經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)現(xiàn)金持有及其價(jià)值
——基于企業(yè)融資約束程度的研究

韓 通 徐西雯 楊昊宇

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)現(xiàn)金持有及其價(jià)值
——基于企業(yè)融資約束程度的研究

韓 通 徐西雯 楊昊宇

經(jīng)濟(jì)政策不確定性必然對(duì)微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生重要影響，本文以2005～2014年中國A股非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有及其價(jià)值的影響，并考慮了融資約束在其中的作用。本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)傾向于增持現(xiàn)金，但此時(shí)持有現(xiàn)金的價(jià)值會(huì)減小，這種效應(yīng)在企業(yè)面臨較高的融資約束的情況下更為明顯。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性 現(xiàn)金持有及其價(jià)值 融資約束

一、引 言

現(xiàn)金被視為企業(yè)的“血液”，對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營、投資、持續(xù)發(fā)展有重要的戰(zhàn)略影響（Oler和Picconi，2014）?，F(xiàn)金持有戰(zhàn)略是公司財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，近年來，如何根據(jù)政策導(dǎo)向和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，決定公司相應(yīng)的現(xiàn)金持有水平，日益成為理論及實(shí)務(wù)界的焦點(diǎn)問題。而微觀企業(yè)身處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，很容易受到經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)帶來的影響。政府決策者頻繁地變更決定會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)無時(shí)不需要面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策在時(shí)間、內(nèi)容、潛在影響上的不確定性（Gulen和Ion，2016）。我國為應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)以及世界經(jīng)濟(jì)新形勢下的挑戰(zhàn)，出臺(tái)了一系列財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等方面政策，其在刺激宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，對(duì)微觀企業(yè)也帶來了較大的不確定性沖擊（王紅建等，2014）。已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資（Gulen和 Ion，2016）、融資（Francis等，2014）行為，而這些行為與企業(yè)的現(xiàn)金持有量都有很強(qiáng)的內(nèi)在聯(lián)系，容易發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有。企業(yè)現(xiàn)金持有水平不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用，其自身的一些微觀環(huán)境，如內(nèi)部控制情況（張會(huì)麗等，2014）、行業(yè)成長性（楊興全等，2016）、行業(yè)周期性（鄭立東等，2014），也會(huì)對(duì)其現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響。而國內(nèi)尚無文獻(xiàn)專門對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下融資約束程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有及其價(jià)值造成的影響進(jìn)行深入研究。本文擬通過實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)此予以補(bǔ)充完善。

與以往的研究相比，本文將可能在以下兩個(gè)方面做出貢獻(xiàn)：其一，本文系統(tǒng)地對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、現(xiàn)金持有量、持有現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行分析，形成一個(gè)完整的研究鏈；其二，本文綜合了定量和定性兩個(gè)角度，考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有及價(jià)值的影響如何隨融資約束程度而變化。

本文以下部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與待檢驗(yàn)假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與待檢驗(yàn)假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

目前，已有文獻(xiàn)對(duì)各種影響企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行分析。楊興全等（2016）研究了行業(yè)成長性何以是影響公司現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵因素，發(fā)現(xiàn)行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，并驗(yàn)證公司成長性越高，其現(xiàn)金持有價(jià)值越大。饒品貴和張會(huì)麗（2015）研究了通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，發(fā)現(xiàn)其呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張會(huì)麗和吳有紅（2014）的實(shí)證結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量改善能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量及其價(jià)值。

至于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有及價(jià)值的影響，李鳳羽和史永東（2016）使用回歸模型表明不確定性上升時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金增持行為在融資約束較為嚴(yán)重、股權(quán)集中度較低及學(xué)習(xí)能力較差時(shí)更為明顯，并采用中介效應(yīng)分析得出企業(yè)在不確定性上升時(shí)放棄當(dāng)前投資機(jī)會(huì)而增持現(xiàn)金構(gòu)成了增加現(xiàn)金持有量的機(jī)會(huì)成本。王紅建等（2014）從代理問題、市場化進(jìn)程、增加現(xiàn)金持有量產(chǎn)生的邊際成本角度研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有水平的具體作用機(jī)制。鄭立東等（2014）在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有策略的影響的同時(shí)，依次引入了行業(yè)周期性、行業(yè)競爭度作為影響因素進(jìn)行回歸分析。陸正飛和韓非池（2013）的研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要是通過投資機(jī)會(huì)路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)發(fā)展的企業(yè)，其持現(xiàn)水平與企業(yè)在產(chǎn)品市場上的成長顯著正相關(guān)。Han和Qiu（2007）的研究比較被學(xué)術(shù)界認(rèn)可，他們通過雙期投資模型，說明受到融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金持有決策對(duì)未來現(xiàn)金流不確定性較為敏感，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)選擇持有現(xiàn)金。Gulen和Ion（2016）研究表明由于投資的不可逆性，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)在面對(duì)較高的政策不確定性時(shí)會(huì)減少投資，增持現(xiàn)金。萬良勇和饒靜（2013）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨的宏觀行業(yè)及個(gè)體的不確定性程度越高時(shí)，其現(xiàn)金持有價(jià)值也更高。Faulkender和Wang（2006）的研究提出，企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值與其現(xiàn)金持有水平、杠桿水平和市場融資渠道呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）待檢驗(yàn)假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性的一個(gè)重要來源（李鳳羽等，2016）。根據(jù)其他學(xué)者的研究，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響主要通過預(yù)防性動(dòng)機(jī)渠道（Han和Qiu，2007）和代理成本渠道。具體來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)需儲(chǔ)備足夠現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流短缺的情況，即出于準(zhǔn)備未來的投資機(jī)會(huì)或防范財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金；而依據(jù)代理理論，管理層存在追逐私利的行為（張惠麗等，2014），其很可能選擇持有現(xiàn)金來滿足自身利益，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加對(duì)管理層監(jiān)管的難度，會(huì)加劇管理層的此類行為。綜上，不管是預(yù)防性渠道還是代理成本渠道，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)面臨的未來現(xiàn)金流的不確定性更大，由此使存在融資約束的企業(yè)更加謹(jǐn)慎（Han和Qiu，2007）。對(duì)于存在融資約束的企業(yè)而言，一旦生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)中發(fā)生現(xiàn)金流短缺，其難以通過外部金融市場獲取足夠現(xiàn)金流，將無法解決財(cái)務(wù)困難或完成投資計(jì)劃，故存在融資約束的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有較高的現(xiàn)金持有水平。而無融資約束的企業(yè)，則具有足夠的外部融資能力，出現(xiàn)現(xiàn)金流不足的情況時(shí)，其可通過外部融資獲取資金以實(shí)現(xiàn)投資目的。可見，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而做出增加現(xiàn)金持有的決策的傾向應(yīng)該隨企業(yè)所面臨的融資約束程度的增加而增強(qiáng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正相關(guān)關(guān)系隨企業(yè)面臨融資約束程度的增加而增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，增加了企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金可以防范風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，然而根據(jù)代理理論，高額的現(xiàn)金持有是由代理問題所導(dǎo)致，大股東或管理者保留大量現(xiàn)金以利于其實(shí)現(xiàn)利己的目的，這將對(duì)公司價(jià)值造成損害（萬良勇等，2013）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使大股東或管理層可以進(jìn)行隱蔽的機(jī)會(huì)主義，從而產(chǎn)生更強(qiáng)動(dòng)機(jī)侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)，預(yù)期其會(huì)損害現(xiàn)金價(jià)值。較之歐美發(fā)達(dá)國家，中國資本市場很不成熟，代理問題也更為嚴(yán)重。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：企業(yè)所持現(xiàn)金的持有價(jià)值與經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)受到的融資約束程度越大，其所持有的現(xiàn)金的邊際價(jià)值更大（Faulkender和 Wang，2006）。但是，在現(xiàn)行中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國企業(yè)的融資約束往往是由于內(nèi)部管理不善或企業(yè)規(guī)模過小導(dǎo)致的，這種企業(yè)更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響而調(diào)整現(xiàn)金流，但是，由于其自身存在的問題，難以對(duì)調(diào)整后的現(xiàn)金流進(jìn)行妥善的管理，而且這種管理行為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)更難有效實(shí)施。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H4：企業(yè)所持現(xiàn)金的持有價(jià)值與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)相關(guān)關(guān)系隨企業(yè)面臨融資約束程度的增加而增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2005～2014年10年間的A股非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。按以下原則選擇樣本公司：（1）剔除資產(chǎn)和所有者權(quán)益為負(fù)值或0值的公司。（2）剔除主要研究變量缺失的公司。本文采用上下1%的Winsorize方法對(duì)異常值做了處理。本文的主要數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。最終本文得到樣本觀測8970個(gè)。

（二）變量定義

對(duì)于最重要的被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cash），本文采用較為直觀的“現(xiàn)金及其等價(jià)物/總資產(chǎn)”進(jìn)行衡量。為了使檢驗(yàn)結(jié)果更為穩(wěn)健，本文在穩(wěn)健性分析中分別使用了“現(xiàn)金及其等價(jià)物增加額/期初總資產(chǎn)”、“現(xiàn)金及其等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價(jià)物）”進(jìn)行分析。公司市值(V)的定義則借鑒了王紅建等（2014）的研究，采用“流通股市值、非流通股市值與公司負(fù)債市值之和/總資產(chǎn)”來衡量。

本文使用了斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平（PU）的衡量指標(biāo)。該指數(shù)以香港權(quán)威報(bào)紙《南華早報(bào)》為分析主題，統(tǒng)計(jì)其每月度中討論中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章數(shù)目，除以該季度文章總數(shù)，得到該月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，本文選取了2005～2014年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自于www.policyuncertainty.com。由于本文研究的是年度數(shù)據(jù)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性則為月度數(shù)據(jù)，本文采用平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，得到年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

目前國內(nèi)對(duì)于企業(yè)融資約束程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)并未達(dá)成統(tǒng)一共識(shí)，故本文通過多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判別，分別有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債比率（Lev）、現(xiàn)金股利支付率（Divid）三個(gè)方面。本文分別從這三個(gè)方面考慮，驗(yàn)證所提出假設(shè)。

此外考慮到公司層面其他變量的影響，根據(jù)已有研究，本文設(shè)置了一些控制變量如托賓Q（TQ）、現(xiàn)金流量（CFO）、資本性支出（Cpax）、凈營運(yùn)資本（NWC）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）、現(xiàn)金股利（D）、息前稅后利潤（E）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（Fin）、營業(yè)利潤率（Oi）。如表1所示：

表1 主要變量的定義

（三）回歸模型

針對(duì)假H1，借鑒一些參考文獻(xiàn)的模型方法，本文采用回歸模型首先檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，具體回歸模型如下。其中PUt為t期的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，是回歸模型的核心解釋變量，其回歸系數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，預(yù)期其顯著為正。

針對(duì)假設(shè)H2，首先對(duì)融資約束程度進(jìn)行量化衡量，根據(jù)一些參考文獻(xiàn)中的方法，分別采用企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)的融資約束程度。小規(guī)模公司與市場的信息不對(duì)稱程度較大，貸款相對(duì)困難（連玉君等，2010），故本文認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低。若企業(yè)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，在我國一般為國有企業(yè)或大中型企業(yè)，容易得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信賴（連玉君等，2010），故本文認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，融資約束程度越低。企業(yè)若能順利支付現(xiàn)金股利，說明其信譽(yù)良好，往往容易獲得外部融資，故本文認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高，融資約束程度越低。對(duì)現(xiàn)金持有回歸模型引入融資約束及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)，其系數(shù)β8為主要檢驗(yàn)系數(shù)，預(yù)期其顯著為正。具體模型如下。

針對(duì)假設(shè)H3，借鑒王紅建等（2014）的研究，建立現(xiàn)金價(jià)值回歸模型，其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)的系數(shù)β10為主要檢驗(yàn)系數(shù)，預(yù)期其顯著為負(fù)，則說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。具體模型如下。

針對(duì)假設(shè)H4，由于已經(jīng)存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)，不宜再添加其與融資約束的三變量交乘項(xiàng)，故采取分組回歸。同樣以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利支付率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，取大于中位數(shù)的樣本為低融資約束組（變量置為0），小于中位數(shù)的為高融資約束組（變量置為1），使用模型3，分組進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖1則給出了樣本期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的走勢圖。2008年經(jīng)濟(jì)政策不確定性驟然上升，主要原因是國際金融危機(jī)的爆發(fā)以及中國“奧運(yùn)”經(jīng)濟(jì)的終結(jié)；2011年前后經(jīng)濟(jì)政策不確定性同樣迅速上升的趨勢，主要原因是政府“四萬億”投資計(jì)劃的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)（李鳳羽等，2016）。總體上，我國2008年之后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較之前更大，波動(dòng)性也更強(qiáng)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3第2列給出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的回歸分析結(jié)果。對(duì)應(yīng)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)在面對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)現(xiàn)金持有水平會(huì)提高，二者是正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果支持了假設(shè)H1。

表3第3～5列給出了存在融資約束條件下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，回歸結(jié)果顯示，引入融資約束程度及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)后，三個(gè)回歸方程中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)在1%、5%、1%水平下顯著為正，融資約束程度與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)交乘項(xiàng)的系數(shù)在分別在1%、1%、5%水平下顯著為正，說明企業(yè)融資約束程度越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)其現(xiàn)金持有水平影響程度越大，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，融資約束程度高的企業(yè)更加傾向于增持現(xiàn)金。這一結(jié)果符合假設(shè)H2。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響的回歸分析結(jié)果

表4第2～3列給出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸分析結(jié)果。表4第2列為不考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下現(xiàn)金持有的價(jià)值回歸模型，現(xiàn)金持有系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明1單位現(xiàn)金的市場價(jià)值約為1.0767個(gè)單位。表4第3列則為經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下現(xiàn)金持有的價(jià)值回歸模型，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)的系數(shù)1%水平下著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)損害持有現(xiàn)金的價(jià)值。這一結(jié)果符合假設(shè)H3。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金價(jià)值影響的回歸分析結(jié)果(1)

表4第4～5列和表5第2～5列是考慮融資約束情況下企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的分組回歸結(jié)果。表4第4～5列為以公司規(guī)模衡量融資約束的分組回歸結(jié)果，兩組中現(xiàn)金持有系數(shù)均在1%水平下顯著為正，低融資約束組中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0073，在1%水平下顯著，高融資約束組中交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0181，同樣在1%水平下顯著。雖然系數(shù)較小，但考慮到采用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較大，將其均值（139.47）帶入方程，與低融資約束組交乘項(xiàng)系數(shù)相乘為-1.0181，與高融資約束組系數(shù)相乘則為-2.5244，由此得到低融資約束組1單位現(xiàn)金持有價(jià)值為0.7598，高融資約束組1單位現(xiàn)金持有價(jià)值為0.7026。不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)兩組現(xiàn)金持有價(jià)值影響作用有較大差異，高融資約束組現(xiàn)金持有價(jià)值更低，說明融資約束程度加劇了經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。利用資產(chǎn)負(fù)債率（表5第2～3列）、現(xiàn)金股利支付率（表5第4～5列）來劃分企業(yè)融資約束分組回歸的結(jié)果與此一致。這一結(jié)果支持了假設(shè)H4。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金價(jià)值影響的回歸分析結(jié)果(2)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、不同的企業(yè)現(xiàn)金持有衡量指標(biāo)

除采用“現(xiàn)金及其等價(jià)物/總資產(chǎn)”衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，本文還分別使用“現(xiàn)金及其等價(jià)物增加額/期初總資產(chǎn)”、“現(xiàn)金及其等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價(jià)物）”衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平，并進(jìn)行回歸分析，穩(wěn)健性分析結(jié)果顯示，采用不同的現(xiàn)金持有水平衡量指標(biāo)得到的結(jié)果并沒有顯著差異。

2、不同的經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度數(shù)據(jù)計(jì)算方法

借鑒李鳳羽等（2016）利用月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)加權(quán)平均計(jì)算季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的方法，計(jì)算加權(quán)年度經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。本文對(duì)靠近年終月份賦予較大權(quán)重，因?yàn)榻诮?jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)決策會(huì)產(chǎn)生更大的影響。

同樣本文還使用年末（12月份）經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為該期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的衡量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，采用加權(quán)平均方法計(jì)算的年度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)和采用年末經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的回歸結(jié)果均與前文并不存在明顯的差異。

考慮到當(dāng)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)難以預(yù)測，企業(yè)管理者進(jìn)行決策時(shí)可能參照前期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，因此，本文使用滯后1期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為回歸模型的解釋變量，得到的回歸結(jié)果與前文并無顯著差異。

五、結(jié)論與啟示

結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為的研究是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)改變微觀企業(yè)的生存背景，微觀企業(yè)的行為又是宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮作用的途徑，把二者結(jié)合起來進(jìn)行研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有及其價(jià)值的影響，并引入了融資約束程度的作用。得到的結(jié)論是：出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金；由于中國資本市場不成熟，企業(yè)的代理問題嚴(yán)重，代理理論勝過權(quán)衡理論而發(fā)揮主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)損害企業(yè)所持有現(xiàn)金的價(jià)值，隨著企業(yè)融資約束程度的加深，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的這兩種效應(yīng)會(huì)更加明顯。

盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)企業(yè)增持現(xiàn)金可以應(yīng)對(duì)突發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)，也可以預(yù)備接下來的投資機(jī)會(huì)，但是，對(duì)于整個(gè)社會(huì)來說是一種資源的擱置。政府應(yīng)當(dāng)重視這一現(xiàn)象，避免頻繁地變動(dòng)政策，要考慮到所頒布政策在調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的同時(shí)由于政策變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響。一旦政府決定改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，應(yīng)當(dāng)盡可能保持該政策的長期性與穩(wěn)定性，由此也可以提高政府的公信力，有效降低企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性預(yù)期。

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Economic Policy Uncertainty,Corporate Cash Holdings and Value—The Research based on the Constraint Degree of Corporate Financing

HAN Tong,XU Xi-wen,YANG Hao-yu
College of Management&Economics,Tianjin University,Tianjin 300072

Economic policy uncertainty has an important impact on enterprises'behavior.This paper uses the 2005-2014 China A shared listed companies'annual data as the research sample to study the impact of economic policy uncertainty on enterprises'cash holdings and value.And at the same time,we also consider how financing constraint affects them.It is found that with increasing economic policy uncertainty companies intends to hold more cash while the value of cash decreases,which is more evident in companies with more severe financing constraint.

Uncertainty of Economic Policies,Cash Holding and Its value,Financing Constraint

F832

A

周慧，女，湖南長沙人，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)公共管理與法學(xué)學(xué)院副教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理與公共事業(yè)管理；湖南長沙，410128劉沛，男，湖南邵陽人，廣州市從化區(qū)城市管理局，研究方向：公共事業(yè)管理；廣州，510900