中國證券市場(chǎng)量化投資研究

楊育欣

[摘要]基金的擇時(shí)選股能力評(píng)價(jià)作為基金績(jī)效評(píng)價(jià)的重要內(nèi)容之一，直接影響基金投資者和基金管理公司等利益相關(guān)主體的決策行為。文章選擇一個(gè)較長(zhǎng)的樣本期，借鑒國際上比較成熟的基金擇時(shí)選股能力和持續(xù)獲利能力的評(píng)價(jià)方法，并結(jié)合我國實(shí)際情況，對(duì)我國27只不同類型基金的擇時(shí)選股能力和持續(xù)獲利能力進(jìn)行了實(shí)證研究和分析，為投資者基金績(jī)效評(píng)價(jià)和投資選擇提供參考，強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等措施，提高我國基金的擇時(shí)選股能力。

[關(guān)鍵詞]開放式基金；擇時(shí)選股；基金績(jī)效評(píng)價(jià)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201730039

1量化投資擇時(shí)選股的背景與意義

11研究背景

量化投資被西方投資界稱為顛覆傳統(tǒng)投資哲學(xué)的投資革命，可以追溯到20世紀(jì)50年代，在過去的60年里被證明是一種可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以概率取勝的高收益投資模式。相較技術(shù)投資者和價(jià)值投資者，量化投資者憑借其高頻交易和不斷適應(yīng)市場(chǎng)的量化投資策略，在2008年波及全球的金融海嘯中獲得了遠(yuǎn)超其他策略的收益。詹姆斯·西蒙斯所掌管的大獎(jiǎng)?wù)禄饛某闪㈤_始，年均回報(bào)率高達(dá)385%，運(yùn)用量化的方法而獲得交易的套利。量化投資策略的基本原理是通過對(duì)海量歷史數(shù)據(jù)收集和總結(jié)后得到的交易策略，主要是通過高頻交易對(duì)市場(chǎng)存在不合理估值進(jìn)行糾錯(cuò)，來尋求α收益。

12研究意義

從國內(nèi)現(xiàn)有的采用量化投資方法并且運(yùn)作一段時(shí)間的基金來看，在A股這樣的市場(chǎng)應(yīng)用更加具有前景，通過量化擇時(shí)策略對(duì)歷史信息進(jìn)行分析從而達(dá)到預(yù)測(cè)價(jià)格的目的。一般來講，量化擇時(shí)選股策略可以分為基本面與市場(chǎng)行為兩類。其中，基本面選股策略中常用多因子模型，重點(diǎn)運(yùn)用選定的某些因子指標(biāo)作為股票遴選的標(biāo)準(zhǔn)，通過結(jié)果滿足標(biāo)準(zhǔn)作為買進(jìn)股票的對(duì)象，反之不滿足的則作為賣出對(duì)象。根據(jù)投資者的操作理念、投資風(fēng)格可以大致分為價(jià)值型、投機(jī)型等類別。無論何種投資者都會(huì)或多或少依據(jù)一些因子判斷股票漲跌。然而，當(dāng)多數(shù)交易者同時(shí)采用某一因子指標(biāo)時(shí)，促使該因子具有顯著有效性。這些因子和收益率之間有著千絲萬縷的因果關(guān)系。

2量化擇時(shí)選股理論的研究

21基金擇時(shí)選股能力的分析模型

基金分析模型的基本思路一般都基于CAPM模型進(jìn)行拓展衍生，將基金的擇時(shí)選股能力分離和量化，進(jìn)而做出評(píng)測(cè)。應(yīng)用最為廣泛的有：特雷諾和瑪澤（Treynor & Mazuy，1966）的T-M模型、Jensen模型（Jensen 1968）、亨里克森和莫頓的H-M模型（Henriksson & Merton，1981）等。

22模型設(shè)計(jì)及研究樣本的選取與處理

本文以單因素T-M 模型為理論基礎(chǔ)因子，分析三個(gè)時(shí)間段（2006年1月1日—2007年9月3日，2007年10月8日—2008年10月8日，2007年12月31日—2011年12月31日）各種類型基金的選股以及擇時(shí)能力的情況，并分析每個(gè)時(shí)間段基金經(jīng)理的能力表現(xiàn)。

分析模型如下所示：

ri-rf=α+β1（rm-rf）+β2（rm-rf）2+εi

其中：α表示選股能力指標(biāo)，β1表示基金當(dāng)時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，β2表示擇時(shí)能力指標(biāo)，εi為殘差項(xiàng)，其他變量表示的含義與Jenson模型相同。

假如β2大于零，那么表明基金經(jīng)理憑借專業(yè)能力和工作經(jīng)驗(yàn)，能夠把握市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，做出準(zhǔn)確的研判，基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力；否則就表明基金經(jīng)理在能力、經(jīng)驗(yàn)，以及把握機(jī)會(huì)方面還相對(duì)欠缺，擇時(shí)能力方面較差。參數(shù)α表示投資組合收益率差異，在α大于零的情況下，表明基金經(jīng)理的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力在選股方面可以獨(dú)當(dāng)一面，如果個(gè)股選擇的能力較高，那么α值越大。需要指出的是，α分離了擇時(shí)和選股能力。

為比較不同基金的選股擇時(shí)能力，本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的晨星基金分類標(biāo)準(zhǔn)予以數(shù)據(jù)篩選，共取得了1443只基金的數(shù)據(jù)（剔除貨幣型基金和指數(shù)型基金）。同時(shí)，為了分析各種類型的基金在不同時(shí)間段內(nèi)的選股擇時(shí)能力，本文將研究區(qū)間分成三個(gè)時(shí)間段，根據(jù)模型相關(guān)變量及指標(biāo)數(shù)據(jù)的可操作性，最終篩選出384 個(gè)樣本，如表1所示。

3實(shí)證結(jié)果與分析

以下2表是綜合運(yùn)用T-M 模型對(duì)樣本基金予以回歸分析。通過分析結(jié)果，樣本基金的F值均處于5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，這說明方程的整體顯著性良好，同時(shí)擬合優(yōu)度R2處于030～079，說明擬合較好。

下面，運(yùn)用T-M 模型對(duì)所有樣本基金進(jìn)行回歸計(jì)算，分別從選股和擇時(shí)兩方面的能力對(duì)各種類型基金在不同時(shí)間段內(nèi)的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)進(jìn)行分析。

31選股能力分析

（1）回歸分析

表2中27 只不同時(shí)間段、不同類型的基金T-M 模型的檢驗(yàn)結(jié)果。通過t檢驗(yàn)結(jié)果表明，其中僅有三只基金沒有通過α> 0的顯著性檢驗(yàn)，而其他的24只基金均通過了α>0的顯著性檢驗(yàn)?；貧w分析結(jié)果顯示，有22只基金的α>0，占樣本總數(shù)的81%。結(jié)果表明樣本內(nèi)基金經(jīng)理都具有選股能力，但α的數(shù)值都相對(duì)偏小，這說明我國基金經(jīng)理的選股能力尚需提高。

（2）統(tǒng)計(jì)分析

通過表3的統(tǒng)計(jì)匯總，可以看出，只有債券型基金在2007年12月31日—2011年12月31日期間選股能力系數(shù)為負(fù)值，而其他基金在每個(gè)時(shí)間段均具有正向的選股能力，這表明樣本內(nèi)基金經(jīng)理都符合考察目的。不過，能力數(shù)值普遍偏低。

通過表4、表5和表6分析，股票型和混合型基金的平均選股能力都高于債券型基金，最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)也差別不大。絕大多數(shù)基金經(jīng)理具有一定選股能力，但這種能力并不突出。

32擇時(shí)能力分析

（1）回歸分析

表 2 給出了針對(duì)不同類型的27 只基金在不同時(shí)段內(nèi)T-M 模型的檢驗(yàn)結(jié)果。從 t 檢驗(yàn)來看，只有兩只基金能夠通過α的顯著性檢驗(yàn)。通過T-M模型的回歸分析，其中9只基金α>0，多數(shù)基金表現(xiàn)為負(fù)向的擇時(shí)能力。

（2）統(tǒng)計(jì)分析

從表7 可以看出，只有債券型基金在2007年10月8日到2008年10月8日和2007年12月31日到2011年12月31日兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的擇時(shí)能力系數(shù)大于零，其他的基金在每個(gè)時(shí)段的擇時(shí)能力系數(shù)均小于零。

綜合分析，在擇時(shí)能力方面，只有債券型基金的表現(xiàn)較好，樣本內(nèi)基金總體呈現(xiàn)負(fù)向狀態(tài)。說明我國基金經(jīng)理的對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)及股市整體趨勢(shì)的研判和分析不夠透徹。

4結(jié)論

通過實(shí)證分析，得出的結(jié)論如下：

（1）選股能力方面，除債券型基金外，所有類型的基金在三個(gè)時(shí)間段都表現(xiàn)出一定的選股能力，不過能力表現(xiàn)并不顯著。而且，所有表示基金選股能力的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，表明基金經(jīng)理之間對(duì)投資配置、組合的能力差異很小。

（2）擇時(shí)能力方面，樣本內(nèi)基金經(jīng)理擇時(shí)能力不太理想，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)多頭行情，基金經(jīng)理難以把握機(jī)會(huì)，以尋求穩(wěn)定超額收益率；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)空頭行情，基金經(jīng)理也無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)空倉止損。此外，所有類型基金擇時(shí)能力標(biāo)準(zhǔn)差都較大，不同基金經(jīng)理的表現(xiàn)水平波動(dòng)較大。

（3）綜合分析，我國大部分基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力和經(jīng)營管理能力尚需加強(qiáng)，具體表現(xiàn)在擇時(shí)能力方面，只有少數(shù)的基金經(jīng)理能夠具備一定的選股能力。這種結(jié)果受到國內(nèi)證券市場(chǎng)特點(diǎn)、基金公司績(jī)效考核等客觀原因的影響。相信隨著我國加快完善多層次資本市場(chǎng)體系和基礎(chǔ)性制度，以及基金公司的內(nèi)部管理體制建設(shè)等措施，基金經(jīng)理的擇時(shí)選股水平會(huì)進(jìn)一步提升。

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