關(guān)于常備借貸便利利率走廊作用的分析與思考

姚豐

摘要：人民銀行創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）工具以來，通過債券質(zhì)押方式與金融機構(gòu)“一對一”交易，滿足其短期流動性需求、平抑市場價格波動。SLF操作針對性強、期限短，既有效縮短貨幣政策時滯，又不會造成大面積流動性擴張，已成為中央銀行重要的價格型調(diào)控工具。

關(guān)鍵詞：人民銀行；借貸；交易

2016年以來，安徽省人民銀行系統(tǒng)根據(jù)總行授權(quán)，及時向法人金融機構(gòu)辦理SLF，在提供短期流動性的同時，在引導(dǎo)市場預(yù)期，平抑市場波動等方面，取得了良好的政策效果。在當(dāng)前市場流動性體系日趨復(fù)雜的背景下，如何在保持流動性合理適度的同時，有效發(fā)揮SLF市場利率走廊上限作用值得深入思考。

一、安徽省SLF政策效果

第一，及時向市場注入短期流動性。在外匯流動形勢變化、春節(jié)現(xiàn)金投放高峰、財政庫款集中入庫、債市結(jié)構(gòu)調(diào)整等關(guān)鍵時點，SLF資金及時注入，有效引導(dǎo)了貨幣市場預(yù)期。安徽省SLF業(yè)務(wù)操作主要集中于2016年春節(jié)前后、2016年年末前后以及2017年一季度等貨幣市場價格波動時點，SLF流動性的及時注入有效抑制了市場恐慌、平抑市場交易情緒，為金融市場去杠桿、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得了空間。

第二，有效發(fā)揮利率走廊導(dǎo)向作用。根據(jù)安徽省法人金融機構(gòu)債券權(quán)回購業(yè)務(wù)加權(quán)平均利率顯示，2016年以來每日隔夜、7天市場交易利率，總體控制在2.75%、3.25%的SLF利率水平以下；但1月期債券回購利率，受外匯流出以及債券市場劇烈波動影響，于12月起突破3.6%的同期SLF上限，直到1月末才逐漸回歸。而人民銀行總行已于2017年起暫停1月期SLF操作，事實上放棄了1月期SLF利率走廊上限要求。

二、SLF利率走廊作用機制

所謂SLF利率走廊機制，即通過設(shè)定利率操作區(qū)間，在貨幣市場資金價格超過同檔次SLF利率時，通過注入流動性資金，滿足金融機構(gòu)短期流動性需求，平抑資金價格、控制套利機會、引導(dǎo)市場預(yù)期，維持貨幣市場平穩(wěn)運行。人民銀行管理好SLF工具，有效發(fā)揮利率走廊作用需要遵循以下原則：

第一，資金融入上限控制原則。金融機構(gòu)從資金市場融入資金的交易價格，原則上不應(yīng)超過同期、同檔次SLF利率，融出資金不限，一旦市場價格超出SLF利率，金融機構(gòu)應(yīng)優(yōu)先向所在地人民銀行申請SLF。

第二，交易品種期限對應(yīng)原則。目前SLF分為隔夜、7天、1月三個品種，采取債券質(zhì)押模式管理。因此，SLF利率上限要求應(yīng)適用于金融機構(gòu)在銀行間市場同期限、質(zhì)押回購交易范圍，而同業(yè)拆借、買斷回購利率以及其他同業(yè)資金往來業(yè)務(wù)不屬于SLF利率走廊控制范圍。

第三，政策覆蓋機構(gòu)對稱原則。SLF業(yè)務(wù)對象為擁有合格質(zhì)押品的政策性銀行、全國性商業(yè)銀行，以及城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社等地方法人金融機構(gòu)，利率走廊上限要求同樣也限于此類金融機構(gòu)。同為銀行間市場成員的省聯(lián)社、汽車金融、金融租賃、財務(wù)公司、證券、基金以及理財產(chǎn)品主體等，其質(zhì)押回購交易行為不應(yīng)受到SLF利率影響。

三、SLF利率走廊效應(yīng)的思考

從安徽省構(gòu)建利率走廊上限的作用效果來看，SLF在市場出現(xiàn)臨時流動性不足時，確實發(fā)揮了平抑價格、引導(dǎo)市場預(yù)期的作用。但在貨幣市場出現(xiàn)大范圍資金短缺或系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整時，SLF不足以也不需要堅守利率走廊上限，主要原因如下。

第一，可能產(chǎn)生流動性依賴，影響去杠桿進程。目前貨幣市場的總體流動性是合理適度的，即使在部分時點出現(xiàn)流動性緊張，也是臨時性、結(jié)構(gòu)性問題。然而，當(dāng)前部分中小銀行過度依賴于批發(fā)性融資，用隔夜、7天的流動性來購買較長期資產(chǎn)，存在明顯的期限錯配、以短搏長問題。一旦市場流動性趨緊，這些機構(gòu)急需SLF資金供給。在此情況下，如果為人民銀行為保持利率走廊上限需要，繼續(xù)無差別充分供應(yīng)SLF，可能使這些機構(gòu)產(chǎn)生依賴心理預(yù)期，降低資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整的主動性，甚至逆向選擇倒逼人民銀行流動性注入。這會干擾人民銀行貨幣市場去杠桿政策操作，甚至影響金融體系的穩(wěn)健性。

第二，SLF業(yè)務(wù)量也不足以對沖市場流動性短缺。從SLF業(yè)務(wù)量來看，SLF的交易量、操作頻率在銀行間市場占比極小，業(yè)務(wù)品種也未能覆蓋全部交易類型。即使是同期限質(zhì)押回購業(yè)務(wù)，也屢有高于SLF利率的超限交易發(fā)生。在出現(xiàn)大范圍短期流動性缺口時，市場利率幾乎已經(jīng)完全脫離SLF上限控制。如2016年年末，1月期質(zhì)押回購業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)過12%的交易價格。因此，僅靠SLF完全控制利率走廊上限不具有可操作性。

第三，SLF業(yè)務(wù)操作效率低于其他融資模式。SLF尚未完全實現(xiàn)券款對付（DVP交易），根據(jù)目前的進度安排，即使DVP操作啟用后也僅限于大額直聯(lián)機構(gòu)（安徽省僅有一家機構(gòu)）。農(nóng)商行辦理SLF，仍需在質(zhì)押票據(jù)凍結(jié)后，在人民銀行營業(yè)部柜臺進行資金交割，SLF業(yè)務(wù)流程較長，資金供給的及時性不及市場其他融資模式。

第四，市場利率波動與SLF干預(yù)間存在不對稱性。SLF業(yè)務(wù)性質(zhì)特殊，與一般同業(yè)交易相比，SLF需要高等級質(zhì)押物質(zhì)押，而金融市場存在信用拆借等多種交易形式。同時，在中央銀行的存款，和在市場上進行拆出，風(fēng)險程度存在明顯區(qū)別，還需要考慮到風(fēng)險升水問題。此外，金融機構(gòu)向中央銀行借款還會存在信譽顧慮，擔(dān)心外界可能質(zhì)疑其流動性管理能力。因此，市場利率波動會與SLF利率導(dǎo)向出現(xiàn)一定偏離，利率走廊上限的構(gòu)建應(yīng)在SLF基礎(chǔ)上留有一定的彈性空間。

綜上所述，SLF工具不能也不應(yīng)當(dāng)代替市場作用，利率走廊并不是將SLF設(shè)置為絕對意義上的利率上限，而更應(yīng)當(dāng)發(fā)揮SLF利率的價格錨定效應(yīng)。在充分發(fā)揮市場自我調(diào)節(jié)作用的前提下，通過選擇性資金注入，督促金融機構(gòu)自我調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)市場短期資金價格主動向利率走廊回歸。

四、相關(guān)建議

第一，主動發(fā)聲，發(fā)揮短期資金利率走廊指引作用。SLF操作的意義不在于完全對沖市場流動性短缺，而應(yīng)通過設(shè)置SLF價格標(biāo)的，釋放人民銀行政策目標(biāo)的信號，發(fā)揮前瞻性指引作用，并通過適度業(yè)務(wù)操作發(fā)揮示范效應(yīng)引導(dǎo)平抑市場資金波動。金融機構(gòu)根據(jù)SLF價格標(biāo)的，對照自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，主動判斷市場和自身資金余缺，自行對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。

第二，差異管理，結(jié)合宏觀審慎管理提升聯(lián)動效應(yīng)。目前市場流動性體系復(fù)雜，部分金融機構(gòu)為追求短期利益，業(yè)務(wù)脫實向虛、以短搏長，存在明顯期限錯配問題。因此，人民銀行需要對貨幣市場交易較為活躍的法人金融機構(gòu)進行定期評估，對不符合宏觀審慎要求的機構(gòu)，進行差異化管理。在市場出現(xiàn)明顯價格波動時，各級人民銀行可對轄內(nèi)重點機構(gòu)，特別區(qū)域系統(tǒng)重要性銀行進行SLF操作，并對其融入資金情況進行窗口指導(dǎo)?？删C合采取限制SLF業(yè)務(wù)量，或者大幅提高SLF利率，暫停SLF業(yè)務(wù)甚至銀行間市場業(yè)務(wù)資格，在銀行間市場公告不符合宏觀審慎要求的機構(gòu)、加點幅度等，督促其對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

第三，豐富品種，主動適應(yīng)貨幣市場多樣化需求。SLF具備精準(zhǔn)操作特點，對金融機構(gòu)流動補充效果更加直接，有效縮短了貨幣政策時滯問題。雖然在總量上不能完全對沖市場流動性短缺，但在個別機構(gòu)出現(xiàn)臨時頭寸不足時，還是應(yīng)該及時予以救助，維持其穩(wěn)健經(jīng)營能力。因此，在SLF設(shè)計上應(yīng)盡量貼近貨幣市場操作需求，可增加14天、21天、28天操作品種，將業(yè)務(wù)類型由質(zhì)押回購擴大至信用拆借、買斷回購，債券質(zhì)品范圍可以適當(dāng)擴大，以滿足金融機構(gòu)臨時性資金申請需求。交易時間也可在銀行間市場關(guān)閉后適當(dāng)延長，發(fā)揮最后貸款人職能。

第四，動態(tài)調(diào)整，提高利率走廊上限彈性區(qū)間?？蓞⒖紘鴤找媛是€、shibor等，結(jié)合政策需要動態(tài)調(diào)整、定期發(fā)布政策基準(zhǔn)利率、彈性區(qū)間等，根據(jù)金融機構(gòu)類型、資金需求性質(zhì)、流動性缺口產(chǎn)生原因等實施區(qū)別對待，在發(fā)揮市場標(biāo)的作用的同時，減少金融機構(gòu)套利空間，對不符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)進行懲戒。

（作者單位：中國人民銀行合肥中心支行）endprint