美國國債收益率曲線形態(tài)變化實(shí)證分析

周舟+梁慧筠

摘要：本文對(duì)美國近30年來國債收益率曲線形態(tài)變化進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，而且國債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測作用。

關(guān)鍵詞：美國 國債 收益率曲線 宏觀經(jīng)濟(jì)

2017年5月，中國國債收益率曲線出現(xiàn)“M形”，引起了市場廣泛關(guān)注。本文通過對(duì)美國近30年來國債收益率曲線形態(tài)變化進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，出現(xiàn)頻率約為54%，“M形”國債收益率曲線并非中國獨(dú)有。實(shí)證分析還發(fā)現(xiàn)，國債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測作用，美國“倒掛形”國債收益率出現(xiàn)次數(shù)較多時(shí)通常預(yù)示著GDP增速將下行，領(lǐng)先期為1～2年。具體分析過程如下：

利率期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)收益率曲線形態(tài)的解釋

傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論包括三種：純預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和市場分割理論。在這幾個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)理論下，收益率曲線均可以具有不同的形態(tài)（見表1），可包括“上傾形”“下傾形”“多轉(zhuǎn)折點(diǎn)形”等。

美國國債收益率曲線呈現(xiàn)多種形態(tài)

本文使用美國財(cái)政部發(fā)布的美國國債收益率曲線數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，樣本期間為1982年1月至2017年5月，共計(jì)8857個(gè)工作日；期限包括3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國國債收益率曲線呈現(xiàn)多種形態(tài)（見圖1），“M形”、“多轉(zhuǎn)折點(diǎn)形”等“局部倒掛形”出現(xiàn)的頻率較高?！熬植康箳煨巍泵绹鴩鴤找媛是€在樣本范圍內(nèi)共出現(xiàn)4789次，占比54%（見表2），轉(zhuǎn)折點(diǎn)大多分布在10年期和20年期（見圖2）；“M形”收益率曲線共出現(xiàn)999次，占比11%，主要集中在1998—2000年（三年中共出現(xiàn)489次）。

若排除相鄰期限點(diǎn)差異小于5bp的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果仍顯示，“局部倒掛形”是美國國債收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)的形態(tài)，樣本范圍內(nèi)出現(xiàn)4454次，占比50%；“M形”收益率曲線共出現(xiàn)836次，占比9%。這也說明美國國債收益率曲線若出現(xiàn)“局部倒掛形”，相鄰期限點(diǎn)倒掛的幅度通常較大。

若在排除相鄰期限點(diǎn)差異小于5bp的轉(zhuǎn)折點(diǎn)基礎(chǔ)上，再排除20年期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的情況，則可考察關(guān)鍵期限國債收益率曲線的形態(tài)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)“局部倒掛形”美國國債收益率曲線出現(xiàn)的頻率仍然比較高，樣本范圍內(nèi)共出現(xiàn)1954次，占比為22%，“M形”國債收益率曲線共出現(xiàn)79次，占比1%。

國債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測作用

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，“局部倒掛形”國債收益率曲線出現(xiàn)的頻率與美國GDP增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從圖3可以看出，當(dāng)“局部倒掛形”國債收益率曲線出現(xiàn)的次數(shù)較多，“上傾形”曲線出現(xiàn)次數(shù)較少時(shí)，美國GDP同比增速開始有下降趨勢，有1～2年的時(shí)滯期。

舉例來看，2008年金融危機(jī)期前后美國國債收益率曲線的形態(tài)變化可分為四個(gè)階段：（1）2003—2005年，美國國債收益率曲線呈現(xiàn)“上傾形”。（2）2006年上半年，美國國債收益率曲線趨于平坦，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)為抑制房地產(chǎn)泡沫，將聯(lián)邦基金利率從1%逐漸上調(diào)至5.25%，導(dǎo)致短端利率上行較快。（3）2006年下半年至2007年上半年，美國國債收益率曲線出現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，同時(shí)也觀察到美國GDP同比增速與CPI同比增速有明顯的下降趨勢，并于2008年探底。（4）從2007年下半年開始，美國國債收益率曲線逐步恢復(fù)“上傾形”（見圖4）。

國內(nèi)外大量研究成果均表明，國債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有顯著的預(yù)測作用。Estrella和Hardouvelis（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎在每一次美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退之前，都出現(xiàn)過長短期利率倒掛和收益率曲線向下傾斜的現(xiàn)象。Moneta（2003）利用1970—2002年的數(shù)據(jù)對(duì)歐元區(qū)國家進(jìn)行研究，表明用國債期限利差能提前兩個(gè)季度預(yù)測歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)情況。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）的研究表明，我國10年期與2年期國債收益率之間的點(diǎn)差，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具有顯著的預(yù)測能力，領(lǐng)先期為12個(gè)月，劉凡等（2016）年的研究再次驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。

政策建議

5月份中國國債收益率曲線出現(xiàn)“M形”主要是受短期內(nèi)市場流動(dòng)性因素影響：3年、7年期國債單期發(fā)行量較大，使3年、7年期國債收益率大幅走高；5年、10年期國債是國債期貨可交割券，流動(dòng)性較好，市場收益率相對(duì)較低。為進(jìn)一步提高國債市場深度，健全國債收益率曲線，建議從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：

（一）進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行方案，1、3、5、7、10年等各關(guān)鍵期限國債同時(shí)發(fā)行

國債定期滾動(dòng)發(fā)行、續(xù)發(fā)行等機(jī)制的建立已經(jīng)促進(jìn)了國債市場流動(dòng)性的提高，但短期國債的發(fā)行次數(shù)仍相對(duì)較少。建議采用1、3、5、7、10年等各關(guān)鍵期限同時(shí)多次少量發(fā)行的方式，增加一級(jí)市場價(jià)格信號(hào)，降低單次發(fā)行對(duì)市場的沖擊。

（二）進(jìn)一步開發(fā)國債相關(guān)金融衍生品，并允許做市商進(jìn)入國債期貨市場

金融衍生品有利于提高國債市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。建議進(jìn)一步豐富國債期貨期限品種，推出短期限和超長期限國債期貨，并允許做市商進(jìn)入國債期貨市場，為做市商提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，以提高做市意愿，增加二級(jí)市場流動(dòng)性。

（三）統(tǒng)一各期限記賬式國債的付息頻率，對(duì)國債票面利息收入計(jì)征企業(yè)所得稅

國債付息頻率不統(tǒng)一，使得待償期相同但付息頻率不同的兩只國債的到期收益率不直接可比，給國債收益率的期限結(jié)構(gòu)帶來一定干擾。國際上，國債付息頻率較為統(tǒng)一，例如美國為一年兩次。國債利息收入免稅降低了國債與其他金融資產(chǎn)的可比性，降低了國債二級(jí)市場的活躍度，增加了定價(jià)難度。建議統(tǒng)一國債付息頻率，對(duì)國債票面利息收入計(jì)征企業(yè)所得稅和增值稅。

（四）將國債收益率期限利差作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)納入官方統(tǒng)計(jì)序列

世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)從1997年起將長短期利差（10 年期國債利率減去聯(lián)邦基金利率）列入美國商業(yè)周期指標(biāo)中的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。從我國的實(shí)際情況看，長短期利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有較好的預(yù)測效果，建議將國債收益率期限利差納入統(tǒng)計(jì)序列，密切觀察。

作者單位：中債金融估值中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint