董事會(huì)特征、審計(jì)師質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)

楊敏 楊鑫

董事會(huì)特征、審計(jì)師質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)

楊敏 楊鑫

本文利用2007-2013年非金融類A股上市數(shù)據(jù)，從董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉性和董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)設(shè)置情況四個(gè)方面度量董事會(huì)質(zhì)量，用事務(wù)所行業(yè)專長和規(guī)模來度量審計(jì)師質(zhì)量，進(jìn)而研究了這兩個(gè)治理機(jī)制對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正向關(guān)系，而審計(jì)師質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)表明，董事會(huì)質(zhì)量與外部審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理不同，董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響途徑更符合代理理論，而外部審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響途徑更符合信號(hào)傳遞理論。

公司治理 董事會(huì) 審計(jì)師質(zhì)量 資本結(jié)構(gòu)

一、引言

自從Modigliani and Miller（1958）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和公司市場價(jià)值進(jìn)行探討，提出著名的MM理論后，公司資本結(jié)構(gòu)也就成為了公司金融領(lǐng)域的一個(gè)研究核心。公司資本結(jié)構(gòu)受到融資決策的影響，而融資決策又取決于外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場制度、企業(yè)自身特征以及利益相關(guān)者的權(quán)力較量等方面的影響。

董事會(huì)作為公司內(nèi)部治理的重要機(jī)制，能夠通過規(guī)范股東會(huì)、董事會(huì)和管理層的行為，對(duì)公司內(nèi)部利益相關(guān)者之間、公司內(nèi)部利益相關(guān)者及外部利益相關(guān)者之間的利益沖突進(jìn)行協(xié)調(diào)制衡，從而能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。審計(jì)作為外部治理的一種機(jī)制，同樣對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著不可忽視的影響作用。一方面，外部審計(jì)能夠通過其具體的審計(jì)工作規(guī)范和督促企業(yè)的融資行為，進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)；另一方面，外部審計(jì)能夠向外界傳遞出不同的信號(hào)，進(jìn)而改變投資者對(duì)企業(yè)的態(tài)度，進(jìn)而影響企業(yè)的融資成本。由此可見，不管是從何種角度而言，外部審計(jì)都會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。作為公司內(nèi)外部治理機(jī)制，董事會(huì)和外部審計(jì)均可以從不同的角度對(duì)公司的融資決策發(fā)揮作用，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。但二者在對(duì)資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用時(shí)，究竟是何種作用機(jī)理？這就需要進(jìn)一步從經(jīng)驗(yàn)上加以檢驗(yàn)分析。更進(jìn)一步地，如果同時(shí)考慮二者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，在控制其中一個(gè)治理因素作用后，另一因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響效果是否會(huì)發(fā)生改變？這也需要進(jìn)一步探討。

二、文獻(xiàn)回顧

本文研究董事會(huì)以及外部審計(jì)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，而董事會(huì)又是企業(yè)內(nèi)部治理的重要機(jī)制，因此，本部分主要從公司內(nèi)部治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響以及審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響三個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

（一）公司內(nèi)部治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

到目前為止，關(guān)于公司內(nèi)部治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響效果，并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)，不同的學(xué)者采用實(shí)證方法得出的結(jié)論也有所差異。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司內(nèi)部治理對(duì)債務(wù)比率有正向的影響。Jiraporn and Gleason(2007)研究了資本結(jié)構(gòu)如何受到股東權(quán)利的影響，其實(shí)證結(jié)果顯示，杠桿比率與股東權(quán)利之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明在股東權(quán)利受到限制的公司，其傾向于擁有更高的債務(wù)比率。并且，在這些公司中，債務(wù)比率與公司治理程度呈正相關(guān)關(guān)系，即公司治理情況越好，股東權(quán)利越弱，公司的債務(wù)比率越高。肖作平和廖理（2008）的研究也表明，治理水平高的公司具有較高的負(fù)債水平。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為公司內(nèi)部治理對(duì)債務(wù)比率有負(fù)向的影響。Mande et al. (2012)認(rèn)為，公司治理水平較好的公司更傾向于進(jìn)行權(quán)益融資，因?yàn)榱己玫墓局卫泶胧┛梢杂行У亟档托畔⒉粚?duì)稱的程度，從而減少代理成本。Jiraporn et al. (2012) 將財(cái)務(wù)杠桿與公司治理指數(shù)之間的負(fù)向關(guān)系歸結(jié)為當(dāng)其他治理機(jī)制較弱時(shí)，更高的負(fù)債將會(huì)作為其他公司治理的替代物起到緩解代理沖突的作用。沈藝峰等（2009）也發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù)（涵蓋抗董事權(quán)、信息披露和投資者保護(hù)實(shí)施三個(gè)方面）與公司負(fù)債比率之間呈顯著負(fù)向關(guān)系。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，運(yùn)用不同的度量指標(biāo)來衡量公司內(nèi)部治理，其得出的結(jié)論也不一致。Wen et al. (2002)對(duì)中國上市公司的董事會(huì)特征與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了研究。其結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同的公司治理衡量指標(biāo)，得出的結(jié)論不一致。杠桿比率與獨(dú)立董事占比以及CEO任期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與董事會(huì)規(guī)模以及CEO固定薪酬不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，采用不同的影響因素來度量公司治理水平時(shí)，所得出的結(jié)論也不一致（肖作平，2005；汪強(qiáng)和吳世農(nóng)，2007等）。

（二）審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

關(guān)于審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，目前學(xué)術(shù)界的研究相對(duì)較少，也仍然存在著不同的觀點(diǎn)。

一方面，較高的審計(jì)師質(zhì)量能夠降低信息不對(duì)稱程度，減少代理成本，從而替代了負(fù)債對(duì)企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制，促使企業(yè)擁有更低的負(fù)債水平。Chang et al. (2009) 通過研究表明，審計(jì)師質(zhì)量對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式的選擇存在影響，由高質(zhì)量審計(jì)師審計(jì)的公司更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資而非舉債。究其原因，由高質(zhì)量審計(jì)師審計(jì)的公司能夠向投資者傳遞積極的信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而有利于公司從資本市場獲得股權(quán)融資。高雷和丁章華（2010）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留、雇傭國際“四大”的上市公司的總債務(wù)水平更低。

另一方面，根據(jù)代理理論，企業(yè)的負(fù)債水平越高，所面臨的代理沖突越高，就越傾向于選擇高質(zhì)量的審計(jì)師。DeFond(1992)指出，代理沖突的程度決定了對(duì)審計(jì)的需求程度。代理沖突的程度越高，代理人降低代理成本的動(dòng)力也就越強(qiáng)，公司對(duì)高審計(jì)質(zhì)量的需求就越大。Johnson and Lys (1990) 發(fā)現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)杠桿與選擇著名事務(wù)所的可能性之間存在正向關(guān)聯(lián)。

表1 變量定義

表2 樣本篩選過程

三、理論分析與研究假說

（一）董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

從代理成本理論的角度來分析，較高的董事會(huì)質(zhì)量能夠降低代理成本，提高投資者信心，進(jìn)一步增強(qiáng)公司獲得權(quán)益融資的能力，從而降低對(duì)債務(wù)融資的依賴，表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，采用股權(quán)融資能夠減輕企業(yè)還本付息的壓力，避免公司由于無法償還債務(wù)而陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于Jensen(1986) 的負(fù)債減少管理者自由度的觀點(diǎn)，當(dāng)面臨的紀(jì)律壓力較小時(shí)，經(jīng)理人從自身利益的角度出發(fā)，會(huì)傾向于保留更多的自由現(xiàn)金，而不會(huì)發(fā)行最優(yōu)數(shù)量的負(fù)債。因此，當(dāng)董事會(huì)質(zhì)量較差時(shí)，管理者就會(huì)產(chǎn)生更多的“隧道效應(yīng)”，努力避免負(fù)債的使用。反之，當(dāng)董事會(huì)質(zhì)量較高時(shí)，管理者會(huì)面臨更多的約束和壓力，其通過降低負(fù)債來增加自身自由度的能力就會(huì)受到限制，進(jìn)而表現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。

因此，本文針對(duì)董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，提出如下競爭性假說：

假說1a：在其他條件不變的情況下，董事會(huì)質(zhì)量會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向的影響。

假說1b：在其他條件不變的情況下，董事會(huì)質(zhì)量會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

從信息不對(duì)稱的角度，高質(zhì)量的審計(jì)有助于降低管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，向投資者傳遞積極的信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而會(huì)降低公司的融資成本。當(dāng)然，債務(wù)融資本和股權(quán)融資成本都會(huì)有所降低，但是股權(quán)融資對(duì)信息不對(duì)稱的敏感程度更高（Mande et al.,2012），因此，信息不對(duì)稱問題對(duì)債務(wù)融資的影響要比權(quán)益融資弱(Chen et al., 2013) 。在信息不對(duì)稱情況比較嚴(yán)重的情況下，公司可能更傾向于進(jìn)行債務(wù)融資，而當(dāng)這種信息不對(duì)稱情況得到緩解，債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本都有所下降時(shí)，公司可能會(huì)傾向于更多地采用股權(quán)融資。這一作用機(jī)制就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)擁有較低的負(fù)債水平。

另一方面，代理理論認(rèn)為，債務(wù)具有治理作用，如果缺乏約束，管理層將避免使用債務(wù)（Jensen and Meckling, 1976）。由于進(jìn)行負(fù)債融資就面臨著必須按期償還借款利息，并且還會(huì)受到債權(quán)人在貸款合同中所規(guī)定的一系列限制性條款的約束，負(fù)債融資會(huì)使得管理層能夠控制的自由現(xiàn)金流量減少?；谶@一考慮出發(fā)，管理層會(huì)盡可能地避免對(duì)于債務(wù)融資的運(yùn)用。而外部審計(jì)能夠?qū)酒鸬胶芎玫谋O(jiān)督作用，進(jìn)而對(duì)管理層進(jìn)行約束，避免其為了自身利益而降低債務(wù)。這一作用機(jī)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)擁有較高的負(fù)債水平。

因此，本文針對(duì)審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，提出如下競爭性假說：

假說2a：在其他條件不變的情況下，審計(jì)師質(zhì)量會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向的影響。

假說2b：在其他條件不變的情況下，審計(jì)師質(zhì)量會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 董事會(huì)質(zhì)量的度量

參考DeFond et al., (2005) 以及劉笑霞和李明輝（2013）的研究，同時(shí)采用四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)以及由分項(xiàng)指標(biāo)匯總而成的一個(gè)綜合性指標(biāo)來度量董事會(huì)質(zhì)量。其中，四個(gè)董事會(huì)質(zhì)量指標(biāo)分別為：董事會(huì)規(guī)模情況（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Bdi）、董事會(huì)勤勉性（Meet）和董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)設(shè)置情況（Com）。

2. 審計(jì)師質(zhì)量的度量

本文同時(shí)采用行業(yè)專長和事務(wù)所規(guī)模來度量審計(jì)師質(zhì)量。對(duì)于審計(jì)師行業(yè)專長的度量，借鑒已有學(xué)者的做法（Zeff and Fossum, 1967; 劉文軍、米莉和傅倞軒，2010），采用市場份額法。具體而言，按照各行業(yè)中上市公司客戶的資產(chǎn)總額計(jì)算各事務(wù)所在該行業(yè)中的市場份額，并將行業(yè)內(nèi)市場份額排名前三事務(wù)所的定義為該行業(yè)的行業(yè)專長審計(jì)師。用上述方式可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)較少、實(shí)際審計(jì)公司家數(shù)很少但計(jì)算出來的市場份額較高的事務(wù)所也定義為行業(yè)專家。為避免此種情況對(duì)結(jié)果帶來不利影響，對(duì)于當(dāng)年上市公司數(shù)少于20家的行業(yè)，其審計(jì)師均定義為非行業(yè)專長審計(jì)師。本文同時(shí)采用審計(jì)師規(guī)模來度量審計(jì)師質(zhì)量。具體而言，根據(jù)中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的事務(wù)所綜合排名信息，將各年度綜合排名為前“十大”的事務(wù)所定義為該年度的高質(zhì)量審計(jì)師。

3. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義

本文在參考借鑒現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)?shù)目刂谱兞浚捎靡韵履Ｐ蛯?duì)假說進(jìn)行檢驗(yàn)。在以下檢驗(yàn)中，均采用綜合指標(biāo)和單項(xiàng)指標(biāo)來度量董事會(huì)質(zhì)量，在模型中的Independent代表各檢驗(yàn)中的解釋變量：

表4 董事會(huì)質(zhì)量和審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

本文在實(shí)證檢驗(yàn)過程中所用到的變量如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為了排除新舊會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換所帶來的影響，本文使用2007-2013年滬深兩市非金融類A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并按表2所示次序篩選后得到的樣本數(shù)為10505條記錄。

本文所使用的數(shù)據(jù)除了公司屬性、省份和行業(yè)代碼相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫以外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。另外，為了排除奇異值的影響，對(duì)連續(xù)型變量在1%和99%的位置進(jìn)行了縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和差異性分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，長期負(fù)債率（Lev1）和有息負(fù)債率（Lev2）的均值分別為0.094和0.202。Audit1的均值是0.175，說明有17.5%的樣本公司選擇了行業(yè)專長審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)。Audit2的均值是0.408，說明有40.8%的樣本公司是由排名前“十大”的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。SOE的均值為0.511，說明在樣本公司中，有51.1%是國有企業(yè)。

（二）相關(guān)分析

對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，CG、Audit1均與Lev1和Lev2呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，而Audit2與Lev1呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與Lev2呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且，CG與Audit1和Audit2之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但由于此處只是簡單檢驗(yàn)了兩個(gè)變量之間的相關(guān)性，并未對(duì)其他相關(guān)變量進(jìn)行控制。因此，對(duì)于自變量和因變量之間的影響關(guān)系，有待進(jìn)一步通過多元回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5 同時(shí)考慮董事會(huì)質(zhì)量與審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

同時(shí)，各變量中相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高為Lev1和Lev2的Pearson相關(guān)系數(shù)，為0.597，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均低于0.6，遠(yuǎn)低于一般認(rèn)為的0.8。在回歸時(shí)，計(jì)算了VIF值。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各變量的VIF值均低于8，因此，變量之間不存在多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

1. 董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

表4分別報(bào)告了單獨(dú)檢驗(yàn)董事會(huì)和外部審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的結(jié)果。同時(shí)檢驗(yàn)了度量董事會(huì)質(zhì)量的綜合指標(biāo)和各項(xiàng)分指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用。從表中可以看出，由綜合指標(biāo)度量的董事會(huì)質(zhì)量與長期負(fù)債率和有息負(fù)債率均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。假說1a得到了驗(yàn)證，在一定程度上說明了董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更符合較好的公司治理能夠降低管理層對(duì)于負(fù)債的規(guī)避程度這一觀點(diǎn)。董事會(huì)質(zhì)量較高時(shí)，將促使公司采用負(fù)債這一具有治理作用的融資方式來籌措資金，削弱公司管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的操縱程度。而針對(duì)各項(xiàng)分指標(biāo)，除了董事會(huì)規(guī)模以及董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)長期負(fù)債率存在不顯著的正向影響外，其余指標(biāo)均對(duì)長期負(fù)債率和有息負(fù)債率產(chǎn)生了顯著的正向影響。

2. 審計(jì)師質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

本文分別采用了行業(yè)專長和事務(wù)所規(guī)模作為衡量審計(jì)師質(zhì)量的指標(biāo)。從表中可以看出，Audit1與Lev1和Lev2呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Audit2與Lev2呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而Audit2與Lev1之間的關(guān)系雖然沒有達(dá)到10%的水平上顯著，但其符號(hào)為負(fù)，與其他幾個(gè)檢驗(yàn)保持一致。以上結(jié)果支持了假說2b，說明審計(jì)師質(zhì)量對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向的影響，被高質(zhì)量審計(jì)師審計(jì)的公司更傾向于更低水平的負(fù)債融資，這也進(jìn)一步表明，審計(jì)師質(zhì)量對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響更符合信號(hào)傳遞理論。

3. 同時(shí)考慮董事會(huì)質(zhì)量和審計(jì)師質(zhì)量的影響

董事會(huì)質(zhì)量與外部審計(jì)作為公司內(nèi)外部兩種不同的治理機(jī)制，在對(duì)資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用時(shí)，相互之間可能存在一定的影響。因此，本文進(jìn)一步將這兩種因素放在同一個(gè)模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，表5報(bào)告了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。從表中可以看出，較之前述的結(jié)果，在控制住一種因素的影響后，另一種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用并未發(fā)生變化，與單獨(dú)檢驗(yàn)時(shí)的結(jié)果保持一致。這也進(jìn)一步論證了前文的結(jié)論，即董事會(huì)與外部審計(jì)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響時(shí)的作用機(jī)理不同，因此，其相互之間的影響甚為微弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變審計(jì)師質(zhì)量的度量方法：（1）以上市公司客戶的資產(chǎn)總額為基礎(chǔ)計(jì)算事務(wù)所的市場份額，進(jìn)而將行業(yè)內(nèi)市場份額居于前三位的事務(wù)所確定為行業(yè)專長審計(jì)師，該變量命名為Audit3。（2）改變對(duì)事務(wù)所規(guī)模的定義，采用國際四大作為大規(guī)模事務(wù)所，用變量Audit4表示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了在全樣本中，用資產(chǎn)總額計(jì)算的行業(yè)專長所度量的審計(jì)師質(zhì)量對(duì)長期負(fù)債率的影響變得不顯著以外，其余結(jié)果均與前述的檢驗(yàn)保持一致，且這不一致在控制住自選擇因素的影響后得到改善。

2. 改變董事會(huì)質(zhì)量的度量方法：分別采用連續(xù)型變量來替代，董事會(huì)規(guī)模采用董事會(huì)人數(shù)來度量，董事會(huì)獨(dú)立性用獨(dú)立董事在全體董事中所占的比重來度量，董事會(huì)勤勉性用年度董事會(huì)開會(huì)次數(shù)來度量，專業(yè)委員會(huì)設(shè)置情況用公司設(shè)立專業(yè)委員會(huì)的個(gè)數(shù)來度量。除了分指標(biāo)中董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)有息負(fù)債率影響的顯著性由10%變?yōu)椴伙@著外，其余結(jié)果均與前面保持一致。

六、結(jié)論與討論

本文利用2007-2013年非金融類A股上市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，采用長期負(fù)債率和有息負(fù)債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的替代變量，用虛擬變量表示的四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)匯總成一個(gè)綜合性指標(biāo)來對(duì)董事會(huì)質(zhì)量進(jìn)行度量，同時(shí)檢驗(yàn)了各分項(xiàng)指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）董事會(huì)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正向關(guān)系。這說明董事會(huì)質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用途徑更符合代理理論，較高的董事會(huì)質(zhì)量能夠有效遏制管理層的“隧道效應(yīng)”，當(dāng)董事會(huì)質(zhì)量較高時(shí)，管理者會(huì)面臨更多的約束和壓力，其通過降低負(fù)債來增加自由現(xiàn)金流量控制的能力就會(huì)受到限制，進(jìn)而表現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。這也進(jìn)一步說明董事會(huì)質(zhì)量是直接從內(nèi)部融資決策影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，而非對(duì)外部信息反饋的調(diào)整所導(dǎo)致。（2）審計(jì)師質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)向關(guān)系。這說明外部審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用途徑與信號(hào)傳遞理論更為契合，較高的審計(jì)師質(zhì)量能向外界傳遞良好的信號(hào)，提高投資者信心，從而降低了企業(yè)外部融資的成本，進(jìn)而使得對(duì)信息不對(duì)稱反應(yīng)更為敏感的股權(quán)融資的比例有所提升，企業(yè)的負(fù)債融資比例下降。（3）同時(shí)考慮二者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用時(shí)，結(jié)果與前述一致，并未發(fā)生改變。這一發(fā)現(xiàn)也進(jìn)一步論證了董事會(huì)質(zhì)量與外部審計(jì)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響時(shí)，其作用機(jī)理不同，因此相互之間所產(chǎn)生的影響也甚為微弱。

作者單位：江蘇省電力公司常州供電公司南京大學(xué)商學(xué)院

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本文系國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《外部審計(jì)對(duì)上市公司投融資行為的影響》（批準(zhǔn)號(hào)： 71272099）的階段性成果之一。