關(guān)于我國保險證券化前景的一些思考

綦烽雄

摘要：保險證券化是保險公司聯(lián)系金融市場的重要途徑，是保險業(yè)保障償付能力、分散經(jīng)營風(fēng)險的創(chuàng)新手段。上世紀90年代以來，保險證券化成為國際金融市場的一股趨勢。現(xiàn)階段我國的資本市場還處于以公司股票和政府債券為主的原始發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化發(fā)展剛剛萌芽但發(fā)展迅速。隨著我國“一帶一路”計劃的發(fā)展，中國資本“走出去”的步伐加速，保險證券化對我國保險業(yè)提高償付能力、擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、實現(xiàn)國際經(jīng)營越來越具有現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；保險創(chuàng)新；金融創(chuàng)新；風(fēng)險管理

保險證券化是始于70年代的國際金融市場資產(chǎn)證券化浪潮在保險領(lǐng)域的延伸；是通過保險支持證券（Insurance Linked Securities，ILS），直接關(guān)聯(lián)保險市場與資本市場，以達到將保險風(fēng)險轉(zhuǎn)移分散出去并將資本市場資金引入保險市場的目的。

一、保險證券化的兩個方面

（一）保險公司資產(chǎn)端證券化，以壽險保單價值證券化為代表，是指將長期壽險保費收入等缺乏流動性卻有可預(yù)期固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)聚集起來，進行打包重組，將其轉(zhuǎn)化為可以在資本市場上流通的證券，其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可交易的金融證券。保險公司按照一定的折現(xiàn)率在資本市場上出售這些證券，可以快速回籠資金，提高保險公司現(xiàn)金充足率，有助于保險公司提高資金管理效率，提升保險公司盈利能力。

（二）保險公司負債端證券化，以巨災(zāi)風(fēng)險證券化為代表，是指保險市場上的風(fēng)險的再分割和出售的過程。保險公司通過承保風(fēng)險，使賠付義務(wù)成為保險公司的負債。保險公司以承保的風(fēng)險為標的，利用證券化技術(shù)，通過構(gòu)造和在資本市場發(fā)行保險支持證券，使得所承保的風(fēng)險可以被標準化分割，從而將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場。這是目前最主要的保險證券化形式，其實質(zhì)是一個再保險的過程，只是將再保險人從有限的保險市場擴展到整個資本市場，從而提高了保險行業(yè)的整體承保能力，為保險業(yè)的健康發(fā)展提供了良好保障。

二、西方保險業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展

20世紀90年代開始，全球自然災(zāi)害頻發(fā)，導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的保險賠付事件。為了彌補巨災(zāi)損失導(dǎo)致的保險與再保險承保能力不足的問題，國外金融機構(gòu)開始借鑒實體經(jīng)濟領(lǐng)域流行多年的資產(chǎn)證券化方式，嘗試推出保險證券化產(chǎn)品。1992年美國安特魯颶風(fēng)造成了約160億美元的保險責(zé)任，全球再保險業(yè)的承保量為500億美元，而美國國內(nèi)的資本市場規(guī)模就達到了19萬億美元。在這樣的前提下，美國芝加哥證券交易所嘗試推出了巨災(zāi)保險期貨等創(chuàng)新產(chǎn)品。1994年漢諾威再保險公司發(fā)行巨災(zāi)債券，開啟了保險證券化的歷程。（見圖1）

保險證券化進入21世紀后發(fā)展迅速，2003年以前美國保險鏈接證券（ILS）規(guī)模基本在10億美元上下浮動，隨后保險證券化保險資產(chǎn)進入井噴式增長，直至金融危機爆發(fā)前達到約75億美元水平。在金融危機的大環(huán)境下，保險鏈接證券化產(chǎn)品雖然受到?jīng)_擊，市場規(guī)模一度跌至20億級水平，然而我們可以看到僅僅兩年后，保險證券化產(chǎn)品再次進入快速增長期，直至2015年市場規(guī)模穩(wěn)定在90億美元上下。并且ILS也出現(xiàn)了多種形式的創(chuàng)新，包括巨災(zāi)期貨和期權(quán)、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)債券等，其中不乏廣受投資者歡迎的品種?？梢姳ｋU證券化在發(fā)達國家金融市場已形成一種快速成長和成熟的趨勢。

三、我國保險證券化的必要性

（一）保險公司提高資本管理能力的有效途徑

保險業(yè)尤其是壽險業(yè)，在世界各國都是受到嚴格監(jiān)管的行業(yè)，為保障保單持有人的權(quán)益，各國對壽險公司的償付能力都做出了嚴格的要求。對壽險公司來說，如何能在滿足準備金充足的前提下盡可能的釋放出資金用于發(fā)展，顯得尤為重要。保險資產(chǎn)證券化可以將保單的內(nèi)涵價值變現(xiàn)，緩解保險公司因新業(yè)務(wù)導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力，增加了保險公司資產(chǎn)的流動性，同時并不影響保險公司的償付能力，是壽險公司一個重要的融資渠道。配合信用增級手段的應(yīng)用，證券化融資成本可以有效降低，這在保險公司大力發(fā)展某項業(yè)務(wù)時期具有重要作用。

（二）保險公司提高風(fēng)控能力的要求

我國幅員遼闊，是一個自然災(zāi)害多發(fā)的國家，近年來隨著我國保險廣度和深度的提高，巨災(zāi)風(fēng)險的管理日漸成為我國保險業(yè)穩(wěn)定發(fā)展所繞不開的挑戰(zhàn)。在國務(wù)院深化市場體制改革的環(huán)境下，一部分風(fēng)險由政府保障轉(zhuǎn)為以市場為基礎(chǔ)與保險公司合作保障，但單憑保險業(yè)的一己之力恐難以對如此巨大的潛在損失風(fēng)險提供充足有效的保障。我們知道保險業(yè)為社會經(jīng)濟發(fā)展提供保障和支持，保險的充足保障和及時賠付也縮短了社會的再生產(chǎn)時間，提高了社會資源利用效率。我國保險業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，要求我們必要積極拓展保險鏈接資本市場的正確途徑，為我國社會經(jīng)濟發(fā)展提供良好的保障和促進作用。

（三）完善我國資本市場的有益補充

我國的金融市場發(fā)展極不完善，投資渠道單一，投資風(fēng)險集中，投資者沒有太多的分散化投資品種。直至2014年，我國總儲蓄率已達到近50%，大量的社會閑置資金需要新的投資渠道。保險鏈接證券（ILS）以其較高的預(yù)期收益（不出險的情況下），且保險風(fēng)險與金融市場風(fēng)險的不相關(guān)性，能滿足大部分投資者對于投資風(fēng)險分散化和提高預(yù)期投資收益率的要求?？梢姳ｋU證券化不僅有來自行業(yè)內(nèi)部提高風(fēng)險管理能力的要求，也有外部金融市場對升級投資渠道的需要。

（四）開展國際經(jīng)營的有益嘗試

我國“一帶一路”建設(shè)的發(fā)展，大量中國資本投資海外市場，中國已經(jīng)成為最大的資本輸出國。在企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)的同時，大量的不確定風(fēng)險接踵而至，戰(zhàn)亂、海盜、恐怖主義等風(fēng)險對我國保險業(yè)的保障能力也提出了新的更高的要求。我們是否可以通過保險鏈接證券等形式，積極拓展海外業(yè)務(wù)，為我國企業(yè)在海外的資產(chǎn)提供有效保護，為中國資本在國際市場上的開拓提供有力支持，是一個值得研究的問題。endprint

四、我國保險證券化亟待解決的問題

（一）法律環(huán)境不健全

我國的法制建設(shè)長期落后于發(fā)達國家，也落后于國內(nèi)市場發(fā)展速度。如果不能明確市場權(quán)責(zé)主體，完善相應(yīng)的市場規(guī)范。沒有強有力的法律支持，市場上的投資雙方的權(quán)利很難得到有效保護，這將嚴重打擊市場參與者的積極性，也不利于我國保險業(yè)自生的發(fā)展。

（二）證券化資產(chǎn)定價的問題

作為一個金融產(chǎn)品的核心，保險鏈接證券的定價存在幾個繞不開的問題：第一，如巨災(zāi)事件等保險風(fēng)險不符合大數(shù)定律，保險公司對風(fēng)險發(fā)生的概率和頻率沒有較好的量化標準，目前為止我國在這方面仍處于空白階段，重大社會性保險風(fēng)險發(fā)生后的保障工作依然需要大量財政支持。第二，資產(chǎn)證券化在我國還屬于剛起步階段，目前還沒有一套完善的資產(chǎn)證券化利率定價標準，而利率是影響一個產(chǎn)品收益率的重要因素，保險鏈接證券的利率厘定不僅要考慮到保險公司的經(jīng)營成本，還要考慮到市場對預(yù)期收益率的接受程度。

（三）證券化資產(chǎn)的風(fēng)險問題

保險鏈接證券屬于金融衍生工具，本生具有放大金融風(fēng)險的特性，保險業(yè)自身存在較高的道德風(fēng)險和逆選擇問題可能通過保險證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到金融市場，進而影響到整個金融市場的穩(wěn)定。一方面，由于巨災(zāi)風(fēng)險的發(fā)生難以量化，保險公司和中介機構(gòu)對保險風(fēng)險轉(zhuǎn)移效果較難把握，不一定能達到財務(wù)穩(wěn)定的效果，容易產(chǎn)生基礎(chǔ)性的風(fēng)險。另一方面，達到支付標準的保險風(fēng)險是否發(fā)生并不便于投資者判斷，保險連接證券的發(fā)行者有先天的不支付傾向，甚至存在保險公司惡意賠付導(dǎo)致證券不能到期給付的道德風(fēng)險。

五、我國進行保險證券化的幾點啟示

（一）完善保險精算體系和資產(chǎn)證券化的操作規(guī)范，為保險證券化提供基礎(chǔ)性支持

保險證券化的標的是保險產(chǎn)品及其背后承擔(dān)的風(fēng)險，一切圍繞保險產(chǎn)品的證券化行為都是以保險業(yè)自身的規(guī)范發(fā)展為基礎(chǔ)。這就倒逼我國保險行業(yè)及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)進行改革創(chuàng)新。以巨災(zāi)風(fēng)險為例，我國應(yīng)該建立完善的自然災(zāi)害數(shù)據(jù)庫，將歷年發(fā)生的地震、洪水、雨雪災(zāi)害等分類統(tǒng)計，將災(zāi)害發(fā)生的時間、地點、損失規(guī)模等分項目統(tǒng)計；這樣有助于保險公司分類制定險種和厘定費率，提高單種巨災(zāi)風(fēng)險的可控性；既提高了保險公司的盈利能力，同時更有利于資本市場上證券化產(chǎn)品的風(fēng)險評級和管理，投資者的合法權(quán)益也得以保障。完善保險業(yè)自身費率體系有助于為證券化道路打下基礎(chǔ)，完善證券化工程則有助于行業(yè)規(guī)范和控制風(fēng)險。

（二）完善風(fēng)險控制制度，控制系統(tǒng)性風(fēng)險

金融衍生工具本身具有隱藏風(fēng)險、放大損失的特點；保險鏈接證券實質(zhì)上是將保險公司與資本市場直接打通，將保險風(fēng)險分散到資本市場里去，而同時資本市場的波動也會對保險市場造成沖擊。2008年爆發(fā)于美國的經(jīng)濟危機起因就是證券化資產(chǎn)里混入了巨量的不良資產(chǎn)，而最終集體違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，這對我國的資產(chǎn)證券化道路敲響了一個警鐘：第一是在具體產(chǎn)品的設(shè)計上要充分考慮到我國實際情況，要開發(fā)出能促進我國保險業(yè)和金融市場發(fā)展的證券化產(chǎn)品；第二是仿制重復(fù)證券化，證券化資產(chǎn)一定要保證以基礎(chǔ)性資產(chǎn)或業(yè)務(wù)作為標的，美國的經(jīng)驗告訴我們，證券化鏈條過長會加劇信息不對稱，導(dǎo)致風(fēng)險影響面幾何倍擴大，并從其他行業(yè)吸收資金，降低市場對資本的配置效率，最終背離證券化的初衷；第三是限制金融機構(gòu)的杠桿率，尤其是在市場快速發(fā)展時期，將金融機構(gòu)杠桿率控制在合理的范圍，限制盲目擴張，避免經(jīng)濟下行期間，金融機構(gòu)大幅去杠桿化影響到金融市場的穩(wěn)定和保險業(yè)的正常經(jīng)營。

（三）完善法律監(jiān)管體系，提供相應(yīng)的政策支持

一國的金融市場發(fā)展必須依靠法律的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。保險證券化的發(fā)展，相關(guān)政策的支持和法律的規(guī)范是相當重要的，我國目前對保險證券化還沒有相關(guān)政策支持，市場參與者的積極性不高。但近年來我國金融市場發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新將是一段時間內(nèi)的趨勢，相關(guān)法制建設(shè)也必須跟上經(jīng)濟發(fā)展；保險證券化也涉及到很多新的法律領(lǐng)域，在沒有有力的法律框架規(guī)范下，市場的風(fēng)險將會被無限放大，在市場參與者尤其是投資者的權(quán)益沒有有效保障的情況下，市場的迅速發(fā)展最終會變成野蠻生長，各方爭利最終導(dǎo)致眾多投資者的利益受損進而損害整個金融市場的健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]賀顯南，荊晶.我國保險風(fēng)險證券化研究綜述[J].廣東外語外貿(mào)大學(xué)學(xué)報，2009，5，20（3）.

[2]汪麗萍.保險證券化發(fā)展歷程分析及對我國的啟示[J].上海保險，2016，12.

[3]鄒曉梅.美國資產(chǎn)證券化的實踐：起因、類型、問題與啟示[J].國際金融研究，2014，12.

[4]劉政君.西方保險業(yè)務(wù)證券化發(fā)展趨勢及對我國的啟示[J].經(jīng)濟金融觀察，2006，8.

[5]李健.人壽保險資產(chǎn)證券化需未雨綢繆[J].中國證券報，2010，3，9（第A11版）.

[6]白宇.中國巨災(zāi)風(fēng)險證券化之路——以地震保險為例[J].中國商界，2010（2）.

（作者單位：哈爾濱金融學(xué)院）endprint