探尋央行貨幣政策操作的“隱性錨”

魯政委+李苗獻(xiàn)

今年以來(lái)，中我國(guó)央行的貨幣政策看上去似乎有一些“言不由衷”。比如，7月14日-—15日召開的全國(guó)金融工作會(huì)議指出，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系；央行于8月11日央行發(fā)布的第二季度《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也再次確認(rèn)了““控總量””的目標(biāo)。由此看來(lái)，貨幣總量似乎應(yīng)當(dāng)會(huì)被嚴(yán)格控制在年初的目標(biāo)之內(nèi)，但實(shí)際上今年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模余額增速一直高于12%的目標(biāo)。

再比如，6月3日，央行副行長(zhǎng)陳雨露重申今年的貨幣政策1：堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣既不松，也不緊，營(yíng)造中性、適度的貨幣金融環(huán)境做好總需求管理。由此看來(lái)分析，貨幣市場(chǎng)利率似乎應(yīng)當(dāng)比較平穩(wěn)，但實(shí)際上市場(chǎng)仍然真切地感受到央行在有意的進(jìn)行的波段收緊或放松操作，比如DR007存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）的波動(dòng)有增無(wú)減。

央行的貨幣政策操作是真的“言不由衷”還是“另有深意”？我們筆者認(rèn)為是后者的可能性更大。只要找到央行貨幣政策隱藏的錨，就能夠理解央行表面上看似矛盾的言行背后，自有其合理的邏輯。

一、控總量 VS 高企的社會(huì)融資規(guī)模

如何理解控總量目標(biāo)與高企的社會(huì)融資規(guī)模并存的事實(shí)？我們筆者認(rèn)為，這或許意味著控總量并不是為了控制社會(huì)融資規(guī)模社融增速，而是另有所指?？乜偭康恼嬲繕?biāo)變量就隱含在官方全國(guó)金融工作會(huì)議的相關(guān)表述的上下文中。

我們注意到，全國(guó)金融工作會(huì)議的相關(guān)表述為：：要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。這里的關(guān)鍵字眼就是“要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿”。其中，“經(jīng)濟(jì)去杠桿”是整句話的綱，其后的論述都是為了達(dá)成去杠桿的目的，而所需要要采取的具體措施，其中，措施之一就是控總量。

既然控總量是為了去杠桿，那么什么數(shù)量指標(biāo)通常被用來(lái)衡量杠桿？作為在全國(guó)金融工作會(huì)議這一高規(guī)格的全國(guó)性會(huì)議上所提出的政治口號(hào)做出的部署，控總量所指的隱含指標(biāo)應(yīng)該為全國(guó)多數(shù)人所耳熟能詳和普遍認(rèn)可，而不會(huì)是一個(gè)僅在小范圍內(nèi)流傳的概念，否則不易取得關(guān)于去杠桿是否成功的全國(guó)性廣泛共識(shí)。由此分析，我們筆者認(rèn)為控總量最可能的候選指標(biāo)是M2/GDP比率，而不大可能是社會(huì)融資規(guī)模增速，也不可能是宏觀審慎監(jiān)管框架（MPA）下的廣義信貸等其他指標(biāo)。因?yàn)榕cM2/GDP指標(biāo)比率相比，無(wú)論是社會(huì)融資規(guī)模增速，還是廣義信貸，都顯得過(guò)于小眾。實(shí)際上，社會(huì)公眾甚至包括很多學(xué)者常常將中國(guó)當(dāng)前超過(guò)200%、名列全球前茅的M2/GDP指標(biāo)作為所謂“貨幣超發(fā)”和“高杠桿”的表征，因此貨幣政策當(dāng)局將M2/GDP作為控總量的“的隱含隱性錨”是順理成章、合乎情理的。

實(shí)際數(shù)據(jù)也支持上述判斷。通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算便知，M2/GDP比率能否控制住，取決于M2和與名義GDP二者間的相對(duì)增速高低。如果M2增速等于名義GDP增速，則可以保證M2/GDP的比率在未來(lái)不繼續(xù)走高；如果M2增速低于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將下降；如果M2增速高于名義GDP增速，則M2/GDP的比率將繼續(xù)上升，這是貨幣當(dāng)局所不愿看到的。在2017年前的大部分時(shí)間里，M2增速均高于名義GDP增速，特別是2009年高峰時(shí)期，M2增速高出名義GDP增速將近25個(gè)百分點(diǎn)，這導(dǎo)致M2/GDP的比率在過(guò)去幾年持續(xù)快速攀升。而進(jìn)入2017年以來(lái)，M2增速持續(xù)低于名義GDP增速，這意味著今年以來(lái)M2/GDP的比率比率出現(xiàn)了下降，去杠桿和控總量獲得了階段性成功。

因此，控總量或許意味著M2增速高于名義GDP增速的時(shí)代已一去不返。，M2增速低于名義GDP增速或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，。這個(gè)判斷對(duì)于債券市場(chǎng)的啟示在于，10年期國(guó)債收益率中樞的變動(dòng)，與（M2增速-名義GDP增速）的變動(dòng)存在緊密聯(lián)系。

二、不松不緊 VS DR007的高波動(dòng)

如何理解貨幣政策的不松不緊與貨幣市場(chǎng)利率的高波動(dòng)并存的局面？我們筆者認(rèn)為，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率的高波動(dòng)源于央行在穩(wěn)增長(zhǎng)、控總量（控杠桿）等多目標(biāo)之間的權(quán)衡取舍。

第一，今年以來(lái)DR007中樞的變動(dòng)與杠桿指標(biāo)的起落有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)“股權(quán)及其他投資”規(guī)模上升時(shí)，下個(gè)月DR007的中樞就可能隨之上升，反之則DR007中樞就會(huì)下行。“股權(quán)及其他投資”是表征杠桿的重要指標(biāo)，其增速與M2增速的走勢(shì)非常相關(guān)，二者今年以來(lái)二者均經(jīng)歷了快速下滑。

第二，DR007的波動(dòng)也與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的漲落有關(guān)。中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，也是月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中最先公布的，，PMI在很大程度上能夠代表當(dāng)月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的整體走勢(shì)。如圖表7所示，DR007月度中樞的變動(dòng)與上個(gè)月PMI的預(yù)期偏差（即PMI實(shí)際公布值與調(diào)查值之差，差值越大代表經(jīng)濟(jì)越好）呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)上個(gè)月的PMI超出預(yù)期時(shí)，央行可能央行就會(huì)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，從而傾向于收緊流動(dòng)性投放，抬高貨幣市場(chǎng)利率；當(dāng)上個(gè)月的PMI低于預(yù)期時(shí)，央行就可能會(huì)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差，從而增加流動(dòng)性投放，壓低貨幣市場(chǎng)利率。

進(jìn)一步來(lái)看，實(shí)際上在圖表7中，DR007中樞變動(dòng)與PMI預(yù)期偏差的關(guān)系可以分為兩個(gè)階段。：在2017年1月前，DR007中樞變動(dòng)確實(shí)與上個(gè)月的PMI預(yù)期偏差存在較好的正相關(guān)關(guān)系，而從2017年2月開始，這種正相關(guān)關(guān)系就不是非常好發(fā)生了變化，相反并且經(jīng)常表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。為此，我們筆者將2017年2月以后的數(shù)據(jù)替換為當(dāng)月的PMI預(yù)期偏差，結(jié)果明顯改善。由此來(lái)看，今年開始以來(lái)央行的公開市場(chǎng)操作變得更具前瞻性，在當(dāng)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布時(shí)（當(dāng)月PMI要到當(dāng)月最后一日才公布），央行就已經(jīng)很具前瞻性地對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作做出了基本正確的判斷，并據(jù)此調(diào)節(jié)流動(dòng)性投放。

既然如此，央行又是如何能夠做到前瞻性地判斷當(dāng)月經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的？一個(gè)合理的猜測(cè)是借助日度、周度等高頻數(shù)據(jù)。如圖表9所示，今年2月份以來(lái)，DR007在日度頻率上與6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量確實(shí)保持了較好的正相關(guān)關(guān)系。今年4月份時(shí)二者曾產(chǎn)生一定程度的背離，或許是因?yàn)槭艿浇鹑诒O(jiān)管力度增強(qiáng)的影響。

綜上所述，央行的貨幣政策操作并非無(wú)章可循，相反其背后存在著若干個(gè)“隱性錨”?？乜偭克鶎?duì)應(yīng)的錨是M2/GDP比率，這或許意味著未來(lái)債市收益率的中樞將抬升。DR007波動(dòng)背后有多重錨，一個(gè)是控杠桿所對(duì)應(yīng)的“股權(quán)及其他投資”指標(biāo)，另一個(gè)則是高頻的日均耗煤量指標(biāo)。

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint