上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對超額現(xiàn)金持有的影響研究

覃雪梅??

摘 要：以2013-2015年我國A股信息技術(shù)業(yè)上市公司為樣本，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)各衡量指標(biāo)包括股權(quán)集中度指標(biāo)、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)制衡度、流通股比例、管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有都呈明顯反向變動關(guān)系。最后提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場的建設(shè)，加強(qiáng)目標(biāo)現(xiàn)金持有管理的建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金持有水平；超額現(xiàn)金持有

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.27.055

1 問題的提出

現(xiàn)金是企業(yè)日常活動不可缺少的資金保障。目前信息技術(shù)業(yè)處于高增長時期，資金需求量大，投資機(jī)會較多，企業(yè)超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象比比皆是。但是，持有超額現(xiàn)金增加機(jī)會成本，甚至導(dǎo)致徇私舞弊。現(xiàn)金持有策略體現(xiàn)股東的意志，而股東意志通過公司治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)。如果公司的股東沒有對管理層實施有效監(jiān)督，或者股東之間沒有形成有效制衡，則容易出現(xiàn)公司現(xiàn)金超額持有。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與超額現(xiàn)金持有的相關(guān)性，能夠改善公司治理環(huán)境，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少超額現(xiàn)金持有。

超額現(xiàn)金持有是指實際現(xiàn)金持有超出正?，F(xiàn)金持有的幅度。學(xué)者們對股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的研究較少。姜寶強(qiáng)，畢曉方（2006）實證研究顯示，當(dāng)代理成本較高時，企業(yè)價值與超額現(xiàn)金持有呈反向關(guān)系；而當(dāng)代理成本較低時得出相反結(jié)論。辛宇，徐莉萍（2006）發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)。綜上可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)對超額現(xiàn)金持有的影響這一論題在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識，具備一定研究價值。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義與模型設(shè)計

超額現(xiàn)金持有是實際現(xiàn)金持有偏離正常現(xiàn)金持有的幅度。首先利用公式（1）計算實際現(xiàn)金持有水平。

CASH= ln現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（1）

接下來基于公司特征建立現(xiàn)金持有水平估計模型。

CASH=β0+β1SIZE+β2CF+β3FLEV+β4DM+β5BANK+β6FIXA +β7INVEST +β8TOBIN+β9 DIV+ε（2）

公式（2）中，企業(yè)規(guī)模（SIZE）取年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)?，F(xiàn)金流量（CF）用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)。財務(wù)杠桿（FLEV）用總負(fù)債除以總資產(chǎn)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）取流動負(fù)債除以總負(fù)債。銀行債務(wù)（BANK）取（短期借款+長期借款）/總負(fù)債。資產(chǎn)有形性（FIXA）用固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)。企業(yè)投資（INVEST）用固定資產(chǎn)凈值變化加上累計折舊除以總資產(chǎn)。成長性（TOBIN）取股權(quán)市值+凈債務(wù)市值/期末總資產(chǎn)。現(xiàn)金股利（DIV）企業(yè)當(dāng)年分配現(xiàn)金股利取值1，否則0。

超額現(xiàn)金持有水平（ABSEXCASH）就是現(xiàn)金持有水平估計模型的殘差ε的絕對值。

ABSEXCASH=α+β1 FIRS+β2 NATURE+β3 S +β4LIQS+β5MANSDUM+β6 MANS+ε1（3）

公式（3）中，股權(quán)集中度（FIRS）等于第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)（NATURE）為國有性質(zhì)時等于1，否則0。股權(quán)制衡度（S）是第二到第十大股東持股份額的總和。流通股比例（LIQS）用流通股股數(shù)除以總股數(shù)。當(dāng)管理層持有公司股份，MANSDUM取1，否則0。管理層持股比例（MANS）是管理層持股數(shù)占總體的份額。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2013-2015年我國A股信息技術(shù)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，剔除ST、PT等財務(wù)異常、數(shù)據(jù)不全和有異常等公司，最終篩選到195個樣本。數(shù)據(jù)主要來源國泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實證檢驗

3.1 現(xiàn)金持有水平估計模型的檢驗

對公式（2）現(xiàn)金持有水平估計模型進(jìn)行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利越高時，現(xiàn)金持有水平就越高，他們之間呈明顯同向關(guān)系；當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿、銀行債務(wù)、資產(chǎn)有形性與企業(yè)投資越高時，現(xiàn)金持有水平反而越低，他們之間呈明顯反向關(guān)系；但是，企業(yè)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、成長性與現(xiàn)金持有的關(guān)系不明顯。

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對超額現(xiàn)金持有影響的檢驗

基于現(xiàn)金持有水平估計模型殘差ε的絕對值計算出超額現(xiàn)金持有水平，接下來對公式（3）進(jìn)行回歸檢驗。

根據(jù)表1回歸結(jié)果顯示：其一，股權(quán)集中度指標(biāo)（FIRS）與超額現(xiàn)金持有呈明顯反向關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，對管理者的監(jiān)督力越強(qiáng)，上市公司超額現(xiàn)金持有水平就越低。其二，第一大股東性質(zhì)（NATURE）與超額現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。說明國有股東在上市公司治理中發(fā)揮明顯積極作用。其三，股權(quán)制衡度（S）與超額現(xiàn)金持有呈明顯反向關(guān)系。表明第二到第十大股東持股份額越高，其在一定程度上能夠制約第一大股東自利行為，避免持有超額現(xiàn)金。其四，流通股比例（LIQS）與超額現(xiàn)金持有存在反向變動關(guān)系。說明流通股的比例越高，一定程度制約大股東和管理層獲取私利的行為，降低現(xiàn)金持有水平。其五，管理層持股能夠減少利益侵占行為，降低超額現(xiàn)金持有。同時，管理層持股比例越高，超額現(xiàn)金持有水平越低。

4 政策建議

為優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低超額現(xiàn)金持有水平，本文提出如下建議。第一，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文實證得出股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)與超額現(xiàn)金持有都呈明顯反向關(guān)系，因此有必要構(gòu)建相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理機(jī)制中能夠扮演積極的監(jiān)督角色，促進(jìn)形成股東間相互制衡的關(guān)系，因此有必要發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者。其次加大管理層股權(quán)激勵的實施力度，股權(quán)激勵能夠促使管理層與股東目標(biāo)一致，減少代理成本。第二，強(qiáng)化控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場的建設(shè)，通過外部市場機(jī)制對大股東和管理者形成約束力。第三，規(guī)范現(xiàn)金管理制度，加強(qiáng)目標(biāo)現(xiàn)金持有管理，減少超額現(xiàn)金持有量，避免出現(xiàn)現(xiàn)金舞弊。

參考文獻(xiàn)

[1]姜寶強(qiáng)，畢曉方.超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系探析——基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，（12）.

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[3]廖旗平.關(guān)于股權(quán)分置改革對公眾投資者利益影響的分析[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2007，（01）.