滬港通背景下中國(guó)大陸與香港股市聯(lián)動(dòng)性變化實(shí)證研究

寧特林+謝朝陽(yáng)

摘要：2014年11月17日，我國(guó)正式推出滬港通，這在我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放歷史上有著里程碑意義，從此大陸和香港兩地居民具備了進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)進(jìn)行投資機(jī)會(huì)，兩地證券市場(chǎng)的互動(dòng)增加，這對(duì)我國(guó)大陸和香港股票市場(chǎng)的關(guān)系和聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生了巨大作用和影響。文章選取2013年5月9日至2016年5月27日期間上證綜指、深圳成指、香港恒生指數(shù)的日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)收益率作為研究對(duì)象，綜合運(yùn)用整檢驗(yàn)法、誤差修正模型、VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法研究滬港通開(kāi)通后中國(guó)大陸股市和香港股市的聯(lián)動(dòng)性變化情況。實(shí)證檢驗(yàn)顯示，滬港通實(shí)施后，兩地的股市之間聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：滬港通；滬深港股市；聯(lián)動(dòng)性

一、引言及研究綜述

香港不僅在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中的重要窗口，在我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中也有著重要的地位。許多大陸企業(yè)選擇在香港上市，許多大陸證券公司紛紛在香港設(shè)立分公司或辦事處，兩地居民通過(guò)QDII和RDII、QFII和RQFII進(jìn)入對(duì)方證券市場(chǎng)，兩地的證券市場(chǎng)也顯現(xiàn)了一定的聯(lián)動(dòng)性。滬港通包括港股通、滬股通兩方面。在經(jīng)過(guò)7個(gè)多月的準(zhǔn)備后，2014年11月17日滬港通正式啟動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)入了新的階段，也是兩地證券市場(chǎng)聯(lián)系與發(fā)展的重要里程碑。截至2016年5月26日，港股通累計(jì)買入4911.22億元，累計(jì)賣出3301.69億元；滬股通累計(jì)買入10116.74億元，累計(jì)賣出9106.41億元?！皽弁ㄔ圏c(diǎn)的推出順應(yīng)了資本市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)，具有重要意義和深遠(yuǎn)影響，有利于擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有利于提高人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度，有利于促進(jìn)香港金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定?！比嗣胥y行對(duì)滬港通持肯定態(tài)度。

學(xué)者們?cè)谘芯坎煌Y本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，主要基于傳染（contagion）來(lái)進(jìn)行研究。傳染（contagion）主要研究不同資本市場(chǎng)收益率的變化情況，進(jìn)而分析聯(lián)動(dòng)性變化情況。在研究方法上有相關(guān)系數(shù)法、協(xié)整和VAR模型法、動(dòng)態(tài)的ARCH和GARCH模型法、誤差修正模型等。

Balazs等人（2007）運(yùn)用DCC-GARCH模型研究英國(guó)德國(guó)法國(guó)捷克匈牙利波蘭股市之間的聯(lián)動(dòng)性，實(shí)證檢驗(yàn)顯示英國(guó)德國(guó)法國(guó)股市之間相關(guān)性較強(qiáng)，其他市場(chǎng)相關(guān)性較弱。Arousri等人（2008）運(yùn)用DCC-GARCH模型研究拉美六個(gè)國(guó)家市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)拉美國(guó)家市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性較弱。Meric，M.Rather，G.Meric（2008）研究德英法日四國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性，以格蘭杰因果檢驗(yàn)基礎(chǔ)引入成分分析法，研究發(fā)現(xiàn)，在牛市時(shí)期四國(guó)股市之間具有顯著聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，而在熊市時(shí)期，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)卻不明顯。

徐有俊，王小霞，賈金金（2010）利用DCC-GARCH模型對(duì)中外資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市與國(guó)際股市的聯(lián)動(dòng)性小于印度股市，但是其聯(lián)動(dòng)性趨勢(shì)在增強(qiáng)。

唐太送（2010）分析上證綜指、國(guó)企指數(shù)、恒生指數(shù)聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)香港和大陸股市聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)。

此外，Pascual（2003）使用協(xié)整檢驗(yàn)，陳露（2007）使用Johansen檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)，Azad（2009）使用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)，游家興、陳珍珍、鄭挺國(guó)（2010）使用GARCH和ECM模型，楊軍（2010）采用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型，秦偉廣、楊瑞成（2010）使用相關(guān)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究了不同市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系。

學(xué)者們研究多集中在2008年金融危機(jī)之前不同市場(chǎng)之間股市聯(lián)動(dòng)性研究，在滬港通開(kāi)通后，中國(guó)大陸與香港市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系研究的很少。滬港通在中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷史上有著里程碑意義，所以研究滬港通實(shí)施后中國(guó)大陸與香港股市聯(lián)動(dòng)性變化情況，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步穩(wěn)步開(kāi)放。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

為了研究中國(guó)大陸股市與香港股市之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文選取上證綜指（用SHZI表示）、深圳成指（用SZCI表示）作為大陸的代表性股票指數(shù)，選取香港恒生指數(shù)（用HIS表示）代表香港股票市場(chǎng)。樣本時(shí)間選取范圍為2013年5月9日至2016年5月27日，滬港通正式開(kāi)通的2014年11月17日為這一時(shí)間段的間斷點(diǎn)，即2013年5月9日至正式開(kāi)通之日為滬港通前階段，正式開(kāi)通之日至2016年5月27日為滬港通后階段。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind。數(shù)據(jù)處理：由于港交所與滬深交易所的交易時(shí)間存在不一致，故剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)，僅保留香港、上海和深圳交易所均交易的時(shí)間的數(shù)據(jù)。同時(shí)，對(duì)指數(shù)價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，這樣處理好處是在不影響數(shù)據(jù)的良好統(tǒng)計(jì)性的前提下消除異方差現(xiàn)象。經(jīng)處理后，香港、上海和深圳的股票指數(shù)分別記做LHSI、LSHZI、LSZCI。同時(shí)，定義股票市場(chǎng)日收益率為：

上證綜指日收益率SLSHZIt=LSHZIt-LSHZIt-1

深圳成指日收益率SLSZCIt=LSZCIt-LSZCIt-1

恒生指數(shù)日收益率SLHSIt=LHSIt-LHSIt-1

各個(gè)市場(chǎng)分別得到722個(gè)數(shù)據(jù)，滬港通開(kāi)通之前359個(gè)數(shù)據(jù)，滬港通開(kāi)通后363個(gè)數(shù)據(jù)，使用EVIEWS6.0來(lái)進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。從表1可以看出，2013年5月10日至2016年5月27日，上證綜指、深圳成指的平均收益率為正，而恒生指數(shù)平均收益率為負(fù)。日收益率標(biāo)準(zhǔn)差最高的為深圳成指，其次為上證綜指和恒生指數(shù)。上證綜指、深圳成指的日收益率負(fù)向偏斜，說(shuō)明該指數(shù)收益率右側(cè)尾部較長(zhǎng)，恒生指數(shù)日收益率正向偏斜，其左側(cè)尾部較長(zhǎng)。從各個(gè)市場(chǎng)的Jarque-Bera和Kurtosis都大于3來(lái)看，股指收益率均不服從正態(tài)分布。上證綜指與深圳成指處于高收益和高虧損的概率比正態(tài)分布要高，恒生指數(shù)處于高收益與高虧損概率比正態(tài)分布低。相比較而言，香港市場(chǎng)更成熟。endprint

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

時(shí)間序列平穩(wěn)性識(shí)別方法有ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、KPSS檢驗(yàn)等，本文先用ADF法對(duì)SLHSI、SLSZCI、SLSHZI進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，無(wú)論是滬港通開(kāi)通之前還是之后，SLHSI、SLSZCI、SLSHZI的ADF值均小于1%置信水平下的臨界值，所以，初始序列是平穩(wěn)序列。

本文采用EG兩步檢驗(yàn)法對(duì)SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。SLHSI和SLSHZI進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。具體步驟是先對(duì)SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI進(jìn)行最小二乘法回歸，然后再對(duì)回歸后的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

以上表明，SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI存在協(xié)整關(guān)系。

（三）ECM模型分析

對(duì)于滬港通開(kāi)通前后存在協(xié)整關(guān)系的兩組變量：SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI，采用誤差修正模型（ECM模型）分析大陸股市和香港股市短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

故：滬港通開(kāi)通前，

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）-0.52406*SLHSI（-1）+ 4.93E-05

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）-0.391048*SLHSI（-1）-0.000194

滬港通開(kāi)通后，

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）- 0.311 124*SLHSI（-1）+ 0.000545

SLHSI-SLSZCIecm=SLSZCI（-1）-0.257187*SLHSI（-1）+0.00055

滬港通開(kāi)通前：

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）-0.52406*SLHSI（-1）+ 4.93E-05

d（SLSHZI）= 0.000231+0.565845*d（SLHSI）-0.846530*ECM

其分解公式為：

d（SLSHZI）=0.001893+0.565845*d（SLHSI）-0.846530*SLSHZI（-1）+0.443633

*SLHSI（-1）

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）-0.391048*SLHSI（-1）-0.000194

d（SLSZCI）= -0.000405+0.588107*d（SLHSI） -0.866727*ECM

其分解公式為：

d（SLSZCI）=-0.000237+0.588107*d（SLHSI）-0.866727*SLSZCI（-1）+0.338932SLHSI（-1）

滬港通開(kāi)通后：

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）- 0.311 124*SLHSI（-1）+ 0.000545

d（SLSHZI）= 0.000837+0.649768*d（SLHSI）- 0.831556*ECM

其分解式為：

d（SLSHZI）=0.000384+0.649768*d（SLHSI）-0.831556*SLSHZI（-1）+0.258717*SLHSI（-1）

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）- 0.257187*SLHSI（-1）+0.00055

d（SLSZCI）= 0.000361+0.646067*d（SLHSI） -0.874765*ECM

其分解式為：

d（SLSZCI）=-0.00012+0.646067*d（SLHSI）-0.874765*SLSZCI（-1）+0.224978*SLHSI（-1）

從以上分解式可以得出，在滬港通開(kāi)通前后，無(wú)論是上證綜指還是恒生指數(shù)，他們都是受自身影響最大。上證綜指受恒生指數(shù)影響比重由滬港通開(kāi)通前的56.58%上升為滬港通開(kāi)通后的64.98%；可見(jiàn)，隨著滬港通實(shí)施，恒生指數(shù)對(duì)上證綜指影響在加深，兩者聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。深圳成指受恒生指數(shù)影響比重由滬港通開(kāi)通前的58.81%上升為滬港通開(kāi)通后的64.61%，滬港通實(shí)施后，恒生指數(shù)對(duì)深圳成指的影響加大，兩者聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。

（四）VAR模型

協(xié)整檢驗(yàn)及ECM模型分析只能揭示SLSHZI、SLSZCI、SLHSI之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如果想繼續(xù)了解他們相互間作用與影響則還應(yīng)該建立VAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析。

滬港通開(kāi)通前，將SLSHZI、SLSZCI、SLHSI視為內(nèi)生變量，根據(jù)AIC確定滯后階數(shù)，建立VAR（2）模型，

SLSHZI=0.199550307482*SLSHZI（-1）+0.345416891412*SLSHZI（-2）-0.04320-

17499958*SLSZCI（-1）-0.315684866827*

SLSZCI（-2）-0.0400708576782*SLHSI（-1）+0.08401465331*SLHSI（-2）+3.83125349-

507e-05

SLSZCI=0.223101272739*SLSHZI（-1）+0.324393980004*SLSHZI（-2）-0.0716254021215*SLSZCI（-1）-0.33429067-endprint

8912*SLSZCI（-2） - 0.0302525112052*

SLHSI（-1） + 0.133695242162*SLHSI（-2） - 0.000481330349029

SLHSI=0.139888065896*SLSHZI（-1）+0.104605820098*SLSHZI（-2）-0.12169-

5114341*SLSZCI（-1）-0.121919707895*

SLSZCI（-2） +0.1048554093*SLHSI（-1）-0.0319850555946*SLHSI（-2）-2.4145530-

5994e-06

滬港通開(kāi)通后，將SLSHZI、SLSZCI、SLHSI視為內(nèi)生變量，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，建立VAR（2）模型。

SLSHZI=-0.174705773593*SLSHZI（-1）-0.343072467613*SLSHZI（-2）+0.202865361815*SLSZCI（-1）+0.1928634

5864*SLSZCI（-2）+0.0892371973695*

SLHSI（-1）+0.196243187051*SLHSI（-2）+0.000515257379236

SLSZCI=-0.219628731034*SLSHZI（-1）-0.154277935642*SLSHZI（-2）+0.227495280539*SLSZCI（-1）+0.093566-

9856776*SLSZCI（-2）+0.156756952752*

SLHSI（-1）+0.127553846996*SLHSI（-2）+0.000610087263342

SLHSI=-0.261989376127*SLSHZI（-1）-0.123680639401*SLSHZI（-2）+0.211043514945*SLSZCI（-1）+0.0768948-

026906*SLSZCI（-2）+0.0708357255762*

SLHSI（-1）+0.0292510622272*SLHSI（-2）-0.000322539536107

對(duì)VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)顯示，特征方程單位根全部集中在單位圓內(nèi)部，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)和分析。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

從上面SLSHZI、SLSZCI、SLHSI脈沖響應(yīng)函數(shù)關(guān)系圖（圖3和圖4）看出，在滬港通開(kāi)通之前，上證綜指、香港恒生指數(shù)收益都對(duì)自身的沖擊反應(yīng)最敏感，深圳成指收益對(duì)上證綜指反應(yīng)最敏感，各指數(shù)收益對(duì)沖擊的反應(yīng)都呈下降趨勢(shì)。SLSHZI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)在第一期為0，第二期開(kāi)始有負(fù)向反應(yīng)-0.000230，在第四期負(fù)向反應(yīng)最強(qiáng)達(dá)到-0.000223，在第六期之后趨近于0。SLSZCI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)在第一期為0，第二期開(kāi)始有反應(yīng)，反應(yīng)系數(shù)為-0.000232，第三期反應(yīng)最強(qiáng)烈且為正0.000948，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSHZI的沖擊反應(yīng)最大且為正0.005288，之后反應(yīng)趨弱，在第四期之后沖擊反應(yīng)開(kāi)始接近0。SLHSI在第一期受到SLSZCI的沖擊為0.000366，沖擊反應(yīng)在第三期最大為-0.000666，在第四期之后趨近于0。

在滬港通開(kāi)通后，上證綜指、香港恒生指數(shù)收益都對(duì)自身的沖擊反應(yīng)最敏感，深圳成指收益對(duì)上證綜指反應(yīng)最敏感，SLSHZI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)在第一期為0，在第三期沖擊反應(yīng)最強(qiáng)達(dá)到0.002471，在第六期之后趨近于0。SLSZCI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)在第一期為0，第三期反應(yīng)最強(qiáng)且為正0.001748，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSHZI的沖擊反應(yīng)最大且為正0.007383，以后反應(yīng)逐漸減弱，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSZCI的沖擊為-0.000480，沖擊反應(yīng)在第二期最大為0.002000，在第六期之后趨近于0。與滬港通開(kāi)通前相比較，SLSHZI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)程度明顯變強(qiáng)，SLSZCI對(duì)SLHSI的沖擊反應(yīng)程度也明顯變強(qiáng)，SLHSI對(duì)SLSHZI的沖擊反應(yīng)程度也顯著變強(qiáng)，SLHSI對(duì)SLSZCI的沖擊反應(yīng)程度變化不大但沖擊期限變長(zhǎng)?？傮w而言，滬港通實(shí)施后，SLSHZI、SLSZCI、SLHSI相互作用在加強(qiáng)，兩地市場(chǎng)反應(yīng)也更加敏感。

（六）方差分解分析

方差分解可以用來(lái)衡量不同變量對(duì)對(duì)方波動(dòng)的貢獻(xiàn)情況。滬港溝通開(kāi)通前，之后10期的方差分解如圖5和圖6，滬港通開(kāi)通前，SLSHZI方差97%以上由自身因素決定，SLSZCI和SLHSI對(duì)其影響較小。SLSZCI方差變動(dòng)82%以上由SLSHZI決定，其次是自身因素，受SLHSI影響程度較小。SLHSI方差變動(dòng)66%以上由自身決定，32%由SLSHZI決定，1%受SLSZCI影響。

方差分解可以用來(lái)衡量不同變量對(duì)對(duì)方波動(dòng)的貢獻(xiàn)情況。滬港通開(kāi)通前，SLSHZI方差97%以上由自身因素決定，SLSZCI和SLHSI對(duì)其影響較小。SLSZCI方差變動(dòng)82%以上由SLSHZI決定，其次是自身因素，受SLHSI影響程度較小。SLHSI方差變動(dòng)66%以上由自身決定，32%由SLSHZI決定，1%受SLSZCI影響。

滬港通開(kāi)通后，SLSHZI方差97%以上仍然由自身因素決定，但是SLHSI對(duì)其影響較滬港通開(kāi)通前增加了0.8個(gè)百分點(diǎn)。SLSZCI方差變動(dòng)仍然主要由SLSHZI決定，但是SLHSI對(duì)其影響在增加。SLHSI方差變動(dòng)仍然主要由自身決定， SLSHZI對(duì)其影響有所下降，但是SLSZCI對(duì)其影響增強(qiáng)。綜合來(lái)看，滬港通開(kāi)通后，中國(guó)大陸股市和香港股市的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)。endprint

三、研究結(jié)論及意義

本文通過(guò)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解等方法對(duì)滬港通實(shí)施前后內(nèi)地的上證綜指、深圳成指與香港恒生指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著的滬港通的實(shí)施，我國(guó)兩地股市的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系變強(qiáng)。但是，我國(guó)大陸股市對(duì)香港股市的溢出影響相對(duì)更強(qiáng)。該結(jié)論在深港通胎動(dòng)和國(guó)家籌劃擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的今天，具有重大的啟示和意義。

第一，滬港通推出以后中國(guó)內(nèi)地股市與境外股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，加強(qiáng)了我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際化市場(chǎng)的融合，也有助于積累我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)。在成功實(shí)施滬港通之基礎(chǔ)上，盡快推出深港通、滬倫通等，繼續(xù)擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放，提升我國(guó)資本市場(chǎng)效率。

第二，雖然正面意義巨大，但也要防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)加大開(kāi)放力度，境外市場(chǎng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。在此背景下，我國(guó)政府不僅應(yīng)該密切關(guān)注國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)波動(dòng)，還應(yīng)該持續(xù)關(guān)注境外資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)的溢出影響，警惕破壞性沖擊。應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資管理，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)監(jiān)控，防范國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)沖擊。

第三，在我國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，還應(yīng)該練好“內(nèi)功”。繼續(xù)加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，完善資本市場(chǎng)法律制度，積極穩(wěn)妥推行股票發(fā)行制度改革，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管與國(guó)際接軌等。

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*本文是北方工業(yè)大學(xué)優(yōu)勢(shì)學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)基金（編號(hào)：XN058）。

（作者單位：寧特林，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)；謝朝陽(yáng)，北方工業(yè)大學(xué)）endprint