關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范熊貓債管理的若干考慮及政策建議

周誠(chéng)君+呂威+卜凡玫+王娜

摘要：隨著人民幣國(guó)際接受程度的穩(wěn)步提升，熊貓債市場(chǎng)受到國(guó)際市場(chǎng)廣泛關(guān)注，發(fā)債主體類型進(jìn)一步擴(kuò)展，發(fā)展規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。本文通過分析不同類型熊貓債的發(fā)行情況，研究當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展和管理中存在的問題，提出解決問題應(yīng)遵循的原則和政策建議。

關(guān)鍵詞：境外機(jī)構(gòu) 熊貓債 跨境人民幣業(yè)務(wù)

2005年10月，國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行作為國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)先后獲準(zhǔn)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣債券，開啟了熊貓債發(fā)行的先河。此后，市場(chǎng)沉寂了很長(zhǎng)一段時(shí)間。2015年后，熊貓債發(fā)行逐漸活躍，發(fā)行主體類型更加多樣，發(fā)行規(guī)?？焖俜糯?，有關(guān)募集資金賬戶開立、資金存管、資金匯劃和數(shù)據(jù)報(bào)送等方面的問題引起關(guān)注。本文在總結(jié)前期工作和廣泛調(diào)研的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)研究了熊貓債有關(guān)的人民幣跨境使用問題，并提出了相關(guān)政策建議。

熊貓債市場(chǎng)現(xiàn)狀

（一）銀行間市場(chǎng)熊貓債發(fā)行主體類型全面，計(jì)價(jià)方式多元，整體規(guī)模大，交易所市場(chǎng)熊貓債相較要單一

目前，銀行間市場(chǎng)熊貓債涵蓋了主權(quán)類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等不同主體類型，交易所市場(chǎng)熊貓債已注冊(cè)的機(jī)構(gòu)則均為非金融企業(yè)。從計(jì)價(jià)方式看，銀行間市場(chǎng)有人民幣計(jì)價(jià)和SDR計(jì)價(jià)兩種形式，交易所市場(chǎng)則僅有人民幣計(jì)價(jià)一種形式。

截至2017年7月末，熊貓債注冊(cè)/核準(zhǔn)額度共計(jì)4561億元，其中銀行間債券市場(chǎng)3091億元，交易所市場(chǎng)1470億元。熊貓債發(fā)行金額共計(jì)1940.4億元，其中銀行間債券市場(chǎng)1009億元，交易所市場(chǎng)931.4億元（見圖1）。

圖1 銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)熊貓債發(fā)行情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、交易所

（二）賬戶開立及其使用缺乏統(tǒng)一要求，存在以境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)銀行人民幣結(jié)算賬戶為主的多種模式

按照2014年9月中國(guó)人民銀行《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具跨境人民幣結(jié)算有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2014〕221號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“221號(hào)文”）規(guī)定，銀行間市場(chǎng)境外發(fā)行人可以開立境外機(jī)構(gòu)人民幣專用存款賬戶存放募集資金，辦理資金（跨境）劃轉(zhuǎn)、本息支付等結(jié)算業(yè)務(wù)，即NRA賬戶模式。在此之前，戴姆勒股份公司于2014年5月率先嘗試熊貓債業(yè)務(wù)時(shí)，作為特殊安排，采取了發(fā)債募集資金直接從主承銷商和簿記管理人的相關(guān)賬戶劃給境內(nèi)子公司使用的模式，境外發(fā)行人戴姆勒股份公司沒有在境內(nèi)銀行開立人民幣賬戶。2016年6月，戴姆勒股份公司再次通過該模式發(fā)行40億元熊貓債。2016年11月，調(diào)整為通過NRA賬戶模式發(fā)行40億元熊貓債。交易所市場(chǎng)則出現(xiàn)了代收代付模式，即主承銷商以自身名義在境內(nèi)銀行為境外發(fā)行人逐單開立承銷募集資金賬戶作為收款專戶，在繳款日收齊繳款后直接劃到境外發(fā)行人指定的境內(nèi)子公司或關(guān)聯(lián)公司賬戶，專戶資金劃轉(zhuǎn)路徑主要由開戶銀行按展業(yè)原則掌握，在功能上沒有特別規(guī)定或政策限制。

（三）募集資金以留存境內(nèi)使用為主，匯出境外使用的需求也在增多

熊貓債募集資金是匯出境外還是留存境內(nèi)使用，主要根據(jù)發(fā)行人募集說明書的資金用途確定，現(xiàn)有跨境人民幣結(jié)算政策并沒有對(duì)熊貓債發(fā)行募集資金可否匯出境外作限制性規(guī)定。銀行間市場(chǎng)對(duì)此有相對(duì)比較明確的規(guī)定：221號(hào)文提出熊貓債募集資金可匯出境外；2014年7月，人民銀行向銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)出《關(guān)于境外非金融企業(yè)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具募集資金境外使用的批復(fù)》（銀辦函〔2014〕419號(hào)），明確在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的熊貓債募集資金可匯出境外使用。截至2017年7月末，銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行金額1009億元，其中匯出金額約175億元。

從交易所市場(chǎng)看，對(duì)于開立NRA賬戶的，按NRA賬戶管理規(guī)則，可匯出境外使用。對(duì)于沒有開立NRA賬戶、以代收代付方式完成發(fā)行和資金劃轉(zhuǎn)的，由于缺乏明確政策依據(jù)，商業(yè)銀行一般不會(huì)為其募集資金跨境匯出辦理相關(guān)業(yè)務(wù)；同時(shí)，過去交易所市場(chǎng)境外發(fā)行人多為中資背景，發(fā)行目的主要也是為了支持境內(nèi)子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)，所以募集資金留在境內(nèi)使用的居多。但近期也出現(xiàn)了一些沒有開立NRA賬戶的非中資背景機(jī)構(gòu)有意向在交易所市場(chǎng)發(fā)行熊貓債的情況，從發(fā)行動(dòng)機(jī)上判斷，這些機(jī)構(gòu)發(fā)行募集資金后應(yīng)傾向于匯出境外使用。

主要問題

總體看，熊貓債市場(chǎng)有序發(fā)展符合我國(guó)擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放的意圖，能夠加深境外主體對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，有利于擴(kuò)大人民幣國(guó)際使用，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。但隨著近期熊貓債市場(chǎng)快速發(fā)展，相關(guān)問題日益突出，主要表現(xiàn)如下：

（一）規(guī)則不一

在熊貓債的募集資金賬戶開立、資金存管、資金匯劃和數(shù)據(jù)報(bào)送等方面，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)規(guī)則不一。

一是從募集資金賬戶開立來看，NRA賬戶開立的規(guī)則及相關(guān)業(yè)務(wù)政策較清晰，業(yè)務(wù)操作及管理有矩可循，全過程較規(guī)范，但相對(duì)而言，企業(yè)開立NRA賬戶的內(nèi)部合規(guī)程序復(fù)雜，因此耗時(shí)且財(cái)務(wù)成本較高；通過主承銷商和簿記管理人債券承銷戶募集資金、境內(nèi)使用人直接代收募集資金這兩種模式的，在賬戶開立及相關(guān)業(yè)務(wù)開展方面，沒有針對(duì)熊貓債的特殊性設(shè)定明確的賬戶開立及業(yè)務(wù)規(guī)則，操作上隨意性較強(qiáng)，管理上缺乏明確依據(jù)，但發(fā)行人利用現(xiàn)有賬戶模式成本小，操作便捷，亦可在很大程度上規(guī)避監(jiān)管及數(shù)據(jù)報(bào)送義務(wù)。

二是從資金存管來看，除NRA賬戶外，其他模式因賬戶開立管理規(guī)則不明晰，故資金存管也無明確管理和監(jiān)測(cè)要求，資金流向及使用可能缺乏有效約束并難以追蹤，可能導(dǎo)致發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)，侵害國(guó)內(nèi)投資者權(quán)益。特別是在交易所發(fā)行“自用熊貓債”時(shí)，境外發(fā)行人甚至不需要在境內(nèi)開立賬戶，而是由承銷券商在其自身銀行結(jié)算賬戶完成資金募集并存管，再根據(jù)境外發(fā)行人指令直接交由境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)使用，這一方面使得境外發(fā)行人對(duì)境內(nèi)投資人的債務(wù)關(guān)系并沒有通過境外發(fā)行人的賬戶及其監(jiān)管得到確認(rèn)，債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在瑕疵；另一方面關(guān)聯(lián)企業(yè)是否按信息披露及其監(jiān)管規(guī)則使用募集資金也無從監(jiān)測(cè)，極不利于國(guó)內(nèi)投資者權(quán)益保護(hù)。endprint

三是從資金是否跨境匯劃來看，不管是在銀行間市場(chǎng)還是交易所，發(fā)行人只要開立了NRA賬戶，資金均可匯出境外使用。沒有開立NRA賬戶的主權(quán)類機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行熊貓債的，通過現(xiàn)有結(jié)算賬戶安排也能夠?qū)①Y金匯出境外。對(duì)在交易所市場(chǎng)發(fā)行熊貓債且沒有開立NRA賬戶的，銀行為其辦理資金匯出缺乏政策依據(jù)。因此目前發(fā)行人很難將募集資金匯出境外，但現(xiàn)實(shí)中確有需求。

四是從數(shù)據(jù)報(bào)送來看，NRA賬戶模式賬戶開立和業(yè)務(wù)規(guī)則明晰，開戶銀行和結(jié)算銀行可以按流程報(bào)送債券發(fā)行、賬戶開立、資金出境或劃轉(zhuǎn)境內(nèi)使用等信息，數(shù)據(jù)報(bào)送較為完整。其他兩種模式因沒有針對(duì)熊貓債設(shè)立明確的賬戶開立和業(yè)務(wù)規(guī)則，數(shù)據(jù)報(bào)送義務(wù)和規(guī)則不明晰，數(shù)據(jù)報(bào)送鏈條不完整，以致于人民銀行對(duì)其他兩種模式下的熊貓債發(fā)行、使用及資金流向情況掌握不清楚，不利于市場(chǎng)及業(yè)務(wù)監(jiān)管，不利于跨境資金流動(dòng)管控，也不利于投資者權(quán)益保護(hù)。

（二）沒有建立針對(duì)不同類型發(fā)行主體的分類管理框架

主權(quán)類機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)性質(zhì)不同，發(fā)行熊貓債的動(dòng)機(jī)、規(guī)模、是否跨境使用及市場(chǎng)影響差異也較大。主權(quán)類機(jī)構(gòu)發(fā)債主要為增加外匯儲(chǔ)備、向政府機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，期限多為中長(zhǎng)期，發(fā)行規(guī)模較大，一般約在20億～30億元甚至更高的水平，大多匯出境外使用。金融機(jī)構(gòu)發(fā)債主要為補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或人民幣流動(dòng)性，期限以3年的中期居多，發(fā)債金額在10億元左右，多數(shù)選擇匯出境外，少數(shù)留存境內(nèi)使用。非金融企業(yè)發(fā)債主要為用于貿(mào)易投資活動(dòng)、置換存量債務(wù)或在境外轉(zhuǎn)換成其他幣種使用，期限多為1年期，少數(shù)為中期，金額大小不均，單筆最大達(dá)40億元（如戴姆勒），最小的僅5億元。值得注意的是，部分非金融企業(yè)利用境外發(fā)行人的高信用評(píng)級(jí)在境內(nèi)以較低成本發(fā)債獲得融資，在一定程度上亦是一種套利行為。

總體看，主權(quán)類機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)熊貓債在發(fā)行目的、資金匯劃和市場(chǎng)影響等方面存在明顯差異，有必要予以分類管理。目前操作中雖然已有意識(shí)地區(qū)分處理，但尚未以正式形式建立明確的分類管理框架。在當(dāng)前熊貓債市場(chǎng)快速發(fā)展、境外機(jī)構(gòu)發(fā)債需求旺盛的情況下，一方面，這會(huì)導(dǎo)致管理本身缺乏針對(duì)性，無法覆蓋不同類型發(fā)行主體面臨的問題，造成實(shí)際管理中標(biāo)準(zhǔn)不一；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)不清晰、不透明，特別是還存在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)分割的情況下，易導(dǎo)致低等級(jí)發(fā)行人利用標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則差異的“逆向選擇”行為。據(jù)了解，目前已在交易所市場(chǎng)完成熊貓債發(fā)行的境外企業(yè)，其國(guó)際評(píng)級(jí)均在B～BBB水平，絕大部分為投機(jī)級(jí)。

規(guī)范熊貓債管理需明確的幾個(gè)原則

（一）以統(tǒng)一規(guī)則為基本原則，防止監(jiān)管套利

為促進(jìn)熊貓債市場(chǎng)健康發(fā)展，當(dāng)前有必要依據(jù)現(xiàn)有的跨境人民幣業(yè)務(wù)規(guī)則，圍繞國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)、賬戶開立、資金結(jié)算、跨境匯劃以及數(shù)據(jù)報(bào)送等方面，建立完整、統(tǒng)一、清晰的管理框架，從而有效防止監(jiān)管套利，在保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者權(quán)益的同時(shí)，保障熊貓債市場(chǎng)及其產(chǎn)品的國(guó)際聲譽(yù)。

（二）統(tǒng)一賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數(shù)據(jù)報(bào)送等規(guī)則的具體要求

一是關(guān)于賬戶開立，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)可尊重不同境外發(fā)行人的需求特點(diǎn)和操作便利，在目前NRA賬戶模式之外，允許通過人民銀行認(rèn)可的托管賬戶接收債券募集資金，便利對(duì)發(fā)行募集資金存管、使用、跨境匯劃和履行數(shù)據(jù)報(bào)送等相關(guān)義務(wù)的全過程監(jiān)控。

二是關(guān)于資金存管，NRA賬戶模式下，募集資金按現(xiàn)有管理規(guī)定單獨(dú)存管；托管賬戶模式下，發(fā)行募集資金須在該托管賬戶集中存管，實(shí)現(xiàn)募集資金存管賬戶與資金使用人銀行結(jié)算賬戶完全隔離；在交易所市場(chǎng)，則做到募集資金存管賬戶與主承銷商銀行結(jié)算賬戶以及資金使用人銀行結(jié)算賬戶的完全隔離。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)托管銀行需按展業(yè)原則和政策規(guī)定履行各有關(guān)監(jiān)管要求和數(shù)據(jù)報(bào)送義務(wù)。

三是關(guān)于跨境匯劃，募集資金是否可匯出境外使用應(yīng)統(tǒng)一管理，遵循宏觀審慎管理政策。從統(tǒng)一規(guī)則和政策公平的角度看，銀行間市場(chǎng)以及通過NRA賬戶發(fā)行的熊貓債可以跨境匯出，在交易所市場(chǎng)發(fā)行且滿足賬戶及業(yè)務(wù)管理規(guī)則的熊貓債也應(yīng)考慮允許其跨境流出。

四是關(guān)于數(shù)據(jù)報(bào)送，不同類型發(fā)行主體，不管是在哪個(gè)市場(chǎng)發(fā)行，或者不管是選用哪種賬戶模式，業(yè)務(wù)辦理銀行均需按既有跨境人民幣業(yè)務(wù)規(guī)則通過人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）完全履行數(shù)據(jù)報(bào)送義務(wù)，從而建立募集資金存管、使用或跨境匯劃各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)報(bào)送和監(jiān)測(cè)鏈條。

（三）建立統(tǒng)一的針對(duì)不同類型發(fā)行主體的分類管理框架

根據(jù)不同類型機(jī)構(gòu)特點(diǎn)，建立針對(duì)主權(quán)類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等各類發(fā)行主體的分類管理框架。同時(shí)，明確統(tǒng)一的熊貓債宏觀審慎管理要求和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)發(fā)行人發(fā)債條件、動(dòng)機(jī)、使用方向、是否跨境匯劃等，在發(fā)行端予以必要的政策引導(dǎo)。需要強(qiáng)調(diào)的是，即便是針對(duì)不同發(fā)行主體建立分類管理框架，并不意味著基本業(yè)務(wù)規(guī)則的割裂，不同類型發(fā)行主體在開立賬戶、資金存管、跨境匯劃及數(shù)據(jù)報(bào)送等方面，需遵守相對(duì)統(tǒng)一的規(guī)則。

一是主權(quán)類機(jī)構(gòu)應(yīng)該與我國(guó)經(jīng)貿(mào)來往密切，具有雙邊本幣結(jié)算的一定基礎(chǔ)；而且其經(jīng)濟(jì)金融基本面良好、償債能力和意愿強(qiáng)、在國(guó)際市場(chǎng)上的融資狀況基本正常且國(guó)際認(rèn)可度較高；此外，符合我國(guó)外交上的綜合考慮。二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，發(fā)債意圖符合擴(kuò)大人民幣國(guó)際影響的導(dǎo)向，募集說明書需明確適用的賬戶模式，加大募集資金使用的信息披露。三是非金融企業(yè)要財(cái)務(wù)指標(biāo)健康、信用評(píng)級(jí)處于投資級(jí)水平，在注冊(cè)發(fā)行端加大募集資金用途信息披露；對(duì)于非中資背景的純境外企業(yè)，應(yīng)在國(guó)際市場(chǎng)上有一定的影響力和知名度，國(guó)際評(píng)級(jí)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。募集說明書需明確適用的賬戶模式。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)或交易所要考慮企業(yè)用款實(shí)需，對(duì)于評(píng)級(jí)較低、境外資金用途不明確、不符合宏觀審慎管理要求的發(fā)債申請(qǐng)，可不接受其申請(qǐng)、不予注冊(cè)或不出具無異議函。

政策建議

2016年12月26日，中國(guó)人民銀行辦公廳印發(fā)《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2016〕258號(hào)），明確中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)與人民幣債券發(fā)行、使用和償還有關(guān)的人民幣賬戶和人民幣跨境收付進(jìn)行管理，統(tǒng)一了熊貓債賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數(shù)據(jù)報(bào)送的規(guī)則。

下一步，建議繼續(xù)完善熊貓債發(fā)行、使用和跨境資金流動(dòng)的管理，健全宏觀審慎管理體系。盡快確立針對(duì)主權(quán)類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等不同類型發(fā)行主體的差異化管理體系，公開相關(guān)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和宏觀審慎管理要求，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)有序健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1] 中國(guó)人民銀行：《人民幣國(guó)際化報(bào)告》，16-17頁，北京，中國(guó)金融出版社，2016。

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[3]中國(guó)人民銀行：《關(guān)于在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)），2016。endprint