敵意收購(gòu)的價(jià)值及對(duì)我國(guó)上市公司的影響

陳洋

公司收購(gòu)可以分善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)。敵意收購(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)上， 近年來(lái)呈不斷活躍之勢(shì)，需引起我們的足夠重視。中國(guó)的監(jiān)管層面對(duì)收購(gòu)方有所限制，而法律層面對(duì)被收購(gòu)方的防御手段有限制。人們對(duì)敵意收購(gòu)褒貶不一，但敵意收購(gòu)未來(lái)必將對(duì)我國(guó)上市公司造成更多影響。

一、敵意收購(gòu)方式在我國(guó)的應(yīng)用

我國(guó)首例敵意收購(gòu)案——深圳寶安惡意收購(gòu)延中實(shí)業(yè)，延中實(shí)業(yè)采取了很多積極的反收購(gòu)措施，王蓉（2015）指出雖然最終深圳寶安還是獲得了延中實(shí)業(yè)的控制權(quán)，但由于整合難度太大，并購(gòu)后的企業(yè)業(yè)績(jī)不升反降。事實(shí)證明，敵意收購(gòu)確實(shí)存在諸多負(fù)面影響，相較于善意收購(gòu)，面臨的困難與阻礙都增加了不少。早在1998年大港口油田敵意收購(gòu)愛使股份也是一個(gè)經(jīng)典案例。2004年哈啤在香港市場(chǎng)上的反收購(gòu)戰(zhàn)，盛大網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)市場(chǎng)上對(duì)新浪網(wǎng)的敵意收購(gòu)。A股市場(chǎng)近年來(lái)敵意收購(gòu)案例越來(lái)越多，2014年沃爾核材舉牌長(zhǎng)園集團(tuán)，（行業(yè)老大被老二狙擊）2015年江蘇三友舉牌愛康國(guó)賓。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的增加，A股市場(chǎng)似乎有著敵意收購(gòu)時(shí)代來(lái)臨的征兆。

沃爾核材通過(guò)個(gè)人借款、配股、信托計(jì)劃等方式進(jìn)行融資，先后對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)進(jìn)行了三次舉牌，至2014年 10月24日沃爾核材方面周和平及其一致行動(dòng)人共持有長(zhǎng)園集團(tuán)1.44億股，占其總股份的16.716%，成為長(zhǎng)園集團(tuán)第一大股東。長(zhǎng)園集團(tuán)被敵意收購(gòu)的過(guò)程，其高管迅速做出回應(yīng)。通過(guò)入股投資企業(yè)吸收公司股份極大的發(fā)揮了投資杠桿效應(yīng)；最大限度的利用公司制度并購(gòu)其他企業(yè)，通過(guò)此法提升股價(jià)；申請(qǐng)非公開發(fā)行股份 稀釋收購(gòu)者持股比例。封海堅(jiān) （2015）指出無(wú)論營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)還是市值，長(zhǎng)園集團(tuán)都遠(yuǎn)大于沃爾核材，行業(yè)老大長(zhǎng)園集團(tuán)股權(quán)分散遭到行業(yè)老二沃爾核材的公開阻擊，這就是資本市場(chǎng)的神奇之處。

而近期的萬(wàn)寶之爭(zhēng)從讓國(guó)內(nèi)一片嘩然到現(xiàn)在也開始落下帷幕。2015年1月，深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱寶能）開始在二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)深圳交易所上市公司萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科）股票，至2015年12月18日萬(wàn)科股票停牌，寶能及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有萬(wàn)科24.8億股股份占萬(wàn)科總股份的22.45%，超過(guò)原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)持有的15.23%的股份，當(dāng)然面對(duì)敵意收購(gòu)的萬(wàn)科，也不是束手無(wú)策、完全沒有進(jìn)行事前防御。在野蠻人來(lái)襲之前，萬(wàn)科就實(shí)行收購(gòu)一線城市市中心物業(yè)，部門整體外包，減少手頭現(xiàn)金，分拆物業(yè)等板塊，分散上市公司利潤(rùn)，獲取其他上市平臺(tái)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，人才價(jià)值代替資本價(jià)值等方式，以此來(lái)對(duì)抗抵御野蠻人的侵入，但還是防不勝防。放眼全球，抵御“惡意收購(gòu)”，失敗者眾。但我們看到，從一開始的彪悍舉牌者，到后來(lái)的發(fā)聲成為萬(wàn)科戰(zhàn)略股東，再到缺席萬(wàn)科董事會(huì)，寶能在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中的能動(dòng)性逐步減弱。這場(chǎng)轟轟烈烈的股權(quán)之爭(zhēng)，最大的懸念依然是寶能的去留。明明是萬(wàn)科第二大股東，卻沒有獲得董事席位，從這一點(diǎn)來(lái)看，在監(jiān)管之下姚振華著實(shí)輸了。但說(shuō)到投資回報(bào)，姚振華卻有不小的收獲。不得不說(shuō)的是，從買入萬(wàn)科開始，到一度成為萬(wàn)科大股東，寶能是在遵循市場(chǎng)化規(guī)則之下進(jìn)行的。增持之后，萬(wàn)科股價(jià)從最初的十幾元，一路上漲至如今的24.9元每股。不管是華潤(rùn)，還是其他股東，都坐享“漁翁之利”。

二、敵意收購(gòu)存在的必要性

與友好收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)相比較，敵意收購(gòu)具有不同之處在于獲得公司的控制權(quán)的終極目的可能不僅僅是通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)合以提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，也可能轉(zhuǎn)手倒賣，贏取高額利潤(rùn)，收購(gòu)手段采用跳過(guò)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者，直接公開要約收購(gòu)目標(biāo)公司的分散股權(quán)。敵意收購(gòu)多發(fā)生在公開市場(chǎng)，目標(biāo)公司也應(yīng)是上市公司。就收購(gòu)結(jié)果而言，基于其敵意性，必然導(dǎo)致目標(biāo)公司控制者的變更，或許導(dǎo)致原來(lái)經(jīng)營(yíng)者的變更。于是目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)努力進(jìn)行反收購(gòu)以保全控制利益。

由此可見，敵意收購(gòu)是一個(gè)更加復(fù)雜的法律問(wèn)題，從其行為目的、手段到其實(shí)際結(jié)果、社會(huì)影響等，都值得法律加以選擇規(guī)制。無(wú)疑，敵意收購(gòu)具有必要性，當(dāng)今發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)由于融資的便利、股權(quán)的分散、公司控制所有分享、強(qiáng)制信息披露制度的存在也使敵意收購(gòu)具備了可能性，但是并非所有的敵意收購(gòu)行為都應(yīng)得到支持。相反，有些應(yīng)予禁止，如可能導(dǎo)致非法壟斷的收購(gòu)，收購(gòu)者操縱股市、非法融資、惡意掠奪等；有些雖不為法所禁，但可能損及目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者或股東利益，而基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的意思自治，國(guó)家又不應(yīng)干預(yù)之， 這時(shí)應(yīng)允許目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施。一方面，這是法律公平正義價(jià)值的體現(xiàn)；另一方面，目標(biāo)公司反收 購(gòu)行為乃出于切身利益考慮，應(yīng)尊重其自由意志。

成為敵意收購(gòu)目標(biāo)的公司，大多股價(jià)是被市場(chǎng)低估的，這時(shí)股東的利益并不能得到很好的保障。敵意收購(gòu) 者在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入低估的股票，對(duì)收購(gòu)者而言是有利可圖的買賣，對(duì)目標(biāo)公司股東而言，收購(gòu)方的購(gòu)買達(dá)到5% 舉牌線，購(gòu)買行為才被公眾知曉。

審視敵意收購(gòu)的諸多視角中，市場(chǎng)本位的視角是較為客觀的。對(duì)于萬(wàn)科被敵意收購(gòu)，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人曾表態(tài)：“市場(chǎng)主體之間，收購(gòu)與被收購(gòu)是市場(chǎng)化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)干預(yù)?！敝С?jǐn)骋馐召?gòu)的人，認(rèn)為敵意收購(gòu)有利于公司治理的改善并監(jiān)督管理層勤勉盡職。失去股東約束的管理層很可能將公司作為謀求管理層個(gè)人利益最大化的工具，無(wú)法堅(jiān)持股東利益最大化的目標(biāo)。敵意收購(gòu)作為市場(chǎng)化的手段，在監(jiān)督管理層以股東利益為中心方面達(dá)到了正面的效果。

三、未來(lái)對(duì)敵意收購(gòu)的法律及監(jiān)管淺談

大多數(shù)國(guó)家的立法都會(huì)約束敵意收購(gòu)行為，我國(guó)主要是披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購(gòu)時(shí)規(guī)定要約期限，防止時(shí)間過(guò)短導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌；對(duì) 要約收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行限定，防止要約收購(gòu)價(jià)格過(guò)低損害投資人權(quán)益等等。 2008年底深國(guó)商被茂業(yè)國(guó)際連續(xù)舉牌過(guò)程中，深國(guó)商修改公司章程的反收購(gòu)策略就沒有通過(guò)股東大會(huì)表決。上市公司是屬于全體股東的，股東大會(huì)才是上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。國(guó)外的反敵意收購(gòu)方法有白衣騎士、毒丸計(jì)劃、 股份回購(gòu) 、金色降落傘 、修改公司章程翹翹板 、公平價(jià)格、驅(qū)鯊劑、綠色郵件、員工計(jì)劃等等。目前國(guó)內(nèi)法律限制條件下，上市公司只能有設(shè)定并購(gòu)防御的公司章程設(shè)置，白衣騎士以及謀求監(jiān)管部門裁定的方式。endprint

從法律價(jià)值看，收購(gòu)制度更傾向于保護(hù)的法律價(jià)值是兼顧效率與公平，以效率為主；反收購(gòu)制度更傾向于保護(hù)的法律價(jià)值是兼顧公平與效率，以公平為主。從法律主體看，收購(gòu)制度更傾向于保護(hù)收購(gòu)方；反收購(gòu)更傾向于保護(hù)被收購(gòu)方，具體而言，反收購(gòu)更傾向于保護(hù)目標(biāo)公司及其股東（特別是中小股東）、利益相關(guān)者利益和社會(huì)公共利益。完善我國(guó)上市公司的反敵意收購(gòu)制度，保護(hù)合理的收購(gòu)防御行為，有利于克服敵意收購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)，保護(hù)市場(chǎng)公平。我國(guó)立法上應(yīng)當(dāng)在保障和完善公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制股東利益保護(hù)機(jī)制的前提下，對(duì)敵意收購(gòu)采取更為寬容的態(tài)度，并將反收購(gòu)決定權(quán)更多地賦予股東大會(huì)。這樣可以強(qiáng)化證券市場(chǎng)的自我調(diào)整功能，促進(jìn)敵意收購(gòu)對(duì)我國(guó)公司治理發(fā)揮積極作用，有望通過(guò)控制市場(chǎng)機(jī)制來(lái)監(jiān)督和約束公司經(jīng)營(yíng)者行為，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)效率的提高。

我國(guó)在敵意收購(gòu)制度上存在不少缺陷，例如：對(duì)一致行動(dòng)人的規(guī)定模糊；反收購(gòu)措施規(guī)定較少等。一是明確收購(gòu)與反收購(gòu)決定權(quán)歸屬問(wèn)題。決定權(quán)的歸屬問(wèn)題一直被忽視?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第33 條規(guī)定在收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司證券、回購(gòu)公司股份等事項(xiàng)。實(shí)際上反收購(gòu)權(quán)往往由管理層決定。而收購(gòu)決定權(quán)雖然是由股東大會(huì)按少數(shù)服從多數(shù)的方式的決定，但也不乏存有異議的股東。二是提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限。提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限有助于收購(gòu)企業(yè)雙方、投資者、市場(chǎng)等各方利益受到保護(hù)，使其健康發(fā)展。三是完善一致行動(dòng)人信息披露措施。一致行動(dòng)人問(wèn)題雖然受到了廣泛關(guān)注，但就如何解散、認(rèn)定范圍等沒有相關(guān)規(guī)定。四是細(xì)化反收購(gòu)措施規(guī)則。完善各種反收購(gòu)措施，通過(guò)公司法細(xì)化公司相互持股、董事會(huì)制度、累積投票制度等問(wèn)題。

四、總結(jié)

由于中國(guó)目前沒有非常成熟的抵御敵意收購(gòu)的方法，目標(biāo)公司股東相對(duì)于收購(gòu)者是弱者，難以維護(hù)自身合法利益，盡忠實(shí)勤勉義務(wù)的經(jīng)營(yíng)者也是弱勢(shì)方，一旦敵意收購(gòu)成功可能成為自身利益的最大受損者。因此，從公平角度而言，應(yīng)維護(hù)作為目標(biāo)公司投資者的股東利益，使其有權(quán)限根據(jù)自己的判斷，決定是接受收購(gòu)或是實(shí)施反敵意收購(gòu)以此提高目標(biāo)公司討價(jià)還價(jià)的能力。

假如一項(xiàng)即將來(lái)臨或已經(jīng)到來(lái)的敵意收購(gòu)，其目的僅僅是出于謀取暴利，采取的手段也是違法的金融操縱，最終結(jié)果也將造成資源的不合理配置及目標(biāo)公司股東、經(jīng)營(yíng)者利益的非法掠奪，那么，允許反敵意收購(gòu)則有利于避免或減少惡性收購(gòu)的消極影響，也有利于提請(qǐng)相關(guān)國(guó)家機(jī)關(guān)的及時(shí)介入，懲治違法行為，維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序。尤其是目前保險(xiǎn)基金使用的高杠桿進(jìn)行短債長(zhǎng)投的苗頭一定不能讓其高漲否則社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大。

但另一方面，敵意收購(gòu)又有其積極的作用，且將成為不可或缺的一種并購(gòu)方式。我國(guó)很多上市公司特別是國(guó)有公司經(jīng)營(yíng)管理效率普遍較低，過(guò)于依賴國(guó)有銀行的間接金融方式以及其它行政手段為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展埋下了不可忽視的隱患。而資本市場(chǎng)的日益健全及敵意收購(gòu)現(xiàn)象的出現(xiàn)，反而更有利于加強(qiáng)上市企業(yè)的公司治理效率。比如萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是長(zhǎng)期沒有控股股東的分散狀態(tài)，直接導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)成為了實(shí)際控制人。當(dāng)面臨敵意收購(gòu)時(shí)，萬(wàn)科表達(dá)的意愿究竟是在維護(hù)管理層利益還是股東利益就很難判斷了。敵意收購(gòu)對(duì)提高一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)化水平起到的積極作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其附帶的某些弊端。沒有敵意收購(gòu)者的存在，公司經(jīng)營(yíng)者怎么能提高警惕，全心全意為股東利益服務(wù)呢？缺乏敵意收購(gòu)的威脅，經(jīng)營(yíng)者也許就不會(huì)想盡辦法改善公司內(nèi)部管理、提高經(jīng)營(yíng)效率。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）endprint