定向降準(zhǔn)的含義

謝九

央行此次定向降準(zhǔn)雖然并不代表貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，但至少意味著貨幣政策繼續(xù)緊縮升級(jí)的可能性已經(jīng)不大。

9月30日，央行宣布對(duì)部分商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，在當(dāng)前貨幣政策持續(xù)趨緊的背景下，央行此舉引發(fā)了“貨幣政策是否轉(zhuǎn)向”的猜想。

按照央行的細(xì)則，此次定向降準(zhǔn)主要是為了扶持發(fā)展普惠金融。對(duì)于單戶授信500萬(wàn)元以下的小微企業(yè)貸款、個(gè)體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營(yíng)性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款，人民銀行決定統(tǒng)一對(duì)上述貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。凡前一年上述貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在人民銀行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；前一年上述貸款余額或增量占比達(dá)到10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。

簡(jiǎn)而言之，也就是如果商業(yè)銀行對(duì)于小微企業(yè)、農(nóng)戶、低收入人群等普惠金融對(duì)象的貸款達(dá)到一定比例，就可以享受央行的降準(zhǔn)待遇。按照估算，此次對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行。以此來看，名義上雖然是定向降準(zhǔn)，但事實(shí)上基本可以理解為一次全面降準(zhǔn)。

央行降準(zhǔn)決議公布之后，正值內(nèi)地股市休市，正常開市的香港股市對(duì)此予以積極回應(yīng)，尤其是內(nèi)地的銀行股更是暴漲，工商銀行港股大漲8%，建設(shè)銀行港股大漲6%，在內(nèi)地銀行股和地產(chǎn)股的帶動(dòng)下，香港股市在國(guó)慶節(jié)期間大漲，恒生指數(shù)超過28000點(diǎn)，創(chuàng)下近10年來的新高。

為了避免市場(chǎng)產(chǎn)生誤解，央行表示此次定向降準(zhǔn)政策并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向，目的在于促進(jìn)金融資源向普惠金融傾斜，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，屬于一種結(jié)構(gòu)性政策。同時(shí)，此次定向降準(zhǔn)并不會(huì)馬上執(zhí)行，而是從2018年開始正式實(shí)施，這種延時(shí)降準(zhǔn)也算是央行調(diào)控手段的創(chuàng)新。

今年下半年以來，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)開始呼吁央行應(yīng)該通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，央行此次采取延時(shí)定向降準(zhǔn)的策略，一方面回應(yīng)了市場(chǎng)的關(guān)切，同時(shí)又不至于在總體上破壞當(dāng)前穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時(shí)，也可以在更大程度上扶持普惠金融的發(fā)展，對(duì)于一些當(dāng)前還不滿足降準(zhǔn)條件的銀行，在今年剩下的三個(gè)月時(shí)間里可以將貸款資源向小微企業(yè)和“三農(nóng)”等領(lǐng)域傾斜，從而在明年可以達(dá)到央行定向降準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)，享受更多的流動(dòng)性支持。

央行此次降準(zhǔn)的力度相當(dāng)謹(jǐn)慎，一方面采取結(jié)構(gòu)性的定向降準(zhǔn)，同時(shí)還要在明年才開始正式實(shí)施，因此，如果僅從降準(zhǔn)本身來看，釋放的流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的影響并不會(huì)太大，但是如果考慮到今年年初以來貨幣政策不斷收緊的大背景，央行此次降準(zhǔn)還是具有很強(qiáng)的信號(hào)意義。

今年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，尤其是二季度以來，去杠桿成為金融體系的主旋律。在這樣的大背景之下，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性不斷縮緊，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速持續(xù)創(chuàng)下新低，繼5月份跌破10%之后，今年8月份更是跌破9%，不斷刷新歷史新低，流動(dòng)性縮緊帶來資金利率全面上升，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)難免會(huì)帶來沖擊。從今年上半年來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)不錯(cuò)，流動(dòng)性緊縮的沖擊暫時(shí)還沒有顯露出來，但是進(jìn)入下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)迅速回落，7月份的工業(yè)增加值僅為6.4%，大大低于預(yù)期的7.1%，8月份的工業(yè)增加值更是只有6%，除此之外，7、8月份的固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售額、發(fā)電量等關(guān)鍵指標(biāo)均全線下滑。

尤其值得注意的是，今年8月份的民間投資增速再度出現(xiàn)下滑。2016年，國(guó)內(nèi)的民間投資增速出現(xiàn)雪崩，全年增速只有3.2%。進(jìn)入2017年以后，民間投資開始有所回暖，但是今年8月份再度回落，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)無疑是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。由于民間資本一向面臨融資難和融資貴的難題，在當(dāng)年去杠桿的主旋律之下，小微企業(yè)面臨的壓力也是可想而知。9月27日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)的政策支持和金融服務(wù)，會(huì)議決定，采取減稅、定向降準(zhǔn)等手段，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的支持。9月30日，央行扶持普惠金融的定向降準(zhǔn)正式出臺(tái)。

央行上一次采取定向降準(zhǔn)是在2014年，當(dāng)年4月份，對(duì)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)縣域農(nóng)村合作銀行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。6月份，對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。在連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)之后，當(dāng)年11月，央行實(shí)施了一次降息，2015年更是連續(xù)實(shí)施了5次全面降準(zhǔn)和5次降息。

如果從央行的歷史操作來看，定向降準(zhǔn)可能不會(huì)僅僅是一次孤立行為，而更可能是一系列操作的開始。從短期來看，這一次定向降準(zhǔn)還不能說是貨幣政策轉(zhuǎn)向，但是至少意味著貨幣政策緊縮繼續(xù)升級(jí)的可能性已經(jīng)不大。而未來貨幣政策會(huì)如何發(fā)展，主要取決于明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)惡化，不排除定向降準(zhǔn)轉(zhuǎn)向全面降準(zhǔn)的可能性。

今年上半年，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)尚可，一些樂觀派人士認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)迎來了新周期，但是，隨著8月份國(guó)內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，預(yù)示著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不樂觀。從下半年乃至明年來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨諸多挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)調(diào)整帶來的壓力將會(huì)逐漸顯露，去年的最嚴(yán)調(diào)控實(shí)施一周年之后，一線城市的銷售遇冷，但是三、四線城市房地產(chǎn)全面開花，在很大程度上抵消了房地產(chǎn)調(diào)控的影響，而隨著近期房地產(chǎn)調(diào)控開始向三、四線城市蔓延，在嚴(yán)格的限購(gòu)和限售政策打壓下，預(yù)計(jì)三、四線樓市也會(huì)逐漸降溫，隨著國(guó)內(nèi)樓市全面轉(zhuǎn)冷，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力才會(huì)真正顯現(xiàn)出來。除此之外，租售并舉成為房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，大量政策開始向租房市場(chǎng)傾斜，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)在短期之內(nèi)將會(huì)面臨越來越大的壓力。

從國(guó)際市場(chǎng)來看，特朗普政府近期公布了大規(guī)模的減稅方案，如果稅改方案獲得通過，將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來一定的負(fù)面沖擊，在美國(guó)優(yōu)惠稅率的吸引下，大量資本將會(huì)轉(zhuǎn)移至美國(guó)市場(chǎng)。即使在美國(guó)稅改之前，美國(guó)的稅收體系已經(jīng)對(duì)很多中國(guó)資本產(chǎn)生了吸引力，如果特朗普減稅方案獲得通過，中美之間資本轉(zhuǎn)移的速度將會(huì)進(jìn)一步加快。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨巨大的投資回落壓力，如果大量外商和民營(yíng)資本出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移，將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速帶來較大沖擊。

在內(nèi)有房地產(chǎn)回落，外有美國(guó)稅改沖擊的背景下，未來的貨幣政策可能需要更多的靈活性來面對(duì)挑戰(zhàn)。此次央行實(shí)施定向降準(zhǔn)，也可算是貨幣政策靈活性的體現(xiàn)。去年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，確定了今年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，由此拉開了今年貨幣政策收緊的序幕。明年的貨幣政策將會(huì)如何定調(diào)，也還需要等到年底才能真正確認(rèn)。endprint