歐洲金融危機中的資源錯配

文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（編譯/安婧宜） 編輯/孫艷芳

歐洲金融危機中的資源錯配

文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（編譯/安婧宜） 編輯/孫艷芳

金融危機的一大表現(xiàn)是銀行業(yè)的衰退。眾所周知，資本不足的銀行可能會將資源配置給弱勢企業(yè)，而相應(yīng)縮減正常企業(yè)的資金，從而導致危機延長（這一現(xiàn)象被稱為“僵尸貸款”）。日本在“失去的十年”中的表現(xiàn)（Peek and Rosengren 2005, Caballero et al. 2008）和歐洲的金融危機（Acharya et al. 2016）都證明了這一點。

但是，因為數(shù)據(jù)和方法論帶來的困難，度量衰退的銀行業(yè)因資源錯配對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響是十分困難的。另外，在衰退時期，不是所有僵尸貸款都會對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響：貸款給弱勢企業(yè)可以使它們得以維系，從而防止裁員并緩解衰退時期總需求下降產(chǎn)生的負外部性（Mian et al. 2015）；如果這些企業(yè)因得不到貸款而破產(chǎn)，則可能擾亂供給與需求的關(guān)系，而這種影響在短期內(nèi)是無法消除的（Barrot and Sauvagnat 2016）。

在近期文獻中，我們研究了意大利在歐洲金融危機前后資源錯配的程度和結(jié)果（Schivardi et al. 2017），并提出了兩個問題：

（1）怎樣的特性會導致銀行產(chǎn)生僵尸貸款？

（2）僵尸貸款會因經(jīng)濟活動缺失和實體資源錯配產(chǎn)生怎樣的負面影響？

我們的結(jié)論是：資本不足的銀行更可能貸款給僵尸企業(yè)；資源錯配會提高正常企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低僵尸企業(yè)破產(chǎn)的可能性。但是，資源錯配對正常企業(yè)增長率和全要素生產(chǎn)率（TFP）分配的影響微乎其微。

數(shù)據(jù)和實證研究

我們使用了一個幾乎涵蓋所有2004—2013年意大利銀行與企業(yè)關(guān)系的數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)。在意大利研究這個問題十分合適，因為金融危機引發(fā)了意大利長時間的經(jīng)濟衰退，使得GDP累計下降了10%。這與銀行資源配置有密不可分的關(guān)系（見圖1）。

與其他歐洲國家不同，意大利沒有吸收公共資金為銀行系統(tǒng)注資，也沒有成立影子銀行來吸收不良貸款。所以，意大利的銀行仍然面臨大量的不良貸款，一些銀行也難以達到危機過后更加嚴格的監(jiān)管標準。這一問題持續(xù)至今，也成為意大利政策制定者面臨的主要問題。

我們觀察了所有公司（包括小公司），并專注于資源錯配現(xiàn)象，也就是銀行將資金借貸給明顯無法延續(xù)的僵尸企業(yè)的現(xiàn)象。僵尸企業(yè)指那些債臺高筑并且資產(chǎn)回報率遠低于行業(yè)內(nèi)正常水平的公司。

為了研究哪些因素導致了僵尸貸款，我們將公司層面的增長率與以監(jiān)管資本率為主的幾個指標進行了回歸。圖2顯示，資本較少的銀行具有更高的僵尸貸款比例。

此類回歸的難度在于，可觀測的資源是供給與需求共同作用的結(jié)果。為了單獨表現(xiàn)出供給的作用，我們發(fā)現(xiàn)意大利公司大多從多個銀行貸款。這使我們得以在控制公司個體原因的情況下比較不同銀行對同一公司的貸款。如Khwaja and Mian（2008）所提出的，我們可以控制公司資產(chǎn)需求，只分析供給層面的影響。

衰退的銀行業(yè)確實會引發(fā)僵尸貸款

我們發(fā)現(xiàn)，2008—2013年，資本率低于平均水平的銀行向僵尸企業(yè)提供的貸款比普通銀行多兩個百分點。這一結(jié)論對不同定義下的僵尸公司和資本度量手段都適用。

從更廣義的角度來看，這一結(jié)論同樣適用：2008年以來，弱勢銀行停止向企業(yè)提供貸款的幾率比普通銀行低一個百分點；對于僵尸公司，這個幾率就會低0.7個百分點。這些結(jié)果都說明，弱勢銀行更可能導致資源錯配。

圖1 意大利信貸增長與經(jīng)濟增長的關(guān)系

圖2 銀行貸款中貸給僵尸企業(yè)的比例

這一結(jié)論對實體經(jīng)濟的影響

我們分析了僵尸貸款對正常公司的影響。通常，人們會將公司盈利的指標對同行業(yè)僵尸公司的指標進行回歸。與Caballero et al. （2008）一樣，我們將行業(yè)效應(yīng)固定，以消除行業(yè)僵尸貸款增加和企業(yè)產(chǎn)出變動帶來的的負面沖擊。但是這一方法有兩個缺點：一是這種方式只能度量僵尸貸款對正常企業(yè)的影響，無法度量它對僵尸企業(yè)的影響；二是我們無法度量行業(yè)沖擊對正常企業(yè)和僵尸企業(yè)的不同影響。比如，當公司盈利水平呈現(xiàn)為正態(tài)分布時，這一方法使得整個分布向右偏移的行業(yè)沖擊，會對僵尸企業(yè)盈利水平與正常企業(yè)盈利水平的相對關(guān)系產(chǎn)生負面影響。

為了解決這些問題，我們使用了一種特別的度量方式來分析正常企業(yè)與僵尸貸款間的關(guān)系。因為銀行借貸和產(chǎn)出都呈現(xiàn)出區(qū)域化特征，我們在控制年份與省份二元變量的情況下，分別分析了不同省份的公司，并且研究了在給定省份中銀行平均資本化程度影響該省企業(yè)產(chǎn)出的程度。銀行常常是跨省的，集中于單獨省份的銀行非常少。因此，銀行資本化程度不太可能因省份的變動而顯著變動，所以我們把銀行資本化程度作為度量公司盈利水平變動的外生變量。

我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟衰退時期，銀行資本不足對正常企業(yè)成長的影響微乎其微。這一結(jié)論對多個經(jīng)濟活動的指標都適用，如工資（代表就業(yè)率）、股票和盈利。其原因是，盡管銀行資本不足會減少正常企業(yè)的盈利，但它也會提高僵尸企業(yè)的增長率，所以絕對影響較小。

這一發(fā)現(xiàn)似乎與以往文獻的研究成果截然相反。貸出僵尸貸款的銀行至少會從以下兩方面?zhèn)φＦ髽I(yè)：其一，減少了正常企業(yè)可以獲得的銀行資源；其二，僵尸企業(yè)在生產(chǎn)中會獲得競爭優(yōu)勢。但是，起碼在經(jīng)濟衰退時期，僵尸貸款會對經(jīng)濟產(chǎn)生正面效應(yīng)：它可以防止弱勢企業(yè)的收縮與破產(chǎn)，從而緩解總需求帶來的負外部性。這一機制在以往的文獻中很少被提及，但是數(shù)據(jù)證明它是存在的。

在更廣泛的意義上，即銀行資本化程度對于企業(yè)存活率的影響上，我們發(fā)現(xiàn)，在借貸主要由低資本率的銀行完成的省份中，僵尸企業(yè)更易存活，而正常企業(yè)則更有可能破產(chǎn)。

最后，我們觀測了銀行資本不足與全要素生產(chǎn)率分配的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，較低的銀行資本化程度與全要素生產(chǎn)率分配間有正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系僅存在于僵尸企業(yè)中。

作者Fabiano Schivardi,Guido Tabellini系英國經(jīng)濟政策研究中心（CEPR）研究員

作者Enrico Sette系意大利銀行經(jīng)濟和統(tǒng)計部首席經(jīng)濟學家譯者安婧宜系社科院世經(jīng)政所世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室科研助理

注：本文原題名為“Credit misallocation during the European financial crisis”，于2017年7月刊于CEPR門戶網(wǎng)站VOX。