“火眼”辨別固收產(chǎn)品

文/翁晟 編輯/白琳

“火眼”辨別固收產(chǎn)品

文/翁晟 編輯/白琳

2017年對于金融市場是不平凡的一年。尤其是7月14日召開的第五次全國金融工作會議，明確提出了金融服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險和深化金融改革三大任務(wù)，以及金融去杠桿、嚴控地方政府債務(wù)增量等重要意見和措施?！叭ジ軛U、防風(fēng)險”聽起來距離個人投資者很遙遠，卻切實影響著金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)，進而影響到廣大投資者的切身利益。

產(chǎn)品風(fēng)險案例頻發(fā)

投資者從媒體報道中會發(fā)現(xiàn)，2017年的理財市場上固定收益類產(chǎn)品兌付風(fēng)險曝光層出不窮，從信托、資管到私募機構(gòu)都紛紛“踩雷”。投資風(fēng)險不再僅僅是局限于和股市相關(guān)的金融產(chǎn)品，在歷來被高凈值收益者視為“風(fēng)險較低”的固定收益類信托、資管、私募等類產(chǎn)品中也開始蔓延。因而，在去杠桿的大背景下，投資者如何選擇固定收益類產(chǎn)品成為一大難點。

案例一：利得資本兩款地產(chǎn)項目兌付危機

據(jù)媒體報道，利得資本管理有限公司（以下簡稱利得資本）兩款地產(chǎn)項目的私募基金出現(xiàn)逾期兌付。最近幾年，市場上頻頻出現(xiàn)涉及地產(chǎn)項目的私募基金、資管計劃及信托的違約事件。然而，深究利得資本這兩款產(chǎn)品的內(nèi)容，讓業(yè)內(nèi)人士也感到難以理解。一款是上海保障房項目，融資方是一家建筑企業(yè)，由國企擔(dān)保，期限為12個月，還款資金來自上海政府保障房的應(yīng)收賬款，收益為7%—7.5%。依照常理，這類產(chǎn)品在地產(chǎn)項目中屬于風(fēng)險較低的。根據(jù)目前的資料，問題或出在融資方，利得資本在其中也難辭其咎。另一款產(chǎn)品是涉及遼寧本溪綠地實業(yè)（集團）股份有限公司的一個地產(chǎn)項目，由綠地遼寧投資建設(shè)控股集團提供擔(dān)保。綠地集團是中國房地產(chǎn)前十強的公司，實力不可謂不雄厚。原因是地產(chǎn)銷售回款慢，房地產(chǎn)公司資金吃緊造成逾期。利得資本的這兩款私募產(chǎn)品違約，給不少投資地產(chǎn)類項目的投資者敲響警鐘：即使是當(dāng)初公認的“低風(fēng)險”地產(chǎn)項目，當(dāng)整體資產(chǎn)市場發(fā)生變化時，總會有一批資金鏈緊張的項目先倒下。

案例二：大連機床廠債務(wù)問題

大連機床廠是當(dāng)?shù)氐闹麌?，因資金鏈斷裂，截至2017年8月，累計欠息墊款金額60.67億元，加上數(shù)十億元的違約債券，大連機床逾期未償還的債務(wù)約為90億元。銀行、信托、租賃公司等多家金融機構(gòu)踩雷。據(jù)筆者了解，某業(yè)內(nèi)知名信托公司也涉及其中，借款僅半年就出現(xiàn)風(fēng)險。目前整體信托業(yè)務(wù)處于暫停狀態(tài)，這筆信托也并未對投資者剛性兌付。

“去杠桿”下的三類資產(chǎn)表現(xiàn)

從2015年中央經(jīng)濟工作會議將“去杠桿”作為明確的任務(wù)提出之后，第五次全國金融會議再次明確了“推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”，并“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”。不僅地方政府債務(wù)要降低杠桿，金融系統(tǒng)和國企也要降低杠桿。過去的2016年，金融體系和政府債務(wù)的杠桿率得到了控制；今年，國企成為去杠桿的重點。與此同時，在央行公開的2017年7月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告中，M2同比增幅為9.2%，繼5月跌破10%之后，增速再創(chuàng)新低。筆者亦發(fā)現(xiàn)，從城投債的發(fā)行利率、SHIBOR，到貨幣基金的平均收益、銀行短期理財?shù)睦寿Y金成本，都呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。上述情況表明，資金成本已經(jīng)開始逐步上升，資金變得更加“昂貴”。因此，固定收益類產(chǎn)品經(jīng)常投向的股權(quán)類、房地產(chǎn)類、政府基建類三大資產(chǎn)類別，都會受到宏觀形勢的影響，投資者要對大的方向有清醒的認識。

第一類：股權(quán)類資產(chǎn)中，上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險較高。筆者認為，在去杠桿背景下受影響最大的就是這一個資產(chǎn)類型。上市公司業(yè)績表面上光鮮亮麗，但實際上很多上市公司自身的經(jīng)營和利潤不足以支撐股價，主要靠不斷地“說故事”，進行一系列的定增、兼并重組甚至跨行業(yè)的收購來支撐股價。利用復(fù)雜的金融工具進行高杠桿融資就是其主要手段之一。

舉例而言，上市公司先拋出一個很有誘惑的定增預(yù)案來刺激股價，而定增的資金很多是通過杠桿的募集資金，在定增完成后再通過股票質(zhì)押的方式及時套現(xiàn)。如果利好消息拉抬了股價，套現(xiàn)后會有利可圖。然而這輪金融去杠桿和加強監(jiān)管，對這類玩資本游戲的上市公司打擊甚大，這種做法已經(jīng)無法進行下去。一方面，監(jiān)管部門重點打擊了“說故事”這種并購重組的方式，同時對股票套現(xiàn)退出進行了嚴格的限制，大幅提高了股票減持的期限門檻；另一方面，監(jiān)管部門對于各種金融機構(gòu)產(chǎn)品的杠桿率做出嚴格限制，而銀行資金參與的減少則直接導(dǎo)致了大量低成本資金退出市場。大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險可能導(dǎo)致極端情況的發(fā)生，比如上市公司的控股股東資金不足，在股票快速下跌的情況下會導(dǎo)致股票質(zhì)押爆倉被強行平倉。在近期發(fā)生的一起案例中，洲際油氣的控股股東廣西正和因股票質(zhì)押爆倉，就被質(zhì)押機構(gòu)強行平倉。這種罕見情況的發(fā)生，正是由于控股股東資本運作遭遇去杠桿導(dǎo)致的資金鏈斷裂。

第二類：房地產(chǎn)類資產(chǎn)，尤其是中小型地產(chǎn)商的流動性風(fēng)險較高。2016年下半年對房地產(chǎn)市場新一輪的嚴格調(diào)控，力度可謂前所未有。雖然各地房價相對穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場有所降溫，但是調(diào)控政策短期內(nèi)不會放松。本輪調(diào)控利用金融手段調(diào)控房地產(chǎn)市場的政策著力點明顯，監(jiān)管機構(gòu)加強了對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，督促其優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，合理控制房貸比和增速；與此同時，要求銀行控制房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)增速，嚴禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。筆者注意到，萬達、SOHO、恒大、萬科等房產(chǎn)龍頭企業(yè)都出現(xiàn)了一定的調(diào)整。如萬達從房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)公司；SOHO宣布暫停拿地；恒大贖回全部海外永續(xù)債，大幅降低債務(wù)率等。這些舉足輕重的龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型，是地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。實力稍次的中小型房地產(chǎn)公司，在融資收緊的考驗下如果決策失誤，很容易遭遇資金鏈斷裂的流動性風(fēng)險。在上一波地產(chǎn)調(diào)控中，赫赫有名的綠城地產(chǎn)就是因決策失誤過度拿地，導(dǎo)致資金鏈緊張，被迫轉(zhuǎn)賣給了融創(chuàng)和九龍倉。

第三類：政府基建類資產(chǎn)，風(fēng)險相對可控。總體來看，過去幾年，通過大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，將地方政府借的銀行貸款換成地方政府債，政府債務(wù)方面比過去更為透明和可控。地方政府杠桿降低，風(fēng)險比過去減小。財政部于2016年下半年對違法違規(guī)舉債擔(dān)保問題進行了專項核查；全國金融工作會議對地方政府違法違規(guī)舉債，首次明確要“終身問責(zé)”。在嚴格整治規(guī)范地方政府舉債行為的同時，財政部、國土資源部又于今年6月出臺了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》的通知，給地方政府融資開辟了一條新路。這一系列“開正門，堵偏門”的政策，有利于未來政府基建類項目的規(guī)范運行。

產(chǎn)品的鑒別與選擇

在了解總體市場情況之后，我們不難找到近期固定收益類產(chǎn)品風(fēng)險事件高發(fā)的原因。由于去杠桿的過程和金融監(jiān)管的加強，必然會逐步引爆一些資質(zhì)不佳、風(fēng)險較高、杠桿率較高的投資產(chǎn)品。正如巴菲特的名言所說，“只有潮水退了，才知道誰在裸泳”，而現(xiàn)在正是退潮的時候。對于一些杠桿率高、資金鏈緊張的融資方來說，面對生死存亡，更會不惜代價以高昂的成本在市場上借錢，以維持資金鏈的運轉(zhuǎn)。因為，一旦資金鏈斷裂，就意味著滿盤皆輸。上市公司洲際油氣控股股東被迫放棄質(zhì)押股票就是一個典型的例子，如果不是資金鏈斷裂，絕對不會放棄最有價值的上市公司控股權(quán)。

筆者還發(fā)現(xiàn)，最近理財市場上推出了大量固定收益類產(chǎn)品，包括信托產(chǎn)品、資管計劃、私募基金，而其中一些產(chǎn)品所起的作用正是為了維系一些資金鏈日趨緊張的項目。因此，投資者必須謹慎選擇，否則就可能在風(fēng)險被引爆前成為“擊鼓傳花”的最后一棒。那么，投資者是否應(yīng)該完全規(guī)避固定收益類產(chǎn)品呢？筆者認為，目前出現(xiàn)風(fēng)險的還是少數(shù)。在目前資金利率上漲、房地產(chǎn)市場受到調(diào)控、股市依然震蕩的投資環(huán)境下，固定收益類產(chǎn)品相對而言可以提供較為穩(wěn)定的投資回報，因此仍是家庭投資理財?shù)幕惍a(chǎn)品，關(guān)鍵在于，投資者該如何鑒別和選擇固定收益類產(chǎn)品。

建議一：不迷信剛性兌付和產(chǎn)品渠道，注重產(chǎn)品的底層資產(chǎn)

打破“剛性兌付”已經(jīng)成為大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的既定思路之一。在這種大趨勢下，未來產(chǎn)品走何種通道已經(jīng)不是最重要的問題。不管是信托、券商資管、基金子公司資管、私募基金，甚至銀行理財產(chǎn)品，都已經(jīng)或者即將迎來“剛性兌付”被打破。以往投資者“只要信托就敢買，相信信托能剛兌”的時代已經(jīng)一去不復(fù)返。

產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，即指穿透“華麗”的產(chǎn)品包裝后，資管產(chǎn)品最終投資的項目，其屬于房地產(chǎn)類、政府基建類、股權(quán)類中的哪種資產(chǎn)類型。可以幫助投資者進行這方面判斷的，是產(chǎn)品的基礎(chǔ)協(xié)議，如擔(dān)保文件、抵押文件、融資合同、應(yīng)收賬款回購協(xié)議等。投資者要穿透到產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，才能知道產(chǎn)品的真實風(fēng)險。

尤其對于固定收益產(chǎn)品來說，不能簡單地用收益率來判斷風(fēng)險。舉個簡單的例子，同一個政府基建項目，由于資金規(guī)模大、用款期限不同，可能會被拆成四五單，分別交由信托公司、券商資管、私募基金等不同機構(gòu)發(fā)行。由于不同機構(gòu)的內(nèi)部固定成本不一樣，在實際資產(chǎn)、總成本都相同的情況下，客戶會看到同樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和融資方，但不同機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品收益率并不相同。一般來說，信托收益最低，私募基金收益最高。那么是否是私募基金風(fēng)險就最大？未必。信托風(fēng)控把控較嚴，內(nèi)部成本也較高，因此收益率較低；而私募基金在目前打破剛性兌付、大資管統(tǒng)一監(jiān)管的大趨勢上，由于機制靈活，中間成本低，已經(jīng)成為資金的新寵兒，大有取代證券資管、基金子公司資管等機構(gòu)之勢。因此，在確定底層資產(chǎn)為同一項目的情況下，收益率的區(qū)別主要在于不同通道內(nèi)部成本的大小。據(jù)此，投資者可以選擇風(fēng)險相同、收益相對更高即性價比更高的產(chǎn)品。

建議二：可適當(dāng)關(guān)注政府基建類項目

根據(jù)近幾年來相關(guān)產(chǎn)品的運行情況，傳統(tǒng)的政府基建類項目都能安全運行，基本未發(fā)生過兌付問題。在地方政府債務(wù)去杠桿的政策下，傳統(tǒng)的政府基建類項目的存量債務(wù)依舊是需要滾動的，大量PPP（政府和社會資本合作）項目的推行，為很多產(chǎn)品的介入提供了良好的機會。政府基建類項目在收益上通常不如房產(chǎn)和股權(quán)類，期限上相對較長（以2—3年為主），但從信用等級、還款能力和產(chǎn)品表現(xiàn)來說，則不失為較為穩(wěn)定的避風(fēng)港。

個人投資者在選擇這類產(chǎn)品時要注意兩點：第一，要區(qū)分是PPP（政府和社會資本合作）項目還是BT（建設(shè)-移交）項目。二者有很大的區(qū)別：BT項目實際上屬于債權(quán)類，有政府的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，還款來源穩(wěn)定，是比較安全的品種；PPP項目實際上屬于股權(quán)類，沒有政府的應(yīng)收賬款質(zhì)押，運作期限長，實際操作中一般由中標(biāo)的民企負責(zé)期間的融資，實際風(fēng)險略大于BT項目。目前，對于PPP項目和相關(guān)產(chǎn)品結(jié)合的操作問題，業(yè)內(nèi)還處于摸索過程，信托推出的大部分仍然是BT項目，涉及PPP項目的較少。第二，要區(qū)分融資人是國企還是民企。傳統(tǒng)的BT類項目是以國企作為融資人，有政府的應(yīng)收賬款質(zhì)押，再由另一家國企提供擔(dān)保。如果對應(yīng)的地方政府是地級市級別，融資人和擔(dān)保人都是AA評級的發(fā)債企業(yè)，從安全性的角度來看風(fēng)險就較低。如今市場上還有很多產(chǎn)品是以民企作為融資人，實際上是比總中標(biāo)人低一級的中標(biāo)機構(gòu)或者項目的分包商，所持有的是對總中標(biāo)人的應(yīng)收賬款的債權(quán)。盡管最終還款來源同樣是政府的應(yīng)收賬款，但是中間多了一層結(jié)構(gòu)，會存在一定的道德風(fēng)險。這類產(chǎn)品的收益一般會比傳統(tǒng)類略高，風(fēng)險也相對大一些。

作者單位：杭州嘉銳基金管理有限公司

（本文僅代表作者個人觀點）