論代議制民主下的公司股權(quán)配置

摘 要 中國公司之實(shí)踐需要與公司的制度供給脫節(jié)，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是一股一權(quán)的股權(quán)配置模式無法滿足股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)需求；二是股東會中心的公司治理模式無法滿足公司“兩權(quán)分離”的現(xiàn)實(shí)需求。在寬進(jìn)嚴(yán)管的背景下，一個開放的、自由化的資本市場將會使股權(quán)異質(zhì)化現(xiàn)象在中國不斷深化擴(kuò)展。中國要使公司制度適應(yīng)公司發(fā)展，必須在代議制民主下設(shè)立非等比例的股權(quán)配置模式。

關(guān)鍵詞 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 董事會中心 公司治理

伯利和米恩施以實(shí)證的方式揭示了公司經(jīng)營權(quán)脫離于公司所有權(quán)的實(shí)際，公司治理由直接的資本民主轉(zhuǎn)向間接的代議制民主，董事會取代股東會成為權(quán)力中心。同時，面對公司股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)情況，在公司法先進(jìn)的國家，允許公司在一股一權(quán)之外創(chuàng)設(shè)其他股權(quán)結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)股東異質(zhì)化需求。我國公司制度與公司實(shí)踐需求脫節(jié)。首先，我國公司法堅(jiān)持股東會中心的資本民主，導(dǎo)致股東會形骸化，股東“理性冷漠”現(xiàn)象突出。其次，股東出現(xiàn)異質(zhì)化趨勢，而我國公司法依然堅(jiān)守一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。改進(jìn)股權(quán)配置模式，解決股東利益與公司利益沖突及股東“理性冷漠”問題對推動我國公司發(fā)展具有重要意義。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與弊端

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)下公司對其進(jìn)行的制度回應(yīng)，是在公司實(shí)踐需求上產(chǎn)生的，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。第一，滿足股東的異質(zhì)化偏好，有效地回應(yīng)了股東利益與公司利益的偏離。實(shí)現(xiàn)控制權(quán)集中，排除外部投資者的干涉，防止股東投機(jī)行為給公司帶來利益損失。第二，有利于企業(yè)融資。一些新興的科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)現(xiàn)金流需求大。權(quán)衡之下，公司通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以快速便捷地獲取現(xiàn)金流，且無資產(chǎn)負(fù)債負(fù)擔(dān)。第三，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。外部投資者不會將公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)作為投資的出發(fā)點(diǎn)。他們往往關(guān)心的只是公司短期股價(jià)與投資回報(bào)率，真正關(guān)心公司長遠(yuǎn)發(fā)展的主要是公司創(chuàng)始人。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以鞏固企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)，充分發(fā)揮創(chuàng)始人的主觀能動性，實(shí)現(xiàn)公司的遠(yuǎn)期目標(biāo)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。第一，削弱公司內(nèi)部治理。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，容易導(dǎo)致董事會對管理層的監(jiān)督權(quán)形骸化。超級表決權(quán)不應(yīng)該是絕對的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該規(guī)定超級表決權(quán)失效規(guī)則。當(dāng)超級投票權(quán)下降到一定比例時，則自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄍ镀睓?quán)。第二，弱化對控制權(quán)的外部監(jiān)督。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司創(chuàng)始人擁有超級表決權(quán)，能以較少的資金投入而掌控公司的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營，中小股東的表決權(quán)對其構(gòu)不成威脅。同時，股東出現(xiàn)異質(zhì)化，股東偏好發(fā)生偏移，外部投資者只關(guān)心公司股價(jià)漲跌，企圖通過投資獲得短期經(jīng)濟(jì)利益，賺一筆走人或用腳投票，無暇顧及表決權(quán)的行使。第三，代理成本較高。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，參與權(quán)和經(jīng)濟(jì)權(quán)不成比例，管理層的代理成本將增加。在作出公司決策的時候，管理層往往會背棄全體股東的利益而選擇對自己最有利的方案。

二、公司代議制民主的興起與作用

（一）公司代議制民主的興起與作用

進(jìn)入私人公司時代后，當(dāng)事人意識自治成為主流意識形態(tài)，公司法以驚人的速度發(fā)展。典型特征是董事會之地位和作用的變化：從受托人發(fā)展到代議人，再到受限代理人和監(jiān)督人，董事會成為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)。[1]在公司兩權(quán)分離的背景下，董事會中心有利于公司高效決策，與公司實(shí)踐相適應(yīng)。

董事會擁有對公司的全部最高管理權(quán)，以協(xié)商、談判、討論的方式，通過正式的程序，一人一票進(jìn)行表決。對公司進(jìn)行戰(zhàn)略管理和系統(tǒng)監(jiān)督與維護(hù)。公司治理的核心是權(quán)力分配與責(zé)任的承擔(dān)。[2]不管國外采用何種模式，董事會都是公司治理的關(guān)鍵。公司治理就是董事會怎樣運(yùn)作，公司價(jià)值怎樣設(shè)定，以此區(qū)分公司經(jīng)理人的日常管理。

（二）中國公司代議制民主的缺乏

中國公司制度的每一次改進(jìn)都建立在模仿與借鑒之上。中國公司法也跟隨主流，強(qiáng)制性地設(shè)置了董事會制度。但法律條文上賦予了股東會更多的權(quán)力，股東會擁有公司的戰(zhàn)略決策權(quán)，公司經(jīng)理具體執(zhí)行，監(jiān)事會和獨(dú)立董事負(fù)責(zé)監(jiān)督。相比之下，董事會的設(shè)置有“多此一舉”之嫌。此外，董事會的設(shè)置也和其他域外立法存在本質(zhì)上的差別。這導(dǎo)致其他衍生規(guī)則以及實(shí)踐運(yùn)行中的種種問題，從根本上來說，不過是公司理論上對公司的理解不足，對董事會的角色和定位不清晰的反映，在某種程度上是法律移植的局限性造成的。

中國公司法尚未視所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離為公司生存的前提，也未將董事會作為現(xiàn)代公司核心機(jī)關(guān)。在公司理論與公司立法中，都把公司看成股東手臂的延伸，公司是股東所有權(quán)的派生，抑或是不完全契約下股東的合意。[3]前者否認(rèn)公司獨(dú)立存在的利益和權(quán)利，后者更多將公司模擬成“直接民主”。兩種主導(dǎo)性看法，都忽略了公司的組織特性，特別是公司代議制民主的特征。

中國現(xiàn)行立法以股東會作為權(quán)力中心，給予股東會更多的具體權(quán)力。例如，我國現(xiàn)行公司法中明確規(guī)定：有限責(zé)任公司股東會是公司的權(quán)力機(jī)關(guān)；①股份有限公司的股東大會是股份公司的權(quán)力機(jī)關(guān)。②

在一股一權(quán)和股東會中心主義下，投資者及投資數(shù)量是衡量表決權(quán)大小的唯一標(biāo)準(zhǔn)，這是“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的思維模式。每個人都以追求自身利益最大化為原則。在這種假設(shè)下，股東作為出資者會把投資收益最大化作為首要目標(biāo)，因此每個股東都會積極參與股東大會，都會認(rèn)真地行使手中的表決權(quán)和收益權(quán)。

雖然這種直接民主既保證了股東的形式平等，也保護(hù)了股民的利益最大化追求，但是與公司的實(shí)踐需求并未契合。隨著公司的發(fā)展，公司“兩權(quán)分離”的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，人們的投資也更趨于多元化。股東與經(jīng)營者之間信息不對稱，股東參與公司現(xiàn)場股東會，需要付出大量成本去搜集公司的信息和狀況；此外，投票權(quán)是一項(xiàng)公益性權(quán)利，全體股東都會分享其產(chǎn)生的公司治理成效，股東們會產(chǎn)生“搭便車”的心理，等待其他股東積極行使表決權(quán)而坐收漁利。更糟糕的是，對于某些大股東，其持股份額達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)并對公司決策產(chǎn)生決定性影響的時候，小股東對待投票權(quán)也會選擇“理性冷漠”。股東尤其是中小股東的“理性冷漠”現(xiàn)象在中國的公司實(shí)踐中普遍存在，③股民們投資購買股票大多是奔著短期經(jīng)濟(jì)效益而來，對公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略并不關(guān)心。比較突出的是，在公司利益問題上股東之間觀點(diǎn)各異。其中，短期持股與長期持股者的觀點(diǎn)分歧較大，前者更希望公司選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，賺一筆走人；而后者偏向于選擇安全穩(wěn)當(dāng)?shù)捻?xiàng)目，以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為首要目標(biāo)，收益次之。二者的視角和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異說明股東在目標(biāo)選定時異質(zhì)化突出。[4]endprint

因此，我國股東會中心主義的立法模式已經(jīng)不適應(yīng)中國公司實(shí)踐和發(fā)展，公司立法應(yīng)引導(dǎo)董事會中心（間接的代議制民主）的建立。

三、公司代議制民主與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)合

（一）公司代議制民主與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)合

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面能穩(wěn)定創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，保證公司發(fā)展的文化和理念不被外部投資者干涉。另一方面，它缺乏外部監(jiān)督，又會產(chǎn)生很高的代理成本。

公司創(chuàng)始人或者管理層持有投票權(quán)的比重越大，當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳時，來自外部收購的激勵作用不大，并且代理權(quán)被取代的可能性很小，所以公司價(jià)值很容易受損。除此之外，公眾投資者基本無法參與決策，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督基本不會產(chǎn)生作用。如果創(chuàng)始人或者管理層擁有超級投票權(quán)，掌握著企業(yè)經(jīng)營決策的全部信息，在信息不對稱的情形下，其往往會利用自身的信息優(yōu)勢，從事關(guān)聯(lián)交易等利益輸送行為，侵害外部投資者的合法權(quán)益，并且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)會自然阻隔內(nèi)部信息的披露。創(chuàng)始人或管理層所付出的成本僅僅是其擁有的公司的股權(quán)份額，而采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，獲得這些股權(quán)份額只需要少量的資金。

所以，創(chuàng)設(shè)一種有效的監(jiān)督制約制度，克服雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端，維護(hù)外部投資者的合法權(quán)益是非常關(guān)鍵的。目前，代議制民主形式是比較合適的約束方式。代議制民主和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是完全對立的，二者可以緊密結(jié)合，既能保證高效決策，也能有效地發(fā)揮監(jiān)督制約作用。在實(shí)踐中，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”是將代議制民主和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合的典型。

阿里巴巴所采用的“湖畔合伙人”制度是對傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度創(chuàng)新：首先，在“湖畔合伙人制度”中，合伙人不享有數(shù)倍投票權(quán)，只享有提名過半數(shù)董事的權(quán)利，能夠有效防止內(nèi)部人“專權(quán)”，提高決策透明度，對創(chuàng)始人形成有效的監(jiān)督制約。其次，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”下，由于合伙人無投票權(quán)，所以合伙人無權(quán)決定重大關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)行。再次，傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人可以直接投票選出其可信的董事，掌控董事會。但是在阿里巴巴“湖畔合伙人”制度下，合伙人只能提名半數(shù)董事，無投票權(quán)，由于可以無限行使，直至股東會批準(zhǔn)其提名的人選，故可間接控制董事會。[5]最后，阿里巴巴“湖畔人合伙制度”下，合伙人必須是公司管理者，并且投票權(quán)不可以繼承。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是在代議制民主下（董事會作為公司權(quán)力中心）對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施改進(jìn)而成，是代議制民主與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合的成功實(shí)踐。

（二）代議制民主與公司創(chuàng)始人保護(hù)

如果在我國公司治理中堅(jiān)持代議制民主，由股東會中心轉(zhuǎn)向董事會中心，最大的問題是如何解決公司創(chuàng)始人與管理層之間的利益沖突，避免國美電器管理層篡奪創(chuàng)始人權(quán)利的悲劇重演。為了避免創(chuàng)始者的利益被經(jīng)理侵奪，美國公司法中創(chuàng)設(shè)性地設(shè)立了創(chuàng)始人保護(hù)條款，即公司可以通過章程規(guī)定，無論創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋到哪種程度，創(chuàng)始人都要直接或間接地占據(jù)董事會席位。[6]

如前所述，我們要在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中引入代議制民主，即公司創(chuàng)始人擁有超級表決權(quán)，但這種表決權(quán)不能直接行使，只能通過推選董事會候選人，公司的最終經(jīng)營決策由董事會制定和執(zhí)行，以避免內(nèi)部人控制，維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。董事會的職責(zé)是為了公司整體的價(jià)值最大化而努力，因此為了保護(hù)創(chuàng)始人的合法權(quán)益，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與代議制民主結(jié)合時，可以充分發(fā)揮公司章程的作用，設(shè)立創(chuàng)始人保護(hù)條款。

四、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)路徑

（一）取締一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)是推動公司發(fā)展的重要動力。股權(quán)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)必須以我國公司的具體實(shí)踐為前提。改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)，必然會涉及對傳統(tǒng)一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的處置問題。就我國公司實(shí)踐而言，股東異質(zhì)化趨勢是客觀存在的，但是股東異質(zhì)化尚未達(dá)到普遍化的程度，一股一權(quán)在我國仍然具有生命力。因此，我國公司法應(yīng)該保留一股一權(quán)。

保留一股一權(quán)并不是固守一股一權(quán)。雖然股東異質(zhì)化在我國尚未上升為普遍現(xiàn)象，但也不能否認(rèn)股東異質(zhì)化現(xiàn)象在我國確實(shí)客觀存在。正確的做法應(yīng)該是取締一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定，堅(jiān)持一股一權(quán)為原則性規(guī)定，重視公司自治，允許公司在第一次上市時通過公司章程選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，為了更好地保護(hù)既有股東的合法權(quán)益，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的A股投資者的資歷進(jìn)行一定的限制，投資者需要具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（二）堅(jiān)持公司代議制民主與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合

外部投資者和創(chuàng)始人的利益沖突，一直是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中需要解決的主要矛盾。在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人獨(dú)斷專行，公司外部對創(chuàng)始人的監(jiān)督形同虛設(shè)。中國在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時候，必須進(jìn)行制度改進(jìn)，以協(xié)調(diào)創(chuàng)始人和外部投資者的沖突。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會中心主義并不沖突，二者可以有機(jī)結(jié)合。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是對傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，堅(jiān)持以董事會為中心的代議制民主，同時又賦予合伙人特別表決權(quán)。合伙人只享有董事會成員提名權(quán)，而不享有公司重大事項(xiàng)的直接決定權(quán)。公司經(jīng)營戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行由董事會代議協(xié)商，集中民智，科學(xué)、民主決策?！昂虾匣锶恕敝贫燃饶芸朔蓶|會為中心的資本民主導(dǎo)致的股東“理性冷漠”，又能克服創(chuàng)始人控制權(quán)加強(qiáng)的弊端。

我國在股權(quán)改進(jìn)時，可以借鑒“湖畔合伙人”制度的有益經(jīng)驗(yàn)。堅(jiān)持代議制民主與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合的改進(jìn)思路。

（三）規(guī)范超級表決權(quán)的行使

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人表決權(quán)被強(qiáng)化，這對于外部投資者而言如同“一顆定時炸彈”。堅(jiān)持代議制民主的“湖畔合伙人”制度也存在合伙人提名權(quán)擴(kuò)大，而操控董事會的可能。因此，規(guī)范超級表決權(quán)的行使是必要的。

我國在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時候，應(yīng)當(dāng)規(guī)定表決權(quán)失效規(guī)則，當(dāng)創(chuàng)始人的表決權(quán)超過一定限度時，超過部分無效。

同時，超級表決權(quán)不可繼承和轉(zhuǎn)讓。當(dāng)創(chuàng)始人股權(quán)需要繼承或轉(zhuǎn)讓時，該超級表決權(quán)自動轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)。因?yàn)楣静捎秒p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要理由是對公司文化的傳承，是創(chuàng)始人的遠(yuǎn)見卓識和人格魅力的核心作用。當(dāng)創(chuàng)始人的股權(quán)被繼承和轉(zhuǎn)讓時，這一理由不攻自破。

注釋：①參見《中華人民共和國公司法》第98條：“股份有限公司股東大會由全體股東組成。股東大會是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，依照本法行使職權(quán)?！?/p>

②參見《中華人民共和國公司法》第98條：“股份有限公司股東大會由全體股東組成。股東大會是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，依照本法行使職權(quán)。”

③例如，迪康藥業(yè)2011年第二次臨時股東大會上僅有四川藍(lán)光實(shí)業(yè)有限公司一人。

（作者單位為西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院）

[作者簡介：劉光星（1991—），重慶萬州人，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法，公司法?；痦?xiàng)目：本文系2017年重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“股份公司股東權(quán)利差異化配置研究”，項(xiàng)目編號：CYS17098；西南政法大學(xué)2016年學(xué)生科研創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目“我國實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考”，項(xiàng)目編號：2016XZXS-053。]

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