人民幣國際化背景下資本跨境流動對在岸匯率影響的實證分析

姚文寬+李維

內(nèi)容摘要：人民幣離岸市場匯率通過資本跨境流動對人民幣在岸市場匯率產(chǎn)生聯(lián)動影響，但是離岸市場人民幣存量較小，對我國在岸市場人民幣匯率沖擊影響不大，造成我國人民幣在岸市場匯率波動的原因是我國企業(yè)和居民在經(jīng)常項目下自行調(diào)節(jié)結(jié)售匯，將政府外匯儲備轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g外匯儲備。

關(guān)鍵詞：在岸匯率 跨境流動 外匯儲備

相關(guān)文獻回顧

薛鶴翔（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，自2008年我國修訂《外匯管理條例》后，我國持匯主體發(fā)生變化，之前的持匯主體是中央銀行，之后的持匯主體依次是中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)。李建軍（2014）指出，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算啟動后，人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動性開始加強，人民幣離岸市場匯率與在岸市場匯率表現(xiàn)為顯著的同步變動關(guān)系。由于資本項目實行管制，資本項目下人民幣回流機制尚未順暢，導(dǎo)致我國人民幣離岸市場匯率和在岸市場匯率仍然存在較大差別。陶士貴（2014）指出，盡管我國資本項目下人民幣尚未實現(xiàn)可自由兌換，但是資本項目下的信貸項目、直接投資項目和直接投資清盤項目已經(jīng)實現(xiàn)基本可以自由兌換；債券投資項目、股票投資項目和房地產(chǎn)投資項目實現(xiàn)了部分可自由兌換；金融衍生品項目投資則不允許兌換。葉亞飛（2012）指出，我國貿(mào)易項目實現(xiàn)人民幣跨境結(jié)算后，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模對我國國際收支在短期內(nèi)產(chǎn)生影響，表明人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動性加強。馮邦彥（2013）認為，香港人民幣離岸市場在境外人民幣離岸市場中具有得天獨厚的優(yōu)勢，香港人民幣離岸市場可以更有效的建立資本項目下人民幣回流機制。張杰（2015）指出，人民幣離岸市場與在岸市場的關(guān)聯(lián)性隨著資本項目管制的放松而強化，當(dāng)一國放松資本項目中信貸市場后，人民幣離岸市場與在岸市場的關(guān)聯(lián)性會顯著加強。2016年8月，我國人民幣匯率形成機制改革使當(dāng)日人民幣匯率中間價不再由中國人民銀行決定，而是由外匯交易的參與行參考前一日人民幣收盤價格決定，人民幣離岸市場與在岸市場的聯(lián)動性進一步加強，人民幣在岸市場匯率受到人民幣離岸市場匯率變動的影響。

研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

雖然我國目前尚未實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可自由兌換，但是自2005年8月開始的人民幣匯率形成機制改革及人民幣國際化進程加速，我國資本跨境流動逐步寬松，由此形成對我國短期資本項目的波動及對人民幣匯率的沖擊，造成我國資本項目逐漸寬松的政策是多方面的。

造成資本跨境流動對我國在岸人民幣匯率市場沖擊的渠道是多方面的，既有資本領(lǐng)域逐步放松，資本跨境流動便利性對我國在岸人民幣匯率市場的沖擊，也有人民幣跨境流動形成境外人民幣資金池以及人民幣回流機制建立形成的對我國在岸人民幣匯率市場的沖擊。因此本文對資本跨境流動對在岸人民幣匯率市場的沖擊主要分成兩個部分：首先，建立回歸模型檢驗人民幣離岸市場與在岸市場是否存在聯(lián)動性，如果人民幣離岸市場與在岸市場存在聯(lián)動性，則可以將人民幣離岸市場貨幣存量作為影響在岸人民幣匯率的一個因素納入回歸模型中；其次，建立影響人民幣在岸市場匯率多元回歸模型，以檢驗2005年8月我國實行人民幣匯率形成機制改革以來，各種改革政策因素對在岸人民幣匯率形成的影響。人民幣匯率形成機制改革后，人民幣國際化進程大大加速，資本項目盡管尚未實現(xiàn)開放，但是在多個子項目實現(xiàn)松動。本文研究造成我國人民幣貶值和外匯儲備下降的影響因素。

（二）變量選擇及數(shù)據(jù)來源

描述人民幣離岸市場對在岸市場聯(lián)動性的變量可以反映為在岸市場外匯占款變動，也可以反映為國際收支平衡表各月度國際儲備的變動。外匯占款是指中央銀行為了收購?fù)鈪R資產(chǎn)在外匯市場投放的本幣量。當(dāng)一國外匯占款增加，表明該國為購入外匯向市場凈投放本幣，形成國際收支順差；當(dāng)一國外匯占款減少，表明該國向市場投放外匯資產(chǎn)回籠本幣，形成國際收支逆差。國際儲備是指一國官方持有的用于彌補國際收支逆差的外匯資產(chǎn)，外匯資產(chǎn)與國際儲備呈正相關(guān)，國際儲備沒有考慮到匯率實時變動形成的誤差因素，本文要分析人民幣離岸市場與人民幣在岸市場聯(lián)動性，因此選擇外匯占款reserve作為人民幣在岸市場貨幣變動量。

描述我國境外人民幣資金池的變量有兩個，一是境外人民幣資產(chǎn)offorermb，這是指整個境外人民幣資金池的總和，另一個是香港人民幣資產(chǎn)Hongkongrmb。在衡量人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動性時，本文選取境外人民幣資產(chǎn)offorermb和香港人民幣資產(chǎn)Hongkongrmb兩個變量。

2008年外匯管理局修訂《外匯管理條例》，不再要求企業(yè)和銀行強制結(jié)匯，企業(yè)可以根據(jù)人民幣匯率的變動和企業(yè)外匯需求狀況，自主決定是否將外匯存入銀行經(jīng)常項目賬戶中，因此當(dāng)企業(yè)將外幣資產(chǎn)出售給商業(yè)銀行，會造成外匯市場人民幣升值的壓力，同時企業(yè)在銀行經(jīng)常項目的外幣資產(chǎn)將減少；當(dāng)企業(yè)不將外幣資產(chǎn)出售給商業(yè)銀行，會造成外匯市場人民幣貶值的壓力，同時企業(yè)在銀行經(jīng)常項目的外幣資產(chǎn)將增加，因此企業(yè)在銀行經(jīng)常項目中的外幣資產(chǎn)變動會對在岸人民幣匯率產(chǎn)生直接影響。我國外匯管理局銀行只給出企業(yè)在銀行的外幣存款，該外幣存款包括資本項目存款和經(jīng)常項目存款，但是由于我國仍對資本項目實行管制，資本項目外幣賬戶的規(guī)模很小，且缺乏流動性，企業(yè)在銀行外幣存款賬戶的變動主要是經(jīng)常項目賬戶存款的變動，因此可以用企業(yè)在銀行外幣存款賬戶變量作為衡量企業(yè)調(diào)整外匯資產(chǎn)規(guī)模對外匯市場匯率產(chǎn)生影響的指標(biāo)，因此引入企業(yè)在銀行外幣存款規(guī)模變量remittance。

新修訂的《外匯管理條例》也允許銀行保留外幣資產(chǎn)，而不再要求強制出售給中央銀行，因此銀行也可以根據(jù)自身需要決定外匯頭寸，當(dāng)人民幣具有升值潛力時，在經(jīng)常項目下銀行會增持人民幣資產(chǎn)，減持外幣資產(chǎn)，表現(xiàn)為銀行外幣資產(chǎn)規(guī)模下降；當(dāng)人民幣具有貶值壓力時，在經(jīng)常項目下銀行會增持外幣資產(chǎn)，減持人民幣資產(chǎn)，表現(xiàn)為銀行外幣資產(chǎn)規(guī)模上升。銀行外幣資產(chǎn)規(guī)模由經(jīng)常項目外幣資產(chǎn)和資本項目外幣資產(chǎn)構(gòu)成，由于我國尚未開放資本項目，銀行資本項目外幣資產(chǎn)缺少流動性，銀行外幣資產(chǎn)流動主要表現(xiàn)為經(jīng)常項目外幣資產(chǎn)，因此引入銀行外匯資產(chǎn)變量asset。endprint

為了檢驗人民幣匯率形成機制改革這一政策變量對我國匯率的影響，引入政策變量policy，2016年8月后，policy取值為1；2016年8月前，policy取值為0。

由于我國在2005年8月以前實行較為嚴(yán)格的資本項目管制，且人民幣匯率長期保持固定匯率制度，因此回歸模型的樣本空間為2005年8月-2016年7月的月度數(shù)據(jù)。外匯占款數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表；境外持有人民幣資產(chǎn)、香港離岸市場人民幣存量資產(chǎn)和在岸人民幣匯率月度數(shù)據(jù)來源于中國金融信息網(wǎng)；我國銀行持有的外幣資產(chǎn)和企業(yè)在我國銀行存入的外幣資產(chǎn)數(shù)據(jù)月度來源于中國人民銀行金融機構(gòu)信貸統(tǒng)計表?；貧w模型變量定義如表1所示。

（三）平穩(wěn)性檢驗

時間序列分析需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，如果時間序列是非平穩(wěn)的，回歸模型會出現(xiàn)預(yù)測有偏、預(yù)測有誤或者基于OLS的常規(guī)統(tǒng)計推斷有誤。ADF是常用的時間序列變量平穩(wěn)性檢驗方法，表2給出了各變量的ADF檢驗值。reserve、offorermb、Hongkongrmb、exrate、asset在10%的顯著性水平下未能通過ADF檢驗，即在10%的顯著性水平下不能拒絕時間序列數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性，remittance在5%的顯著性水平下未能通過ADF檢驗，即在5%的顯著性水平下不能拒絕時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性。因此需要對上述變量進行一階差分修正，經(jīng)過一階差分修正后，境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)一階差分變量Δofforermb在1%的顯著性水平下通過ADF檢驗，即在1%的顯著性水平下，不能接受一階差分Δofforermb非平穩(wěn)性假設(shè)，人民幣在岸匯率一階差分變量Δexrate、銀行外幣資產(chǎn)一階差分變量Δasset在5%的顯著性水平下通過ADF檢驗，即在5%的顯著性水平下不能接受一階差分變量Δexrate、一階差分變量Δasset非平穩(wěn)性假設(shè)。外匯占款一階差分變量Δreserve、香港人民幣資產(chǎn)一階差分變量ΔHongkongrmb、企業(yè)在銀行外幣存款一階差分變量remittance在5%的顯著性水平下未能通過ADF檢驗，因此需要對這三個變量進行二階差分修正，修正后的外匯占款二階差分變量Δ2reserves在1%的顯著性水平下通過ADF檢驗，即在1%的顯著性水平下不能接受Δ2reserves非平穩(wěn)性假設(shè)，香港人民幣資產(chǎn)二階差分變量Δ2Hongkongrmb、企業(yè)在銀行外幣存款二階差分變量Δ2remittance在5%的顯著性水平下通過ADF檢驗，即在5%的顯著性水平下不能接受Δ2Hongkongrmb、Δ2remittance非平穩(wěn)性假設(shè)。

實證分析

由于人民幣跨境結(jié)算規(guī)模在2009年8月之后呈現(xiàn)顯著差別，因此以2009年8月為分界點，將人民幣離岸市場與人民幣在岸市場的聯(lián)動性分成兩個時間跨度，一是2005年8月-2009年8月，二是2009年8月-2016年7月，對比不同政策因素下人民幣離岸市場匯率與在岸市場匯率的聯(lián)動性。

離岸市場與在岸市場人民幣跨境流動的聯(lián)動性，如表3所示。模型（1）建立以2009年8月后reserve為因變量，offorermb為自變量的一元回歸模型。offorermb在1%的顯著性水平下通過檢驗，即在1%的顯著性水平下不能接受offorermb系數(shù)為0的假設(shè)。常數(shù)項為153213，表明該一元回歸模型顯著遺漏自變量，因此大量不能被offorermb解釋的因素被包含在常數(shù)項中。R2=0.75表明offorermb與reserve之間存在高度的線性相關(guān)，offorermb系數(shù)為2.64。模型（2）建立以2015年8月后reserve為因變量，Hongkongrmb為自變量的一元回歸模型，Hongkongrmb在5%的顯著性水平下通過檢驗，表明在5%的顯著性水平下不能接受Hongkongrmb系數(shù)為0的假設(shè)。R2=0.67表明Hongkongrmb與reserve之間也存在高度的線性相關(guān)。模型（1）和（2）說明在2015年8月人民幣實行匯率改革后，offorermb、Hongkongrmb均與我國外匯占款呈正相關(guān)，當(dāng)我國國際收支出現(xiàn)巨額順差，外匯占款增加時，人民幣處于升值狀態(tài)，境外機構(gòu)出于升值預(yù)期的動機，也會增加持有人民幣，因此境外人民幣資產(chǎn)也會增加。境外人民幣資產(chǎn)、香港人民幣資產(chǎn)與我國外匯資產(chǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)，這也表明2015年8月我國人民幣跨境流動實現(xiàn)套利的動機是顯著的。

模型（3）建立以2009年8月我國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算前reserve為應(yīng)變量，offorermb為自變量的回歸模型，offorermb在5%的顯著性水平下通過檢驗，表明在5%的顯著性水平下不能接受offorermb系數(shù)為0的假設(shè)。模型（4）建立以2009年8月我國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算前reserve為因變量，Hongkongrmb為自變量的一元回歸模型，Hongkongrmb在5%的顯著性水平下通過檢驗，表明在5%的顯著性水平下不能接受Hongkongrmb系數(shù)為0的假設(shè)。模型（3）、模型（4）與模型（1）、模型（2）相比較，模型（1）、（2）的R2分別是0.75、0.67，顯著高于模型（3）、（4）。這說明在2015年8月后reserve與Hongkongrmb、offorermb的線性相關(guān)性顯著高于2015年8月匯率改革前。因此在2015年8月人民幣匯改前，人民幣套利的動機不及2015年8月人民幣匯改后?；貧w模型分析表明在2009年8月前，由于我國尚未實現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，人民幣離岸業(yè)務(wù)主要表現(xiàn)為境外無本金交割市場離岸業(yè)務(wù)（NDF），人民幣流向境外的渠道有限，離岸人民幣與在岸人民幣嚴(yán)格分離，不存在回流機制，因此人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動性不強。2009年8月我國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算后，人民幣離岸業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，形成人民幣巨額資金池，同時在經(jīng)常項目領(lǐng)域并不存在阻礙人民幣跨境流動的障礙，在資本項目領(lǐng)域人民幣也已形成多渠道回流機制，人民幣離岸市場與在岸市場的聯(lián)動性加強。endprint

2009年8月后，offorermb和Hongkongrmb對在岸人民幣匯率的影響顯著，如果要將上述兩變量納入影響人民幣在岸匯率的因素，則需要剔除2009年8月前的樣本數(shù)據(jù)。因此選擇2009年8月后的樣本數(shù)據(jù)建立多元回歸模型分析，以分析影響在岸人民幣匯率的各個因素，回歸分析結(jié)果見表4。

模型（1）建立以exrate為因變量，offorermb和Hongkongrmb為自變量的回歸模型，offorermb的系數(shù)為-0.0312，表明offorermb與exrate呈現(xiàn)負相關(guān)，當(dāng)境內(nèi)人民幣升值時，境外機構(gòu)有增加持有人民幣資產(chǎn)的動機；當(dāng)境內(nèi)人民幣貶值時，境外機構(gòu)有減持人民幣資產(chǎn)的動機。Hongkongrmb系數(shù)為-0.0247，表明Hongkongrmb與exrate呈負相關(guān)。offorermb和Hongkongrmb在10%的顯著性水平下未能通過檢驗，即在10%的顯著性水平下不能拒絕系數(shù)為0的假設(shè)。因此盡管offorermb和Hongkongrmb會由于套利動機進行跨境交易，但是由于存量規(guī)模有限，不會對我國在岸市場人民幣匯率產(chǎn)生沖擊。

模型（2）以exrate為因變量，asset為自變量建立一元回歸模型。asset在1%的顯著性水平下通過檢驗，即在1%的顯著性水平下不能接受asset系數(shù)為0的假設(shè)，asset的系數(shù)為0.092，表明asset系數(shù)與我國人民幣匯率呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)人民幣升值時，銀行減少外幣資產(chǎn)；當(dāng)人民幣貶值時，銀行增加外幣資產(chǎn)。模型（2）回歸結(jié)果表明我國銀行調(diào)整外幣資產(chǎn)會對在岸人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響。

模型（3）以exrate為因變量，asset、remittance為自變量，建立多元回歸模型。與模型（2）相比，模型（3）增加了企業(yè)在銀行的外幣存款變量。模型（3）asset和remittance變量均在1%的顯著性水平下通過檢驗，表明在1%的顯著性水平下不能接受asset和remittance變量系數(shù)為0的假設(shè)，remittance變量系數(shù)為-3.66，表明remittance與我國在岸人民幣匯率變動呈負相關(guān)，當(dāng)在岸人民幣升值時，企業(yè)會調(diào)整其在商業(yè)銀行經(jīng)常項目的外幣賬戶，減少企業(yè)商業(yè)銀行經(jīng)常項目的外幣存款；當(dāng)在岸人民幣貶值時，企業(yè)會增加其在商業(yè)銀行經(jīng)常項目的外幣存款。與回歸模型（2）相比，回歸模型（3）的asset系數(shù)由0.092變?yōu)?.43，表明引入remittance變量后，對回歸模型的影響是顯著的，remittance變量會對我國在岸人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響。

模型（4）以exrate為因變量，asset、remittance和虛擬變量policy為自變量，建立多元回歸模型。引入政策變量policy是為了檢驗2015年8月匯改后，是否對在岸人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響，因此在2015年8月以前，政策變量policy的系數(shù)取值為0；2015年8月以后，政策變量系數(shù)取值為1。asset和remittance在1%的顯著性水平下通過檢驗，表明在1%的顯著性水平下不能接受asset和remittance系數(shù)為0的假設(shè)。與模型（4）相比，asset的系數(shù)由5.43變?yōu)?.56，remittance的系數(shù)由-3.66變?yōu)?3.71，表明引入政策變量policy對回歸模型的影響并不顯著。policy系數(shù)為-0.008，且在10%的顯著性水平下未能通過檢驗，表明在10%的顯著性水平下不能拒絕系數(shù)為0的假設(shè)。模型（4）表明政策變量對我國在岸人民幣匯率影響不顯著。造成我國人民幣匯率顯著變化的是企業(yè)和商業(yè)銀行對我國人民幣匯率變動產(chǎn)生預(yù)期，2008年我國實行匯率改革，使得商業(yè)銀行和企業(yè)都可以根據(jù)市場供求關(guān)系自主決定經(jīng)常項目的外幣資產(chǎn)存量，商業(yè)銀行和企業(yè)通過調(diào)整經(jīng)常項目的外幣資產(chǎn)存量是造成我國人民幣在岸市場匯率變動的原因。

結(jié)論與啟示

第一，我國外匯資產(chǎn)儲備結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。從2005年開始，我國開始超越日本成為外匯儲備第一大國，但這僅是從中央銀行層面進行對比，如果算上民間資產(chǎn)的儲備，我國持有的外匯資產(chǎn)規(guī)模遠不及日本、德國、英國，我國并未出現(xiàn)資本大量出逃而導(dǎo)致的外匯儲備減少，而是資本項目逐漸寬松背景下，企業(yè)和商業(yè)銀行自主決定增加外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致一國外匯儲備下降。

第二，自2009年我國實行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算后，人民幣離岸市場和在岸市場的聯(lián)動性大大加強，離岸市場與在岸市場聯(lián)動性表現(xiàn)為正相關(guān)，即境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣市場規(guī)模增加時，在岸市場外匯占款增加；反之，當(dāng)境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模減少時，外匯占款規(guī)模也下降。表現(xiàn)為當(dāng)人民幣具有升值潛力時，國際貿(mào)易結(jié)算采用人民幣作為結(jié)算貨幣，境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣市場資產(chǎn)規(guī)模增加，企業(yè)與銀行不愿保留外幣資產(chǎn)，外匯占款增加；當(dāng)境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣市場資產(chǎn)規(guī)模減少時，企業(yè)與銀行愿意保留更多外幣資產(chǎn)，外匯占款減少。但是由于境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣市場規(guī)模較小，且在資本項目下缺少跨境流動機制和回流機制，因此境外人民幣資產(chǎn)和香港離岸人民幣資產(chǎn)對人民幣匯率影響不大。

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