或每周一天),在交易日當(dāng)天集合申報價格;盤中只可以進(jìn)行申報,不能成交,所有申報在尾盤15:00時集中撮合一次成交。
除了要保障投資者的交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利,同時也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險的披露,確保投資者明確了解所交易債券的風(fēng)險,具體而言:
其一,對于市場的監(jiān)管應(yīng)以充分的信息披露為核心。在有違約跡象前便及時公告,確保沒有與償債能力相關(guān)的未披露事項,對風(fēng)險予以充分的警示。在充分知曉風(fēng)險的前提下,投資者仍然進(jìn)行交易,那么其行為是具有相應(yīng)承受能力的商業(yè)行為,即使短期內(nèi)可能產(chǎn)生一定的市場波動,但長期來看這將會引導(dǎo)投資者逐漸走向成熟。
表1 老三板股票交易規(guī)則
其二,借鑒銀行間債券市場經(jīng)驗,參與違約債券的交易,投資者需簽署知悉風(fēng)險及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函等,從規(guī)則層面防止違規(guī)交易行為,填補(bǔ)規(guī)則空白。
注釋
1. 此案例由11華銳風(fēng)電公司債主承銷商之一瑞銀證券提供。
2. 香港債券以場外市場為主,交易機(jī)制為一對一協(xié)議。本文分析的香港債券市場亦指場外市場。
3. 具體面值單位依據(jù)債券發(fā)行時的計價貨幣而定。
4. 債權(quán)人與債務(wù)人經(jīng)過公平協(xié)商達(dá)成的債務(wù)重組方案,在滿足一定條件時可以獲得司法確認(rèn)。香港金融管理局和銀行公會于1999年11月聯(lián)合發(fā)出《香港企業(yè)財務(wù)困難處理守則》,就債務(wù)重組和協(xié)商的原則提出了詳盡的指引,并明確提出香港金融管理局會在任何一方的要求下在適當(dāng)情況下?lián)握{(diào)解人的角色,以協(xié)助處理發(fā)行人和投資人之間的意見分歧,促成一致意見。如果獲得法規(guī)要求比例債權(quán)人的批準(zhǔn)并得到法庭的認(rèn)可,則協(xié)議重組將對所有債權(quán)人具有約束力,不論該債權(quán)人是否投票贊同。
5. 知悉風(fēng)險及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函主要包括兩方面的內(nèi)容,一是承諾交易中不存在欺詐、內(nèi)幕交易等不合規(guī)行為,二是承諾知悉交易中的風(fēng)險,能夠?qū)︼L(fēng)險進(jìn)行獨(dú)立判斷等。
6. 所謂的“老三板”指的是包括從原來兩個法人股市場退下來的“兩網(wǎng)股”股票和從主板市場終止上市后退下來的“退市股”股票。其中:“兩網(wǎng)股”是指1992年7月1日在STAQ系統(tǒng)(全國證券交易自動報價系統(tǒng))法人股流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)運(yùn)行和1993年4月28日投入試運(yùn)行的NET系統(tǒng)(中國證券交易系統(tǒng)有限公司開發(fā)設(shè)計),并在1999年9月9日關(guān)閉STAQ和NET系統(tǒng)后遺留下來的股票?!巴耸泄伞眲t是因為連續(xù)多年虧損等原因(前后政策有微調(diào))被強(qiáng)制性從主板市場終止上市后退到代辦系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的股票。老三板股票的轉(zhuǎn)讓規(guī)則為《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)兩網(wǎng)公司及退市公司股票轉(zhuǎn)讓暫行辦法》。