• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)創(chuàng)新投入要素對融資結(jié)構(gòu)的影響

    2017-11-07 07:02齊琪琪
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2017年33期
    關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu)科技型中小企業(yè)

    齊琪琪

    摘要:采用2014-2015年新三板掛牌公司中的科技型企業(yè)的數(shù)據(jù),對創(chuàng)新因素對資產(chǎn)負(fù)債率之間的進(jìn)行研究,分析科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新投入及其融資結(jié)構(gòu)的特征并證明兩者之間的關(guān)系,結(jié)果表明創(chuàng)新資產(chǎn)對融資結(jié)構(gòu)具有明顯的負(fù)相關(guān)。

    關(guān)鍵詞:科技型中小企業(yè);融資結(jié)構(gòu);創(chuàng)新投入要素

    中圖分類號:F425文獻(xiàn)標(biāo)識碼:Adoi:10.19311/j.cnki.16723198.2017.33.040

    1引言

    創(chuàng)新,這一動力支撐著企業(yè)奮力前進(jìn),自從創(chuàng)新的概念提出來以后,圍繞創(chuàng)新的研究不斷涌現(xiàn),這些研究對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出非常重要的貢獻(xiàn)。改革開放以來,我國經(jīng)濟(jì)呈高速增長態(tài)勢,并取得十分矚目的成績?;仡欉^去的發(fā)展歷程,創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了不可替代的貢獻(xiàn)。為此國家十分重視創(chuàng)新,認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此,一大批科技型中小企業(yè)登上了歷史的舞臺。為了進(jìn)一步支持中小企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動,使其更好的為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù),了解科技型中小企業(yè)創(chuàng)新投入要素對融資結(jié)構(gòu)選擇的影響以及探討企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。本文將解決這個問題,進(jìn)一步促進(jìn)此類企業(yè)的發(fā)展壯大。

    企業(yè)要想持續(xù)經(jīng)營并擁有一定的競爭力就要不斷的進(jìn)行創(chuàng)新,現(xiàn)有的研究大多是對企業(yè)外在市場因素對其融資結(jié)構(gòu)的選擇,比較少的人能看到企業(yè)內(nèi)部的因素的影響,但是企業(yè)內(nèi)部因素恰恰是企業(yè)取得競爭優(yōu)勢的決定力量。

    因為我國正處于金融體制改革與經(jīng)濟(jì)增長方式的新時期,單從企業(yè)外部研究要素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系還不夠。近幾年,我國科技中小型企業(yè)不斷涌現(xiàn),并對我國的創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施產(chǎn)生了巨大作用,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的成立為中小型企業(yè)提供了融資平臺。本文希望通過現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)理論和創(chuàng)新投入要素的理論,利用新三板中科技型掛牌公司的數(shù)據(jù),有效發(fā)揮負(fù)債融資的治理作用,尋求有效服務(wù)于科技型中小企業(yè)創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)。這對于尋求適合的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策,尋找更多的投資渠道,減少企業(yè)融資的壓力,從而提升技企業(yè)創(chuàng)新能力,都具有巨大的價值和意義。

    2文獻(xiàn)綜述及研究假說

    科技型中小企業(yè)的主要管理者一般情況下不會是風(fēng)險投資者。所以每一位擁有生產(chǎn)要素的人都能管理他人,同時他們也受別人的管理。那么擁有創(chuàng)新能力的人力資源也一樣,可以找他人使其代理行使創(chuàng)新職能。因此,這些創(chuàng)新人力資源會取得團(tuán)隊的控制權(quán)。同時為了保持這些需要依賴的創(chuàng)新人力資源一直存在,擁有的創(chuàng)新要素的人會提供一定的股權(quán)給他們保證自己的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時,他們的利益可能會極大程度的受損。為保證實現(xiàn)他們的利益,完成之前的承諾,企業(yè)會選擇股權(quán)融資來解決其融資需求。

    因此提出假設(shè)1:創(chuàng)新投入的人力資源要素與其負(fù)債水平具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    正如Bottazzi和Dosi(2001)的研究指出,企業(yè)創(chuàng)新資金投入要素,從某種意義上看是一種比較高風(fēng)險的投資行為,具有發(fā)展、追逐利潤、節(jié)省稅費等動機(jī)。R&D投入所能獲得的價值對于未來是具有不確定性的。創(chuàng)新投入的產(chǎn)出一般是難以抵押且風(fēng)險性較高無形資產(chǎn)。債權(quán)投資者相對于創(chuàng)新投入的項目更偏向于固定資產(chǎn)投資項目,所以企業(yè)創(chuàng)新投資較難從債權(quán)中獲得資金的支持。

    因此提出假設(shè)2:創(chuàng)新投入資金與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

    創(chuàng)新投入的資產(chǎn)相對于企業(yè)的其他資產(chǎn)而言,其使用范圍非常小,適用面較窄,加之債權(quán)人對這些資產(chǎn)不能做出完全正確的評價,也不知道其未來能不能創(chuàng)造價值,到底能創(chuàng)造多少價值?這樣的情況下企業(yè)的各種風(fēng)險就會變得很大。所以企業(yè)一般會選擇減少負(fù)債融資,增加債權(quán)融資。

    因此提出假設(shè)3:創(chuàng)新投入資產(chǎn)與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

    Myers(1984)提出優(yōu)序融資理論,認(rèn)為外部投資者會高估企業(yè)項目融資的風(fēng)險,要求更高的風(fēng)險溢價。在研究中,企業(yè)股權(quán)融資的多少可能會受到企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流的影響,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流相對穩(wěn)定時,企業(yè)將獲得較多的股權(quán)融資,而企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定時,企業(yè)將獲得較少股權(quán)融資。

    因此提出假設(shè)4:現(xiàn)金流與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

    3研究方法

    3.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

    對于創(chuàng)新要素本文選取企業(yè)的研發(fā)支出,研發(fā)人員和無形資產(chǎn)作為代表來進(jìn)行研究。本文選取新三板市場具有代表性的100家新科技企業(yè)作為研究樣本。篩選剔除缺少無形資產(chǎn),現(xiàn)金流等變量的樣本,最終選取93家企業(yè)進(jìn)行分析研究。

    本文數(shù)據(jù)小部分來源于WIND數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)披露,大部分?jǐn)?shù)據(jù)是來手工收集,由于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2013年1月6日才正式揭牌運營,由于研究需要,所以本文選取2014-2015年具有代表性的新科技企業(yè)進(jìn)行收集作為研究的數(shù)據(jù)。

    3.2研究模型

    為了檢驗本文的假設(shè),參考本領(lǐng)域的常見做法,本文采用理論與數(shù)據(jù)相結(jié)合的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,客觀科學(xué)的反映新三板掛牌科技型中小微企業(yè)的多元線性回歸。

    3.3模型設(shè)定

    3.3.1計量模型

    本文基于93家新三板科技型中小微企業(yè)2013年-2014年的創(chuàng)新投入及資產(chǎn)負(fù)債率的短面板數(shù)據(jù)而進(jìn)行的。采用短面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析有利于控制不可觀察的個體異質(zhì)性,增加了自由度且有利于分析動態(tài)調(diào)整。

    對于面板數(shù)據(jù)的研究模我們一般會選擇靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型或動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型兩種。由高敏(2014)對新三板掛牌企業(yè)研發(fā)投入對績效影響的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新投入對當(dāng)期的產(chǎn)出具有顯著的影響,所以本文不考慮滯后性問題。結(jié)合本文研究的需求,本人選用靜態(tài)數(shù)據(jù)模型中的固定效應(yīng)模型。

    作出如下模型:yi=αilt+xiβ+εit(1)

    其中,(i=1,2,3…;t=1,2,3…)

    固定效應(yīng)模型中每個個體間都存在顯著差異,但對于特定的某個體而言,在時間序列上組內(nèi)又不存在差異,所以我們可以得出如果個體間的差異不明顯,則可以采用OLS對混合數(shù)據(jù)進(jìn)行估計。那么在個體效應(yīng)不顯著的原假設(shè)下,H0:α1=α2=…αn是成立的。本文采用F統(tǒng)計量來檢驗以上假設(shè)是否成立。endprint

    3.3.2研究模型

    為了研究證明本文假設(shè),本人借鑒前人的經(jīng)驗,本文從新三板科技型中小企業(yè)掛牌公司年報中選取資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)作為被解釋變量;選取研發(fā)人員占比(EMPLOYEES),創(chuàng)新資金即研發(fā)支出(IF),創(chuàng)新資產(chǎn)即無形資產(chǎn)(IA),現(xiàn)金流(CF)作為解釋變量,建立模型如下:

    DAR= α0+β1*EMPLOYEESt+β2*IFt+β3*IAt+β4*CFt+ε(2)

    3.4變量選取

    3.4.1被解釋變量

    企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系??梢杂脕砗饬科髽I(yè)債權(quán)融資的多少。也就是說,資產(chǎn)負(fù)債率越高說明企業(yè)的債權(quán)融資越多。

    3.4.2解釋變量

    人力資源(EMPLOYEES)指研發(fā)人員占公司所有員工的比重。研究人員是企業(yè)重要的創(chuàng)新投入要素之一。我們可以用研發(fā)人員投入占比來分析企業(yè)創(chuàng)新頭的多少。一般情況,企業(yè)的研發(fā)人員占比越多,企業(yè)的創(chuàng)新成果越多,帶來的創(chuàng)新受益越多。創(chuàng)新資金(IF)即研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重。它是衡量企業(yè)創(chuàng)新投入程度的重要指標(biāo)。亦可能影響創(chuàng)新成果,帶來創(chuàng)新受益。創(chuàng)新資產(chǎn)(IA)即無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重,無形資產(chǎn)中的技術(shù)創(chuàng)新因素,也是企業(yè)創(chuàng)新投入的重要部分。所以無形資產(chǎn)也具有前兩個變量一樣的影響效果?,F(xiàn)金流(CF)本文的現(xiàn)金流選用籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重。

    4實證分析

    4.1描述性統(tǒng)計

    對新三板掛牌企業(yè)2014年,2015年和全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的描述性統(tǒng)計分析。在不考慮統(tǒng)計樣本發(fā)生變化的前提下,2014年各企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)為5045%,而2015年各企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)為 4123%,從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上可以看出2015年的平均資產(chǎn)負(fù)債率要小于2014年的平均資產(chǎn)負(fù)債率,說明新三板掛牌科技型中小企業(yè)在整體上資產(chǎn)負(fù)債率有所下降,債權(quán)融資減少。此外,人力資源投入和創(chuàng)新資產(chǎn)的投入均有增加,但創(chuàng)新資金和現(xiàn)金流有所減少。根據(jù)描述性統(tǒng)計分析僅可以分析出以上結(jié)論。但也為下文進(jìn)行的回歸分析做了準(zhǔn)備。

    4.2回歸分析

    4.2.1模型的篩選和檢驗

    本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗,判斷采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析是不是最好的選擇。根據(jù)檢驗結(jié)果可以看出P=0.0175<0.0500,故本文采用固定效應(yīng)模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理是可行的。

    4.2.2固定效應(yīng)模型回歸分析

    本文借助Stata12軟件,利用前文所構(gòu)建的固定效應(yīng)模型,對前文的假設(shè)進(jìn)行檢驗。我們選定在1%顯著水平,當(dāng)P<0.01時,表示自變量對因變量有顯著影響。當(dāng)P>0.01的時候,則自變量對因變量沒有顯著影響。

    表1中的分析結(jié)果表明人力資源對資產(chǎn)負(fù)債率的影響的顯著性P=0218>0100,說明企業(yè)的創(chuàng)新投入人力資源對資產(chǎn)負(fù)債水平的影響在1%、5%、10%的水平上均不顯著,假設(shè)1不成立;創(chuàng)新資金對資產(chǎn)負(fù)債率的影響的顯著性的P=0876>0100,說明創(chuàng)新資金投入對資產(chǎn)負(fù)債率的影響在1%、5%、10%的水平上均不顯著,故假設(shè)2不成立;創(chuàng)新資產(chǎn)對資產(chǎn)負(fù)債率P=0001<0010,系數(shù)為負(fù)值,說明創(chuàng)新資產(chǎn)對資產(chǎn)負(fù)債率在1%、5%、10%的水平上均具有顯著的負(fù)相關(guān)效應(yīng),故假設(shè)3成立;現(xiàn)金流對資產(chǎn)負(fù)債率的影響的顯著性的P=075>0010, 說明現(xiàn)金流對資產(chǎn)負(fù)債率的影響在1%、5%、10%的水平上均不顯著,故假設(shè)4不成立。

    由表1可以看出F檢驗結(jié)果ui=0, F(92, 89) = 328Prob > F = 0,表明強(qiáng)烈拒絕原假,故選擇固定效應(yīng)模型明顯優(yōu)于混合回歸。因為短面板數(shù)據(jù)不是時間序列其T較小,n 較大,尤其本文T=2,年數(shù)較少,故容易產(chǎn)生R2的值較小。模型分析結(jié)果表明R2=0140,說明模型擬合度在合理的范圍內(nèi)。

    4.2.3多重共線檢驗

    多重共線性包括嚴(yán)重多重共線性和近似多重共線性兩種情況。如果數(shù)據(jù)存在多重共線的問題,可能造成系數(shù)的估計值不準(zhǔn)確,還可能影響系數(shù)的顯著性,使其變?nèi)?,容易分不清自變量對因變量的影響程度。因此,本文先對?shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析再進(jìn)行多重共線檢驗,從而判斷變量選取是否正確。

    本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析,探究數(shù)據(jù)之間是否存在多重共線的問題。根據(jù)分析結(jié)果看出大部分變量之間的相關(guān)關(guān)系不大,只有創(chuàng)新資產(chǎn)和現(xiàn)金流之間有一個偏大。所以存在嚴(yán)重的多重共線的情況機(jī)率不高,下文對變量進(jìn)行多重共線檢驗,進(jìn)一步排除數(shù)據(jù)多重共線的可能性。最大VIF=1.42,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于合理值10,所以模型的多重共線得到完全程度得改善。數(shù)據(jù)之間的多重共線問題可以不加以考慮。數(shù)據(jù)較為合理。

    5研究結(jié)論及原因

    5.1研究結(jié)論

    本文分析企業(yè)創(chuàng)新投入要素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系,以新三板掛牌公司中的科技型中小企業(yè)為樣本。利用其2014-2015年的資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)人員,研發(fā)支出、無形資產(chǎn)、籌資現(xiàn)金流、營業(yè)收入以及總資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù),對創(chuàng)新投入各要素和融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸分析。以資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量,人力資源、創(chuàng)新資金、創(chuàng)新資產(chǎn)、現(xiàn)金流作為自變量。分析創(chuàng)新投入要素是否對融資結(jié)構(gòu)具顯著影響,結(jié)果表明,只有創(chuàng)新資產(chǎn)對融資結(jié)構(gòu)具有明顯的負(fù)相關(guān)。其他自變量對融資結(jié)構(gòu)均沒有顯著影響。

    5.2原因分析

    出現(xiàn)以上研究結(jié)果的原因可能有以下四個:第一,新三板科技型中小企業(yè)要在市場中占據(jù)重要的地位,必須突出其自身的特點,所以企業(yè)會增加研發(fā)資金與研發(fā)人員的投入,甚至出現(xiàn)盲目的增加研發(fā)資金和引進(jìn)研發(fā)人員。造成企業(yè)資源配置不合理。從而容易企業(yè)的創(chuàng)新投入高,但企業(yè)績效卻沒有提高,創(chuàng)新投入產(chǎn)出率低。使投資者看不到企業(yè)發(fā)展的潛力,以至于其股債權(quán)融資不受影響。所以創(chuàng)新投入對融資結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。第二,新三板中的企業(yè)發(fā)展不夠穩(wěn)定,投資者會認(rèn)為對其投資的風(fēng)險較大,所以可能不會考慮其他創(chuàng)新投入因素,所以企業(yè)的股債權(quán)融資并未受影響。第三,由于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與2013年1月16日才揭牌,運行時間短,投資者對其不夠了解所以投資者的意愿可能暫時不受創(chuàng)新投入多少的影響。以至于創(chuàng)新投入暫時未對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。第四,本文模型擬合度雖然處于合理范圍,但是仍較低,又因為R2越大說明解釋變量對被解釋變量的解釋程度越高。所以可能存在未考慮到的對被解釋變量有影響的變量。

    參考文獻(xiàn)

    [1]高敏.新三板掛牌企業(yè)研發(fā)投入對績效影響研究[D].綿陽:西南科技大學(xué), 2014:2554.

    [2]鐘田麗,馬娜,胡彥斌.企業(yè)創(chuàng)新投入要素與融資結(jié)構(gòu)的選擇[J].會計研究,2014,(4):6673.

    [3]葉瓊.融資結(jié)構(gòu)對科技型中小企業(yè)成長性的影響研究-以成都市為例[D].成都:成都理工大學(xué)2015:156.

    [4]Bottazzi,G.,Dosi,G.,Lippi,M.,Pammolli,F(xiàn).,andRiccaboni,M.Inn-ovation and corporate Growth in the Evolution of the Drug Industry[J].international Journal of Finance,2009,64(1):151185.

    [5]Myers,S.C.Capital Structure Finance ,1984,39(1393):575592.endprint

    猜你喜歡
    融資結(jié)構(gòu)科技型中小企業(yè)
    社會資本對中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)影響研究
    科技型中小企業(yè)扶持政策績效評價研究綜述
    淺談企業(yè)融資行為
    創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問題的研究
    亚洲精品中文字幕在线视频 | 联通29元200g的流量卡| 亚洲久久久国产精品| 欧美xxⅹ黑人| 精品午夜福利在线看| 男男h啪啪无遮挡| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 亚洲无线观看免费| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 五月玫瑰六月丁香| 一本一本综合久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 欧美精品一区二区大全| 免费av中文字幕在线| 国内精品宾馆在线| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美激情国产日韩精品一区| 精品久久久久久久久亚洲| 成人影院久久| 国产人妻一区二区三区在| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 免费人妻精品一区二区三区视频| 18禁在线播放成人免费| 国产乱来视频区| 赤兔流量卡办理| 1000部很黄的大片| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲四区av| av在线app专区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产一区二区在线观看日韩| 日本爱情动作片www.在线观看| 人妻系列 视频| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 免费高清在线观看视频在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲欧美一区二区三区国产| 久久亚洲国产成人精品v| 在线观看av片永久免费下载| 精品久久国产蜜桃| 韩国av在线不卡| 国产av一区二区精品久久 | 天天躁日日操中文字幕| 中文字幕亚洲精品专区| 欧美最新免费一区二区三区| 日本vs欧美在线观看视频 | 又黄又爽又刺激的免费视频.| 黑丝袜美女国产一区| 亚洲怡红院男人天堂| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲精品一区蜜桃| 国产免费福利视频在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 欧美精品亚洲一区二区| 欧美日本视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 深爱激情五月婷婷| 午夜精品国产一区二区电影| 高清午夜精品一区二区三区| 亚洲伊人久久精品综合| 毛片女人毛片| 国产又色又爽无遮挡免| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产69精品久久久久777片| kizo精华| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 99热这里只有是精品50| 午夜福利高清视频| 午夜免费鲁丝| 高清在线视频一区二区三区| 交换朋友夫妻互换小说| 免费大片18禁| 亚洲av综合色区一区| 亚洲无线观看免费| 国产免费福利视频在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 免费大片18禁| 男的添女的下面高潮视频| 三级国产精品欧美在线观看| 中文字幕制服av| 晚上一个人看的免费电影| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩中文字幕视频在线看片 | 精品亚洲成a人片在线观看 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久婷婷青草| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一区二区三区精品91| 日韩av免费高清视频| av国产久精品久网站免费入址| 少妇熟女欧美另类| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 色5月婷婷丁香| 成人毛片60女人毛片免费| 26uuu在线亚洲综合色| 麻豆国产97在线/欧美| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲精品第二区| tube8黄色片| 成人免费观看视频高清| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 美女主播在线视频| 亚洲国产欧美人成| 六月丁香七月| 91精品国产九色| 秋霞伦理黄片| 人妻 亚洲 视频| 日本黄大片高清| 26uuu在线亚洲综合色| 免费大片18禁| 欧美另类一区| 毛片一级片免费看久久久久| 国产成人aa在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 国产久久久一区二区三区| 成人美女网站在线观看视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 熟女电影av网| 国产永久视频网站| 99热国产这里只有精品6| 久久久国产一区二区| 一级毛片久久久久久久久女| 免费观看的影片在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲图色成人| 亚洲在久久综合| 成人毛片60女人毛片免费| 亚州av有码| 欧美精品亚洲一区二区| 伦精品一区二区三区| 欧美bdsm另类| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲怡红院男人天堂| 国产精品熟女久久久久浪| 免费人成在线观看视频色| 久久久久久九九精品二区国产| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 免费看日本二区| 99精国产麻豆久久婷婷| 国产精品欧美亚洲77777| 啦啦啦啦在线视频资源| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 丰满乱子伦码专区| 亚洲不卡免费看| 亚洲电影在线观看av| 有码 亚洲区| 久久久久性生活片| 国产伦精品一区二区三区四那| 欧美精品亚洲一区二区| 免费观看无遮挡的男女| 丝袜脚勾引网站| 久久人人爽人人片av| 亚洲av在线观看美女高潮| 尾随美女入室| 免费观看a级毛片全部| 欧美成人a在线观看| 日本欧美视频一区| 婷婷色综合大香蕉| 久久久久精品性色| 亚洲国产日韩一区二区| 国产精品免费大片| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 寂寞人妻少妇视频99o| 99九九线精品视频在线观看视频| 观看免费一级毛片| 日本-黄色视频高清免费观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 赤兔流量卡办理| 亚洲性久久影院| 高清黄色对白视频在线免费看 | 少妇的逼水好多| 国产高潮美女av| 日韩成人av中文字幕在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 三级国产精品欧美在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲国产最新在线播放| 久久亚洲国产成人精品v| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 人妻少妇偷人精品九色| 老司机影院毛片| 高清av免费在线| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲欧美精品自产自拍| 国精品久久久久久国模美| tube8黄色片| 国产黄频视频在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 十分钟在线观看高清视频www | 亚洲图色成人| 亚洲真实伦在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 久久这里有精品视频免费| 久久国产乱子免费精品| a 毛片基地| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲精品色激情综合| 国产精品一二三区在线看| 成人亚洲精品一区在线观看 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 97在线人人人人妻| 日本色播在线视频| 五月天丁香电影| 亚洲国产日韩一区二区| 搡老乐熟女国产| 直男gayav资源| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产av国产精品国产| 成年女人在线观看亚洲视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久久久网色| .国产精品久久| 欧美国产精品一级二级三级 | 熟女电影av网| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 男人添女人高潮全过程视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 女性被躁到高潮视频| 亚洲性久久影院| 777米奇影视久久| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美成人一区二区免费高清观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 偷拍熟女少妇极品色| 国产成人精品一,二区| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美区成人在线视频| 国产综合精华液| 国产成人精品一,二区| 精品久久久久久久久亚洲| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美三级亚洲精品| 国模一区二区三区四区视频| 九草在线视频观看| 综合色丁香网| 人人妻人人看人人澡| 亚洲欧洲国产日韩| 妹子高潮喷水视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 黄色视频在线播放观看不卡| 身体一侧抽搐| 日韩免费高清中文字幕av| 国产成人一区二区在线| 欧美另类一区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 少妇人妻 视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 亚洲国产av新网站| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 一本色道久久久久久精品综合| 美女视频免费永久观看网站| 日韩人妻高清精品专区| 国产淫片久久久久久久久| 免费av不卡在线播放| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 麻豆成人午夜福利视频| av.在线天堂| 91在线精品国自产拍蜜月| av专区在线播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 超碰97精品在线观看| 免费观看在线日韩| 国产成人免费无遮挡视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产亚洲91精品色在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办| h日本视频在线播放| 各种免费的搞黄视频| 欧美成人a在线观看| 在线观看人妻少妇| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 日韩av不卡免费在线播放| 97在线视频观看| 国产av精品麻豆| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 51国产日韩欧美| 国产伦理片在线播放av一区| 这个男人来自地球电影免费观看 | 亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 搡女人真爽免费视频火全软件| 卡戴珊不雅视频在线播放| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产男女超爽视频在线观看| 视频区图区小说| 91精品国产国语对白视频| 国产乱人偷精品视频| 亚洲中文av在线| 日本色播在线视频| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲人成网站高清观看| 22中文网久久字幕| 日韩强制内射视频| 日韩欧美一区视频在线观看 | 老司机影院成人| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久青草综合色| 日韩欧美一区视频在线观看 | 国模一区二区三区四区视频| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 欧美三级亚洲精品| 免费观看的影片在线观看| av天堂中文字幕网| 亚洲国产最新在线播放| 99视频精品全部免费 在线| 午夜福利视频精品| www.av在线官网国产| 777米奇影视久久| 国产视频内射| 国产深夜福利视频在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 永久网站在线| 免费av中文字幕在线| 久久精品久久久久久久性| 伦理电影大哥的女人| 亚洲伊人久久精品综合| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产大屁股一区二区在线视频| 91久久精品电影网| 久久精品久久精品一区二区三区| 韩国高清视频一区二区三区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久99热这里只有精品18| 丰满少妇做爰视频| 日韩电影二区| 欧美日韩视频精品一区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 成人一区二区视频在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 天堂8中文在线网| 蜜桃在线观看..| 麻豆国产97在线/欧美| 黄色欧美视频在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 国产极品天堂在线| 美女高潮的动态| 亚洲精品视频女| 亚洲四区av| 久久人妻熟女aⅴ| 我要看黄色一级片免费的| 99视频精品全部免费 在线| 精品久久久久久久末码| 五月开心婷婷网| 久久 成人 亚洲| 日韩欧美一区视频在线观看 | 777米奇影视久久| 中文在线观看免费www的网站| 亚洲国产精品专区欧美| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲精品乱久久久久久| 联通29元200g的流量卡| 成人特级av手机在线观看| 午夜视频国产福利| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲欧洲日产国产| 国产精品不卡视频一区二区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 高清视频免费观看一区二区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 久久久午夜欧美精品| 大片电影免费在线观看免费| 久久国产精品大桥未久av | 日韩精品有码人妻一区| 大片免费播放器 马上看| 蜜桃在线观看..| 国产男人的电影天堂91| 国产精品久久久久久久久免| 中文字幕av成人在线电影| 欧美成人a在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 97超视频在线观看视频| 在线免费十八禁| 色5月婷婷丁香| 高清av免费在线| 免费在线观看成人毛片| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 18禁在线播放成人免费| 国产色爽女视频免费观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 精品少妇黑人巨大在线播放| 大码成人一级视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 岛国毛片在线播放| 精品一区在线观看国产| 新久久久久国产一级毛片| 2022亚洲国产成人精品| 欧美成人a在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 777米奇影视久久| 欧美极品一区二区三区四区| 男女边摸边吃奶| 国产免费视频播放在线视频| 人人妻人人看人人澡| 99久久中文字幕三级久久日本| 乱码一卡2卡4卡精品| 777米奇影视久久| 日韩欧美一区视频在线观看 | 水蜜桃什么品种好| 欧美精品一区二区免费开放| 亚洲精品国产av蜜桃| 少妇人妻久久综合中文| 中文字幕制服av| 日日啪夜夜撸| 亚洲国产色片| 国产色婷婷99| 超碰97精品在线观看| 国产成人精品福利久久| 精品午夜福利在线看| 国产一级毛片在线| 22中文网久久字幕| 国产精品久久久久成人av| 黄色日韩在线| 嫩草影院新地址| 18+在线观看网站| 一级片'在线观看视频| 青春草国产在线视频| 中文天堂在线官网| 高清欧美精品videossex| 亚洲经典国产精华液单| 欧美一区二区亚洲| 久久久精品免费免费高清| xxx大片免费视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲熟女精品中文字幕| 秋霞在线观看毛片| 亚洲电影在线观看av| 欧美成人一区二区免费高清观看| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 日韩强制内射视频| 国产在线免费精品| 午夜福利影视在线免费观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 欧美丝袜亚洲另类| 少妇人妻 视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产高清国产精品国产三级 | 高清欧美精品videossex| 在线看a的网站| 久久精品国产亚洲网站| 精品国产三级普通话版| 精品一区二区三卡| 青春草亚洲视频在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久97久久精品| 国产有黄有色有爽视频| 一级黄片播放器| 国产一区二区在线观看日韩| 国产一区有黄有色的免费视频| 欧美国产精品一级二级三级 | 婷婷色综合大香蕉| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 777米奇影视久久| 国产欧美日韩精品一区二区| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 日韩中文字幕视频在线看片 | 1000部很黄的大片| 久久 成人 亚洲| 久久av网站| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲精品第二区| 国产熟女欧美一区二区| 色视频在线一区二区三区| 秋霞伦理黄片| 亚洲国产欧美在线一区| 中文字幕制服av| 成人黄色视频免费在线看| 久久99热6这里只有精品| 久久热精品热| 亚洲精品国产av成人精品| 女性生殖器流出的白浆| 国产精品精品国产色婷婷| 国产在线男女| 国产精品免费大片| 十八禁网站网址无遮挡 | 精品人妻一区二区三区麻豆| 九色成人免费人妻av| 国产成人freesex在线| 午夜老司机福利剧场| 中文字幕av成人在线电影| 中文字幕亚洲精品专区| 午夜激情久久久久久久| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲欧美清纯卡通| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 2018国产大陆天天弄谢| 国产欧美亚洲国产| av女优亚洲男人天堂| 观看av在线不卡| 国产日韩欧美亚洲二区| 激情 狠狠 欧美| av福利片在线观看| 99热6这里只有精品| 一区二区av电影网| 赤兔流量卡办理| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 久久久久久久久久成人| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品偷伦视频观看了| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲国产精品一区三区| 国产熟女欧美一区二区| 日本黄色片子视频| 亚州av有码| 99国产精品免费福利视频| 国产精品久久久久成人av| 欧美精品一区二区免费开放| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲精品久久午夜乱码| 两个人的视频大全免费| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产精品三级大全| 精品酒店卫生间| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲美女视频黄频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲高清免费不卡视频| 国产爱豆传媒在线观看| 国产久久久一区二区三区| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久女婷五月综合色啪小说| 一级黄片播放器| 99热网站在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 久久99热6这里只有精品| 日韩大片免费观看网站| 国产伦理片在线播放av一区| 嫩草影院入口| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 精品亚洲成国产av| 日本av手机在线免费观看| 我的老师免费观看完整版| 纯流量卡能插随身wifi吗| 麻豆国产97在线/欧美| 国产黄片美女视频| 99热6这里只有精品| 色吧在线观看| 日韩国内少妇激情av| 麻豆成人午夜福利视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产高清有码在线观看视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产久久久一区二区三区| 国产高清国产精品国产三级 | 久久99热6这里只有精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 在线精品无人区一区二区三 | 欧美日韩精品成人综合77777| h视频一区二区三区| 国产免费视频播放在线视频| 这个男人来自地球电影免费观看 | 久久久久久人妻| 色哟哟·www| 国产黄片美女视频| 久久99热6这里只有精品| xxx大片免费视频| 精品酒店卫生间| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 高清毛片免费看| 精品一区在线观看国产| 国产精品久久久久久久电影| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美另类一区| 国产精品久久久久久久电影| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美少妇被猛烈插入视频| 插逼视频在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产熟女欧美一区二区| 18禁动态无遮挡网站| 男女国产视频网站| 免费观看在线日韩| 国产爽快片一区二区三区| 在线观看国产h片| 亚洲av日韩在线播放| 国产爽快片一区二区三区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产av一区二区精品久久 | h日本视频在线播放| 国产乱来视频区| 午夜激情久久久久久久| av福利片在线观看| 国产精品久久久久久精品古装| 久久久国产一区二区| 大陆偷拍与自拍| 国产精品蜜桃在线观看| 国产视频首页在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 欧美 日韩 精品 国产| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 伦理电影免费视频| 春色校园在线视频观看|