金融約束對上市公司投融資行為影響的研究

摘要：改革開放以來，為了保證我國金融市場的安全，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，促進(jìn)金融市場的發(fā)展，我國實(shí)施了一系列的金融約束政策，在這些金融約束政策的影響下，企業(yè)的投融資行為都深受影響。鑒于此，需要對金融約束進(jìn)行更深入的研究，以更好的發(fā)揮金融約束在企業(yè)投融資方面的積極作用，并降低其負(fù)面影響。文章概述了金融約束理論及其主要思想，以及我國目前在金融市場上實(shí)施的一系列金融約束政策，并分析了金融約束政策是通過怎樣的影響機(jī)制來對上市公司投融資的行為產(chǎn)生作用，并以此為研究框架，具體研究了金融約束對上市公司投融資行為的影響。希望能為相關(guān)研究提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：金融約束；上市公司；投融資行為；影響

企業(yè)的投融資行為在很大程度上受國家宏觀金融政策的影響。而自改革開放以來，我國就實(shí)行了一系列的金融約束政策，在此影響下，我國企業(yè)的投融資行為都帶有明顯的時(shí)代烙印。尤其是對市場利率的管制以及股票資本市場的管束，極大的影響了上市公司的投融資行為，且對國有上市企業(yè)和非國有上市企業(yè)造成的影響又存在明顯得差異。

1.金融約束理論及其主要思想概述

20世紀(jì)50年代至90年代，泰國、印度尼西亞、馬來西亞以及中國等東亞發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)獲得了快速發(fā)展，眾所周知，上述國家在金融市場上都很大程度上實(shí)行了金融抑制措施，而依據(jù)金融抑制論的觀點(diǎn)，通過金融抑制，使得金融市場價(jià)格發(fā)生扭曲，不利于資源的合理配置，從而對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用。因此上述國家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展不但沒有佐證金融抑制論，反而對其科學(xué)性提出了挑戰(zhàn)。在此背景下，以Hellmann為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究了東亞經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合這些發(fā)展中國家的具體國情，創(chuàng)造性的提出了金融約束論。他們認(rèn)為，政府在金融市場上對存貸款利率、銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻等進(jìn)行嚴(yán)格控制，通過這一系列的金融約束性政策，進(jìn)而在銀行業(yè)創(chuàng)造租金，從而帶來更有有效的信貸配置和金融業(yè)深化，這比實(shí)行自由放任政策或者金融壓抑政策更有效果，有助于發(fā)展中國家保障金融市場的安全、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定、從而推動(dòng)金融業(yè)的發(fā)展[1]。金融約束的主要思想是政府在金融市場上實(shí)施一整套的金融約束政策，在此影響下，便創(chuàng)造了租金機(jī)會(huì)，即獲得比競爭性市場更高的收益的機(jī)會(huì)，這種租金有利于促進(jìn)市場資源配置，從而更好地服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)。金融約束的核心就是控制利率[2]。

2我國的金融約束政策

我國對金融的約束主要體現(xiàn)在一方面在銀行信貸市場上實(shí)行嚴(yán)格的的存貸款利率管制措施，從而避免了銀行間的利率競爭，確保了銀行利差收入的穩(wěn)定，有助于維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。另一方面，在股票資本市場上，我國也實(shí)施了一系列的金融約束政策，如對企業(yè)上市實(shí)行嚴(yán)格的審批制度，實(shí)行股權(quán)分置改革，鎖定大小限股票全流通期限，以及實(shí)行較低的上市企業(yè)再融資門檻等措施。在這一系列的金融約束政策的影響下，股權(quán)融資成本得到大幅降低降低，并人為使得股票成為一種稀缺資源，從而使得IPO的發(fā)行經(jīng)常出現(xiàn)高溢價(jià)的情況，以此為企業(yè)創(chuàng)造租金[3]。此外，在當(dāng)今開放的經(jīng)濟(jì)體系下，對資本流動(dòng)進(jìn)行管制，減輕外部環(huán)境對我國金融體系和企業(yè)的沖擊，也是現(xiàn)階段我國實(shí)行金融約束的一種具體體現(xiàn)。

3.金融約束對上市公司投融資行為的影響機(jī)制

3.1金融約束對上市公司投資行為的影響機(jī)制

由于現(xiàn)代公司實(shí)行的是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的治理模式，因此使得公司內(nèi)部存在代理問題，同時(shí)由于外部信息的不對稱，常常會(huì)造成企業(yè)投資過度的現(xiàn)象，或者投資不足。一方面，受限于信息的不對稱，如果企業(yè)不能從外部市場順利進(jìn)行融資，那么企業(yè)很有可能會(huì)發(fā)生非效率投資問題。另一方面，在企業(yè)內(nèi)部，管理者和股東在爭奪企業(yè)資源的控制權(quán)時(shí)，誰處于有利位置，以及企業(yè)管理者的投資動(dòng)機(jī)是什么，都會(huì)極大的影響企業(yè)進(jìn)行非效率投資行為。所以，我們可以構(gòu)建這樣一個(gè)理論框架，即將研究起點(diǎn)看作是金融約束政策，將代理問題和信息不對稱當(dāng)作研究媒介，而研究的終點(diǎn)則是非效率投資行為，如圖1所示，以此來分析金融約束政策如何影響企業(yè)的投資行為。

3.2金融約束對上市公司融資行為的影響機(jī)制

企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，常常會(huì)面對以下兩個(gè)問題，第一，如何對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行安排。第二，怎樣對融資順序進(jìn)行選擇。企業(yè)在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，關(guān)鍵在于對債權(quán)代理成本和股權(quán)代理成本進(jìn)行比較，而對不同融資方式進(jìn)行資金成本的比較是選擇融資順序的主要考慮因素?；诖?，我們同樣可以構(gòu)建一個(gè)分析框架對金融約束如何影響上市公司進(jìn)行研究，如圖2所示。

4.金融約束對上市公司投融資行為的影響分析

4.1金融約束對上市公司投資行為的影響分析

4.1.1金融約束政策越嚴(yán)格，能夠緩解上市公司投資不足的問題，甚至導(dǎo)致更嚴(yán)重的投資過度行為

企業(yè)投資行為不但是企業(yè)投資決策的過程，而且也是企業(yè)投資的表現(xiàn)形式。傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論都是建立在完美市場假說的基礎(chǔ)之上，但這種完美的市場假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是不可能存在的，因此往往導(dǎo)致有限的經(jīng)濟(jì)資源卻存在不合理配置的現(xiàn)象，從而給企業(yè)的投資效率造成嚴(yán)重影響，致使企業(yè)出現(xiàn)非效率投資問題，即過度投資和投資不足。有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司既存在過度投資行為，也存在投資不足現(xiàn)象，而且是國有企業(yè)過度投資行為比較嚴(yán)重，民營企業(yè)則傾向于投資不足[4]。由于存在著信息上的不對稱，為了防止?jié)撛诘牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇，為企業(yè)提供資金的外部供給者往往會(huì)要求更高的資本供給成本。而與此同時(shí)，我國銀行的存貸款利率受到政府的嚴(yán)格管制，銀行沒有權(quán)利擅自提高銀行貸款利率，因此也就無法使用提高利率的途徑來對優(yōu)質(zhì)的客戶進(jìn)行選擇以及達(dá)到降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的目的。而且也使得銀行貸款規(guī)模無法擴(kuò)大，因此銀行為了最大限度的降低銀行資金的損失，信用相對良好的優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)則成為了銀行的主要貸款對象。而在中國股票市場上，國家實(shí)行了一些金融約束政策，即嚴(yán)格的股票發(fā)行審批制度以及較低的再融資門檻，因此只有數(shù)量極少的公司才能享受在資本市場進(jìn)行股權(quán)融資的權(quán)利，絕大部分的公司由于制度上的限制而不能享有這些金融約束政策在資本市場上創(chuàng)造的租金機(jī)會(huì)。在銀行信貸市場上，上市企業(yè)可以較容易的獲得債權(quán)融資，且融資利率相較于市場平均利率更低；同時(shí)，在資本市場上，上市企業(yè)還可以以相對較低的股權(quán)成本獲得股權(quán)融資。這些都是金融約束政策為其創(chuàng)設(shè)的租金機(jī)會(huì)。由于嚴(yán)格的企業(yè)上市制度，人為的造成了股票的稀缺，因此IPO和再融資在投資者腦海中形成的潛在意識就是股票價(jià)格即將上漲，對上市公司進(jìn)行投資就成為了投資者最佳投資選擇。從而使得上市企業(yè)在資本市場上融得資金相對更加容易，進(jìn)而使得上市企業(yè)投資不足問題得到有效緩解，甚至造成嚴(yán)重的投資過度行為。

4.1.2金融約束程度越強(qiáng)，相比于非國有上市公司，國有上市公司投資不足問題能更好的得到緩解，或者過度投資行為更加嚴(yán)重

在上市企業(yè)中，存在國有上市公司和非國有上市公司，由于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)會(huì)存在不同的投資行為特征。不管是在銀行信貸市場還是資本市場，非公經(jīng)濟(jì)都會(huì)遇到更大的融資阻力，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司則因其產(chǎn)權(quán)屬國有，因而更容易出現(xiàn)過度投資行為，而在融資上國有上市公司又享有巨大的優(yōu)勢，融資更為便利，因此其投資不足問題也能更好的得到緩解。

4.2金融約束對上市公司融資行為的影響分析

4.2.1金融約束越強(qiáng)，上市公司的外源融資更多

在資本市場上，由于我國實(shí)施的一系列金融約束政策，從而為上市公司創(chuàng)設(shè)了更多的租金機(jī)會(huì)。一直以來，我國的上市企業(yè)在股票資本市場上以IPO的形式募集的資金或者以再融資的方式募集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于他們給股票投資者的分紅和派息的回報(bào)，兩者之間的差值可看作是金融約束政策為其創(chuàng)設(shè)的租金[5]。另外，金融約束政策使得上市公司更加傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，從而造成股權(quán)稀釋，進(jìn)而間接的損害了流通股股東的利益。由此看來，在金融約束政策創(chuàng)造的租金機(jī)會(huì)下，有助于降低上市公司的融資成本，從而不但能夠改善上市企業(yè)的股權(quán)融資狀況，還使得上市企業(yè)的債權(quán)融資更為便利。因此，在進(jìn)行融資時(shí)，上市企業(yè)會(huì)更多的傾向于外源融資。

4.2.2金融約束越強(qiáng)，上市公司的股權(quán)融資越多

眾所周知，現(xiàn)代公司治理實(shí)行的是經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的分離，因此存在代理問題。依據(jù)代理理論，針對上市企業(yè)，如果企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不健全，存在較大的治理問題，往往會(huì)產(chǎn)生管理者和股東之間的代理問題，因此可以采用引入債權(quán)人的方式來解決這一問題；但是為了使管理者和股東之間的利益矛盾得到緩解，進(jìn)而使得股權(quán)代理問題得以解決而進(jìn)行的加大債權(quán)融資的行為，又會(huì)使得債權(quán)人和企業(yè)股東之間產(chǎn)生嚴(yán)重的的利益沖突。因此，在進(jìn)行融資決策時(shí)，上市企業(yè)需要對股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進(jìn)行衡量。債權(quán)人對股東的投資行為能夠進(jìn)行約束，同時(shí)企業(yè)股東有解決代理問題的動(dòng)機(jī)是對這兩種代理成本進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)。而當(dāng)前，從整體上來說，我國的上市企業(yè)存在著較弱的盈利能力和較高的市盈率等不良狀況，股東持有股票不是為了獲得企業(yè)的投資分紅，而更多的是希望股票上漲而獲得更多的投資收益。當(dāng)前我國在股票市場上實(shí)行的是嚴(yán)格的股票發(fā)行制度以及較低的再融資門檻，這些金融約束政策使得上市企業(yè)獲得了較大了租金益處；盡管企業(yè)管理者有過度投資等非效率投資問題，投資者也不會(huì)因此而減少買入該企業(yè)股票的熱情。所以，上市企業(yè)的股東不大可能會(huì)引入債權(quán)人來對管理層的過度投資行為進(jìn)行控制，在資本結(jié)構(gòu)的安排上，上市企業(yè)會(huì)更加重視股權(quán)而輕視債權(quán)。因此，我們可以得出，金融約束越強(qiáng)，上市公司就能獲得更多的股權(quán)融資。

4.2.3金融約束越強(qiáng)，國有上市公司獲得的融資額越多，并且股權(quán)融資要多于債權(quán)融資

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)有國有和私有之分。在進(jìn)行融資時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)更容易遭遇融資歧視的問題，而國有產(chǎn)權(quán)由于會(huì)得到來自于國家的優(yōu)待和保護(hù)，即使國有銀行給國有企業(yè)的貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，銀行也可把責(zé)任推卸給金融資產(chǎn)管理公司及其他機(jī)構(gòu)。因此在信貸上，國有上市企業(yè)容易獲得更大的支持，同時(shí)也更容易享受資本市場的融資便利。在金融約束政策的庇護(hù)下，同時(shí)國有企業(yè)存在著天然優(yōu)勢，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)使得政府更加優(yōu)待國有企業(yè)，因此國有企業(yè)也更多的占有了金融約束政策創(chuàng)設(shè)的租金機(jī)會(huì)。

5.結(jié)語

綜上所述，我國金融約束政策對上市公司投融資行為產(chǎn)生極大的影響，一方面造成企業(yè)非理化投資，另一方面導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)失衡。因此我們需要加強(qiáng)對金融約束政策的研究，更深入的分析其對上市公司投融資行為的影響。以便金融約束發(fā)揮應(yīng)有的市場效用，從而更好的為我國金融體系服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hellmann T.， K. Murdock， J. Stiglitz. Financial Restraint： Toward a New Paradigm[A]. in： M. Aoki， H. K. Kim， M.Okuno- Fujiwara （eds.）. The Role of Government in East Asian Economi Development： Comparative Institutional Analysis[C].Oxford： Clarendon Press， 1997

[2]Suzuki Y.， B. K. Adhikary. A‘Bank RentApproach to Understanding the Development of the Banking System in Bangladesh[J]. Contemporary

South Asia， 2010， 18（2）

[3]祝繼高，陸正飛.融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視——基于企業(yè)上市問題的研究[J].南開管理評論.2012（04）

[4]劉郁蔥.金融約束、政策租金與租金測算——基于國內(nèi)銀行融資市場的比較研究[J].投資研究.2013（10）

[5] 邱恒愷，劉郁蔥.金融約束指數(shù)與居民消費(fèi)增長的實(shí)證研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策.2012（11）

作者簡介：

李抒，女，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員.