新常態(tài)下銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資發(fā)展研判

楊光+王靈希

摘要：為解決期限錯(cuò)配、多層嵌套、剛性兌付等問題，銀行理財(cái)正在經(jīng)歷從產(chǎn)品端到資產(chǎn)端的深刻變革。本文從現(xiàn)階段銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資面臨的環(huán)境入手，分析了銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資中存在的問題及其原因，并就規(guī)范及促進(jìn)其發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái) 內(nèi)控管理 資產(chǎn)配置策略 擇券擇時(shí)

自2004年光大銀行推出首款理財(cái)產(chǎn)品以來，銀行理財(cái)作為“大資管”的核心組成部分，在過去的十幾年快速發(fā)展，對于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求、拓寬居民投資與財(cái)富管理渠道、優(yōu)化金融資源配置發(fā)揮了重要作用。銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展帶動了整個(gè)資管行業(yè)的繁榮，在超過百萬億元的廣義資產(chǎn)管理規(guī)模中，涵蓋了眾多的投資主體、復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和冗長的資金鏈條，涉及股票、債券、大宗商品等多個(gè)市場。然而，資管行業(yè)的快速發(fā)展確實(shí)累積了諸如期限錯(cuò)配、多層嵌套、剛性兌付等問題，增大了風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性，加劇了市場波動，目前正面臨越來越嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境。本文嘗試從現(xiàn)階段銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資存在的問題入手，分析其潛在的原因，并對未來發(fā)展路徑進(jìn)行探討。

宏觀審慎政策框架下銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資環(huán)境分析

（一）發(fā)展的機(jī)遇

從資產(chǎn)配置來看，銀行理財(cái)已經(jīng)從過去以非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)投資為主的模式，向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)投資并重的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。

1.銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資是凈值型產(chǎn)品發(fā)展的基礎(chǔ)

凈值型產(chǎn)品雖然不能完全替代預(yù)期收益型產(chǎn)品，但它是打破剛性兌付的唯一途徑。從發(fā)達(dá)國家財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，凈值型產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展離不開標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資能力的提升。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)因沒有市場化估值，只能作為凈值型產(chǎn)品資產(chǎn)配置的有效補(bǔ)充。因此，大力發(fā)展凈值型產(chǎn)品的基礎(chǔ)是商業(yè)銀行能夠立足于自身優(yōu)勢，充分借鑒基金管理行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)滿足自身目標(biāo)客戶群體風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求的產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品端與投資端的良性互動。

2.人民幣國際化為銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資提供了廣闊發(fā)展空間

在人民幣國際化的大背景下，“滬港通”“深港通”已推出，債券“北向通”也已啟動，國際評級機(jī)構(gòu)已被獲準(zhǔn)在銀行債市開展信用評級業(yè)務(wù)，“南向通”的推出恐怕也只是時(shí)間問題。未來美股、港股、境外債券等都可能陸續(xù)納入銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資的可選資產(chǎn)類別中，海外資產(chǎn)配置的大幕正在徐徐拉開，發(fā)展前景廣闊。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

1.銀行理財(cái)納入MPA考核對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資提出了更高要求

隨著表外理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，不同金融機(jī)構(gòu)間的分工和合作逐漸加強(qiáng)，單純的微觀審慎監(jiān)管存在一些空白地帶或漏洞，宏觀審慎監(jiān)管的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)。央行作為牽頭協(xié)調(diào)的監(jiān)管部門，通過對廣義信貸增速、委托貸款、同業(yè)負(fù)債等指標(biāo)的考核控制廣義貨幣供應(yīng)量，監(jiān)測金融機(jī)構(gòu)間資金往來和杠桿率情況。

表外理財(cái)納入宏觀審慎評估體系后，對負(fù)債端以同業(yè)資金為主要來源的銀行影響較大。如何建立以零售為核心的穩(wěn)定負(fù)債體系、不盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，而將重心放在增加中間業(yè)務(wù)收入、提質(zhì)增效上，成為商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部門的核心課題。

2.金融降杠桿使得委外投資和同業(yè)嵌套受限

2017年初以來，人民幣貶值與資本外流壓力下降，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)中有升，監(jiān)管當(dāng)局適時(shí)將防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在了更加重要的位置。4月份，一系列監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，明確了當(dāng)前金融降杠桿整治的方向主要集中在四個(gè)方面：一是對銀行理財(cái)規(guī)避監(jiān)管和信用擴(kuò)張不受控制的整治；二是對銀行同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張及同業(yè)套利資金空轉(zhuǎn)的整治；三是對通道及委外業(yè)務(wù)的規(guī)范；四是對期限錯(cuò)配和杠桿風(fēng)險(xiǎn)的控制。此外，央行公開市場操作維持資金整體供給緊平衡，運(yùn)用價(jià)格工具引導(dǎo)貨幣市場利率中樞上行，壓縮套利空間。

在新的監(jiān)管環(huán)境下，一方面銀行理財(cái)在委外投資、同業(yè)嵌套等方面受到的限制增多；另一方面，投資收益下降與負(fù)債端成本飆升之間的矛盾愈發(fā)突出。對于銀行理財(cái)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資而言，整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資品種仍相對單一，又缺乏必要的對沖手段和交易技巧，要維持負(fù)債端規(guī)模，只能依靠簡單粗暴的加杠桿模式，風(fēng)險(xiǎn)隱患較大。

隨著資本市場波動性進(jìn)一步增大，自主投資交易難度和委外管理難度顯著提升，大類資產(chǎn)配置、擇券擇時(shí)、把握配置節(jié)奏和波段交易機(jī)會的能力決定著銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資的收益率水平。

現(xiàn)階段銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資存在的問題

（一）銀行缺乏統(tǒng)籌性的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制

據(jù)了解，由于主管業(yè)務(wù)部門不同，目前同一金融機(jī)構(gòu)的資管、自營、委外投資與自主投資之間常執(zhí)行不同的授信管理規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管控流程等，一方面會導(dǎo)致表內(nèi)外的業(yè)務(wù)聯(lián)動難以實(shí)現(xiàn)，易引發(fā)政策套利或內(nèi)部競爭；另一方面也不利于表外業(yè)務(wù)借鑒表內(nèi)成體系的授信管理和全流程風(fēng)險(xiǎn)管控經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮商業(yè)銀行的專業(yè)優(yōu)勢。

（二）流動性管理風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯

2016年年底以來，在強(qiáng)監(jiān)管政策環(huán)境下，資金面出現(xiàn)大幅波動的幾率增大，疊加MPA考核、季末時(shí)點(diǎn)性因素等，銀行理財(cái)流動性管理的難度激增。而且理財(cái)產(chǎn)品之間、本行理財(cái)產(chǎn)品與自營資金之間的交易合規(guī)性不斷受到質(zhì)疑，通過產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)倉或由本行自營資金提供流動性支持的舊模式難以為繼。理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立建賬、獨(dú)立核算、獨(dú)立進(jìn)行流動性管理的新模式對管理人提出了更高要求。需要扎實(shí)安排好產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，統(tǒng)籌關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)贖回量和資產(chǎn)到期量，綜合考慮市場資金面和產(chǎn)品接續(xù)情況，才能將流動性風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（三）銀行理財(cái)產(chǎn)品主體身份仍不明確

由于銀行理財(cái)產(chǎn)品沒有相對明確的法律框架支持，銀行與客戶在理財(cái)產(chǎn)品中的法律關(guān)系屬于委托代理關(guān)系還是信托關(guān)系一直存在較大爭議，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品在交易主體認(rèn)定，衍生品、權(quán)益類等市場開立結(jié)算與證券托管賬戶時(shí)均存在法律障礙。而銀行理財(cái)分散化投資的需求又非常強(qiáng)烈，客觀上導(dǎo)致了非銀通道類業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。多層嵌套、底層資產(chǎn)難以穿透等問題接踵而至，冗長的投融資鏈條容易積累風(fēng)險(xiǎn)。endprint

相關(guān)建議

（一）規(guī)范銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資

1.建立表內(nèi)外統(tǒng)一的內(nèi)控管理體系

建議對銀行理財(cái)項(xiàng)下的債券自主投資、委外投資建立與表內(nèi)自營債券相統(tǒng)一的內(nèi)控體系，包括授信管理、投資交易風(fēng)險(xiǎn)限額、全敞口風(fēng)險(xiǎn)管控及流程的監(jiān)測預(yù)警等，充分借鑒表內(nèi)債券投資交易業(yè)務(wù)多年發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的穿透管理、集中管理。

2.增強(qiáng)負(fù)債穩(wěn)定性，適度拉長負(fù)債久期，避免期限錯(cuò)配

在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融業(yè)發(fā)展“穩(wěn)”字當(dāng)頭的大背景下，穩(wěn)定的負(fù)債是做好資產(chǎn)配置策略、擇券擇時(shí)的前提。銀行理財(cái)要建立穩(wěn)定的負(fù)債端，就要減少對同業(yè)資金的依賴，大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，營銷個(gè)人客戶。而吸引個(gè)人客戶的核心是產(chǎn)品線的豐富和投資收益的保障，兩者互為因果。從目前市場發(fā)展趨勢看，可以適度發(fā)行一些期限在一年以上的理財(cái)產(chǎn)品。一是為滿足特定客戶群體的投資需求，二是平均期限較長的穩(wěn)定負(fù)債更便于進(jìn)行投資，避免期限錯(cuò)配。

3.提高投研能力，以自主投資為主，委外投資為輔

投研能力是銀行理財(cái)?shù)暮诵母偁幜?，培養(yǎng)自身的投資、研究、交易團(tuán)隊(duì)，做好與產(chǎn)品投資者群體的風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益要求相匹配的資產(chǎn)配置，把握配置節(jié)奏，適時(shí)開展波段操作，實(shí)現(xiàn)全敞口風(fēng)險(xiǎn)管控和全流程監(jiān)測預(yù)警是現(xiàn)階段銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)自主投資的發(fā)展方向。但考慮到目前銀行理財(cái)?shù)姆芍黧w身份仍不明確，在同業(yè)拆借、權(quán)益類、衍生品、大宗商品等領(lǐng)域自主投資存在障礙，且投研能力不足，可選擇通過多主體委外機(jī)構(gòu)投資的方式分散風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)自主投資的短板。委外投資一方面需建立委外產(chǎn)品之間統(tǒng)一的合作機(jī)構(gòu)名單，優(yōu)選管理人；另一方面需實(shí)行穿透管理，實(shí)時(shí)監(jiān)控單一受托人的資產(chǎn)波動、投資限額等。

4.積極拓展標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資范圍，為凈值型產(chǎn)品未來發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)

預(yù)期收益型產(chǎn)品仍是現(xiàn)階段銀行理財(cái)?shù)闹髁鳟a(chǎn)品，這主要是基于投資者需求和過去以非標(biāo)資產(chǎn)為主的投資模式。但在“資產(chǎn)荒”和“資金荒”交替出現(xiàn)的新形勢下，資產(chǎn)端的投資收益難以覆蓋負(fù)債成本，負(fù)債端的產(chǎn)品接續(xù)也存在難度，銀行的預(yù)期收益型產(chǎn)品若要按約定收益兌付，就不得不加大杠桿或者擠占留存收益，易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)逐漸累積。因此，要想打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，大力發(fā)展凈值型產(chǎn)品是必由之路。如何打造既符合銀行理財(cái)自身經(jīng)營與投資者特點(diǎn)、區(qū)別于基金產(chǎn)品，又具備較強(qiáng)市場競爭力的凈值型產(chǎn)品線？因目標(biāo)客戶群體普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，凈值型產(chǎn)品需要豐富的“固定收益+”資產(chǎn)的儲備，除了不斷提高資產(chǎn)配置能力和單個(gè)資產(chǎn)類別的投研能力，運(yùn)用好風(fēng)險(xiǎn)對沖工具外，需要積極拓展標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資范圍。

（二）完善銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資流程

1.明確資產(chǎn)類型

首先根據(jù)產(chǎn)品類型、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、負(fù)債端期限、成本等因素綜合分析決定可選擇的資產(chǎn)類型及比例上下限。目前銀行理財(cái)投資的大類資產(chǎn)類型主要包括：貨幣市場類、固定收益類、權(quán)益類、另類資產(chǎn)四大類。每一大類資產(chǎn)項(xiàng)下都可以進(jìn)一步細(xì)分，以固定收益類資產(chǎn)為例，管理人可按照債券類型、久期、信用評級進(jìn)行分類。根據(jù)產(chǎn)品收益率、授信管理、風(fēng)險(xiǎn)限額指標(biāo)要求，選擇幾類資產(chǎn)構(gòu)建投資組合。

2.建立戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略（SAA）/戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略（TAA）

完成大類資產(chǎn)分類后，可根據(jù)市場樂觀、中性、悲觀的不同情景進(jìn)行敏感性分析，結(jié)合產(chǎn)品端與行內(nèi)授信管理要求得出各類資產(chǎn)配置上下限約束條件。目前市場多用Black—Litterman模型。在該約束條件下，統(tǒng)計(jì)分析指數(shù)的歷史平均收益率及回報(bào)波動率，測算修正后的預(yù)期收益率和配置權(quán)重。該模型的優(yōu)勢在于構(gòu)建基于歷史數(shù)據(jù)分析的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略（SAA）時(shí)，可以將投資經(jīng)理個(gè)人的判斷加入?yún)f(xié)方差矩陣中，定期或不定期（當(dāng)市場的基本邏輯發(fā)生變化時(shí)）進(jìn)行再平衡，形成戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略（TAA）。資產(chǎn)配置策略除了包含大類資產(chǎn)配置權(quán)重建議，還可以測算某類資產(chǎn)項(xiàng)下的細(xì)分資產(chǎn)類別具體的配置權(quán)重。

3.結(jié)合市場情況修正主觀預(yù)期，擇機(jī)擇券建倉

一是細(xì)分資產(chǎn)項(xiàng)下的策略調(diào)整：投資經(jīng)理可根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、監(jiān)管政策、資金面等情況變化，不斷修正對于市場走勢的判斷。比如當(dāng)投資者預(yù)期未來收益率曲線將陡峭化上行時(shí)，可能傾向于由原來的子彈型策略調(diào)整為啞鈴型策略。二是擇時(shí)、擇券：銀行理財(cái)?shù)呐渲妙悅话愣技屑{入了授信審批流程，且包含的品種較為廣泛，如境外美元債，永續(xù)債、限制性行業(yè)債券等，其投資風(fēng)險(xiǎn)高、流動性相對差。建議充分發(fā)揮銀行在行業(yè)信用分析和風(fēng)險(xiǎn)敞口管控方面的優(yōu)勢，做好個(gè)券選擇，把握好配置節(jié)奏。交易類債券的準(zhǔn)入需要嚴(yán)格遵循名單制管理的原則，其難點(diǎn)在于擇時(shí)。

4.在既定框架下評估投資效果

從策略調(diào)整與再平衡的角度看，需要按季度總結(jié)分析實(shí)際投資收益與組合預(yù)期收益間的差距，修正主觀預(yù)期，對策略進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。從投資后管理的角度看，需做好債券信用風(fēng)險(xiǎn)排查工作，對于有負(fù)面?zhèn)髀劵蚪?jīng)營指標(biāo)惡化的信用類債券及時(shí)減持。從資產(chǎn)與負(fù)債匹配的角度看，負(fù)債端募集規(guī)模與成本的變化也會對策略的執(zhí)行產(chǎn)生一定影響，如何優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)也是策略評估中需要考慮的問題。

綜上所述，新常態(tài)下的銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資對于流動性管理能力、負(fù)債端穩(wěn)定性提出了更高的要求。采用Black—Litterman模型構(gòu)建戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略（SAA）/戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略（TAA），擇時(shí)擇券建倉，并做好再平衡與存續(xù)期管理工作，對于銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資收益的提升將大有裨益，同時(shí)也將為凈值型產(chǎn)品的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint