我國(guó)公開市場(chǎng)操作的現(xiàn)狀及問題

潘浩祥

摘 要：公開市場(chǎng)操作是我國(guó)央行進(jìn)行宏觀市場(chǎng)調(diào)控、釋放央行貨幣政策信號(hào)的重要工具。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，央票、SLO、央行逆回購(gòu)、MLF等先后在不同市場(chǎng)階段作為央行進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控的重要手段。經(jīng)歷了近年來(lái)的不斷發(fā)展，如今公開市場(chǎng)逐步形成了以“精準(zhǔn)調(diào)控”為主的操作模式，其更高的主動(dòng)性和靈活性使得央行能更精準(zhǔn)的對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控。

關(guān)鍵詞：央行；公開市場(chǎng)操作；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.31.006

公開市場(chǎng)操作是央行通過對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣投放或回籠，改變貨幣存量并釋放央行貨幣政策態(tài)度，以引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為及預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目的的工具。公開市場(chǎng)操作作為三大貨幣政策調(diào)控工具之一，其比法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率具有更高的靈活性、精準(zhǔn)性和便利性，是央行目前最常使用的貨幣工具之一。

1 公開市場(chǎng)工具的類別

自開始使用公開市場(chǎng)工具以來(lái)，央行就在不斷豐富公開市場(chǎng)操作工具的品種，通過新的工具或新的工具組合來(lái)解決現(xiàn)實(shí)中存在的市場(chǎng)問題，使公開市場(chǎng)操作始終呈多元化發(fā)展。

1.1 央行正逆回購(gòu)操作

央行逆回購(gòu)是指一級(jí)交易商（由央行指定的銀行類機(jī)構(gòu)）通過抵押有價(jià)證券，向中國(guó)人民銀行融入資金，并約定在未來(lái)特定日期向中國(guó)人民銀行還請(qǐng)借款的操作，其借款期限多為7D以上1個(gè)月以內(nèi)。央行正回購(gòu)的操作則與之相反，為央行回收流動(dòng)性的操作，但在2014年以后央行便再未進(jìn)行正回購(gòu)操作。

1.2 中期借貸便利（Medium-term Lending Facility， MLF）

中期借貸便利是指央行通過招標(biāo)方式，針對(duì)特定機(jī)構(gòu)（多為符合要求的銀行類機(jī)構(gòu)）進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)的工具。其與央行逆回購(gòu)類似，需要指定機(jī)構(gòu)通過抵押優(yōu)質(zhì)抵押物（國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券）來(lái)向央行借貸并在約定期限償還，區(qū)別在于其期限較逆回購(gòu)更長(zhǎng)（MLF多為6個(gè)月或1年），且利率也相對(duì)更高。

1.3 國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存

以財(cái)政部、中國(guó)人民銀行為主體，通過招標(biāo)方式將國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額存入商業(yè)銀行的操作，期限多為3、6、9個(gè)月，其招標(biāo)利率較容易受市場(chǎng)情況影響。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存既為市場(chǎng)提供了短期流動(dòng)性，也是實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額最小化和投資收益最大化的重要手段。

1.4 公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（ Short-term Liquidity Operations， SLO）

央行采用利率招標(biāo)方式，針對(duì)一級(jí)交易商提供7D以內(nèi)短期逆回購(gòu)，由于期限較短，主要旨在撫平資金面的短期波動(dòng)，維護(hù)貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

1.5 央行票據(jù)

央行票據(jù)由央行通過價(jià)格招標(biāo)的方式，針對(duì)一級(jí)交易商貼現(xiàn)發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其期限為3個(gè)月至3年，是此前央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和短期利率的重要工具。但由于央票發(fā)行的成本偏高，且一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的利差倒掛導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)構(gòu)缺乏參與興趣，再加上幾年來(lái)缺乏促使央行回籠資金的因素，使得自2013年以來(lái)央票一直處于停發(fā)狀態(tài)。

2 公開市場(chǎng)操作如何影響市場(chǎng)

2.1 公開市場(chǎng)操作量對(duì)市場(chǎng)的影響

通過公開市場(chǎng)操作各類工具，央行可以將流動(dòng)性直接投放至指定類型的機(jī)構(gòu)，再由指定機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性傳到至市場(chǎng)其他機(jī)構(gòu)，從而對(duì)市場(chǎng)的整體流動(dòng)性水平產(chǎn)生直接影響。另一方面，央行的公開市場(chǎng)投放量也將極大的影響市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性水平變化趨勢(shì)的預(yù)期，是央行釋放貨幣政策信號(hào)的重要工具。

2.2 公開市場(chǎng)操作期限對(duì)市場(chǎng)的影響

公開市場(chǎng)操作的期限，決定了央行在投放這筆流動(dòng)性后，將于多少天后收回，直接代表了公開市場(chǎng)操作所提供資金的穩(wěn)定性。如果公開市場(chǎng)操作期限較短，如7-14天的逆回購(gòu)操作，則此時(shí)公開市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)的影響則僅僅是時(shí)點(diǎn)性的，央行意圖或?yàn)橥ㄟ^時(shí)點(diǎn)性的流動(dòng)性投放來(lái)?yè)崞蕉唐谫Y金面波動(dòng)；如果公開市場(chǎng)操作期限較長(zhǎng)，如1年期的中期借貸便利，則表明此時(shí)央行提供的流動(dòng)性支持是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，表明央行可能認(rèn)為市場(chǎng)整體資金水位處于較低水平，需要補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性。此外，如果公開市場(chǎng)操作近期以短期限為主，則在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將頻繁出現(xiàn)公開市場(chǎng)操作到期，到期后央行是否續(xù)作的不確定性將加劇各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理難度和恐慌心理，這勢(shì)必會(huì)讓短期流動(dòng)性趨緊。

2.3 公開市場(chǎng)操作利率對(duì)市場(chǎng)的影響

由于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的情況下，一般會(huì)通過流動(dòng)性市場(chǎng)進(jìn)行拆借或回購(gòu)融資，以解決自身的流動(dòng)性問題。公開市場(chǎng)操作利率作為市場(chǎng)回購(gòu)利率的底，是構(gòu)建利率走廊的重要工具，當(dāng)其上漲或下降時(shí)，將直接抬高或降低流動(dòng)性市場(chǎng)的利率中樞，影響各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本。在資產(chǎn)成本短期不能迅速跟隨負(fù)債端成本變化的情況下，其必將造成部分機(jī)構(gòu)融資困難，從而造成市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。

3 公開市場(chǎng)操作的現(xiàn)狀

3.1 公開市場(chǎng)存量規(guī)模增大

隨著金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，市場(chǎng)對(duì)于央行流動(dòng)性管理能力的要求也日益提高。近年來(lái)央行在流動(dòng)性投放上，相較于降準(zhǔn)等“大水漫灌”類的操作，更偏向于使用公開市場(chǎng)操作這樣“精準(zhǔn)滴管”的操作。通過2015-2017的數(shù)據(jù)可以看到，公開市場(chǎng)存量從2015年年初10000億左右的規(guī)模上漲至2017年7月份50000億左右的規(guī)模。這一方面是由于公開市場(chǎng)操作流程更加簡(jiǎn)單，央行操縱較為靈活且市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與度高；二是因?yàn)楣_市場(chǎng)操作的每一次大幅縮量都將釋放強(qiáng)烈的市場(chǎng)信號(hào)并引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，這讓央行在目前市場(chǎng)尚未穩(wěn)定的情況下，不具備大幅削減公開市場(chǎng)操作存量的基礎(chǔ)，因此公開市場(chǎng)操作存量在未來(lái)易上難下。

3.2 公開市場(chǎng)操作期限增長(zhǎng)

在使用公開市場(chǎng)操作工具之初，央行僅僅是將其作為臨時(shí)性的流動(dòng)性調(diào)控工具；但隨著不斷的發(fā)展與實(shí)踐，公開市場(chǎng)工具漸漸證明了其便利性和優(yōu)越性，使得央行越來(lái)越依靠公開市場(chǎng)操作調(diào)控市場(chǎng)整體流動(dòng)性，并逐步開始用公開市場(chǎng)工具替代原有的粗放型流動(dòng)性管理工具（諸如降準(zhǔn)等）。隨著公開市場(chǎng)規(guī)模的逐步上漲，公開市場(chǎng)操作存量的加權(quán)期限也有所增加，主要因?yàn)椋海?）隨著存量規(guī)模上漲，如果公開市場(chǎng)操作期限太短，勢(shì)必會(huì)造成頻繁的大量公開市場(chǎng)操作到期，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，不利于央行實(shí)現(xiàn)其通過公開市場(chǎng)操作維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的意圖；（2）2016年下半年以來(lái)，央行一直處于降杠桿周期，因此希望通過拉長(zhǎng)公開市場(chǎng)操作期限來(lái)抬高公開市場(chǎng)操作利率（公開市場(chǎng)操作期限越長(zhǎng)，向銀行收取的利息則越高），帶動(dòng)利率中樞的上行，從而在保持流動(dòng)性穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)降杠桿的目的。在目前央行去杠桿尚未結(jié)束的情況，預(yù)計(jì)公開市場(chǎng)操作加權(quán)融資期限很難出現(xiàn)明顯下降，未來(lái)將繼續(xù)維持現(xiàn)有水平。

3.3 公開市場(chǎng)操作頻率提高

由于近年來(lái)市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性擾動(dòng)因素增加（如人民幣貶值、金融體系資金空轉(zhuǎn)等），央行在保持貨幣政策態(tài)度不變的情況下，需增強(qiáng)流動(dòng)性調(diào)控工具的有效性和便利性，利用更為多元化、結(jié)構(gòu)化、靈活性強(qiáng)的工具來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，因此央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作頻率也逐漸提高。特別是在2016年，央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的頻率近乎提高了1.5倍（可從下圖數(shù)據(jù)看出），越發(fā)頻繁的公開市場(chǎng)操作，不僅有利于央行更為精準(zhǔn)的對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，撫平資金面波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也有利于利率走廊的構(gòu)建與發(fā)展，確保整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平處于一個(gè)安全區(qū)間。

4 公開市場(chǎng)操作目前面臨的問題

4.1 公開市場(chǎng)操作期限較長(zhǎng)，短期流動(dòng)性管理工具較為匱乏

自2017年2月份以來(lái)，央行逆回購(gòu)在公開市場(chǎng)操作中的占比急速下降，1M以內(nèi)的逆回購(gòu)工具占比尚不足10%；由于今年以來(lái)流動(dòng)性市場(chǎng)整體趨緊，資金面波動(dòng)劇烈，出于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)考慮，央行大概率會(huì)逐筆續(xù)作到期的MLF（MLF對(duì)市場(chǎng)的影響大于逆回購(gòu)，如未續(xù)作則將引發(fā)較大金額的公開市場(chǎng)操作回籠，并釋放偏緊的央行貨幣政策態(tài)度，從而引起較大的市場(chǎng)波動(dòng)），在無(wú)法通過MLF回收流動(dòng)性、逆回購(gòu)占比不足的情況下，央行很難在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩時(shí)回收流動(dòng)性。

4.2 公開市場(chǎng)操作透明度不足

由于目前占比較多的中期借貸便利（MLF）為央行通過招標(biāo)形式與指定機(jī)構(gòu)進(jìn)行，直接造成了市場(chǎng)上只有少部分機(jī)構(gòu)能提前獲取信息，信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重。由于市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)無(wú)法及時(shí)知道央行操作的信息，MLF到期前通常會(huì)出現(xiàn)大量關(guān)于MLF是否續(xù)作的市場(chǎng)傳言，不實(shí)傳言加上市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的恐慌情緒加劇了資金面波動(dòng)，不利于央行維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定。

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