“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)探析
——熵值法—TOPSIS法

劉振元，胡樹(shù)華，（博士生導(dǎo)師），牟仁艷，，王 政

“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)探析
——熵值法—TOPSIS法

劉振元1，胡樹(shù)華1，2（博士生導(dǎo)師），牟仁艷1，2，王 政1

成長(zhǎng)力是衡量“新三板”掛牌企業(yè)投資價(jià)值的重要依據(jù)。在綜合資源基礎(chǔ)理論和動(dòng)態(tài)能力理論后，提出“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力模型，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建涵蓋四個(gè)一級(jí)指標(biāo)、11個(gè)二級(jí)指標(biāo)和31個(gè)三級(jí)指標(biāo)的成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用熵權(quán)法—TOPSIS法對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，以湖北101家掛牌企業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性。

“新三板”掛牌企業(yè)；企業(yè)成長(zhǎng)力；熵值法—TOPSIS法；動(dòng)態(tài)能力

一、引言

“新三板”作為多層次證券市場(chǎng)的重要組成部分，專注服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小企業(yè)，以掛牌門檻低、上市成本低、審核效率高等優(yōu)勢(shì)，成為中小企業(yè)的重要融資平臺(tái)。2012年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)擴(kuò)大非上市股份公司轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，“新三板”呈現(xiàn)“井噴式”發(fā)展，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：①數(shù)量規(guī)模大幅提升，從2011年年底的97家增加到2016年年底的10166家。②業(yè)務(wù)區(qū)域范圍擴(kuò)展，突破高新區(qū)企業(yè)的限制，從中關(guān)村擴(kuò)容到全國(guó)符合“新三板”條件的企業(yè)。③市場(chǎng)交易熱度提升，2011年成交筆數(shù)僅832筆、成交金額僅5.6億元，2015年成交筆數(shù)高達(dá)282萬(wàn)筆、成交金額高達(dá)1911億元。④掛牌企業(yè)成長(zhǎng)加速，2014～2016年保持連續(xù)盈利的企業(yè)為2418家，其中25%的企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)80%。

雖然“新三板”市場(chǎng)在快速增長(zhǎng)，但新掛牌企業(yè)成長(zhǎng)質(zhì)量良莠不齊，制約了“新三板”的健康發(fā)展，田娟娟（2014）、王雪梅（2015）、劉宗欣（2016）等指出，“新三板”擴(kuò)容后，流動(dòng)性遠(yuǎn)低于其他證券市場(chǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值穩(wěn)定性較大，風(fēng)險(xiǎn)特征明顯。清華大學(xué)發(fā)布的《2016年度新三板研究報(bào)告》數(shù)據(jù)表明“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)呈兩級(jí)分化，其中28%的中小企業(yè)成交量占了總成交量的99.9%，而有60%的企業(yè)零交易。因此，建立一套科學(xué)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，衡量掛牌企業(yè)成長(zhǎng)質(zhì)量，對(duì)保護(hù)新三板市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展具有重要意義。

二、企業(yè)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)模型、指標(biāo)與方法

1.RBV-DCP視域下“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力模型。企業(yè)成長(zhǎng)是個(gè)“黑箱”，其內(nèi)在結(jié)構(gòu)和演化規(guī)律尚不清晰，學(xué)者在研究過(guò)程中基于企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)因形成企業(yè)外生理論和企業(yè)內(nèi)生理論兩個(gè)理論派別。企業(yè)外生成長(zhǎng)理論派源于馬歇爾的市場(chǎng)均衡理論，Gibrat（1931）、Luiscabral（1995）、Marten Coos（2000）、朱麗（2002）等認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)是在技術(shù)、市場(chǎng)、成本結(jié)構(gòu)等環(huán)境變化后，企業(yè)從原最優(yōu)規(guī)模調(diào)整到新最優(yōu)規(guī)模的變化；企業(yè)內(nèi)生成長(zhǎng)理論派遵循亞當(dāng)·斯密的企業(yè)勞動(dòng)分工理論，Penrose（1959）、Wemerfelt（1984）、Bamey（1991）、莊亞明（2008）等認(rèn)為，企業(yè)擁有的資源決定了企業(yè)能力，企業(yè)能力又影響了企業(yè)成長(zhǎng)速度、方式和邊界，企業(yè)成長(zhǎng)的決定性動(dòng)力是企業(yè)內(nèi)部資源。王欽（2008）對(duì)成長(zhǎng)性、成長(zhǎng)模式和成長(zhǎng)力三個(gè)概念進(jìn)行辨析，提出成長(zhǎng)力決定了企業(yè)成長(zhǎng)性的觀點(diǎn)，企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中選擇何種成長(zhǎng)模式，依賴于企業(yè)的資源和動(dòng)態(tài)能力。曾國(guó)平（2014）認(rèn)為中小企業(yè)成長(zhǎng)力取決于其擁有的資源和能力，軟環(huán)境對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)力有重要影響?？琢钜模?014）綜合運(yùn)用資源基礎(chǔ)理論（Resource-Based View）和動(dòng)態(tài)能力理論（Dynamic Capabilities Perspective）構(gòu)建了中小企業(yè)成長(zhǎng)力管理框架，成長(zhǎng)力成為衡量企業(yè)成長(zhǎng)的重要概念。黎志成（2003）、李柏洲（2004）引用物理學(xué)“力”的概念，認(rèn)為成長(zhǎng)力是企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力和企業(yè)成長(zhǎng)阻力的合力?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)，具備科技型中小企業(yè)的特征，擁有高科技、高附加值和高成長(zhǎng)性的特質(zhì)，因此衡量“新三板”掛牌企業(yè)的成長(zhǎng)力，不僅要綜合評(píng)估掛牌企業(yè)的成長(zhǎng)動(dòng)量，而且要考慮其成長(zhǎng)沖量。

綜合前人的研究，本文構(gòu)建了“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力模型，成長(zhǎng)力作為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中動(dòng)力和阻力的合力，遵循牛頓第二定律，可以用“F=MA”表示。諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)獲得者Frank Wilczek提出，質(zhì)量直接體現(xiàn)物體的可測(cè)量性質(zhì)，加速度是運(yùn)動(dòng)學(xué)概念，根據(jù)空間和時(shí)間來(lái)衡量。對(duì)于“新三板”掛牌企業(yè)而言，其擁有的資源基礎(chǔ)構(gòu)成了企業(yè)成長(zhǎng)力的質(zhì)量，其在動(dòng)態(tài)環(huán)境變化中的應(yīng)對(duì)能力是企業(yè)成長(zhǎng)力的加速度。

圖1 “新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力模型

如圖1所示，獲取“李嘉圖租金”和“熊彼特租金”是企業(yè)持續(xù)性成長(zhǎng)的保障?！袄罴螆D租金”依賴于企業(yè)資源稟賦，通過(guò)重構(gòu)資源營(yíng)造生產(chǎn)要素稀缺性來(lái)獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)長(zhǎng)期租金的重要來(lái)源?！靶鼙颂刈饨稹笔瞧髽I(yè)運(yùn)用資源整合、建立和再配置能力，形成“新技術(shù)、新組織和新模式”，獲取超額利潤(rùn)，但因?yàn)槿菀妆桓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，所以只能作為企業(yè)短期租金的重要來(lái)源。

2.指標(biāo)設(shè)計(jì)。由圖1可知，企業(yè)資源基礎(chǔ)和動(dòng)態(tài)能力的強(qiáng)弱決定了企業(yè)成長(zhǎng)力的大小。從基礎(chǔ)形態(tài)來(lái)看，Wernerfelt（1984）認(rèn)為企業(yè)給定時(shí)刻的資源是半永久從屬于企業(yè)的有形資源和無(wú)形資源，Hall（1992、1993）、Collis（1991）、Carmeli（2004）繼承了前人觀點(diǎn)，從要素、從屬關(guān)系等維度對(duì)有形資源和無(wú)形資源進(jìn)行詮釋?？琢钜模?014）從戰(zhàn)略級(jí)和普通級(jí)對(duì)有形資源和無(wú)形資源屬性集進(jìn)行歸納。動(dòng)態(tài)能力一直缺乏統(tǒng)一的框架和要素，Woiceshyn（2005）、羅珉（2009）等從本體論的視角將動(dòng)態(tài)能力分為內(nèi)部能力和外部能力。在綜合前人研究的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)力是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在面對(duì)組織內(nèi)部、外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)企業(yè)有形資源和無(wú)形資源進(jìn)行整合、協(xié)調(diào)和再配置所具備能力的合力，企業(yè)成長(zhǎng)力由能力軸和知識(shí)軸構(gòu)成四個(gè)維度，見(jiàn)圖2。

圖2 “新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力“四維”架構(gòu)和構(gòu)成要素

四個(gè)維度的框架要素綜合“新三板”掛牌企業(yè)的特征、企業(yè)資源構(gòu)成要素和企業(yè)動(dòng)態(tài)能力構(gòu)成要素共同形成。從無(wú)形資源對(duì)企業(yè)內(nèi)部能力和外部能力的影響看，“新三板”掛牌企業(yè)具有“組織機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)扁平化、領(lǐng)導(dǎo)層決定企業(yè)戰(zhàn)略方向”的特征，而在無(wú)形資源理論中，無(wú)形資源又分為戰(zhàn)略級(jí)和普通級(jí)，普通級(jí)側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部，如公司聲譽(yù)、公司柔性、領(lǐng)導(dǎo)者魅力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)和組織結(jié)構(gòu)等，概括為組織柔性能力；戰(zhàn)略級(jí)資源則包括政府扶持政策、融資政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和規(guī)劃等，結(jié)合“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)脆弱性特征，概括為環(huán)境適應(yīng)能力。從有形資源對(duì)企業(yè)內(nèi)部能力和外部能力的影響看，“新三板”掛牌企業(yè)是科技型中小企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，并且專注于深耕細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感度較高，所以有形資源對(duì)內(nèi)部能力影響體現(xiàn)在財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力和創(chuàng)新能力兩個(gè)方面，概括為資源整合能力；對(duì)外部能力的影響體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)銷商、供貨商、消費(fèi)者等產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)系處理方面，概括為關(guān)系協(xié)調(diào)能力。對(duì)應(yīng)“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力的四個(gè)維度，成長(zhǎng)力“四維”架構(gòu)的構(gòu)成要素由組織柔性能力、環(huán)境適應(yīng)能力、資源整合能力和關(guān)系協(xié)調(diào)能力組成。

（1）組織柔性能力。組織柔性能力指企業(yè)組織在應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，組織結(jié)構(gòu)屬性下權(quán)責(zé)配置和信息流動(dòng)，引導(dǎo)企業(yè)從無(wú)序走向有序的能力，主要包括企業(yè)家素養(yǎng)、組織溝通和員工素養(yǎng)。Katona（1951）、Penrose（1959）認(rèn)為企業(yè)家是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵人物，尤其對(duì)“新三板”中小企業(yè)而言，企業(yè)家決定了企業(yè)的成長(zhǎng)空間。Chandler（1962）認(rèn)為組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該匹配企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的制定和實(shí)施，企業(yè)組織柔性越大，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變效率越高，成功可能性越大。Sirmon（2003）認(rèn)為企業(yè)組織中員工素養(yǎng)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)效率影響至關(guān)重要。“新三板”多數(shù)為新興企業(yè)，員工活力是相較于傳統(tǒng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，員工素養(yǎng)是影響企業(yè)成長(zhǎng)力的重要因素。

（2）環(huán)境適應(yīng)能力。環(huán)境適應(yīng)能力指企業(yè)根據(jù)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策和融資環(huán)境及時(shí)調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)系統(tǒng)并維持最佳生產(chǎn)水平的能力。李興旺（2006）認(rèn)為企業(yè)要提高適應(yīng)能力就要充分認(rèn)識(shí)所處環(huán)境，包括環(huán)境特征、環(huán)境變化規(guī)律和環(huán)境分析能力?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)大多是高科技企業(yè)，面臨高風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)獲取外部資源的多寡，區(qū)域政策環(huán)境支持有利于企業(yè)突破“創(chuàng)新死亡谷”，區(qū)域融資環(huán)境是掛牌企業(yè)“高投入”的生命線。

（3）資源整合能力。資源整合能力指對(duì)資源和任務(wù)加以管理，使其產(chǎn)生新績(jī)效的協(xié)調(diào)能力。李貞（2012）認(rèn)為科技型中小企業(yè)資源整合的目的是維持企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。Blyer（2003）、Moller（2003）等的研究表明，如果缺乏資源整合能力，企業(yè)無(wú)法滿足消費(fèi)者的需求，難以形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。張亞楠（2016）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新、財(cái)務(wù)效益是影響“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。

（4）關(guān)系協(xié)調(diào)能力。關(guān)系協(xié)調(diào)能力指企業(yè)協(xié)調(diào)市場(chǎng)關(guān)系主體、響應(yīng)市場(chǎng)需求、快速適應(yīng)市場(chǎng)變動(dòng)的機(jī)會(huì)或威脅的能力。Pavlou（2004）認(rèn)為市場(chǎng)感知是中小企業(yè)通過(guò)掃描、查找和探討等方式，在感知市場(chǎng)變化后做出的積極響應(yīng)。Wang、Ahmed（2007）指出，協(xié)調(diào)能力是企業(yè)市場(chǎng)感知能力的重要影響因素，是根據(jù)組織演化而發(fā)展的。Narver（1990）認(rèn)為顧客導(dǎo)向、競(jìng)爭(zhēng)者導(dǎo)向和跨部門協(xié)調(diào)是企業(yè)堅(jiān)持“市場(chǎng)導(dǎo)向”的重要組成。Day（1994）認(rèn)為顧客、合作伙伴、供應(yīng)商形成的企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)組成了企業(yè)價(jià)值系統(tǒng)。“新三板”掛牌企業(yè)多數(shù)嵌入大型企業(yè)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，或在細(xì)分市場(chǎng)保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，關(guān)系協(xié)調(diào)能力是“新三板”企業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

按照結(jié)構(gòu)科學(xué)性、數(shù)據(jù)可得性、結(jié)論可比性的原則，根據(jù)“四維”體系，結(jié)合“新三板”掛牌企業(yè)年報(bào)、統(tǒng)計(jì)年鑒等統(tǒng)計(jì)的31個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，構(gòu)建“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，見(jiàn)表1。

3.評(píng)價(jià)方法。為科學(xué)客觀地評(píng)價(jià)“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力，綜合對(duì)比模糊綜合評(píng)價(jià)、灰色關(guān)聯(lián)分析等方法，本文最終采用熵值法—TOPSIS法，TOPSIS法具有計(jì)算結(jié)果精確的優(yōu)勢(shì)，缺陷在于權(quán)重的變化會(huì)極大地影響計(jì)算精確性，而熵值法具有計(jì)算權(quán)重的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)，將兩種方法結(jié)合可以確保計(jì)算結(jié)果的精確度。

表1 “新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（1）熵值法。根據(jù)信息論可知，在評(píng)價(jià)中獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量是評(píng)價(jià)精度和信度大小的決定因素之一，從而熵是用于成長(zhǎng)力考核的一個(gè)理想尺度。熵是系統(tǒng)無(wú)序程序的一個(gè)度量，信息量越大，不確定性就越小，熵也越小。反之，信息量越小，不確定性越大，熵也越大。

第一步：計(jì)算第i個(gè)被評(píng)對(duì)象在第j項(xiàng)指標(biāo)下的指標(biāo)值比重Yij。

得出標(biāo)準(zhǔn)化矩陣Y=｛Yij｝。

第二步：計(jì)算指標(biāo)信息熵ej。

式中，常數(shù)k與系統(tǒng)中的待測(cè)年份m有關(guān)。

第三步：計(jì)算信息熵冗余度dj。計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的信息冗余值，對(duì)于第j項(xiàng)指標(biāo)而言，如果該指標(biāo)的信息冗余值越大，說(shuō)明該指標(biāo)的評(píng)價(jià)作用越大，對(duì)應(yīng)的熵值越小。

第四步：計(jì)算指標(biāo)權(quán)重Wj。

式中，wj為歸一化了的權(quán)重系數(shù)。

熵值法是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)自身的信息特征做出的權(quán)重判斷。該方法由于深刻反映了指標(biāo)信息熵值的效用價(jià)值，對(duì)樣本數(shù)據(jù)信息要求較高。

（2）TOPSIS法。TOPSIS法是一種多目標(biāo)決策方法，由Wang和Yoon在1981年首次提出。其原理是將備選方案與正理想解和負(fù)理想解相比較，分別計(jì)算評(píng)價(jià)對(duì)象與正、負(fù)理想解的歐式距離，獲得評(píng)價(jià)對(duì)象和最優(yōu)方案的接近程度，對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象進(jìn)行排序，具有計(jì)算簡(jiǎn)單、結(jié)果合理和準(zhǔn)確度高的優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)上文權(quán)重確定權(quán)重集R=（rij）m×n：

根據(jù)R確定正理想解Q+和負(fù)理想解Q-：

計(jì)算各方案與Q+和Q-的歐式距離

計(jì)算方案與正理想解的相對(duì)接近度：

Ci越大，說(shuō)明方案越好。

三、實(shí)證分析

1.樣本和數(shù)據(jù)選擇。湖北是中部地區(qū)的中心城市，也是我國(guó)科教資源最密集地區(qū)之一，武漢東湖也是首批“新三板”擴(kuò)板試點(diǎn)地區(qū)。2015年年末，湖北擁有“新三板”掛牌企業(yè)204家，因指標(biāo)體系中涉及跨年度數(shù)據(jù)，剔除掉2015年5月后新增掛牌企業(yè)，最終選出101家“新三板”掛牌企業(yè)。數(shù)據(jù)年份為2015年，來(lái)源包括“新三板”掛牌企業(yè)年報(bào)、湖北統(tǒng)計(jì)年鑒、湖北國(guó)民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展公報(bào)等。

2.數(shù)據(jù)處理。第一，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，根據(jù)公式（1）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)樣本年指標(biāo)值的比重Yij。

第二，根據(jù)公式（2）、（3）和（4）計(jì)算熵值ej、冗余值dj，從而計(jì)算各項(xiàng)權(quán)重wj，結(jié)果見(jiàn)表2。

制造業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基。中國(guó)政府在各種場(chǎng)合提出要把我國(guó)從制造業(yè)大國(guó)建設(shè)成為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，2015年3月5日，李克強(qiáng)總理在全國(guó)兩會(huì)上作《政府工作報(bào)告》時(shí)首次提出“中國(guó)制造2025”的宏大計(jì)劃。這些愿景要成為現(xiàn)實(shí)還需要依靠一大批的高素質(zhì)應(yīng)用技術(shù)人才。而目前我國(guó)正處在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，制造業(yè)對(duì)高素質(zhì)的應(yīng)用技術(shù)人才需求巨大而且很迫切，因此借鑒德國(guó)雙元制高等職業(yè)教育模式對(duì)我國(guó)職業(yè)教育進(jìn)行改革，培養(yǎng)符合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高素質(zhì)應(yīng)用技術(shù)人才勢(shì)在必行。

表2 “新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力三級(jí)指標(biāo)熵值、冗余值和權(quán)重

第三，依據(jù)權(quán)重進(jìn)行實(shí)證分析，得出正理想解Q+和負(fù)理想解Q-的歐式距離，從而計(jì)算出“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力C（i結(jié)果略）。

3.數(shù)據(jù)分析。對(duì)101家掛牌企業(yè)進(jìn)行編號(hào)后排序（編號(hào)表略），如圖3所示，101家掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力得分差異較大。從整體來(lái)看，行業(yè)分布較為均勻，如前十位涉及生物醫(yī)藥、光電子信息、裝備制造、化工、環(huán)境保護(hù)和建筑業(yè)，后十位有光電子信息、環(huán)境保護(hù)、化工、新材料、裝備制造、生活性服務(wù)業(yè)等行業(yè)。為對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)力排名進(jìn)行深入分析，本文選擇成長(zhǎng)力排名前十位企業(yè)和排名后十位企業(yè)進(jìn)行深入對(duì)比分析。前十位企業(yè)為宏源藥業(yè)、益通建設(shè)、武新電氣、大禹閥門、博晟安全、興和股份、尚遠(yuǎn)環(huán)保、超級(jí)玩家、力龍信息、衛(wèi)東化工；后十位企業(yè)為玉宇環(huán)保、柏康科技、歐安電氣、優(yōu)尼科、三靈科技、振源電氣、天高股份、川東環(huán)能、長(zhǎng)江機(jī)電、現(xiàn)代精工。

圖3 湖北“新三板”掛牌企業(yè)成長(zhǎng)力雷達(dá)圖

從掛牌時(shí)間來(lái)看，前十位和后十位掛牌企業(yè)中除了尚遠(yuǎn)環(huán)保是2012年掛牌，其余企業(yè)皆為2014年掛牌，掛牌時(shí)間對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)沒(méi)有影響。創(chuàng)新能力、盈利能力和交易能力是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資掛牌企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)，本文特從創(chuàng)新能力、盈利能力和交易能力等三個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比，從而驗(yàn)證評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性。

（1）創(chuàng)新能力對(duì)比。在創(chuàng)新投入上，前十位與后十位掛牌企業(yè)平均R&D投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重、R&D人員占員工總數(shù)的比重分別為15.7%、0.3%與5.098%、0.167%；在創(chuàng)新產(chǎn)出上，前十位與后十位企業(yè)平均專利擁有數(shù)、平均新產(chǎn)品產(chǎn)值分別為22.5件、5700萬(wàn)元與4.1件、489.5萬(wàn)元。相較于其他金融市場(chǎng)，創(chuàng)新能力是相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)“新三板”企業(yè)較為看重的能力。一方面，持續(xù)的研發(fā)投入是掛牌企業(yè)獲得高新技術(shù)企業(yè)資格的必備條件，有利于股價(jià)的提升；另一方面，研發(fā)投入是企業(yè)獲得超額利潤(rùn)的重要保證。2015年“新三板”掛牌企業(yè)平均凈利潤(rùn)為7.87%，平均凈利潤(rùn)增速為41%，遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)。

（2）盈利能力對(duì)比。前十位與后十位掛牌企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為44.19%、10.13%與-33.01%、-3.51%，可見(jiàn)“新三板”掛牌企業(yè)盈利能力呈“兩極分化”現(xiàn)象，而且凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)占比最大，降低了“新三板”掛牌企業(yè)的盈利能力。

（3）交易能力對(duì)比。“新三板”創(chuàng)新層是新三板市場(chǎng)分層管理的產(chǎn)物，創(chuàng)新層企業(yè)獲得比基礎(chǔ)層企業(yè)更好的交易環(huán)境。通過(guò)對(duì)比來(lái)看，前十位掛牌企業(yè)中進(jìn)入創(chuàng)新層的有3家，分別為宏源藥業(yè)、益通建設(shè)與興和股份，后十位掛牌企業(yè)無(wú)一入圍創(chuàng)新層。“新三板”交易方式分為“作市”交易和“協(xié)議”交易，“作市”交易的流動(dòng)性高一些，而前十位掛牌企業(yè)以“作市”交易為主，后十位掛牌企業(yè)以“協(xié)議”交易為主。

四、結(jié)論

Luiscabral.Sunk costs，firm size and firm growth［J］．The Journal of Industrial Economics，1995（2）．

楊林巖，趙馳．企業(yè)成長(zhǎng)理論綜述——基于成長(zhǎng)動(dòng)因的觀點(diǎn)［J］．軟科學(xué)，2010（7）．

閆慶友，陶杰．“新三板”掛牌企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)研究［J］．財(cái)會(huì)月刊，2014（4）．

田娟娟，邢天才．?dāng)U容后新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)［J］．金融論壇，2014（11）．

羅珉，劉永?。髽I(yè)動(dòng)態(tài)能力的理論架構(gòu)與構(gòu)成要素［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（1）．

F292

A

1004-0994（2017）32-0031-5

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“長(zhǎng)江中游城市群先進(jìn)制造業(yè)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15ZDC022）

作者單位：1.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，武漢430070；2.湖北省產(chǎn)品創(chuàng)新管理研究中心，武漢430070