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    食利者復(fù)星醫(yī)藥

    2017-11-01 00:08孫老濕
    證券市場(chǎng)周刊 2017年38期
    關(guān)鍵詞:國藥投資收益復(fù)星

    孫老濕

    拆解復(fù)星醫(yī)藥的大類業(yè)務(wù)盈利情況,僅國藥控股、A股股票兩項(xiàng)收益就達(dá)到了復(fù)星歷史收益的六成。名為醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營者,復(fù)星醫(yī)藥依靠的卻是眼花繚亂的買與賣。

    翻開復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH,02196.HK)的財(cái)務(wù)報(bào)表,好消息不斷,收購-增長(zhǎng),收購-增長(zhǎng)! 四處出擊,業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

    投資收益在復(fù)星醫(yī)藥整個(gè)營業(yè)收益中占比的情況如圖1,可以看到從復(fù)星醫(yī)藥上市后,投資收益就大幅度的在增長(zhǎng),圖中紅色的年份,投資收益的比例已經(jīng)超過或達(dá)到了營業(yè)利潤(rùn)的100%。

    如果剔除投資的狀況,復(fù)星醫(yī)藥歷年的營業(yè)總收入減去營業(yè)總成本,結(jié)果就是復(fù)星醫(yī)藥自己經(jīng)營醫(yī)藥業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤(rùn)(見圖2)。可以看出,復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營性毛利在上市第二年達(dá)到0.98億元的頂點(diǎn)之后就一路下滑,多次出現(xiàn)負(fù)值,直到2012年這種局面才得到改變,最近五年似乎開始不錯(cuò)了。

    復(fù)星醫(yī)藥的投資收益來自于兩個(gè)部分:買賣股票和股權(quán)投資,其中國藥控股(01099.HK)貢獻(xiàn)不小。如表1所示。

    筆者就從上述國藥投資收益、股票投資收益和其他股權(quán)投資來詳細(xì)剖解復(fù)星醫(yī)藥獲利的方式。

    新股、原始股是股票投資收益的大頭

    復(fù)星醫(yī)藥股票投資的行為不是一成不變的,從最早的直接二級(jí)市場(chǎng)操作,到打新股,再到后來直接作為新股的發(fā)起人買原始股。

    從收益統(tǒng)計(jì)可以看出,新股、原始股是復(fù)星股票投資收益的絕對(duì)來源。

    表2是復(fù)星醫(yī)藥作為發(fā)起人的原始股東所獲的收益,事實(shí)上這并非全部,因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥還有一部分沒有賣出的股票,截至2016年年底,賬面浮盈還有6.4億元!剔除一只臺(tái)灣股票HANDA(漢達(dá))外,在A股市場(chǎng)還未實(shí)現(xiàn)的浮盈仍有4.46億元。

    另外,認(rèn)購招商銀行,復(fù)星醫(yī)藥也從中獲利不少。2003年4月,復(fù)星醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓3880萬股招商銀行,獲得收益1.77億元。

    2002年,復(fù)星醫(yī)藥將持有了至少3年以上的4533萬股興業(yè)銀行、3900萬股興業(yè)證券賣給了上市公司之外的復(fù)星系,獲利為1956萬元。

    看來,復(fù)星醫(yī)藥在A股市場(chǎng)斬獲豐厚。那么,它在美股和港股的主要戰(zhàn)績(jī)又如何?見表3。

    復(fù)星醫(yī)藥2016年賬上多了HANDA這只臺(tái)灣股票,初始投資成本為7929.46萬元,持有1256萬股,期末賬面價(jià)值2.63億元。當(dāng)年該股票上漲了3倍多。

    引人注意的是,復(fù)星醫(yī)藥副總裁崔志平曾擔(dān)任HANDA公司董事至2016年10月。

    將上述復(fù)星醫(yī)藥的主要股票投資收益梳理之后,筆者有幾點(diǎn)疑問未解,為什么復(fù)星醫(yī)藥可以成為那么多上市公司的發(fā)起人股東?為什么它在國內(nèi)外市場(chǎng)的投資回報(bào)差異巨大?而過去五年股票投資收益直逼主業(yè)醫(yī)藥經(jīng)營利潤(rùn),未來還能這樣繼續(xù)嗎?

    國藥是最成功的股權(quán)投資

    復(fù)星醫(yī)藥股權(quán)投資中,最成功的是國藥控股。國藥從2004年到2016年這13年貢獻(xiàn)的收益占到了復(fù)星醫(yī)藥上市19年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的44%,最近5年的利潤(rùn)合計(jì)占到了上市公司的36.6%。

    以2016年財(cái)報(bào)披露的信息為例。權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益為13.43億元,國藥獨(dú)占12.8億元。換句話說,除國藥外,復(fù)星投資的,其他超過17家應(yīng)該用來賺錢的公司合計(jì)提供了0.6億元收益,事實(shí)上,如果剔除賺了1.25億元的天津藥業(yè)的話,其他剩余公司加一起合計(jì)虧損0.65億元。

    再看其他披露。如處置聯(lián)營公司湖南漢森股票、湖南時(shí)代陽光藥業(yè)股份有限公司、安徽新安中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院,處置子公司星耀醫(yī)學(xué),以及視同處置可供出售金融資產(chǎn)We Doctor Group Limited、青島黃海制藥有限責(zé)任公司股權(quán),取得投資收益合計(jì)3.83億元。處置山東金城、佰利聯(lián)等股票,實(shí)現(xiàn)收益3.14億元。

    財(cái)務(wù)上,將這些公司分為好幾類,其實(shí)對(duì)復(fù)星來說就是,買買買、賣賣賣。在這些復(fù)雜的投資收益中,有一項(xiàng)投資,2014年復(fù)星以2億元買入青島黃海制藥5%的股份,2015年未分紅,到了2016年復(fù)星把這部分股份賣了,同時(shí)獲得股利 6012萬元。按照這個(gè)比例,那么黃海制藥本年度應(yīng)該分配股利12億元(根據(jù)復(fù)星股份占比推算)。這似乎難以實(shí)現(xiàn),因此這筆6012萬元有可能是復(fù)星溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益,而非股利所得。

    所以,將2016年復(fù)星的投資收益總結(jié)一下,21.25億元的投資收益中,12.8億元是國藥貢獻(xiàn)的,剩余的收益,基本靠處置和轉(zhuǎn)讓,靠持有期賺錢的基本沒有。那么,筆者的疑問又來了,為什么復(fù)星醫(yī)藥買來的那么多公司基本都不賺錢?為什么持有的公司大多不賺錢,但賣出總能賺到錢?

    主業(yè)經(jīng)營不理想

    對(duì)于任何一個(gè)做實(shí)業(yè)的企業(yè)來說,經(jīng)營好自己的集團(tuán)以及子公司,努力盈利才是正事。

    數(shù)據(jù)顯示,2012年之后,復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營這一塊實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)明顯提升,筆者將復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)披露業(yè)績(jī)的相關(guān)子公司經(jīng)營狀況匯總,見表4。

    2012年經(jīng)營業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的秘密在于,2011年收購的奧鴻藥業(yè)在2012年創(chuàng)造了4.2億元的營業(yè)利潤(rùn),如果扣除,那么圖2中的經(jīng)營利潤(rùn)曲線將繼續(xù)往下掉。而奧鴻藥業(yè)2011年凈利潤(rùn)為1.63億元。

    大致統(tǒng)計(jì),復(fù)星在2016年年報(bào)披露共有26家子公司,除了5家投資公司外,21家實(shí)業(yè)企業(yè)中,除了上述重點(diǎn)子公司之外的經(jīng)營如何?復(fù)星并未披露。但筆者將其經(jīng)營利潤(rùn)分拆,沒披露的子公司的經(jīng)營利潤(rùn)等于公司經(jīng)營利潤(rùn)減去已披露的子公司的經(jīng)營利潤(rùn)。由于在總成本中包含了集團(tuán)用于收購等非經(jīng)營性業(yè)務(wù)的成本,因此略微低估了實(shí)際利潤(rùn),但報(bào)表不公開明細(xì),相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取,只能用這種方法粗略計(jì)算。由于非經(jīng)營性業(yè)務(wù)實(shí)際成本絕對(duì)金額不高,所以并不影響大致結(jié)論,即剩余10多家公司基本虧損5億元左右。

    對(duì)比一下復(fù)星醫(yī)藥剛上市時(shí)排名靠前的子公司名單,可以發(fā)現(xiàn),大都不見蹤影,現(xiàn)在業(yè)績(jī)主要靠后來收購的企業(yè)創(chuàng)造。但一個(gè)公司,其子公司大多數(shù)常年虧損,又是如何做到把剛收購的子公司業(yè)績(jī)迅速翻倍的?

    資產(chǎn)回報(bào)率不高

    復(fù)星醫(yī)藥如此買來賣去,盈利能力到底如何?

    先算一下復(fù)星用于經(jīng)營的資產(chǎn)到底有多少,筆者采取用總資產(chǎn)扣除長(zhǎng)期股權(quán)投資及可出售金融資產(chǎn),再扣除母公司現(xiàn)金,這樣計(jì)算出來的經(jīng)營資產(chǎn),跟實(shí)際數(shù)差別不會(huì)太大。見表5。

    再計(jì)算各項(xiàng)業(yè)務(wù)投入資本的回報(bào)率(為簡(jiǎn)化計(jì)算,只用了本年利潤(rùn)除以上年期末資產(chǎn)),見表6。

    匯總回報(bào)率,可以看出,國藥的復(fù)合回報(bào)率為15%,其他股權(quán)投資收益的復(fù)合回報(bào)率為12%,而醫(yī)藥經(jīng)營回報(bào)率則為4%。

    而且,醫(yī)藥經(jīng)營的回報(bào)率還是從2012年算起的,如果往前再多算幾年,很可能就成負(fù)數(shù)了。

    對(duì)比恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)的經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率。以其總資產(chǎn)為分母,按照計(jì)算復(fù)星的同樣方法,2012年至2016年,這一數(shù)字分別是40%、35%、37%、40%和38%,復(fù)合回報(bào)率為38%。

    復(fù)星在國藥產(chǎn)投股份比例是49%,國藥產(chǎn)投占國藥控股57%,所以復(fù)星相當(dāng)于持有國藥控股約28%。截至10月20日,國藥市值961億港元,復(fù)星持股對(duì)應(yīng)市值約230億元人民幣,而國藥控股給復(fù)星醫(yī)藥2016年帶來的利潤(rùn)是12.8億元,占比達(dá)到38%,如果用復(fù)星醫(yī)藥984億元市值的38%對(duì)應(yīng)國藥控股的話,這個(gè)金額是373億元。

    總而言之,復(fù)星醫(yī)藥過去絕大多數(shù)利潤(rùn)不是來源于市場(chǎng)化的經(jīng)營。僅國藥控股、A股股票兩項(xiàng)收益就達(dá)到了復(fù)星歷史收益的六成,而在眾多眼花繚亂的股權(quán)并購的收益中有多少屬于市場(chǎng)化手段,不得而知。盡管復(fù)星醫(yī)藥名為醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營者,但其經(jīng)營能力并不如同行,資本回報(bào)率低。

    聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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