并購(gòu)重組中的協(xié)同效應(yīng)研究綜述

楊薈茗

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433)

并購(gòu)重組中的協(xié)同效應(yīng)研究綜述

楊薈茗

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433)

并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同作用一直是一個(gè)熱門話題, 因?yàn)樗粌H在并購(gòu)過程中十分常見，還對(duì)并購(gòu)的“價(jià)格”有不小的影響。幾十年來，并購(gòu)中的協(xié)同作用的定義從運(yùn)營(yíng)改進(jìn)方面擴(kuò)展到商譽(yù)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等無形部分，對(duì)并購(gòu)中的協(xié)同作用來源的研究開始集中在公司內(nèi)部越來越具體的部門。衡量協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值是一項(xiàng)相對(duì)困難的工作，需要完善的估價(jià)方法和主觀的決策準(zhǔn)則。然而, 估值也很大程度上取決于主觀決定。因此, 在未來, 科學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以努力建立更全面的主觀決策指導(dǎo)準(zhǔn)則, 以更好地理解和更準(zhǔn)確地估計(jì)協(xié)同作用的價(jià)值。

并購(gòu)重組；協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)估值；主觀決策；協(xié)同陷阱

企業(yè)協(xié)同效應(yīng)發(fā)生在兩個(gè)或兩個(gè)以上的金融團(tuán)體或公司之間。這種協(xié)同作用能夠帶來管理、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制等方面的改進(jìn)，而最后的結(jié)果則反映在金融各方之間合作所產(chǎn)生的的財(cái)務(wù)效益。例如，如果兩家公司的一些供應(yīng)商是相同的，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)槁?lián)系溝通成本將減少近50%。金融各方之間的協(xié)同作用被認(rèn)為是并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。

并購(gòu)的價(jià)格一直是目標(biāo)公司和收購(gòu)方談判的關(guān)鍵問題。對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，并據(jù)此提供收購(gòu)價(jià)格，是一種較為傳統(tǒng)的方法。然而，是否應(yīng)該和如何考慮協(xié)同作用在并購(gòu)與重組中的 “價(jià)值”尚不清楚。盡管存在收購(gòu)方提供的或目標(biāo)公司股東要求的“純”估價(jià)以外的溢價(jià)，但這是否與協(xié)同增效有關(guān)，以及這筆溢價(jià)的準(zhǔn)確性仍不明確。

有許多研究人員發(fā)表了他們的并購(gòu)重組中的協(xié)同理論。他們的許多結(jié)論都是從企業(yè)戰(zhàn)略分析中得出的，并被認(rèn)為是公司戰(zhàn)略的主要部分。因此，準(zhǔn)確定義和估量并購(gòu)重組中的協(xié)同作用具有戰(zhàn)略意義。

本文主要是對(duì)在并購(gòu)重組中測(cè)量協(xié)同效應(yīng)的研究和理論進(jìn)行綜述，并總結(jié)在并購(gòu)重組中測(cè)量協(xié)同作用的理論發(fā)展。同時(shí)，本文還將為并購(gòu)中的協(xié)同作用提出一個(gè)可能的研究方向。

一、并購(gòu)重組中的協(xié)同作用的定義

俄羅斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家安索夫(H. Igor Ansoff，1965)首次討論了協(xié)同效應(yīng)。安索夫總結(jié)了四項(xiàng)戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)，其中包括協(xié)同作用。他把協(xié)同作用解釋為 2+2= 5，這意味著一個(gè)新的合并公司將比僅僅是兩個(gè)單獨(dú)的公司的總和表現(xiàn)得更加出色。

安索夫(1965) 使用ROI的超額增加概念解釋了函數(shù) 2+2=5。例如，假設(shè) ROI(a,b)≥ROI(a) + ROI(b)作為協(xié)同的條件下，安索夫解釋為，這一更大的投資回報(bào)率ROI(a,b)=(R-C)/I來自四部分的改進(jìn)和提高，包括銷售協(xié)調(diào)、運(yùn)營(yíng)協(xié)調(diào)、投資協(xié)調(diào)和管理協(xié)調(diào)。

雖然安索夫的解釋指出了協(xié)同的關(guān)鍵思想，但卻忽略了兩家獨(dú)立公司的獨(dú)立發(fā)展。例如，兩家公司在t0期間都處于2狀態(tài)，如果合并，它們將在t1期內(nèi)共同發(fā)展到5狀態(tài)。這個(gè)情況似乎服從協(xié)同作用2+2=5。然而，如果兩家公司在t1期，都能發(fā)展到2.5甚至3的狀態(tài)，這一公式就不能表明存在“協(xié)同效應(yīng)”，因?yàn)檫@兩家公司的組合不能比它們單獨(dú)發(fā)展得更好。因此，從這一點(diǎn)上來說，安索夫在1965年提出的定義是不完美的。

為了更好地解決這一困擾，馬克(Mark L. Sirower，1997) 提出了另一個(gè)更準(zhǔn)確的協(xié)同作用的定義: 協(xié)同作用是合并的公司表現(xiàn)得超越原兩家公司作為獨(dú)立公司預(yù)期完成的部分。馬克的定義似乎更接近于協(xié)同作用的內(nèi)涵，因?yàn)樗紤]了兩個(gè)公司的獨(dú)立發(fā)展情況。例如，在評(píng)估協(xié)同作用時(shí)，應(yīng)考慮到兩家公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，因?yàn)檫@將影響到合并或不合并時(shí)兩個(gè)公司的未來發(fā)展。根據(jù)這個(gè)定義，相比安索夫的定義來說，協(xié)同作用的估計(jì)還需要包括對(duì)兩家公司獨(dú)立發(fā)展價(jià)值的預(yù)測(cè)。

盡管馬克沒有像安索夫一樣提供解釋的原因，他的定義卻比安索夫的更加完善。因此，目前來看，馬克的定義被學(xué)術(shù)界更為廣泛地接受。同時(shí)也指引了對(duì)并購(gòu)中的協(xié)同作用的進(jìn)一步研究方向。

二、并購(gòu)重組中的協(xié)同作用的來源

如上所述，安索夫?qū)f(xié)同作用的解釋(1965)來自于從( ROI (a) + ROI (b) )到ROI (a,b)的變化。從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來看，這一變化來自四部分，銷售協(xié)同、運(yùn)營(yíng)協(xié)同、投資協(xié)同和管理協(xié)同。結(jié)合“投資回報(bào)率= (收入-成本)/投資”的公式，協(xié)同效應(yīng)可以來自相同投資下營(yíng)業(yè)收入的增加或成本的降低。

安索夫的解釋很容易得出以下結(jié)論：任何使收入增加或成本降低的銷售、投資、管理或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可以給并購(gòu)重組后的新公司帶來協(xié)同作用。例如，合并后的公司可以降低銷售成本，因?yàn)樗梢詼p少一些重疊的采購(gòu)成本來增加ROI (a,b)。安索夫的解釋表達(dá)了協(xié)同的基本概念，但是，判斷并購(gòu)是否會(huì)產(chǎn)生更高的ROI依然困難，因?yàn)楹茈y確定收入和成本的變化。除了安索夫，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家還用不同的方法分析了并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)。

波特 (Michael Eugene Porter，2003) 從價(jià)值鏈角度解釋了協(xié)同作用。波特將整個(gè)價(jià)值鏈分成小的運(yùn)營(yíng)單元，并總結(jié)了在這些單元之間的三種類型的聯(lián)系。

1.有形聯(lián)系

當(dāng)幾個(gè)單位參與到相同的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中，并共享一些共同的客戶、渠道、技術(shù)或其他因素時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生有形聯(lián)系。這看起來是對(duì)整個(gè)價(jià)值鏈的一種直接協(xié)同作用。例如，IT公司可以收購(gòu)PC生產(chǎn)商，并利用PC設(shè)備技術(shù)與IT服務(wù)之間的有形聯(lián)系來獲得協(xié)同效應(yīng)。

2.無形聯(lián)系

當(dāng)幾個(gè)單位并沒有直接參與同一行業(yè)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生無形聯(lián)系。雖然單位之間不共享一個(gè)共同的價(jià)值鏈，他們可以作出一些“反應(yīng)”以實(shí)現(xiàn)協(xié)同，主要是不同價(jià)值鏈中關(guān)鍵技術(shù)的共享。例如，一家IT公司可以為商品公司帶來附加值，因?yàn)樗鼘⒂兄陂_發(fā)商品公司的電子商務(wù)，同時(shí)也對(duì)公司的IT部門進(jìn)行一些改進(jìn)。

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)務(wù)的日益復(fù)雜化，無形聯(lián)系將變得越來越重要。

3.競(jìng)爭(zhēng)聯(lián)系

競(jìng)爭(zhēng)聯(lián)系的作用體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為對(duì)其他行業(yè)的影響。不同單位間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系可以提高企業(yè)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的能力。

波特的解釋比安索夫更詳細(xì)、更實(shí)用，因?yàn)樗压痉殖闪诵〉牟糠?。此外，這三種類型的聯(lián)系比安索夫的四個(gè)維度的協(xié)調(diào)更容易被定義。但是，需要注意的是，這三種類型的聯(lián)系可以同時(shí)存在于兩個(gè)部分之間。

弗雷德·韋斯頓 (J. Fred Weston ，2001) 將并購(gòu)理論歸納為三種主要解釋，其中第一個(gè)就是協(xié)同作用。韋斯頓在下表1中總結(jié)了在并購(gòu)重組中廣泛的收益來源的項(xiàng)目。這個(gè)范圍看起來十分廣泛，韋斯頓把他們總結(jié)為三類：管理、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)。

表1并購(gòu)與重組中的收益來源(過于細(xì)節(jié)的項(xiàng)目已經(jīng)忽略)

安索夫和波特主要從運(yùn)營(yíng)方面解釋了并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)。韋斯頓對(duì)協(xié)同作用來源的解釋可以被看作是對(duì)安索夫和波特解釋的細(xì)化和延伸。還有許多研究人員從公司擴(kuò)張的角度解釋了并購(gòu)中的協(xié)同作用。

Buzzell 和Gale (1987) 從一個(gè)新的角度解釋了協(xié)同作用——企業(yè)集團(tuán)。一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，特別是中小型企業(yè)可以通過簡(jiǎn)單地增加幾個(gè)單獨(dú)的企業(yè)來實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用。但是，這種添加可以創(chuàng)造額外的價(jià)值。這種額外的價(jià)值增長(zhǎng)來自四種方式:

(1)分享資源和活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

(2)市場(chǎng)營(yíng)銷和研發(fā)方面的外溢，并從同一企業(yè)集團(tuán)的兄弟公司獲得間接收益。

(3)在類似企業(yè)之間分享管理經(jīng)驗(yàn)。

(4)在同一個(gè)企業(yè)集團(tuán)的兄弟公司之間分享聲譽(yù)和商譽(yù)。因此，任何一個(gè)單一企業(yè)的增加都會(huì)給整個(gè)集團(tuán)帶來協(xié)同效應(yīng)。

Buzzell 和Gale從運(yùn)營(yíng)方面深入挖掘了協(xié)同的解釋，并從企業(yè)集團(tuán)方面展開了解釋。這種解釋很重要，因?yàn)樗軌蚣?lì)企業(yè)兼并和收購(gòu)其他目標(biāo)公司，并生成更大的戰(zhàn)略目標(biāo)，例如，形成一個(gè)組織良好的企業(yè)集團(tuán)。Buzzell和Gale還提醒我們，在并購(gòu)以后，不僅可以有正面影響，還可能有負(fù)面影響，因?yàn)橐粋€(gè)公司的衰退可能導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的效益衰減。這一解釋也提醒管理者，以防他們忽略了并購(gòu)的負(fù)面影響，高估了協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。此外，它比安索夫的解釋更實(shí)際，因?yàn)樗紤]到了企業(yè)的擴(kuò)張。

除了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)協(xié)同效應(yīng)的研究做出了很大貢獻(xiàn)。

日本戰(zhàn)略分析家Hiroyuki Itami (1991)認(rèn)真解釋了協(xié)同作用的原因。首先，他將資產(chǎn)分成了有形資產(chǎn)，如土地和設(shè)備，以及無形資產(chǎn)，如專利和企業(yè)文化。Hiroyuki之所以這樣做，是因?yàn)樗J(rèn)為無形資產(chǎn)是企業(yè)最寶貴、最獨(dú)特的部分，它們可以成為協(xié)同作用的源泉。其次，Hiroyuki將安索夫的“協(xié)同效應(yīng)”的解釋分成兩部分，互補(bǔ)作用和協(xié)同效應(yīng)，兩者可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)?；パa(bǔ)效應(yīng)是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的改善，如降低成本，涉及有形資產(chǎn)。協(xié)同效應(yīng)是指對(duì)無形資產(chǎn)的使用，如共享目標(biāo)公司的聲譽(yù)。因此，在Hiroyuki的觀點(diǎn)中，只有無形資產(chǎn)才能帶來協(xié)同效應(yīng)。

事實(shí)上，Hiroyuki的解釋也讓經(jīng)理們更加關(guān)注無形資產(chǎn)。這一解釋還表明，有形資產(chǎn)的互補(bǔ)效應(yīng)可以通過企業(yè)的增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)，而只有當(dāng)無形資產(chǎn)參與時(shí)才會(huì)產(chǎn)生協(xié)同作用，因?yàn)闊o形資產(chǎn)之間的效應(yīng)很難隨著企業(yè)增長(zhǎng)而變強(qiáng)。因此，這個(gè)觀點(diǎn)可以被認(rèn)為是和安索夫不同的。Hiroyuki試圖說明無形資產(chǎn)是企業(yè)繁榮的根源，并認(rèn)為必須對(duì)互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行區(qū)分。

總之，并購(gòu)中的協(xié)同作用的來源首先被認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)上的提升，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也提供了與企業(yè)增長(zhǎng)相關(guān)的解釋。安索夫 (1965) 首先分析了 ROI 的協(xié)同效應(yīng)，波特(2003)則將企業(yè)分為小單位，并從價(jià)值鏈的角度解釋了詳細(xì)的協(xié)同效應(yīng)。韋斯頓 (2001) 從運(yùn)營(yíng)方面總結(jié)了并購(gòu)中的協(xié)同作用的來源。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋了并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)與企業(yè)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)。Buzzell和Gale(1987) 通過簡(jiǎn)單地增加企業(yè)和分享資源解釋了集團(tuán)公司的協(xié)同作用。日本戰(zhàn)略分析家Hiroyuki (1991) 突出了互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的不同，并強(qiáng)調(diào)無形資產(chǎn)的重要性。

三、并購(gòu)中的協(xié)同作用的價(jià)值估算

在收購(gòu)過程中計(jì)算協(xié)同效應(yīng)是一個(gè)更實(shí)際的問題，因?yàn)樗鼘椭召?gòu)方在并購(gòu)過程中做出決策。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家唐建新和賀虹 (2005) 使用馬克的定義，并重新整理了合并公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，在這個(gè)過程中需要做出一些預(yù)測(cè)和假設(shè)。他們使用四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROI，EPS，主要業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)和ROA，來計(jì)算協(xié)同作用的價(jià)值。指標(biāo)分析的方法在這里被用來推出一個(gè)評(píng)分函數(shù)，以更好地比較公司并購(gòu)和沒并購(gòu)在未來的業(yè)績(jī)。來自山東大學(xué)的陳志軍和劉曉(2010) 介紹了五類指標(biāo)：戰(zhàn)略、文化、人力資源、供應(yīng)鏈和財(cái)務(wù)管理的指標(biāo)分析方法。所需要的數(shù)據(jù)可以從企業(yè)員工、大學(xué)和研究機(jī)構(gòu)那里獲得。該指標(biāo)分析法可用于對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)分。

這些方法并不涉及復(fù)雜的計(jì)算。然而，他們最終得到的結(jié)果，是指標(biāo)評(píng)分方程得出的分?jǐn)?shù)，這個(gè)分?jǐn)?shù)只能提供一個(gè)績(jī)效提升的主觀判斷，而不是一個(gè)能指導(dǎo)收購(gòu)者應(yīng)支付多少的特定價(jià)值數(shù)字。

為了更好地計(jì)算協(xié)同作用的價(jià)值，肖振紅 (2007) 建立了多階段價(jià)值預(yù)測(cè)模型。利用重組后的財(cái)務(wù)報(bào)表得到凈現(xiàn)金流NCF，并用資本成本W(wǎng)ACC對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行估值。兩個(gè)階段的基本公式如下：

這個(gè)估價(jià)模型可以幫助決定協(xié)同作用的價(jià)值。

Inna Jelies (2014) 認(rèn)為，買方可以將協(xié)同效應(yīng)視為實(shí)物期權(quán)，并從中獲利。溢價(jià)則可視為實(shí)物期權(quán)的成本。Inna Jelies還引入了三個(gè)參數(shù)來評(píng)估并購(gòu)中的協(xié)同作用：(1)協(xié)同效應(yīng)對(duì)利益的影響；(2)實(shí)現(xiàn)的可能性；(3)產(chǎn)生效益的時(shí)間。這三個(gè)參數(shù)看起來與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和估價(jià)中的情景分析結(jié)合的方法相類似。然而，Inna Jelies (2014) 還指出，在并購(gòu)的過程中，很可能會(huì)高估利益增加持續(xù)的時(shí)間，因?yàn)椴①?gòu)團(tuán)隊(duì)往往希望使收購(gòu)更具吸引力。因此，它很可能成為一種管理者“自我欺詐”的行為。

四、未來的研究方向

本文簡(jiǎn)要回顧了并購(gòu)中協(xié)同作用的定義和解釋的發(fā)展，幾十年來，其定義和解釋已經(jīng)越來越完整和全面。幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分了在經(jīng)營(yíng)和公司規(guī)模增長(zhǎng)方面的協(xié)同作用，這為并購(gòu)的協(xié)同作用來源提供了明確的解釋。這可以幫助并購(gòu)團(tuán)隊(duì)在決策過程中減少干擾。特別是，Hiroyuki (1991) 強(qiáng)調(diào)的無形資產(chǎn)的重要性，指出了企業(yè)繁榮的根源。

從過去的經(jīng)驗(yàn)看來，協(xié)同作用似乎總是積極的，而從Hiroyuki的觀點(diǎn)中，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意到在并購(gòu)過程中可能有一些負(fù)面的部分，比如協(xié)同陷阱。未來的研究方向可以通過使用實(shí)際的收購(gòu)實(shí)例，試圖定義并找出在并購(gòu)中的協(xié)同作用負(fù)面效應(yīng)的來源。

雖然在過去的幾十年中，有關(guān)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)來源的解釋迅速發(fā)展，但對(duì)其計(jì)算仍未形成完整的體系。這一部分是因?yàn)楣乐捣椒ǖ牟煌昝溃匾氖?，主觀判斷的部分沒有明確的指導(dǎo)方針。因此，在未來，研究人員可以努力改進(jìn)主觀判斷過程的指導(dǎo)原則。指標(biāo)分析模型是一個(gè)很好的樣本，因?yàn)樗兄诶斫獠煌?xiàng)目和部門之間的關(guān)系。在今后的研究中，可以利用現(xiàn)存的或新建立的一些數(shù)學(xué)模型，挖掘出兩個(gè)或更多因素之間更密切、更準(zhǔn)確的關(guān)系，來獲得更可靠、更準(zhǔn)確的估計(jì)相關(guān)性。例如，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的重組需要更準(zhǔn)確地假設(shè)不同項(xiàng)目之間的相關(guān)性。這樣，并購(gòu)團(tuán)隊(duì)就可以在估值部分做出更好的估計(jì)和假設(shè)。

總之，估算并購(gòu)中的協(xié)同作用是一個(gè)極其復(fù)雜的過程，因?yàn)閷?shí)際情況總是千變?nèi)f化。因此，研究人員應(yīng)將更多的注意力放在主觀判斷準(zhǔn)則和估值方法的改進(jìn)上，而不是建立一個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)”的定量公式。

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ClassNo.:F272DocumentMark：A

LiteratureReviewonMeasuringValueofSynergiesinMergeandAcquisition

Yang Huiming

(School of International Business Administration, Shanghai University of Finance Economics, Shanghai 200433，China)

Synergy effect in merge and acquisition has always been a hot topic these years .The definition of synergies in M&A has broadened from operation improvement to intangible parts like goodwill and economic of scale and more detailed units in the companies. Measuring the value of synergies is difficult because of requiring both perfect valuation method and subjective decision-making guidelines. However, the valuation also depends on the subjective decision. Economists has made some efforts in establishing more comprehensive subjective decision-making guidelines to get a more accurate estimation on the valuation of the synergies.

merge and acquisition; synergies; corporate valuation; subjective decision-making; synergy trap

楊薈茗，學(xué)生，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院2014級(jí)。

2096-3874(2017)10-0067-05

F272

A

(責(zé)任編輯：宋瑞斌)