汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系研究

陳一鳴+龔文斌+賀正楚

摘要探討了我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響.對汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效相關(guān)數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，對資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效綜合因子之間的關(guān)系進行了因子分析和回歸分析.結(jié)果表明：汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效不顯著負相關(guān)，流動負債率與財務(wù)績效顯著負相關(guān)，股權(quán)集中度與財務(wù)績效不顯著正相關(guān).并針對性地提出了對策：合理降低資產(chǎn)負債率和流動負債率、適度提高股權(quán)集中度、發(fā)展多元融資.

關(guān)鍵詞財務(wù)管理；財務(wù)績效；SPSS；資本結(jié)構(gòu)；汽車制造業(yè)上市公司

中圖分類號文獻標識碼A

Research on the Correlation between Capital Structure and Financial Performance of Chinese Automobile Manufacturing Listed Companies

Yiming CHEN，Wenbin GONG，Zhengchu HE

（Changsha University of Science & Technology，Changsha 410114，China）

AbstractThe influence of capital structure on financial performance in Chinese automobile manufacturing listed companies was discussed.The related data of capital structure and financial performance of listed companies in automobile manufacturing industry was analyzed.Factor analysis and regression analysis were carried out on the relationship between capital structure and financial performance comprehensive factors.The results show that there is no significant negative correlation between asset liability ratio and financial performance of the listed companies in the auto manufacturing industry，financial performance is significantly negatively related to the current debt ratio and is not significantly positively related to the concentration of ownership.Countermeasures are put forward：reducing assetliability ratio and current liability ratio reasonably，increasing equity concentration modestly，developing diversified financing.

Key wordsfinancial management；financial performance；SPSS；capital structure；automobile manufacturing listed companies

1引言

國內(nèi)外學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行了多方位探討，結(jié)論有以下幾個方面.一是正相關(guān)關(guān)系.Simerly（1999）[1]指出，在相對穩(wěn)定的環(huán)境中，公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈正比.Jordan（2003）[2]以英國275家小型企業(yè)作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)獲利率呈正相關(guān)關(guān)系.二是負相關(guān)關(guān)系.牛麗文（2016）[3]發(fā)現(xiàn)，煤炭上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系.Booth（2002）[4]通過對十個發(fā)展中國家的公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)其中九個公司的績效水平與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系.Schuhmacher（2002）[5]發(fā)現(xiàn)，當市場需求處于不確定狀態(tài)時，資產(chǎn)負債率與公司利潤成負相關(guān)關(guān)系.Titman（1988）[6]和Rajan（1995）[7]分別在美國和西方七個發(fā)達國家中選擇了具有代表性的公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系.Hall（2000）[8]和Carpentier（2006）[9]分別對英國3500家中小企業(yè)和243家法國企業(yè)進行了實證研究，認為公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間存在著負相關(guān)關(guān)系.三是倒“U”型關(guān)系.杜瑩（2002）[10]選取只發(fā)行A股的96家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒“U”型曲線關(guān)系.陳德萍（2012）[11]選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司進行實證檢驗后得出：第一大股東持股比例與企業(yè)績效之間存在倒“U”型關(guān)系.賀正楚（2016）[12]和蔣艷玲（2013）[13]在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實證分析中發(fā)現(xiàn)，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)績效與股權(quán)集中度成正比，超過這個范圍后，其績效會降低.陳素琴（2014）[14]在對電力企業(yè)的實證分析中得出，企業(yè)的資產(chǎn)負債率在一定限度內(nèi)，與其財務(wù)績效正相關(guān)，突破這一限度，則與其財務(wù)績效負相關(guān).四是不相關(guān)關(guān)系.Carpentier（2006）[9]檢驗了較長期間內(nèi)法國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)負債比率和企業(yè)價值之間不存在顯著關(guān)系.晏艷陽（2004）[15]、楊敏（2016）[16]選擇國內(nèi)電子通訊行業(yè)和制造業(yè)的上市公司作為研究對象，分析指出，在法人控股公司中，股權(quán)集中度與公司業(yè)績沒有顯著相關(guān)關(guān)系.綜上可見，關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的研究沒有一致的結(jié)論.endprint

賀正楚（2015）[17]、謝志明（2015）[18]、吳艷（2016）[19]等學(xué)者認為，雖然我國已是當今世界最大的汽車生產(chǎn)國和第一大銷售市場，但汽車制造業(yè)上市公司的市場競爭力相對于國外的汽車公司還有較大差距.造成這種現(xiàn)狀的原因之一是我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)績效水平較低（潘紅玉（2016）[20]、尋舸（2013）[21]），且目前未有關(guān)于汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的研究.基于此，以我國汽車制造業(yè)上市公司為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效的關(guān)系進行實證研究，以分析我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點及存在的問題，并提出相應(yīng)對策，從而提高我國汽車制造業(yè)上市公司的財務(wù)績效，提升其市場競爭力.

2研究設(shè)計

2.1指標的選取

2.1.1資本結(jié)構(gòu)指標的選取

從股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個角度進行選擇.本研究選取了資產(chǎn)負債率、流動負債率、第一大股東持股比例和前十大股東持股比例等，見表1.

2.1.2 財務(wù)績效指標的選取

選取償債能力、盈利能力、運營能力和成長能力等四個指標以評價公司財務(wù)績效，見表2.

2.2研究假設(shè)

參考國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，結(jié)合我國汽車制造業(yè)上市公司的特點，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1我國汽車行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系.

我國尚處于市場經(jīng)濟體制不斷完善時期，盈利能力較差的企業(yè)常需要貸得更多的資金以保證企業(yè)的發(fā)展.而我國的資本市場不夠完善，上市公司的管理制度不夠合理，使得資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系.

假設(shè)2我國汽車行業(yè)上市公司的流動負債率與財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系.

我國汽車行業(yè)上市公司的流動負債率普遍比較高，各企業(yè)傾向于進行流動負債的融資.這使得企業(yè)在日常經(jīng)營活動中存在財務(wù)風(fēng)險，不利于穩(wěn)定盈利.所以過高的流動負債率會產(chǎn)生負面影響，與企業(yè)的財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系.

假設(shè)3我國汽車行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度（第一大股東持股比例和前十大股東持股比例）和財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系.

提高股權(quán)集中度利于高層對企業(yè)的控制，并在面對市場環(huán)境的變化時，能更及時有效地決策.因而，適度提高股權(quán)集中度，上市公司能更好地盈利，更有利于公司的長遠發(fā)展.

2.3樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

樣本企業(yè)來源于我國汽車制造業(yè)A股上市公司.樣本數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫.為了保證數(shù)據(jù)客觀有效，并防止不正常樣本的干擾，本文對選取的樣本進行了篩選：剔除了2013年以后新上市或者退市的公司，使樣本數(shù)據(jù)具有完整可比性；剔除了財務(wù)狀況異常及數(shù)據(jù)不完整的樣本企業(yè).

2.4變量設(shè)計和模型構(gòu)建

2.4.1自變量設(shè)計

選取反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量作為解釋變量，包括：資產(chǎn)負債率、流動負債率、第一大股東持股比例和前十大股東持股比例等四個變量.

2.4.2因變量設(shè)計

由于少數(shù)幾個指標不能全面有效地反映汽車制造業(yè)上市公司的財務(wù)績效，選取了17個能代表財務(wù)績效的指標（見表2），并將這17個指標用財務(wù)績效綜合因子Y代替，作為被解釋變量.變量設(shè)計見表3.

2.4.3模型構(gòu)建

將財務(wù)績效綜合因子Y作為被解釋變量，各自變量X1、X2、X3、X4作為解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸模型：

其中：α0為常數(shù)項；α1、α2、α3、α4分別為各自變量的回歸系數(shù)；ε為隨機誤差項.

3實證分析

3.1描述性統(tǒng)計

運用SPSS19.0軟件對2013年至2015年我國汽車制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表4和表5所示.

由表4中可見，我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)運營資金的籌集主要靠負債，其占比很大，尤其是流動負債的均值達到了84.27%，而最大值達到了100%，公司營運資本主要靠負債或者流動負債來支撐，故有很大的財務(wù)風(fēng)險.第一大股東持股比例、前十大股東持股比例在2013到2015年間的均值分別為35.56%和54.45%，說明我國汽車制造業(yè)上市公司的股權(quán)比較集中，在公司治理決策方面，少數(shù)股東擁有較大的話語權(quán).

表5為我國汽車制造業(yè)上市公司財務(wù)績效指標描述性統(tǒng)計結(jié)果.由該表可見，償債能力指標中的速動比率均值約為11，大于標準值1，說明企業(yè)短期償債能力較強；資產(chǎn)負債率均值約為56，遠大于標準值0.7，說明企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險較大.運營能力指標中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的均值約為33，大于標準值3，說明資金回收速度快；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值約為0.9，略高于標準值0.8，說明企業(yè)的銷售能力強.盈利能力指標中的凈資產(chǎn)收益率的均值約為2.5，大于標準值0.08，說明企業(yè)所有者權(quán)益的投資報酬率較高.營業(yè)利潤率均值約為-2.4（值越大越好），說明企業(yè)通過經(jīng)營獲取利潤的能力較差.成長能力指標中的凈利潤增長率的均值約為-12（值越大越好），說明企業(yè)的盈利能力較差；而每股收益增長率的均值約為-19（值越大越好），說明該行業(yè)中的公司股權(quán)可獲利潤的增長狀況較差.綜上可知，我國汽車制造業(yè)上市公司的財務(wù)績效水平有較大的提升空間.

3.2因子分析

財務(wù)績效作為因變量，受到多方面因素的影響，采用因子分析法對財務(wù)績效進行綜合評價，過程如下.

（1）可行性檢驗.采用KMO和Bartlett的球形度檢驗.表6是34家上市公司的樣本數(shù)據(jù)可行性檢驗結(jié)果.其中，KMO的值為0.579，大于0.5，適合做因子分析.表中Bartlett球形度檢驗值為2046.7，顯著性概率為0.000，小于0.01，故通過顯著性檢驗.

（2）主因子提取.采用主成分分析法提取特征值大于1的特征根數(shù)目，得到解釋方差總和（見表7）.由表7可見，前5個因子的累積解釋度約為7811%，因此，選擇前5個因子能夠很好地解釋原有變量總方差，使得原有變量的信息量丟失較小，達到了因子分析的理想效果.endprint

（3）建立因子旋轉(zhuǎn)與主因子命名.采用最大方差法建立因子載荷矩陣，并對因子進行進一步旋轉(zhuǎn)，如表8所示.從表中可以看出，第一個公共因子Y1反映的是公司運營能力，其在流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標上的比重較高，因此把Y1命名為“運營能力因子”.第二個公共因子Y2在流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率等指標上的比重較高，可命名為“償債能力因子”.第三個公共因子Y3在主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)收益率等指標上占有很大的比重，反映的是公司的盈利能力，可命名為“盈利能力因子”.第四個公共因子Y4和第五個公共因子Y5在凈利潤增長率、每股收益增長率、凈資產(chǎn)增長率和應(yīng)收款項增長率等指標上占比較大，可把這兩個公共因子合稱為“成長能力因子”.

（4）計算綜合因子得分.根據(jù)表9的成份得分系數(shù)矩陣，得到各個主因子和各個指標之間的關(guān)系式：

用綜合系數(shù)得分的方法，對5個公共因子加權(quán)平均，獲得公司財務(wù)績效的綜合得分，并將其作為回歸模型的被解釋變量.構(gòu)建財務(wù)績效的綜合評價函數(shù)如下：

其中，Y1為運營能力因子，Y2為償債能力因子，Y3為盈利能力因子，Y4和Y5為成長能力因子.

3.3多元回歸分析

通過建立多元線性回歸模型，對各個解釋變量和財務(wù)績效綜合因子進行回歸擬合，以分析資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響.回歸結(jié)果見表10.

由方差分析表11可見，F(xiàn)值為3.648時，其相伴概率P值為0.008，小于0.01，故通過顯著性檢驗，說明全體被解釋變量和解釋變量之間的線性關(guān)系顯著，可以用線性模型描述和反映它們之間的關(guān)系.

表12是模型的回歸系數(shù)表.由表可見，資產(chǎn)負債率、流動負債率、第一大和前十大股東持股比例的容差均在0～1之間，說明因變量和自變量之間的相關(guān)性較弱；VIF值均在1～10之間，且靠近1，說明這四個指標之間不存在嚴重多重共線性；資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例的t檢驗值的相伴概率p值分別為0.98、0.298、0.592，均大于0.05，說明這三個變量與財務(wù)績效之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系；流動負債率的t檢驗值的相伴概率p值為0.005，小于0.05，說明流動負債率與財務(wù)績效之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系.根據(jù)表12得到回歸方程如下：

通過以上回歸分析，得出以下結(jié)論：

（1）資產(chǎn)負債率的B值為-0.039，t檢驗值的相伴概率P值為0.98，大于0.05，沒有通過顯著性檢驗，這說明資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效線性負相關(guān)，但不是顯著負相關(guān)關(guān)系.這與假設(shè)1在一定程度上一致，但與許多學(xué)者的結(jié)論有差別.其原因是：1）與財務(wù)績效評價指標的選擇有關(guān)，因子分析時，評價綜合財務(wù)績效選用的相關(guān)指標對財務(wù)績效與資本結(jié)構(gòu)之間的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生影響.2）資產(chǎn)負債率主要影響財務(wù)績效綜合指標中的盈利能力，而財務(wù)績效綜合評價指標反映的是企業(yè)的總體財務(wù)能力，所以二者呈現(xiàn)出不顯著的負相關(guān)關(guān)系.

（2）流動負債率的B值為-5.854，t檢驗值得相伴概率P值為0.005，小于0.05，通過了顯著性檢驗，這說明流動負債率和財務(wù)績效之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系.這與假設(shè)2相一致.其原因主要有兩點：1）企業(yè)的流動負債比率升高時，其償債風(fēng)險會增大，當企業(yè)遇到重大不利市場環(huán)境或較大金融危機時，會造成企業(yè)資金鏈斷裂，使其無力償還債務(wù)，甚至破產(chǎn)倒閉.2）企業(yè)過多的流動負債會使得經(jīng)營管理者承受較大的償債壓力，容易使其過度追求短期利益而忽視長遠利益，對公司長期經(jīng)營績效造成影響.

（3）第一大股東持股比例的B值為2.357，t檢驗值得相伴概率P值為0.298，大于0.05，沒有通過顯著性檢驗；前十大股東持股比例的B值為1.261，t檢驗值得相伴概率P值為0.592，大于0.05，沒有通過顯著性檢驗.這說明第一大股東持股比例以及前十大股東持股比例與財務(wù)績效的關(guān)系是線性正相關(guān)，但不是顯著正相關(guān).這與假設(shè)3在一定程度上一致.但可看出，第一大股東持股比例較前十大股東持股比例對于企業(yè)財務(wù)績效的影響更大，說明股權(quán)相對集中更有利于管理層及時有效地做出決策，以應(yīng)對市場環(huán)境的變化.同時可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)不是影響企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)鍵因素之一.其原因是：1）影響企業(yè)財務(wù)績效的因素不僅與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，而且與企業(yè)的經(jīng)營管理水平、企業(yè)外部環(huán)境等其他因素有關(guān).2）大多數(shù)股東一般不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，其對企業(yè)財務(wù)績效的影響不大.

4提高汽車制造業(yè)上市公司財務(wù)績效的對策

4.1降低資產(chǎn)負債率以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

實證分析的結(jié)果是：我國汽車制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系.也就是說，企業(yè)在負債經(jīng)營獲得收益的同時，也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險.如果企業(yè)過度負債融資，會使債權(quán)人到期無法獲利的風(fēng)險增加，債權(quán)人會采取措施降低風(fēng)險，這樣會增加公司借款籌資的成本，進而降低財務(wù)績效.汽車制造業(yè)上市公司可結(jié)合自身的實際情況，采取措施以降低其資產(chǎn)負債率：一是提高資金使用的合理性，使企業(yè)不需過多的負債融資.二是在負債融資時，選擇償還期限可增減的債務(wù)資金，或者用股權(quán)融資替代部分債務(wù)融資，以降低資金還款付息壓力以及財務(wù)風(fēng)險，切實提高企業(yè)的經(jīng)營績效水平.三是優(yōu)化生產(chǎn)工藝流程，同時加大各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力度，以提高生產(chǎn)效率，并減少生產(chǎn)過程中的材料損耗，從而降低生產(chǎn)成本，減輕企業(yè)負債融資壓力.四是制定多元營銷策略擴大銷售額，并加快企業(yè)資金回籠，以降低資產(chǎn)負債率.五是建立全面預(yù)算管理體系，確保對資金的有效利用，以提高財務(wù)績效.

4.2發(fā)展多元融資以降低流動負債率

我國汽車制造業(yè)上市公司的流動負債率普遍過高，其平均值達到了84.27%，且企業(yè)的融資渠道不寬廣，主要依賴短期借貸，易造成財務(wù)風(fēng)險.雖然企業(yè)依賴長期負債的成本比流動負債高，但是長期負債可為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定可靠的資金來源，使經(jīng)營者不需時刻面對資金償還風(fēng)險，更利于公司的長遠發(fā)展.汽車制造業(yè)產(chǎn)品從研發(fā)到批量生產(chǎn)的周期較長，一般要歷經(jīng)好幾年，并需大量穩(wěn)定可靠的資金來支撐其發(fā)展，相對于長期負債來說，流動負債在這方面的作用比較小.因此，為了降低借貸資金帶來的財務(wù)風(fēng)險，以維持企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，可發(fā)展多元融資：一是發(fā)行債券融資和國際貿(mào)易融資，以擴寬資金借貸的渠道，提高企業(yè)的財務(wù)績效.二是有效引進汽車制造產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資，降低企業(yè)獲得資金的門檻，從而降低流動負債率.三是政府對汽車制造業(yè)采取稅收減免政策，使企業(yè)有更多的流動資金.四是以市場為導(dǎo)向，建立利于汽車制造業(yè)的新型投融資機制，以有效吸引社會資金.endprint

4.3適度提高汽車制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度

由實證分析可知，我國汽車制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)的財務(wù)績效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，且第一大股東持股比重較前十大股東持股比重對財務(wù)績效的影響更加明顯.當企業(yè)的股權(quán)過度分散，決策者在面對市場環(huán)境時，難以做出及時有效的反應(yīng)，致使企業(yè)喪失發(fā)展機遇.所以，企業(yè)應(yīng)適度提高股權(quán)集中度，既能使大股東有能力監(jiān)督代理人，防止代理人追逐個人短期利益而不顧公司的長遠發(fā)展，又能提高公司高層的決策效率.但公司的股權(quán)集中度也不應(yīng)過高，其原因是：一是股權(quán)高度集中會導(dǎo)致絕對控制權(quán)，使企業(yè)高層決策失誤的風(fēng)險急劇增加；二是股權(quán)高度集中不利于企業(yè)的民主決策.因而，公司應(yīng)建立合理的內(nèi)部監(jiān)督管理體系，在適度提高公司股權(quán)集中度的同時，規(guī)范大股東的行為，避免損害中小股東的切身利益.合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：大股東和其他中小股東在公司的發(fā)展中相互依賴、相互制約.

5結(jié)論

實證分析了我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)不合理：股權(quán)集中度不高、資產(chǎn)負債率和流動負債率偏高.并針對性地提出了對策：合理降低資產(chǎn)負債率和流動負債率、適度提高股權(quán)集中度、發(fā)展多元融資.這豐富了我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效相關(guān)性的理論研究，可為其選擇合理的資本結(jié)構(gòu)提供參考.

參考文獻

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