外匯風(fēng)險敞口、股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險

雷振　龔光明　徐莉萍

摘要：選取滬深A(yù)股2010—2015年出口上市公司為研究對象，實(shí)證分析外匯風(fēng)險敞口、股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)集中度越高財務(wù)風(fēng)險越低，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低；（2）相對國有公司，民營公司外匯風(fēng)險敞口對財務(wù)風(fēng)險的影響更為顯著，股權(quán)制衡度抑制財務(wù)風(fēng)險；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低；當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越低。

關(guān)鍵詞：財務(wù)風(fēng)險；股權(quán)結(jié)構(gòu)；外匯風(fēng)險敞口

中圖分類號：F83092文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2017）05007907

一、引言

價值和風(fēng)險是公司研究的兩大主題。學(xué)術(shù)界傾向于公司價值研究，追求公司價值最大化。從國內(nèi)外的文獻(xiàn)中可以看出，學(xué)術(shù)界更多地探討公司行為對公司價值的影響，而公司行為對風(fēng)險產(chǎn)生的影響較少探討[1]；實(shí)務(wù)中公司往往過于注重利潤（經(jīng)營所得）而忽略隨之而來的財務(wù)風(fēng)險。理論界和實(shí)務(wù)界對公司財務(wù)風(fēng)險的忽視導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果：一是給公司帶來巨大的災(zāi)難，許多公司一夜間倒閉。例如，德隆、安然等公司；二是給金融市場造成巨大的沖擊，給國家經(jīng)濟(jì)帶來危機(jī)。2008年美國爆發(fā)的次貸危機(jī)就是一個很好的例證。

鑒于財務(wù)風(fēng)險對公司持續(xù)健康發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的影響，本文從外匯風(fēng)險敞口的視角，研究其與財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系，同時關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險的影響，希望為公司財務(wù)風(fēng)險管理提供決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險影響因素的研究集中在公司內(nèi)部和外部。公司內(nèi)部因素主要有公司治理、內(nèi)部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以臺灣上市公司為樣本，研究公司治理對財務(wù)風(fēng)險的影響 [2]。

于富生等（2008）選取2002-2005年滬、深兩市的A股上市公司為研究樣本，研究了公司治理對財務(wù)風(fēng)險的影響[1]。

還有一些學(xué)者研究了公司治理單項(xiàng)指標(biāo)（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、管理者薪酬激勵等）對財務(wù)風(fēng)險的影響。例如，Deng &Wang（2006）[3]、Maury &Pajuste （2005） [4]研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響；Mcnulty等 （2013）[5]、Daliy&Dalton （1993）[6]、Seoungpil&Keshab（2013） [7]、Li 等（2008）[8]分別研究了董事會、董事會特征、分類董事、獨(dú)立董事等對財務(wù)風(fēng)險的影響；高雷等（2011）[9]研究了管理層激勵對公司財務(wù)風(fēng)險的影響。內(nèi)部控制對財務(wù)風(fēng)險的影響側(cè)重回答了內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司財務(wù)風(fēng)險低。例如，林鐘高等（2016）研究了內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響[10]。

影響公司財務(wù)風(fēng)險的外部因素主要有政府政策[11]、貨幣政策[12]、行業(yè)環(huán)境[13]等。上述文獻(xiàn)研究了公司財務(wù)風(fēng)險內(nèi)外影響因素，為其研究領(lǐng)域做出了貢獻(xiàn)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)很少研究外匯風(fēng)險敞口對公司財務(wù)風(fēng)險的影響。外匯風(fēng)險敞口作為公司外部重要的經(jīng)濟(jì)變量，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營等方方面面，對出口公司來說更為顯著。因此，有必要從公司外部探究外匯風(fēng)險敞口與公司財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，為解決其財務(wù)風(fēng)險問題提供決策參考。

三、研究假設(shè)

（一）外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險

20世紀(jì)70年代布雷頓森林協(xié)議解體以來，外匯風(fēng)險敞口被認(rèn)為是企業(yè)外部面臨的主要風(fēng)險之一。外匯風(fēng)險真正進(jìn)入中國公司的議題是2005年7月21日人民幣兌美元實(shí)行浮動匯率制?！皡R改”后，在富有彈性、市場化的匯率機(jī)制下，公司的風(fēng)險來源變得更加錯綜復(fù)雜。Allayannis等（2001）[14]認(rèn)為外匯風(fēng)險敞口通過出口份額、進(jìn)口份額、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)3個路徑影響公司價值。

Kelsey等（2013）[15]認(rèn)為外匯風(fēng)險敞口嚴(yán)重影響公司財務(wù)績效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等認(rèn)為外匯風(fēng)險敞口影響跨國公司現(xiàn)金流變動。Griffin等（2001）[18]認(rèn)為外匯風(fēng)險敞口通過公司競爭、客戶管理、設(shè)立海外公司、國際貸款、直接引入外資，減少國外投資等方式來影響公司日常生產(chǎn)經(jīng)營。綜上所述，外匯風(fēng)險敞口影響公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營等。公司現(xiàn)金流、日常生產(chǎn)經(jīng)營等影響財務(wù)風(fēng)險。因此，外匯風(fēng)險敞口可通過現(xiàn)金流（經(jīng)營活動現(xiàn)金流、融資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流）影響財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)人民幣升值時，公司出口活動中產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就會減少，公司進(jìn)口活動中產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就會增加；公司外幣融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會減少，公司海外投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會增加。當(dāng)人民幣貶值時，則相反。另外，外匯風(fēng)險敞口可通過日常經(jīng)營活動影響財務(wù)風(fēng)險。公司經(jīng)營對沖外匯風(fēng)險敞口的方法主要有：移植海外設(shè)立子公司、進(jìn)行國際信貸業(yè)務(wù)、直接引入外資、進(jìn)行海外投資等，這些方法與財務(wù)風(fēng)險密切相關(guān)。例如，海外設(shè)立子公司會影響母公司財務(wù)狀況，如果海外公司經(jīng)營不善可能導(dǎo)致公司財務(wù)風(fēng)險，外匯風(fēng)險敞口可能加劇公司財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)然，這些影響具有雙重性，一方面外匯風(fēng)險敞口可能會降低公司財務(wù)風(fēng)險，另一方面外匯風(fēng)險敞口可能提升公司財務(wù)風(fēng)險?；诖?，本文提出假設(shè)H1。

財經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）雷振，龔光明，徐莉萍：外匯風(fēng)險敞口、股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險——基于出口上市公司的實(shí)證研究

H1：外匯風(fēng)險敞口影響公司財務(wù)風(fēng)險。

H1a：外匯風(fēng)險敞口會降低財務(wù)風(fēng)險，即外匯風(fēng)險敞口越大，財務(wù)風(fēng)險越低。

H1b：外匯風(fēng)險敞口會提高財務(wù)風(fēng)險，即外匯風(fēng)險敞口越大，財務(wù)風(fēng)險越高。

（二）股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險

關(guān)于股權(quán)集中度的研究，學(xué)術(shù)界有不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度會對公司產(chǎn)生激勵效應(yīng)。激勵效應(yīng)認(rèn)為大股東憑借其對公司控制權(quán)影響公司董事會、經(jīng)理人等治理機(jī)制，給公司帶來正面效應(yīng)，降低公司風(fēng)險。此時，大股東會從公司的長期利益出發(fā)，積極監(jiān)督經(jīng)營者，避免股權(quán)分散情況下中小股東“搭便車”行為，促使經(jīng)營者加強(qiáng)公司財務(wù)風(fēng)險管理。Deng & Wang（2006）[3]等驗(yàn)證了股權(quán)集中度的激勵效應(yīng)，即股權(quán)集中度對財務(wù)風(fēng)險的抑制作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度會對公司產(chǎn)生塹壕效應(yīng)。塹壕效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)集中度會給公司帶來負(fù)面效應(yīng)，增加公司財務(wù)風(fēng)險。該理論認(rèn)為自利是大股東與生俱來的天性。大股東在其天性的驅(qū)動下，憑借其手中的控制權(quán)，通過“隧道行為”，“掏空”小股東利益，掠奪公司利益，提升公司財務(wù)風(fēng)險。基于此，本文提出假設(shè)H2。endprint

H2：股權(quán)集中度影響公司財務(wù)風(fēng)險。

H2a：基于股權(quán)集中的激勵效應(yīng)，股權(quán)集中度會降低公司財務(wù)風(fēng)險，即股權(quán)集中度越高，財務(wù)風(fēng)險越低。

H2b：基于股權(quán)集中的塹壕效應(yīng)，股權(quán)集中度會提升公司財務(wù)風(fēng)險，即股權(quán)集中度越高，財務(wù)風(fēng)險越高。

（三）股權(quán)制衡度

關(guān)于股權(quán)制衡度對公司財務(wù)風(fēng)險的影響有不同的觀點(diǎn)。耿鎖奎等（2005）[19]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度有利于降低公司財務(wù)風(fēng)險。一般而言，股權(quán)制衡度高的公司更加注重公司長期價值，對財務(wù)風(fēng)險有著抑止作用，能夠給公司持續(xù)發(fā)展帶來積極作用。基于此，本文提出假設(shè)H3。

H3：股權(quán)制衡度降低公司財務(wù)風(fēng)險，即股權(quán)制衡度越高，財務(wù)風(fēng)險越低。

（四）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財務(wù)風(fēng)險

我國經(jīng)濟(jì)體制決定了國有公司在經(jīng)濟(jì)中的地位，國有控股上市公司是我國證券市場的一大特色。鑒于此，我們根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把公司分為國有公司和民營公司。國有公司實(shí)際控制人國家（政府）是虛擬參與方，存在“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等問題，可能導(dǎo)致公司風(fēng)險管理不到位、財務(wù)風(fēng)險高等。與國有公司相比，民營公司產(chǎn)權(quán)較為獨(dú)立，生存環(huán)境更為惡劣，風(fēng)險防范意識更強(qiáng)，積極管控風(fēng)險的動機(jī)更強(qiáng)。另外，出口民營公司還可能通過外匯風(fēng)險敞口、治理機(jī)制等來管理財務(wù)風(fēng)險。例如，于富生等（2008）研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司財務(wù)風(fēng)險低于非國有企業(yè)。但黃曼行等（2014）[20]研究發(fā)現(xiàn)國有控股中小上市公司的財務(wù)風(fēng)險顯著高于非國有控股公司?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H4。

H4a：相對國有企業(yè)，民營企業(yè)外匯風(fēng)險敞口會提升公司財務(wù)風(fēng)險，即外匯風(fēng)險敞口越高財務(wù)風(fēng)險越高。

H4b：相對國有企業(yè)，民營企業(yè)股權(quán)制衡度會降低公司財務(wù)風(fēng)險，即股權(quán)制衡度越高，財務(wù)風(fēng)險越低。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2010-2015年滬深A(yù)股上市公司為原始樣本，并作如下處理：（1）考慮到金融行業(yè)財務(wù)報告的特殊性，刪除全部金融類公司；（2）為了避免公司自身經(jīng)營不佳的財務(wù)指標(biāo)的影響，刪除公司當(dāng)年ST股的樣本；（3）剔除缺失值；（4）為了更好地觀察公司外匯風(fēng)險敞口對財務(wù)風(fēng)險的影響，刪除公司海外業(yè)務(wù)收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外業(yè)務(wù)收入比大于5%的上市公司）。得到4991個樣本，涉及1172個公司。全部樣本按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有公司和民營公司，其中國有公司樣本1820個，民營公司樣本3171個。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對回歸模型中的主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。所用數(shù)據(jù)來自萬得（wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、銳思（resset）數(shù)據(jù)庫。相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和處理通過Excel2010和Stata12.0完成。

（二）變量界定

被解釋變量財務(wù)風(fēng)險。

Altman（1968）[21]等學(xué)者的研究，采用Z模型來衡量公司財務(wù)風(fēng)險。Z模型是世界上應(yīng)用最廣和計量最可靠的財務(wù)風(fēng)險經(jīng)典計量模式。計量的對象是上市公司，這與本文研究對象一致。具體測量如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）

（1）式中，X1表示營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2表示留存收益/總資產(chǎn)，X3表示息稅前盈余/總資產(chǎn)，X4表示權(quán)益市值/總負(fù)債賬面價值，X5表示營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

Z表示公司財務(wù)風(fēng)險，Z越小，公司失敗的可能性越大，公司財務(wù)風(fēng)險越大；Z越大，公司財務(wù)風(fēng)險越小。為了方便解釋，本文的Z在實(shí)證分析中已經(jīng)取負(fù)值。

解釋變量外匯風(fēng)險敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]認(rèn)為，公司外匯風(fēng)險敞口與海外銷售有關(guān)，用海外收入比來衡量公司外匯風(fēng)險敞口雖然不是一個完美的指標(biāo)，卻是一個最合適的選擇。鑒于此，借鑒Makar& Huffman（2001）的方法，根據(jù)樣本公司實(shí)際情況，選取公司海外業(yè)務(wù)收入比（FSR）來衡量企業(yè)外匯風(fēng)險敞口。同時，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用海外業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)（FSR1）來表示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來測量。

借鑒于富生等（2008）的做法，選取前5大股東的持股比例（HH5）來測量股權(quán)集中度。同時，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用前10大股東持股比例作為解釋變量。股權(quán)制衡度是指第1大股東之后的大股東持股比例與第1大股東持股比例之比，該比例越高，股權(quán)制衡程度越高。本文選取第2大股東至第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比（HR5）來測量股權(quán)制衡度。同時，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用前第2大股東至第9大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比作為解釋變量。

參考前人研究，設(shè)置董事會特征、高管特征、內(nèi)部控制特征、公司特征等控制變量。董事會特征我們控制董事會規(guī)模（INBD）、獨(dú)立董事比例（INDR）。高管特征我們控制董事長與總經(jīng)理兼任情況（DSZ）、前三名高管薪酬總額（GGX）。內(nèi)部控制特征我們控制內(nèi)部控制質(zhì)量（ICMW），一般認(rèn)為存在內(nèi)部控制缺陷的公司財務(wù)風(fēng)險高。公司特征我們控制資產(chǎn)報酬率（ROA）、資產(chǎn)增長率（Grown）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）。此外，我們?yōu)榭刂菩袠I(yè)（Indu）、年份（Year）變量對財務(wù)風(fēng)險的影響，根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)指引 （2012）》行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)（Indu）啞變量；根據(jù)年份設(shè)置年份（Year）虛擬變量。指標(biāo)意義和符號見表1。

（三）模型設(shè)置

參考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，構(gòu)建如下模型：endprint

Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）

Zit表示第i個公司t時的財務(wù)風(fēng)險；α表示常數(shù)項(xiàng)；β1表示外匯風(fēng)險敞口系數(shù)；FSRit表示第i個公司t時外匯風(fēng)險敞口；β2表示前5大股東的持股比例系數(shù)；HH5it表示第i個公司t時前5大股東的持股比例；β3表示前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例系數(shù)；HR5it表示第i個公司t時前5大股東中后4大股東與第1大股東的持股比例；Xit表示控制變量；μit表示第i公司t時的殘差。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述統(tǒng)計

分別從最大值、最小值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)5個角度對財務(wù)風(fēng)險（Z）、外匯風(fēng)險敞口（FSR）等變量進(jìn)行描述統(tǒng)計，描述統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2顯示，財務(wù)風(fēng)險（Z）均值6.845、中位數(shù)406，表明我國過半的出口上市公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)；最小值0.312、最大值55.46、標(biāo)準(zhǔn)差8.032，表明出口上市公司之間的財務(wù)風(fēng)險存在巨大差異。外匯風(fēng)險敞口（FSR）均值0.298、中位數(shù)0.22，表明我國出口公司外匯風(fēng)險敞口較大；標(biāo)準(zhǔn)差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我國出口上市公司外匯風(fēng)險敞口存在巨大的差異。從前5大股東持股比例來看，HH5的均值和中位數(shù)分別是7.556和0580，說明我國出口上市公司股權(quán)分置改革后，股權(quán)集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，說明出口上市公司之間股權(quán)集中度存在巨大差異。從前5大股東后4大股東持股比例與第1大股東持股比例之比來看，HR5的均值和中位數(shù)分別為0.656和0.510，說明我國出口上市公司前5大股東中后4大股東對第1股東的制衡度較低；最小值0.0258、最大值2.637，說明我國出口公司股權(quán)制衡度存在巨大的差異。本文還對主要相關(guān)變量做了相關(guān)分析（限于篇幅，結(jié)果未列示）。相關(guān)分析的結(jié)果顯示：公司財務(wù)風(fēng)險與外匯風(fēng)險敞口顯著正相關(guān)，與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)。說明公司外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越大，股權(quán)集中度越高財務(wù)風(fēng)險越低，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低，初步驗(yàn)證假設(shè)H1b、H2a、H3。從總體上看，除外匯風(fēng)險敞口、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度相關(guān)系數(shù)較高外，其他變量間的相關(guān)數(shù)絕對值均小于0.3，說明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果和分析

為控制異方差可能會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，采用了Robust穩(wěn)健回歸，回歸結(jié)果見表3。

表3列示了全樣本、國有公司樣本、民營公司樣本的回歸結(jié)果，分別為回歸1、回歸2、回歸3。以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組依據(jù)，得出了回歸1、回歸2、回歸3，從回歸結(jié)果來看，國有公司與民營公司存在顯著差異。這說明以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組依據(jù)是有效的?；谌珮颖镜幕貧w結(jié)果顯示：外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險在1%水平下顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。這說明出口上市公司外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)集中度越高財務(wù)風(fēng)險越低，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低，驗(yàn)證了H1b、H2a、H3。以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組結(jié)果顯示，外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險的符號在國有公

司樣本和民營公司樣本中均顯著為正，但從5%的

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

顯著性水平來看，民營公司中的顯著性更強(qiáng)，說明民營公司中外匯風(fēng)險敞口對財務(wù)風(fēng)險的影響作用更顯著，驗(yàn)證了H4a；股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在民營公司中顯著，在國有公司中不顯著，說明民營公司股權(quán)制衡度能夠抑制財務(wù)風(fēng)險，驗(yàn)證了H4b；股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險的負(fù)相關(guān)系在民營公司和國有公司中都不顯著。總言之，回歸結(jié)果表明：外匯風(fēng)險敞口影響出口上市公司財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)外匯風(fēng)險敞口越大時財務(wù)風(fēng)險越高，民營公司比國有公司更顯著；出口上市公司股權(quán)制衡度影響財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)公司股權(quán)制衡度越高時財務(wù)風(fēng)險越低，民營公司比國有公司更顯著；股權(quán)集中度影響財務(wù)風(fēng)險，股權(quán)集中度越高財務(wù)風(fēng)險越低，大股東的激勵效應(yīng)能夠抑制財務(wù)風(fēng)險，但在國有公司、民營公司中都不顯著。

（三）進(jìn)一步研究

借鑒Altman（1968）把Z值分為三個區(qū)間，即安全區(qū)、灰色區(qū)、破產(chǎn)區(qū)。安全區(qū)為Z>2.9，灰色區(qū)為1.81>Z>2.9，破產(chǎn)區(qū)Z<1.81。對三區(qū)的樣本分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

注：（1）***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

表4顯示，當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)，在1%的水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高；股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，但不顯著；股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，在5%的水平上統(tǒng)計顯著。當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險在灰色區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，在5%的水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越低，外匯風(fēng)險敞口能夠抑制財務(wù)風(fēng)險；股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，但不顯著。當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于破產(chǎn)區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，在1%水平上統(tǒng)計顯著，表明外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越低；股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，但不顯著；股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)，但不顯著。總體而言，進(jìn)一步研究結(jié)果表明：出口上市公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)時，公司擴(kuò)大外匯風(fēng)險敞口會提升財務(wù)風(fēng)險，增加股權(quán)制衡度會降低財務(wù)風(fēng)險；出口上市公司財務(wù)風(fēng)險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，公司擴(kuò)大外匯風(fēng)險敞口會降低財務(wù)風(fēng)險。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，將解釋變量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，構(gòu)建模型（3），對H1b、H2a、H3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3）endprint

回歸結(jié)果顯示，外匯風(fēng)險敞口與財務(wù)風(fēng)險的符號顯著為正，股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險的符號顯著為負(fù)，股權(quán)制衡度與財務(wù)風(fēng)險在10%水平下顯著為負(fù)，與前文結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論與建議

從外匯風(fēng)險敞口、股權(quán)結(jié)構(gòu)視角研究公司財務(wù)風(fēng)險問題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)集中度越高財務(wù)風(fēng)險越低，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低；（2）相對國有公司來說，民營公司外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高，股權(quán)制衡度越高財務(wù)風(fēng)險越低。當(dāng)公司財務(wù)風(fēng)險處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越低。根據(jù)上述結(jié)論提出如下建議：

1針對外匯風(fēng)險敞口越大財務(wù)風(fēng)險越高的結(jié)論，建議公司通過降低外匯風(fēng)險敞口來進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險防范。目前，降低外匯風(fēng)險敞口的方法有金融對沖、經(jīng)營對沖。對出口公司來說用得最多是金融對沖，例如，購買外匯衍生金融工具等。但對跨國公司來說經(jīng)營對沖是最有效的方法，例如，在海外設(shè)立子公司等。

2針對公司財務(wù)風(fēng)險水平的差異，建議不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司財務(wù)風(fēng)險處于安全區(qū)時，通過金融對沖、經(jīng)營對沖等方法降低外匯風(fēng)險敞口緩解財務(wù)風(fēng)險；處于灰色區(qū)和破產(chǎn)區(qū)時，擴(kuò)大外匯風(fēng)險敞口抑制財務(wù)風(fēng)險。

3針對公司股權(quán)集中度的差異，建議公司提高治理水平，完善財務(wù)風(fēng)險管理機(jī)制，規(guī)范財務(wù)風(fēng)險管控行為，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。國有公司財務(wù)風(fēng)險水平受股權(quán)集中度影響不大，但受政府的影響大。當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險時政府會幫助公司度過危機(jī)。建議進(jìn)一步推進(jìn)國企分開，深化國有公司市場化改革。

4鑒于股權(quán)制衡度對財務(wù)風(fēng)險的抑制作用，建議公司提高股權(quán)制衡度來進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險防范。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）endprint