券商資本杠桿率僅3.45倍

方斐

強監(jiān)管促使券商業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，經(jīng)紀業(yè)務占比已下滑至27%，利息收入占比提升至14%。去杠桿使各券商資本杠桿水平出現(xiàn)明顯下降，目前已低至3.45倍，證券行業(yè)的風險得以有效控制。

2017年7月份以來，A股流通市值也穩(wěn)步提升，比上半年上升一個臺階，截至9月底，A股流通市值達44萬億元。整體來看，市場仍表現(xiàn)出震蕩上行趨勢。2017年上半年，A股日換手率平均為0.85%，而下半年以來的日換手率在1%左右，市場交易活躍度稍微有所提升，但市場整體成交仍較冷清。

而在政策層面，監(jiān)管日益趨嚴，旨在引導證券公司回歸主業(yè)。自2016年以來，監(jiān)管層多次表示要嚴厲打擊各類炒作，堅決抑制監(jiān)管套利、資金在金融體系空轉(zhuǎn)等問題，驅(qū)趕資金脫虛向?qū)?，嚴監(jiān)管已成為行業(yè)發(fā)展的主基調(diào)。2017年的全國金融工作會議強調(diào)要引導資金脫虛向?qū)?，服務實體經(jīng)濟。隨后，證監(jiān)會也表示要一一化解業(yè)務風險點，規(guī)范行業(yè)發(fā)展秩序，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

監(jiān)管層就券商全面風險管理、資管業(yè)務、重組業(yè)務、再融資業(yè)務、股票質(zhì)押業(yè)務等相繼出臺了相關政策。但隨著新規(guī)的落地實施，相關業(yè)務風險已經(jīng)逐漸釋放。同時，監(jiān)管層強調(diào)要引導金融行業(yè)回歸主業(yè)。證監(jiān)會于2017年7月發(fā)布《關于修改〈證券公司分類監(jiān)管規(guī)定〉的決定》，表示要優(yōu)化原有的市場競爭力指標，剔除部分偏離主業(yè)、過度投機的業(yè)務因素影響，引導證券公司回歸主業(yè)，做優(yōu)做強，大券商或?qū)⒚黠@受益。

嚴監(jiān)管促業(yè)務結(jié)構(gòu)改善

2017年以來，行業(yè)監(jiān)管愈發(fā)趨嚴，上半年投資者信心不足，二級市場成交低迷，加上再融資新規(guī)等政策的出臺，對券商經(jīng)紀、投行業(yè)務有一定的負面影響。2017年上半年，證券行業(yè)實現(xiàn)營收1436.96億元，同比下降8.52%，實現(xiàn)歸母凈利潤552.58億元，同比下降11.55%，但降幅與2016年相比已開始趨緩。受市場環(huán)境的影響，券商業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，經(jīng)紀業(yè)務占比已經(jīng)下滑至27%，利息收入占比則提升至14%。

自2015年以來，行業(yè)營業(yè)收入CR5、CR10、CR20呈穩(wěn)步上升趨勢，2017年上半年分別達到42.30%、61.54%、79.40%。凈利潤CR5指標自2015年以來也呈同樣的變動趨勢，行業(yè)集中度不斷提升。

在2017年全國金融工作會議上，監(jiān)管層強調(diào)要繼續(xù)嚴監(jiān)管，推動金融回歸主業(yè)，服務實體經(jīng)濟。在嚴監(jiān)管環(huán)境下，凈資本充足的大券商更具優(yōu)勢，預計行業(yè)集中度會進一步提升，優(yōu)質(zhì)券商強者恒強。

2017年上半年，二級市場成交清淡，日均股基成交額為4760.78億元，同比下降17.49%。加上傭金率持續(xù)下滑至萬分之3.4，證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入同比下降30.59%至388.54億元。7月份以來，市場交投活躍度提升，日均股基成交額持續(xù)增長，9月份，日均股基成交額為5795.69億元，環(huán)比增長6.26%，同比增長29.42%。

作為券商最基本的傳統(tǒng)業(yè)務之一，經(jīng)紀業(yè)務擔負著客戶引流的重要作用，各家券商為獲取客戶流量不惜代價開展傭金價格戰(zhàn)，加上互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，目前行業(yè)傭金率水平已經(jīng)處于歷史低位，接近券商可以盈利的費率水平。

9月14日，中證協(xié)組織召開了證券公司傭金管理專題座談會，參會成員已形成了“不能再讓傭金價格戰(zhàn)持續(xù)下去”的基本共識，證券行業(yè)傭金率有望企穩(wěn)。交易量小幅提升和傭金率維穩(wěn)雙重利好將改善券商經(jīng)紀業(yè)務收入，預計券商經(jīng)紀業(yè)務收入將迎來拐點。

由于行業(yè)競爭格局激烈，低傭金率已壓縮了券商原有的利潤空間，加上中產(chǎn)階級崛起背景下客戶財富管理需求的提升，部分券商開始轉(zhuǎn)型財富管理。事實上，改變傳統(tǒng)業(yè)務模式向滿足客戶多樣化需求的財富管理轉(zhuǎn)型已然是各家券商發(fā)展經(jīng)紀業(yè)務的共識。如華泰證券收購AssetMark布局財富管理，廣發(fā)證券開展智能投顧，就連中金牽手騰訊也意在財富管理。

實際上，大型券商可以憑借自身資金、技術、人才、資源優(yōu)勢為高端客戶提供專門定制的一體化的財富管理計劃。對于大眾客戶的基本理財需求，則可以借助大數(shù)據(jù)以標準化、低成本的方式滿足。而中小型券商若想占據(jù)一定的市場份額，可以考慮根據(jù)自身特色就某一細分領域進行深度挖掘，形成差異化發(fā)展的道路。

券商投行業(yè)務發(fā)展與政策緊密相關，2016年年底，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)提高直接融資比例，加大股權融資力度，IPO發(fā)行逐漸恢復常態(tài)化。2017年1-8月，IPO募資規(guī)模累計達1571.95億元，同比增長155%。隨著再融資新規(guī)的出臺，增發(fā)募資規(guī)模急速萎縮，2月份以來，增發(fā)資金規(guī)模一直處于同比下降的趨勢。2017年以來，由于利率水平的上揚，債券發(fā)行規(guī)模受此影響出現(xiàn)下調(diào)，2017年1-8月，券商債券承銷規(guī)模同比下降20%。

按照目前的IPO的發(fā)行節(jié)奏，愛建證券預計，全年IPO發(fā)行家數(shù)可達480家，IPO募集規(guī)模可達2700億元，以行業(yè)平均費率6%為計算基礎，2017年，券商IPO業(yè)務收入同比增加70多億元。預計全年定增募資規(guī)?？蛇_1.1萬億元，2016年的規(guī)模為1.7萬億元，以行業(yè)平均費率1.2%為計算基礎，2017年，定增收入同比減少額與IPO收入同比增加額相當。考慮到利率水平繼續(xù)上漲的空間有限，預計四季度券商債券發(fā)行總額同比降幅將繼續(xù)縮窄。

2016年9月，證監(jiān)會修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以抑制投機炒殼，市場中的借殼上市案例明顯減少，2016年四季度，并購交易金額同比下降23%。受重組新規(guī)的影響，2017年上半年，券商并購重組業(yè)務延續(xù)低迷態(tài)勢，行業(yè)整體實現(xiàn)財務顧問業(yè)務凈收入51.88億元，同比下降27%，降幅處于歷史低點。

但6月份以來，并購重組迎來政策轉(zhuǎn)折點，監(jiān)管層多次表示對并購重組的肯定。證監(jiān)會發(fā)文表示要大力推進并購重組市場化改革，支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實體經(jīng)濟發(fā)展。并購重組審核步伐也開始加快，預計2017年四季度，并購交易金額和收入同比將實現(xiàn)正增長。

2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布資管新規(guī)，明確規(guī)定不同類別資管產(chǎn)品的杠桿比例上限，降低產(chǎn)品杠桿率，同時提出不得參與或設立“資金池”業(yè)務，規(guī)范資管行業(yè)的發(fā)展。而后，2017年新修訂的《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》明確規(guī)定，證券公司上一年度資產(chǎn)管理業(yè)務收入位于行業(yè)前5名、前10名、前20名的，分別加2分、1分、0.5分。在進行資產(chǎn)管理業(yè)務收入排名時會按資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入中扣除資管業(yè)務月均受托資金×萬分之5。由于通道類業(yè)務費率較低，這體現(xiàn)出監(jiān)管層壓縮通道業(yè)務的決心，積極引導券商發(fā)展主動型資產(chǎn)管理業(yè)務。

由于傳統(tǒng)通道業(yè)務是券商資管行業(yè)的主要業(yè)務，以通道業(yè)務為主的定向資產(chǎn)管理規(guī)模占比一直處于85%以上，因此，受監(jiān)管政策的影響，券商資管短期陣痛不可避免。2017年二季度末，券商資管業(yè)務規(guī)模為18.10萬億元，比2017年一季度下滑3.59%，首次出現(xiàn)下降。

另外，中基協(xié)會長洪磊在出席“私募資產(chǎn)管理百人論壇”時表示，截至9月10日，券商資管規(guī)模為17.67萬億元，較2017年6月底繼續(xù)縮水，規(guī)模減少4300億元。但由于通道類業(yè)務附加值低，價格競爭激烈，加上互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，業(yè)務費用在不斷降低，業(yè)務發(fā)展空間越來越小。而主動管理則更能體現(xiàn)出券商的產(chǎn)品設計能力和投資水平，更容易形成差異化、多元化的發(fā)展格局，未來業(yè)務發(fā)展空間巨大，券商資管業(yè)務的發(fā)展值得中長期看好。

行業(yè)自營投資規(guī)模一直處于快速增長階段，2015年，受股災影響券商參與救市，自營規(guī)模急速提升，因高基數(shù)的影響，2016年比2015年出現(xiàn)小幅回落，但2007-2016年，投資規(guī)模復合增長率達27%。

根據(jù)券商披露的半年報，券商2015年參與救市的資金中，第二批1000億元資金已全部收回，第一批券商資金雖尚未收回，但整體浮盈為1.21%。受益于此，加上2017年上半年二級市場的結(jié)構(gòu)性行情，行業(yè)2017年上半年實現(xiàn)證券投資收益（含公允價值變動）365.89 億元，同比增長49%，投資收益占總營業(yè)收入比重也回升至股災前的水平。

而且，行業(yè)投資風格也趨于多元化、分散化，投資于股債基外其他產(chǎn)品的比例穩(wěn)步提升，2016年年底達到23%。在股市保持震蕩上行的趨勢下，全年行業(yè)自營業(yè)務投資收益將同比正增長，并有望彌補經(jīng)紀業(yè)務收入的下滑。

就上市券商自營投資收益來看，大券商投資收益遠遠高于小券商，兩極分化現(xiàn)象明顯，這是由券商自身投資規(guī)模和自營收益率兩方面原因造成的。僅分析2017年上半年投資收益率可以發(fā)現(xiàn)，海通證券、長江證券、國信證券、廣發(fā)證券、山西證券、興業(yè)證券等表現(xiàn)不俗，而太平洋、中原證券、東北證券和第一創(chuàng)業(yè)則表現(xiàn)較差，這與二級市場表現(xiàn)、公司自營團隊投資風格及投研能力等因素息息相關。在當前結(jié)構(gòu)性的行情下，自營投資收益分化現(xiàn)象或?qū)⒀永m(xù)。

2013年以來，信用業(yè)務發(fā)展迅猛，兩融業(yè)務在2015年急劇攀升至2萬多億元，而后隨股災如過山車般快速回落。2017年以來，隨著投資者信心的逐漸回暖，兩融余額緩慢攀升，目前已接近萬億元規(guī)模，比2014年上了一個新臺階。

其中，兩融余額占A股流通市值的比例維持在2.2%左右，相應的市場平均擔保比例在270%左右，目前行業(yè)整體處于安全穩(wěn)健發(fā)展的階段。長期來看，隨著投資者風險偏好的提升，兩融規(guī)模會繼續(xù)穩(wěn)步增長，業(yè)務發(fā)展空間廣闊。

自2013年以來，股權質(zhì)押規(guī)模保持快速增長，其中，受托客戶資金占比也穩(wěn)步提升，2016年年底已達54%，超過自有資金的占比。2017年以來，股票質(zhì)押規(guī)模仍然呈現(xiàn)同比增長趨勢，受減持新規(guī)的影響，目前增速已經(jīng)逐步放緩，加上9月份出臺的股票質(zhì)押新規(guī)對業(yè)務或有輕微的影響，預計同比增速會進一步趨緩。而受益于股票質(zhì)押業(yè)務的迅猛增長，2017年上半年，行業(yè)實現(xiàn)利息收入197.93億元，同比增長17%，全年來看，利息收入也將同比正增長。

合規(guī)和風控塑長期發(fā)展模式

2017年以來，二級市場震蕩上行，嚴監(jiān)管態(tài)勢不改，但相關業(yè)務風險逐漸釋放。另外，IPO發(fā)行恢復常態(tài)化，并購政策開始回暖，信用業(yè)務發(fā)展迅速，自營業(yè)務收入受益于二級市場結(jié)構(gòu)性行情實現(xiàn)增長。

基于上述情況，愛建證券對證券行業(yè)各項業(yè)務收入進行彈性測試，在悲觀、中性、樂觀三種情境下，行業(yè)凈利潤增速分別為-3%、6%、15%。預計行業(yè)2017年全年業(yè)績大概率實現(xiàn)正增長，其中，投行業(yè)務和自營投資能力較強的優(yōu)質(zhì)券商的業(yè)績將表現(xiàn)突出。在監(jiān)管強調(diào)金融回歸主業(yè)、行業(yè)集中度不斷提升的背景下，大券商更具配置價值。

10月1日，《證券公司合規(guī)管理實施指引》（下稱“《指引》”）開始實施，《指引》與之前證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》（下稱“《辦法》”）的基本原則和精神是一致的，是對《辦法》中沒有明確的條款進一步細化、完善和明確。尤其是《指引》在證監(jiān)會《辦法》的基礎上，對高級管理人員的合規(guī)管理要求、合規(guī)管理體系構(gòu)建、合規(guī)管理職責、合規(guī)管理保障機制、自律管理等方面進行了細化，對有效落實《辦法》具有較強的現(xiàn)實指導意義。

按照《指引》的規(guī)定，券商合規(guī)人員分為總部法律合規(guī)部、各業(yè)務部門合規(guī)管理人員以及分支機構(gòu)合規(guī)管理人員進行配備。其中，證券公司總部合規(guī)部門中具備3年以上證券、金融、法律、會計、信息技術等有關領域工作經(jīng)歷的合規(guī)管理人員數(shù)量占公司總部工作人員比例應當不低于1.5%，且不得少于5人。通過合規(guī)人員在各業(yè)務部門的數(shù)量配備，確保各項合規(guī)措施的落實，使券商各業(yè)務能夠穩(wěn)健發(fā)展，進而達到證券行業(yè)有序發(fā)展的目的。

自2015年6月中旬市場爆發(fā)流動性危機以來，加強監(jiān)管已成為證券市場的首要任務，各家券商在加強風險管理的同時，也在積極探索各項業(yè)務轉(zhuǎn)型。具體而言，經(jīng)紀業(yè)務正由單純的提供交易通道逐步向財富管理轉(zhuǎn)型；資管業(yè)務加強主動管理，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化；自營業(yè)務的加快布局為證券公司帶來新的利潤增長點，同時，國際化業(yè)務網(wǎng)絡的持續(xù)擴張，也開啟了證券公司全球化經(jīng)營的無限可能。信息科技浪潮的持續(xù)，也有效助力券商業(yè)務實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

上述這些業(yè)務的探索與轉(zhuǎn)型，都以合規(guī)發(fā)展為前提，否則，盲目發(fā)展必將引發(fā)巨大的行業(yè)風險的爆發(fā)，對整體經(jīng)濟造成損失。因此，合規(guī)新規(guī)與證監(jiān)會發(fā)布的投資者適當性管理辦法以及投行新規(guī)的宗旨是一致的。監(jiān)管層意圖努力扭轉(zhuǎn)證券行業(yè)只重短期利益的做法，引導行業(yè)脫虛向?qū)崳閷嶓w經(jīng)濟提供有效支持的長期發(fā)展模式，進而有效保護廣大中小投資者的利益。

除了抓合規(guī)以外，證券行業(yè)的規(guī)范發(fā)展正在持續(xù)，新修訂后的《證券公司風險控制指標管理辦法》正式實施以來，資本杠桿率作為證券公司核心風控指標，取代此前的“凈資產(chǎn)/負債、凈資本/凈資產(chǎn)”等指標，已成為控制券商經(jīng)營杠桿的首要指標。根據(jù)上述文件的要求，境內(nèi)證券公司資本杠桿率不得低于8%，具體計算公式為：核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，具備可比口徑的35家證券公司，2017年上半年的平均資本杠桿率為28.95%，與2016年年底的28.45%相比，券商資本杠桿率整體依然呈現(xiàn)上升態(tài)勢。這意味著2017年上半年，35家券商平均資本杠桿為3.45倍，此資本杠桿水平已接近歷史底部，相比國外證券市場亦屬于非常低的水平。由此說明，在強監(jiān)管、降杠桿的背景下，各券商資本杠桿水平已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降，證券行業(yè)的風險得到了有效的控制。

從凈資本消耗與擴充來看，自營、兩融和股權質(zhì)押是消耗凈資本的三大業(yè)務，資本杠桿水平的下降，意味著這三項業(yè)務規(guī)模的縮減，進而會影響到券商經(jīng)營業(yè)績的增長。因此，為穩(wěn)定各項業(yè)務規(guī)模的適度增長，確保經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步回升，通過各種方式不斷擴充凈資本規(guī)模，已成為各家券商提升競爭力的必然選擇。