投資的圣杯

李劍鋒

總部位于美國康涅狄格州的Bridgewater Associates是世界上最大的也是有史以來最為成功的對沖基金，目前管理著超過1500億美元的資產(chǎn)。因?yàn)槠煜禄饦I(yè)績突出，并成功預(yù)測了2008年全球金融危機(jī)和2012年的歐洲債務(wù)危機(jī)而名聲大噪，其創(chuàng)始人兼CEO及投資總監(jiān)雷·達(dá)里奧（Ray Dalio）近年屢屢被邀請到聚光燈下分享其成功經(jīng)驗(yàn)。幾年前，達(dá)里奧把自己的成功經(jīng)驗(yàn)總結(jié)成了一本書，放到Bridgewater的官網(wǎng)上，結(jié)果下載量竟然超過了350萬，遠(yuǎn)高于多數(shù)暢銷書。達(dá)里奧將之進(jìn)一步豐富后出版，這就是前幾周剛剛面世的《原則》（Principles）——已經(jīng)全面脫銷，歐美亞馬遜訂購的等待時間罕見的長達(dá)1-2個月。

筆者看來，這本洋洋灑灑近600頁的書，作者貫穿始終、上下求索的，正是投資的最高境界——可以反復(fù)地創(chuàng)造高額回報(bào)的投資流程（Investment Process）。眾所周知，一筆成功的投資并不難，一年的高回報(bào)率也俯首皆是，難的是在長達(dá)幾十年的投資生涯中持續(xù)不斷地產(chǎn)生高額回報(bào)。難就難在，當(dāng)投資流程可以復(fù)制、把高額回報(bào)的制造由偶然轉(zhuǎn)換成一種必然的時候，運(yùn)氣的因素就可以忽略不計(jì)了。達(dá)到這個境界需要兩個條件：第一，總結(jié)出一套完整、清晰、科學(xué)、有效且具有普適性，最好還能與時俱進(jìn)的投資流程；第二，一旦建立了投資流程，在任何情況下堅(jiān)定不移地執(zhí)行。

投資流程是重中之重

這兩個條件說起來簡單，實(shí)踐起來卻著實(shí)不易。首先，偌大的資產(chǎn)管理行業(yè)，沒有投資流程或者投資流程不清晰的基金經(jīng)理大有人在。向同行請教探討的時候，投資流程通常是筆者問的唯一一個問題，但竟然有很多人根本說不清楚。2016年筆者去加州硅谷與一家以長于投資科技行業(yè)的對沖基金投資團(tuán)隊(duì)見面時，一整頓午飯的工夫，就是沒辦法說清楚他們的投資流程。其次，僅有流程還不夠，這個流程得管用。一個投資流程產(chǎn)生的過程，必然來自于投資者對過去（無論是自己還是別人的）成功和失敗案例的總結(jié)、思考和歸納，以求其認(rèn)知盡可能的接近真相。而片面的認(rèn)知會導(dǎo)致錯誤的投資方法和投資流程。每個投資者的人生觀、價值觀不同，歸納總結(jié)的能力有差異，經(jīng)驗(yàn)有高下之分，在歸納總結(jié)過程中還往往摻雜了很多的行為誤差（Behavioral Biases），導(dǎo)致最后總結(jié)的投資流程可能不夠接近我們研究對象的本質(zhì)，甚至可能偏差很大。再次，我們研究的世界在不停的改變，投資流程是否也能有足夠的包容性，與時俱進(jìn)，也是其設(shè)計(jì)中面臨的巨大挑戰(zhàn)。筆者見到太多同行，死守已經(jīng)明顯不再反映現(xiàn)實(shí)變化的投資流程而蒙受巨大損失，令人惋惜。最后，一旦投資流程建立后，在投資決策的關(guān)鍵時刻是否能夠在巨大的壓力下克服人的心理因素，而理性客觀的堅(jiān)決執(zhí)行投資流程也至關(guān)重要。有太多人因?yàn)樨澙坊蛘呖謶侄x了既定的投資流程，此乃投資一大忌。

總而言之，投資流程就像《圣經(jīng)》里那喝了之后獲得永生的圣杯一樣，是投資者值得畢生追求的東西。而古今中外幾十年還能保持優(yōu)秀投資業(yè)績的投資者，無一不是總結(jié)了適合自己且科學(xué)的投資流程，并像鐵一般的紀(jì)律去堅(jiān)持的人。而達(dá)里奧則在這方面做到了當(dāng)之無愧的最高境界。達(dá)里奧在書里面將這個流程的概念稱為“原則”。如他所說，原則是生活中的最本質(zhì)的東西，無論遇到什么情況，都可以指導(dǎo)你去應(yīng)對，去達(dá)到最終目標(biāo)。投資的過程是一個不斷制定決策的過程，沒有原則的指導(dǎo)，我們面臨的每個決策都會是一個孤立零散、雜亂無章的行為，其準(zhǔn)確度和有效性可想而知。而原則會幫助我們把決策制定這一行為系統(tǒng)化，最大限度的排除人為因素的不利影響。達(dá)里奧深信，投資可能遇到的情景是可以窮舉的，所以如果一個投資者把每一個情景出現(xiàn)的時候的決策原則都提前想好，面臨決策的時候只需要針對當(dāng)時當(dāng)?shù)靥囟ǖ那榫斑M(jìn)行模式識別，然后按事先設(shè)定的準(zhǔn)則行事，其決策的準(zhǔn)確度和效率都會大大提高。而這一套決策準(zhǔn)則在經(jīng)過現(xiàn)實(shí)生活中不同的決策情境的測試考驗(yàn)中不斷改進(jìn)和完善，最終會幫助投資者獲得成功。

強(qiáng)大的模型分析

達(dá)里奧用整個職業(yè)生涯去詮釋了其原則觀的行之有效。他的投資策略是全球宏觀（Global Macro）策略，也就是通過經(jīng)濟(jì)周期、利率、通貨膨脹、匯率和政府及央行的政策等宏觀因素的分析判斷股票、債券、商品、外匯等各個資產(chǎn)類別的走勢并從中獲利。達(dá)里奧成立Bridgewater之后做的第一件事情，就是把金融市場像機(jī)器一樣進(jìn)行建模分析，從中尋找因果關(guān)系，以此建立了一套交易原則，并記錄下每一個交易的決策過程、邏輯和結(jié)果。

當(dāng)然，達(dá)里奧最早的交易原則是不完善的，在其指導(dǎo)下做的投資決策有錯誤的時候，最嚴(yán)重的時候幾乎一度導(dǎo)致Bridgewater倒閉。

為了讓自己的市場模型最大程度的接近真實(shí)，達(dá)里奧常常邀請專家來誠實(shí)地攻擊他的市場模型和分析。達(dá)里奧深知絕對的思想開明（Open-Mindedness）是多么的重要。用達(dá)里奧的話來說，他只想知道正確答案是什么，至于正確答案是從誰那里來的，一點(diǎn)也不重要。

為了減少人分析的誤差，Bridgewater很早就投資在電腦上，那個時候電腦還非常昂貴，達(dá)里奧在公司非常困難的時候也沒有縮減這方面的投資。為了完善其投資決策模型，達(dá)里奧開始用能獲得的每個國家的宏觀數(shù)據(jù)去訓(xùn)練自己的模型，而且為了讓模型能應(yīng)付處理各種宏觀環(huán)境，用來訓(xùn)練模型的數(shù)據(jù)常常會回溯超過一個世紀(jì)。最終，達(dá)里奧總結(jié)了一套宏觀投資決策模型，會自動根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)的實(shí)時變化調(diào)整倉位。過去三十年間，模型不斷進(jìn)化，現(xiàn)如今已經(jīng)可以對Bridgewater投資的每一個環(huán)節(jié)進(jìn)行指導(dǎo)。這些模型與超過一億個數(shù)據(jù)庫相連，每當(dāng)實(shí)時數(shù)據(jù)公布的時候，模型會馬上進(jìn)行計(jì)算并給出細(xì)致的交易指令。在近年世界各行各業(yè)都在談?wù)摯髷?shù)據(jù)和人工智能的時候，達(dá)里奧已經(jīng)親身實(shí)踐這些技術(shù)三十年了。

達(dá)里奧的戰(zhàn)績無疑是輝煌的。1987年10月19日的那個黑色星期一，美國市場經(jīng)歷了有史以來最大的單日跌幅，道瓊斯指數(shù)一天跌了22.6%。而達(dá)里奧的基金不但沒有損失，反倒盈利超過22%。也是同樣這套系統(tǒng)，預(yù)測到了2008年全球金融危機(jī)（該年Bridgewater盈利14%）和2012年的歐洲債務(wù)危機(jī)（該年16%回報(bào)率）。達(dá)里奧利用其模型對市場的深刻認(rèn)識，還進(jìn)行了大量的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。美國的通貨膨脹率連結(jié)債券（Inflation-Indexed Bonds）的推出就是美國政府直接借鑒了Bridgewater投資國外通貨膨脹率連結(jié)產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)。純阿爾法（Pure Alpha）戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)平價（Risk Parity）戰(zhàn)略也是Bridgewater憑借其強(qiáng)大的金融模型、上溯百年的龐大金融數(shù)據(jù)庫和對資產(chǎn)類別相關(guān)性的深刻理解而第一個發(fā)明出來的，這些都是現(xiàn)在對沖基金行業(yè)中的主流投資策略。

像管理機(jī)器一樣管理公司

達(dá)里奧在公司文化上的實(shí)踐，在當(dāng)今世界很可能是獨(dú)一無二，因?yàn)檫_(dá)里奧公司治理的思路和其投資思路如出一轍。達(dá)里奧認(rèn)為，投資是一系列的決策，那么公司治理何嘗不是；如果市場如一臺機(jī)器一般運(yùn)作，公司組織不也是一臺機(jī)器嘛；既然如此，如果投資可以歸結(jié)為一系列的決策原則，為什么公司治理不能如法炮制。出于這個思路，達(dá)里奧制定了一些非常獨(dú)特的做法。達(dá)里奧在公司里倡導(dǎo)的是激進(jìn)的尊重事實(shí)（Radical Truth）和激進(jìn)的透明化（Radical Transparency）的文化，其實(shí)本質(zhì)上筆者認(rèn)為非常類似于中國的“批評與自我批評”。

Bridgewater對人有一套非常細(xì)分的評分體系，每一次會議，每一個人必須給在場的所有其他人打分。這個評分體系中有一項(xiàng)為可信度（Believability），是每個人多年體現(xiàn)出來的專業(yè)素養(yǎng)和判斷力的量化體現(xiàn)，重大決策需要投票的時候，并非是一人一票，而是可信度高的人占的權(quán)重高，最后投標(biāo)結(jié)果由可信度指標(biāo)加權(quán)平均后決定。達(dá)里奧會把每一次會議進(jìn)行錄像，供員工反復(fù)觀看。

從本質(zhì)上來說，當(dāng)達(dá)里奧把公司打算像機(jī)器一樣治理的時候，其實(shí)某種程度上也把人當(dāng)機(jī)器來管理了。為了打造一個只做理性決策的公司組織，最好的做法的確是在所有的決策流程中最小化人的感情因素。這是一套在理論上完全說得通的做法，但人畢竟不是機(jī)器，不是所有的人都能習(xí)慣這種激進(jìn)的文化，所以Bridgewater的員工離職率居高不下，而且在離職之后常常頗有微詞。

但無論最后爭論的結(jié)果如何，達(dá)里奧還是獨(dú)一無二的。不會改變的，是達(dá)里奧無論在投資還是做人做事中，始終貫穿的這個 “原則”二字。有這樣一位投資大家寫下了自己對 “原則”二字一生的實(shí)踐，吾輩實(shí)幸甚至哉！

作者為瑞士盈豐銀行（EFG）資產(chǎn)管理部門資深基金經(jīng)理