多元化戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)績效與資本結(jié)構(gòu)

陳妍

摘 要：依照融資有序理論的觀點(diǎn)，企業(yè)應(yīng)該按照內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行籌集資金。然而，我國上市企業(yè)籌資方式不同于該理論，眾多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資成本低是我國產(chǎn)生這種差異的重要因素。研究結(jié)果表明：在我國特定的經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展環(huán)境下，負(fù)債水平越高，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益越差，因此，為了保持較高的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)會優(yōu)先選擇股權(quán)方式進(jìn)行融資。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)績效；股權(quán)融資

中圖分類號：F2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.31.004

1 引言

優(yōu)序融資理論（Myers ， 1984 ；Myers and Majluf ， 1984）認(rèn)為，企業(yè)按照內(nèi)部融資、負(fù)債融資、股權(quán)融資的順序籌集企業(yè)發(fā)展所需資金。黃少安、張崗（2001）研究指出：大多數(shù)上市企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率較低甚至為零的情況下，仍然傾向于采用發(fā)行股票而不是債務(wù)融資的方式。他們認(rèn)為我國較低的股權(quán)融資成本是迫使企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資的直接原因。古永嘉以臺灣省電子行業(yè)企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)其也不按照融資優(yōu)序理論的順序籌集資金。陸正飛和葉康濤（2004）通過假設(shè)存在股權(quán)融資偏好行為發(fā)現(xiàn)，成本并不是影響企業(yè)傾向股權(quán)融資的唯一因素。劉力軍（2005）實證研究得出：在我國特殊市場環(huán)境中，上市公司依次按照“股權(quán)融資——債務(wù)融資——內(nèi)源融資”方式進(jìn)行融資。

張軍、鄭祖玄和趙濤（2005）則認(rèn)為我國上市企業(yè)有過度融資的傾向，他們的發(fā)現(xiàn)與黃少安、張崗（2001）的結(jié)果恰恰相反，即我國企業(yè)的真實資產(chǎn)負(fù)債率隨著上市時間的增加不斷上升。因此不存在股權(quán)融資偏好。他們還指出，我國上市企業(yè)存在過度融資行為，即便沒有高質(zhì)量的投資項目，仍然不斷進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資。呂長江、王克敏（2001）運(yùn)用因素分析和逐步回歸分析法對上市企業(yè)股利政策進(jìn)行實證研究表明：債務(wù)率與現(xiàn)金股利之間存在正相關(guān)，闡明企業(yè)發(fā)放股票和現(xiàn)金股利是由于企業(yè)長期負(fù)債增加，而與企業(yè)贏利能力無關(guān)，這一結(jié)論顯然并不同于傳統(tǒng)理論。

本文的研究邏輯是：通過衡量各企業(yè)多元化程度，運(yùn)用實證分析，從微觀角度研究多元化與資本結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系。從而論證我國上市公司對于融資政策的選擇有何偏好并分析原因得出結(jié)論。

2 理論分析

2.1 多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與融資政策

在我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，更多的企業(yè)選擇拓展產(chǎn)品領(lǐng)域或者投資不同的產(chǎn)業(yè)來分散經(jīng)營風(fēng)險從而在競爭激烈的市場中站穩(wěn)腳跟。企業(yè)通過從事多個產(chǎn)品或不同領(lǐng)域的經(jīng)營業(yè)務(wù)，使得企業(yè)不會由于在某一個領(lǐng)域或某個行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不景氣而全盤受損，不僅實現(xiàn)了企業(yè)擴(kuò)張，還降低了企業(yè)的整體風(fēng)險。

2.2 融資政策與經(jīng)濟(jì)績效

學(xué)術(shù)界對于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究有很多，很多學(xué)者關(guān)于兩者關(guān)系持不同觀點(diǎn)：一部分學(xué)者理論實證分析得出較高的資本結(jié)構(gòu)使經(jīng)營績效下降。另一部分則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效成正比例關(guān)系。但是，大多數(shù)研究主要分析資本結(jié)構(gòu)因素，對于融資政策（資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)源融資）對公司績效的影響的研究則少些。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)會影響融資成本，同時也會影響財務(wù)風(fēng)險和交易費(fèi)用；因此，融資政策會影響到經(jīng)濟(jì)績效。

2.3 多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)績效

很多學(xué)者認(rèn)為，多元發(fā)展企業(yè)與單一企業(yè)相比，存在多元化折價（diversification discount），也就是說企業(yè)在債券市場和資本市場的多領(lǐng)域投資并不會像預(yù)期那樣提升企業(yè)價值，企業(yè)價值反而因為發(fā)展領(lǐng)域增加而下降。Rumelt（1974）創(chuàng)新的運(yùn)用戰(zhàn)略管理理論進(jìn)行分析，Rumelt發(fā)現(xiàn)實施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)比單一企業(yè)的績效更高。然而，Gort（1962）實證發(fā)現(xiàn)多元化與利潤之間沒有任何關(guān)系。

袁芳（2001）實證研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度會影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效，企業(yè)多元發(fā)展越廣泛對經(jīng)濟(jì)績效的不利影響越大。張衛(wèi)國、袁芳、陳宇（2002）也實證驗證了企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略會發(fā)生多元化折扣，即涉及領(lǐng)域較少的企業(yè)比廣泛投資各種領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)績效更好。張衛(wèi)國等同時發(fā)現(xiàn)，與單一企業(yè)相比，多元化發(fā)展能為企業(yè)帶來更高的利潤，從而增加企業(yè)價值。

本文研究框架主要如下：第一部分從優(yōu)序融資理論出發(fā)，通過文獻(xiàn)整理學(xué)術(shù)界相關(guān)理論的研究以及差異。第二部分是多元化戰(zhàn)略、融資政策以及經(jīng)營績效的理論基礎(chǔ)分析。第三部分提出研究假設(shè)。第四部分實證分析。最后得出結(jié)論及意見。

3 研究假設(shè)

基于上述分析本文提出以下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：限定其他條件，企業(yè)多元化程度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。多元化一方面能夠有效控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，另一方面減少企業(yè)閑置資金。

假設(shè)2：限定其他條件，企業(yè)多元化程度越高，其經(jīng)濟(jì)績效越低。盡管多元化能夠減低經(jīng)營風(fēng)險，但在一定程度上會增加系統(tǒng)風(fēng)險。

假設(shè)3：多元化經(jīng)營企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)績效和債務(wù)水平反方向變動。企業(yè)效益越好，內(nèi)部閑置資金越多；更容易選擇成本較低的內(nèi)部融資，從而降低企業(yè)負(fù)債率。

4 實證研究

4.1 變量

4.1.1 多元化戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)

Jacquemin 和 Berry（1979）首次使用熵衡量企業(yè)多元化程度以及多元化類型。本文借鑒Jacquemin 和 Berry的做法，采用熵指數(shù)作為衡量企業(yè)多元化程度的指標(biāo)。另外，熵指數(shù)既能夠控制企業(yè)產(chǎn)品數(shù)量因素又能夠考慮營業(yè)收入比重。其公式如下：

其中，Pi為多元化企業(yè)在第i個領(lǐng)域的營業(yè)額占全部收入的比重。根據(jù)公式得知，當(dāng)只在一個行業(yè)經(jīng)營時，熵值為0，熵值大小與多元化程度成正相關(guān)關(guān)系。

4.1.2 經(jīng)濟(jì)績效度量

企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效通常是指企業(yè)的盈利能力。常用的衡量盈利能力的指標(biāo)包括每股收益、凈資產(chǎn)回報率、總資產(chǎn)回報率等（劉力，1997；姚俊，2004等）?？紤]到指標(biāo)使用的廣泛性以及數(shù)據(jù)獲取的難易程度，作者分別采用銷售利潤率（ROS）、資產(chǎn)回報率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量經(jīng)濟(jì)績效。endprint

4.1.3 資本結(jié)構(gòu)度量

本文資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)為：短期資產(chǎn)負(fù)債率（SCS）、長期資產(chǎn)負(fù)債率（LCS）和總資產(chǎn)負(fù)債率（CS）。

4.1.4 控制變量

為了確保實證結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，參考有關(guān)學(xué)者研究結(jié)論，本文對以下變量進(jìn)行控制，具體控制變量描述見表1。

4.2 數(shù)據(jù)及模型

本文選取2014年滬深1540家制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本進(jìn)行實證分析。分行業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報手工搜集。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理通過Stata 11.0軟件進(jìn)行。

根據(jù)本文的研究思路，建立以下模型：

其中，CSi（i=1，2，3）分別指資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長期負(fù)債率（均以賬面價值計算）。模型1～3是企業(yè)多元化程度與資本結(jié)構(gòu)回歸分析。

其中，EEi（i=4，5，6）分別指ROS、ROA、ROE。模型4～6是多元化程度與經(jīng)濟(jì)績效回歸分析。

其中，JXi（i=7，8，9）分別指ROS、ROA、ROE。模型7～9是企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效與資本結(jié)構(gòu)回歸分析。

4.3 實證分析

回歸結(jié)果整理如下，從回歸結(jié)果看：模型1～3回歸分析得出企業(yè)多元化程度與三類負(fù)債率都為負(fù)相關(guān)。模型4～6回歸結(jié)果表明：多元化程度與銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率均為不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而，多元化水平與資產(chǎn)回報率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。模型7～8回歸分析顯示：資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，但不顯著。與銷售利潤率、資產(chǎn)回報率都為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5 研究結(jié)論

根據(jù)以上實證研究得出以下結(jié)論：限定其他條件，企業(yè)多元化程度與負(fù)債率成正相關(guān)關(guān)系；而企業(yè)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，企業(yè)為了獲得更多的利潤，會選擇不增加加負(fù)債率的股權(quán)融資方式為企業(yè)籌集經(jīng)營發(fā)展所必需的資金。因此，本文的研究結(jié)果表明：在我國特定的經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展環(huán)境下，負(fù)債水平越高，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益越差，因此，為了保持較高的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)會優(yōu)先選擇股權(quán)方式進(jìn)行融資。

本文的不足之處為樣本數(shù)量較小，而且只選取一年的數(shù)據(jù)不能客觀準(zhǔn)確的代表大多數(shù)企業(yè)實際狀況。筆者將在以后研究中不斷完善，研究內(nèi)容更加深入，比如研究企業(yè)采用不同的多元化戰(zhàn)略類型對融資政策的選擇是否一致？

參考文獻(xiàn)

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