財(cái)政軟約束治理與金融穩(wěn)定

劉陳杰

廣義財(cái)政赤字的風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)緊密相連，加強(qiáng)金融監(jiān)管與廣義財(cái)政赤字管理機(jī)制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果未必好

2015年自9股災(zāi)、去年自9熔斷和近年來自9房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時(shí)期防范金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切和維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定的重要。

財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有周期性，但按照我們的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，中國(guó)財(cái)政體制具有超越周期的擴(kuò)張性。中國(guó)的財(cái)政分權(quán)體制，造成了地方之間追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“錦標(biāo)賽”局面，這是財(cái)政具有擴(kuò)張性動(dòng)力方面。在財(cái)政擴(kuò)張性的能力方面，就是預(yù)算軟約束，不光是廣義財(cái)政的預(yù)算軟約束，也包括金融體系為財(cái)政體制的軟約束。誠(chéng)然，財(cái)政分權(quán)和預(yù)算軟約束在改革開放之后，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的跨越式發(fā)展起到重要作用，但其弊病也非常明顯，即債務(wù)負(fù)擔(dān)日漸沉重，金融風(fēng)險(xiǎn)集聚卻在金融領(lǐng)域無(wú)從下手。

學(xué)者王紹光在《美國(guó)進(jìn)步時(shí)代的啟示》中指出，現(xiàn)代國(guó)家的重要標(biāo)志就是具備嚴(yán)肅的財(cái)政紀(jì)律。黃仁宇在《萬(wàn)歷十五年》中抱怨的，也是中國(guó)歷代并沒有嚴(yán)格的數(shù)目字管理，從而在制度建設(shè)上采取模糊的態(tài)度。財(cái)政軟約束治理，規(guī)范地方政府行為，短期內(nèi)可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，甚至引起局部領(lǐng)域的金融恐慌，但于中長(zhǎng)期國(guó)家發(fā)展而言，于長(zhǎng)期的技術(shù)進(jìn)步而言，于國(guó)家治理而言，意義非凡。本文從廣義財(cái)政赤字的流量和存量測(cè)算，地方債務(wù)規(guī)模估算和由此產(chǎn)生的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，提出一些粗淺的建議，希望有利于財(cái)政預(yù)算的硬化，有益于金融穩(wěn)定。

一、財(cái)政軟約束表現(xiàn)和影響

財(cái)政軟約束是地方政府?dāng)U張性財(cái)政行為的融資保障，金融同樣為財(cái)政行為提供軟約束融資。中國(guó)財(cái)政順周期行為與財(cái)政分權(quán)和地方政府預(yù)算軟約束緊密相關(guān)。中國(guó)式財(cái)政分權(quán)體制，使得地方政府有追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖動(dòng)，這無(wú)疑就激勵(lì)了地方政府無(wú)論在經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張時(shí)期都傾向于實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。同時(shí)，預(yù)算軟約束使得這種傾向于擴(kuò)張性的財(cái)政政策得到足夠的融資保障。金融體系同樣具有分權(quán)和軟約束的影響。地方金融機(jī)構(gòu)不可避免地受到地方行政力量的影響，全國(guó)性的金融機(jī)構(gòu)，特別是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)也不可避免地對(duì)地方融資產(chǎn)生“父愛主義”。預(yù)算內(nèi)財(cái)政受到的約束較多，但預(yù)算外財(cái)政和金融體系的融資支持，使得地方政府?dāng)U張性的財(cái)政政策得以順利實(shí)現(xiàn)，地方基建得以跨越式發(fā)展，但同時(shí)地方債務(wù)也在潛移默化地積累。

財(cái)政軟約束要一分為二看，好的方面是利于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至協(xié)助地方跨越式增長(zhǎng)，但是同時(shí)不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展和國(guó)家治理，對(duì)金融穩(wěn)定造成巨大風(fēng)險(xiǎn)。

筆者的論文（《中國(guó)財(cái)政政策順周期行為：財(cái)政分權(quán)與預(yù)算軟約束》，發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2015年第八期）主要研究了中國(guó)財(cái)政政策順周期行為特征，從財(cái)政分權(quán)體制和預(yù)算軟約束兩個(gè)角度進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)體制使得地方政府具有實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的動(dòng)力，而預(yù)算軟約束有助于其融資能力，使得實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的動(dòng)力變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

同時(shí)，我們的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：1）我國(guó)財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)衰退期采用的是反周期的擴(kuò)張性調(diào)控，而在經(jīng)濟(jì)繁榮期，所采用的則是順周期的財(cái)政政策;2）從財(cái)政支出結(jié)構(gòu)看，在經(jīng)濟(jì)衰退期，基建支出擴(kuò)張效應(yīng)最大;在經(jīng)濟(jì)繁榮期，行政管理支出擴(kuò)張效應(yīng)最大。財(cái)政軟約束，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中發(fā)揮了作用，調(diào)動(dòng)了地方政府的積極性，同時(shí)使得地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的錦標(biāo)賽能夠?qū)崿F(xiàn)。但是，龐大的廣義財(cái)政赤字日積月累，很多處于被政府承認(rèn)和不承認(rèn)的邊緣，積累了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)廣義財(cái)政赤字的概念和監(jiān)測(cè)體系

2011年后，我國(guó)初步建立了由公共財(cái)政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會(huì)保障預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算構(gòu)成的全口徑預(yù)算管理體系。然而，如果與十八屆三中全會(huì)建立現(xiàn)代財(cái)政體制的要求相對(duì)比，現(xiàn)行的全口徑財(cái)政預(yù)算制度只是初步地將各級(jí)各類政府的收支納入預(yù)算，但是部門之間的預(yù)算功能定位、管理模式以及相互之間的預(yù)算資金往來都不明確細(xì)致。更為重要的是，即便是目前初步建立了全口徑的預(yù)算管理體制，但地方融資平臺(tái)收支和債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和政府具有隱含擔(dān)保機(jī)構(gòu)的主體債務(wù)問題，都處在一個(gè)模糊的范疇。

本文廣義財(cái)政赤字的概念，即政府部門負(fù)有直接、間接或隱含支出償付職責(zé)的赤字。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中央政府和地方政府對(duì)于非認(rèn)定的地方融資平臺(tái)債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有部門的債務(wù)并沒有償付的責(zé)任，也就不需要對(duì)這些部門的赤字（收不抵支）負(fù)責(zé)。然而，無(wú)論從金融市場(chǎng)，還是學(xué)界政界，目前普遍存在這樣的認(rèn)識(shí)和概念：這些機(jī)構(gòu)的赤字或債務(wù)，財(cái)政部門具有剛性兌付的義務(wù)。即使短期小范圍可以嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)化原則，但是財(cái)政部門為了保障財(cái)政安全，最終還是會(huì)對(duì)所有地方融資平臺(tái)、政策性金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有部門的債務(wù)進(jìn)行兜底。現(xiàn)階段全口徑預(yù)算管理體系主要為：公共財(cái)政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會(huì)保障預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算。其中，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的支出通常僅用于支付國(guó)企改革相關(guān)成本以及資本注入。社?；痤A(yù)算則用于社保支出。政府性基金預(yù)算包含約40個(gè)子基金和賬戶，每個(gè)都為特殊用途而設(shè)立。土地出讓收入在全國(guó)政府性基金的收入中約占75%，而土地收入相關(guān)支出也在全國(guó)政府性基金的支出中約占75%。四部門的財(cái)政預(yù)算體系看似全口徑，但其實(shí)漏損了部分本應(yīng)由財(cái)政赤字承擔(dān)的責(zé)任。不論現(xiàn)在是否承認(rèn)這部分漏損的赤字或負(fù)債，該部分支出確實(shí)承擔(dān)了公共部門支出的責(zé)任，未來將會(huì)成為影響國(guó)家財(cái)政安全的重要因素。因此，本文的廣義財(cái)政赤字，內(nèi)涵可能比現(xiàn)階段的四部分預(yù)算（公共財(cái)政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會(huì)保障預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算）要寬泛和務(wù)實(shí)一些，包括了地方融資平臺(tái)債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有部門的赤字。

廣義財(cái)政赤字的監(jiān)測(cè)方法和結(jié)論，2017年真實(shí)廣義財(cái)政赤字率為6.7%。由于相關(guān)財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計(jì)全口徑的廣義財(cái)政赤字非常困難。國(guó)際貨幣基金組織（IMF工作論文：Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China）對(duì)我國(guó)廣義財(cái)政赤字規(guī)模進(jìn)行過估算的嘗試。具體而言，IMF的工作論文假設(shè)所有預(yù)算外活動(dòng)均為基建投資，由地方政府融資平臺(tái)實(shí)施。其將地方政府融資平臺(tái)的所有預(yù)算外資金來源（例如銀行貸款、企業(yè)債和信托貸款等）加入預(yù)算內(nèi)財(cái)政數(shù)據(jù)，從而得到廣義財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)。但是，我們注意到財(cái)政活動(dòng)在實(shí)際情況中，同一時(shí)期內(nèi)的融資和支出未必匹配，因此IMF方法監(jiān)測(cè)廣義財(cái)政赤字在季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)上很可能不準(zhǔn)確，而且其依賴歷年國(guó)家地方政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告中的債務(wù)增速及構(gòu)成數(shù)據(jù)來估算地方平臺(tái)的銀行貸款，很可能造成對(duì)廣義財(cái)政赤字監(jiān)測(cè)的不及時(shí)。我們改進(jìn)了IMF的估算方法，財(cái)政預(yù)算外活動(dòng)集中于基建支出（與IMF假設(shè)一致），基于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計(jì)算出基建投資規(guī)模。主要將交通、倉(cāng)儲(chǔ)郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的固定資產(chǎn)投資歸為基建投資部分。我們認(rèn)為這些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的絕大多數(shù)支出主要由政府推動(dòng)，這意味著投資要么直接由政府進(jìn)行，要么間接地通過政府政令完成。通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計(jì)算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國(guó)家預(yù)算資金支付的部分，從而初步得到預(yù)算外基建支出數(shù)據(jù)。endprint

同時(shí)，在考慮基建支出之時(shí)，我們還需要考慮基建的收入部分。由于缺乏我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，我們將交通、倉(cāng)儲(chǔ)郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的年度盈利數(shù)據(jù)加總，近似于基建部分的收入數(shù)據(jù)。把基建支出和基建收入數(shù)據(jù)與預(yù)算內(nèi)財(cái)政數(shù)據(jù)相銜接，就可以得到粗線條的廣義財(cái)政赤字規(guī)模，并能實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

我們的測(cè)算方法有很多不足之處，比如對(duì)于預(yù)算外財(cái)政支出的假設(shè)較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)于私營(yíng)部分參與基建的部分估計(jì)不足。但是，在缺乏系統(tǒng)性財(cái)政數(shù)據(jù)的背景下，我們改進(jìn)了IMF的監(jiān)測(cè)方法，盡可能讓監(jiān)測(cè)的趨勢(shì)與現(xiàn)實(shí)相接近。我們監(jiān)測(cè)的廣義財(cái)政赤字率較官方赤字率平均高3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中差異最大的時(shí)期出現(xiàn)在全球金融危機(jī)期間和近兩年。按照基建的增速安排，我們估算2017年度廣義財(cái)政赤字率為6.7%，而2017年預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率為3.0%。

三、地方債務(wù)規(guī)模估算、金融風(fēng)險(xiǎn)和政策建議

廣義財(cái)政赤字的風(fēng)險(xiǎn)在于其投資項(xiàng)目的低收益率、低現(xiàn)金流和債務(wù)的積累。按照我們的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，將2009年-2016年間測(cè)算的廣義財(cái)政赤字加總，目前總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39萬(wàn)億元，約占我國(guó)2017年名義GDP的45%，比之前審計(jì)署公布的政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)高約10多萬(wàn)億元。我們利用公開數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺(tái)的投資項(xiàng)目普遍的資本回報(bào)率在2%附近，歷史平均融資成本在7%附近。同時(shí)，地方融資平臺(tái)的現(xiàn)金流較為貧乏，很多投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流長(zhǎng)時(shí)間幾乎為零。我們測(cè)算的項(xiàng)目數(shù)據(jù)來自于公開發(fā)債項(xiàng)目，很多敢于公布數(shù)據(jù)的地方融資平臺(tái)公司可能在所有地方融資平臺(tái)公司里資質(zhì)已經(jīng)較好，整體的地方融資平臺(tái)的項(xiàng)目收益率、現(xiàn)金流狀況可能更為堪憂。

廣義財(cái)政赤字的風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)緊密相連。金融空轉(zhuǎn)、資金脫實(shí)向虛將會(huì)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成重要影響。2015年的股災(zāi)、去年的熔斷和近年來的房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時(shí)期防范金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切和維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定的重要。按照我們的測(cè)算，股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面自2014年以后開始高度負(fù)相關(guān);人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監(jiān)測(cè)的熱錢持續(xù)流出;單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。這些不尋?，F(xiàn)象的背后，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率開始持續(xù)低于實(shí)際融資成本，經(jīng)濟(jì)可能逐漸陷入“龐氏增長(zhǎng)”階段。一系列的金融風(fēng)險(xiǎn)亂象，深層本質(zhì)在于不斷下行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率與居高不下的實(shí)際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的回報(bào)率甚至開始低于金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。資金當(dāng)然不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，寧可在金融體系空轉(zhuǎn)。

按照我們最新的測(cè)算，2016年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率為4.2%，低于目前金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。這一階段的典型特征：（1）資金不愿意進(jìn)入傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較低，甚至低于金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;（2）行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)（煤炭、有色、鋼鐵、基建等）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難加大，金融風(fēng)險(xiǎn)加大;“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，比如傳媒、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)等泡沫化，估值過高，金融風(fēng)險(xiǎn)同樣很高;（3）資本市場(chǎng)主要受到流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)，而不是基本面，資金流動(dòng)迅速，呈現(xiàn)泡沫化特征;（4）股市、房地產(chǎn)、債券市場(chǎng)等各個(gè)大類資產(chǎn)之間，呈現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)效應(yīng)，即資產(chǎn)配置之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)效應(yīng)，資產(chǎn)是資金輪動(dòng)推動(dòng)，而不是經(jīng)濟(jì)基本面。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于融資成本，是金融風(fēng)險(xiǎn)頻繁顯現(xiàn)的根本原因，并在不同領(lǐng)域逐步顯現(xiàn)。強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進(jìn)一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉(zhuǎn)，防御潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。其中，地方融資平臺(tái)所投資的項(xiàng)目，部分屬于效率堪憂的部分，拉低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的資本回報(bào)率，使得金融體系的資金空轉(zhuǎn)。廣義財(cái)政赤字的成因、積累，與金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚一脈相承，相互聯(lián)系。

加強(qiáng)金融監(jiān)管與廣義財(cái)政赤字管理機(jī)制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果未必好。試圖通過強(qiáng)力監(jiān)管，將空轉(zhuǎn)的流動(dòng)性趕回實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)泡沫、市場(chǎng)亂象，僅僅是表面的現(xiàn)象，是資金自發(fā)地認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過低，不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。依靠行政手段的金融監(jiān)管可能將部分空轉(zhuǎn)資金的通道堵住，但多余的資金會(huì)順利進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗎？我們并不那么樂觀。加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，需要進(jìn)一步加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，特別是廣義財(cái)政赤字管理機(jī)制，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果甚微。行政的方式將金融體系的資金流動(dòng)堵住，事實(shí)上造成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的進(jìn)一步提升，而這時(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率有沒有相應(yīng)的提升，資金還是不會(huì)自發(fā)地大規(guī)模進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從當(dāng)前孱弱的民間投資、制造業(yè)投資，依然活躍的地方融資平臺(tái)和PPP投資，即可以觀察，市場(chǎng)主導(dǎo)的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿較低，低效率部門的投資卻依舊較為活躍，加強(qiáng)金融監(jiān)管的政策初衷未必能實(shí)現(xiàn)。

財(cái)政體制應(yīng)該與國(guó)家治理體系相對(duì)接，在國(guó)家治理層面尋找到新的定位，廣義預(yù)算財(cái)政赤字管理機(jī)制也是如此。按照黨的十八屆三中全會(huì)《決定》的要求，財(cái)政體制應(yīng)該：完善立法、明確事權(quán)、改革稅制、穩(wěn)定稅負(fù)、透明預(yù)算、提高效率。財(cái)政體制改革與國(guó)家治理體系相匹配，就是要在合理增長(zhǎng)的前提下，保障均衡發(fā)展，共贏共享，建設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展型財(cái)政體制，而不是過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)型財(cái)政體制。因此，財(cái)政軟約束管理也應(yīng)該遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，力求穩(wěn)定、安全、可持續(xù)，避免出現(xiàn)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的品質(zhì)，改善財(cái)政服務(wù)人民的質(zhì)量。

第一，總量上，穩(wěn)定廣義財(cái)政赤字規(guī)模，防范預(yù)算外財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。按照我們估算的廣義財(cái)政赤字規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39萬(wàn)億元，約占我國(guó)2017年名義GDP的45%，且有部分并不為官方承認(rèn)，游離在剛性兌付和實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)之間。如果從政府資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，目前我國(guó)的政府債務(wù)問題、廣義財(cái)政赤字問題都在可控范圍之內(nèi)，并沒有國(guó)外很多機(jī)構(gòu)分析的那么嚴(yán)重。但是，居安思危，財(cái)政體制的穩(wěn)定性關(guān)系到國(guó)家和社會(huì)的穩(wěn)定性。對(duì)于廣義財(cái)政赤字，我們應(yīng)該一分為二地看待。其在2008年全球金融危機(jī)期間確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速迅速恢復(fù)起到了有力的作用，但是之后的赤字集聚也造成了一定的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。我們構(gòu)建了廣義財(cái)政赤字監(jiān)測(cè)體系，建議今后在總量上控制廣義財(cái)政赤字規(guī)模，防范潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而不僅僅是速度。

第二，結(jié)構(gòu)上，財(cái)政支出向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例。財(cái)政支出近年來在民生領(lǐng)域的投資占比逐年提升，但是與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)財(cái)政支出對(duì)于民生領(lǐng)域的投資還不算高，對(duì)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的投資卻偏高。具體而言，我國(guó)整體財(cái)政支出中投向經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的大約占財(cái)政總收入的42%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均水平高30%。我國(guó)廣義財(cái)政支出在社會(huì)民生領(lǐng)域的投入占財(cái)政總收入的比例為40%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均水平低25%。具體到廣義財(cái)政赤字上來，經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出是龐大廣義財(cái)政赤字產(chǎn)生的重要原因。因此，結(jié)構(gòu)上看，建議財(cái)政支出進(jìn)一步向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例，改善支出結(jié)構(gòu)，減輕廣義財(cái)政赤字的壓力。

第三，把全口徑預(yù)算管理進(jìn)一步細(xì)化，盡早明確財(cái)政赤字的邊界。目前金融市場(chǎng)、學(xué)界和政府部門對(duì)于承認(rèn)的和暫時(shí)不承認(rèn)的地方政府負(fù)債還沒有清晰的一致共識(shí)。對(duì)于地方融資平臺(tái)債務(wù)，全社會(huì)普遍存在剛性兌付的心理認(rèn)識(shí)，同時(shí)對(duì)于預(yù)算外投資存在一定程度上的預(yù)算軟約束，對(duì)資金成本并不敏感，對(duì)于項(xiàng)目收益并不關(guān)心，對(duì)于債務(wù)償付并不負(fù)責(zé)，對(duì)于政府財(cái)政邊界并不明晰。建議進(jìn)一步細(xì)化全口徑預(yù)算管理，將財(cái)政赤字問題盡早明確邊界。

本文主要就財(cái)政軟約束的概念、表現(xiàn)和影響，以及廣義財(cái)政赤字的監(jiān)測(cè)和規(guī)模測(cè)算進(jìn)行初步的探討，并對(duì)其產(chǎn)生的原因和與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了粗略的研究。我們建議，應(yīng)該從財(cái)政赤字的總量、結(jié)構(gòu)、邊界定義上，盡快建立與我國(guó)國(guó)家治理體系相匹配的財(cái)政預(yù)算管理機(jī)制，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，走有速度有質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展之路。

（作者為望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員，編輯：蘇琦）endprint