CDS價(jià)格影響因素研究
——基于多元回歸模型

文/龍思思，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

CDS價(jià)格影響因素研究
——基于多元回歸模型

文/龍思思，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布公告，正式引進(jìn)CDS。CDS的推出除了需要加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制外，還有一個(gè)很重要的因素就是合理定價(jià)。國內(nèi)外對(duì)CDS定價(jià)研究較多，但是尚未形成一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)模型。本文從理論分析和實(shí)證研究的角度，引用北美CDS市場數(shù)據(jù)，實(shí)證分析CDS價(jià)格的影響因素，對(duì)定價(jià)模型具有一定的借鑒意義。

CDS流動(dòng)性；信用評(píng)級(jí)；多元回歸

引言

2016年9月23日，修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》正式發(fā)布，標(biāo)志我國首次引進(jìn)CDS，這也寓意著我國信用衍生品市場機(jī)制初步建立。

本文通過實(shí)證研究，為后期定價(jià)模型的改善提供借鑒作用。通過研究影響CDS價(jià)格的影響因素，從中發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵的影響因素，并且從此角度提出關(guān)于我國CDS市場的對(duì)策建議，這對(duì)我國初步建立的CDS市場的健康發(fā)展具有一定意義。

周鵬和梁進(jìn)通過用結(jié)構(gòu)化分析模型對(duì)信用違約互換定價(jià)，用偏微分方程求出公司的違約概率密度,最后給出信用違約互換的一種定價(jià)方法.

謝遲鳴論證了從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，分析中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體系中的作用及其面臨的困難，提出把信用違約互換應(yīng)用于中小企業(yè)融資市場的構(gòu)思并對(duì)前人相關(guān)的工作進(jìn)行了回顧。

Keng-Yu Ho et al.（2010）研究了主要的CDS 市場——日本市場中CDS價(jià)格的決定因素。研究表明理論上的決定因素，包括杠桿率、歷史波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率在解釋CDS溢價(jià)有較高的解釋程度。此外他們還發(fā)現(xiàn)低信用評(píng)級(jí)的企業(yè)對(duì)這些理論上的決定因素比高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)更加敏感，研究結(jié)果在不同的子樣本期都是穩(wěn)健的。

1 信用違約互換CDS概述

CDS稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前交易比較活躍的金融衍生品之一。1998年，CDS首次被ISDA創(chuàng)立，從此CDS得到了迅速發(fā)展。CDS解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問題，通過將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，降低了債券融資者們的融資成本，也促進(jìn)了金融市場的流動(dòng)性。

CDS就是一種合約，其類似一種期權(quán)，買方購買合約，則獲得一種權(quán)利，如果標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，則買方則可以要求賣方支付損失補(bǔ)償。同時(shí)作為對(duì)價(jià)，買方也應(yīng)該定期向賣方支付一定的保費(fèi)。賣方通過收取保費(fèi)，而承擔(dān)未來可能需要補(bǔ)償損失的義務(wù)。通過這種交易，買方將一定的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了賣方。

2 信用違約互換影響因素理論分析

影響信用違約互換價(jià)格的因素之間的關(guān)系，是信用違約互換定價(jià)的基礎(chǔ)。根據(jù)理論和實(shí)際情況，信用違約互換的影響因素包括流動(dòng)性、參考實(shí)體財(cái)務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)情況以及市場無風(fēng)險(xiǎn)利率等。

2.1 流動(dòng)性因素

資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)短期變現(xiàn)的能力，資產(chǎn)的價(jià)格在一個(gè)相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的能力我們稱之為流動(dòng)性。資產(chǎn)定價(jià)時(shí)非常有必要參考流動(dòng)性因素，一般情況下，流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)溢價(jià)越少，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格越低；流動(dòng)性越弱，資產(chǎn)溢價(jià)越強(qiáng)。

2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素

目前最傳統(tǒng)的兩種CDS定價(jià)模型分別是簡約模型和結(jié)構(gòu)化模型。簡約模型中.其中最重要的就是違約概率的計(jì)算，違約率衡量的就是參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)化模型中。其中最有代表性的是Merton模型，它與簡約模型不同的是，它是依據(jù)公司全部財(cái)務(wù)狀況來說明信用違約互換的價(jià)值。

能夠反映參照實(shí)體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)）的指標(biāo)有許多，包括股票價(jià)格、股票受益率、信用評(píng)級(jí)等，因此我們可以選擇其中任何一種指標(biāo)作為信用風(fēng)險(xiǎn)替代指標(biāo)。但相對(duì)而言，信用評(píng)級(jí)是專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析的產(chǎn)物，其更具有可靠性，所以本文選取參考實(shí)體信用評(píng)級(jí)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)替代變量進(jìn)行以下實(shí)證分析。

3 信用違約互換的影響因素實(shí)證分析

3.1 替代變量的選取

根據(jù)前文對(duì)信用違約互換的影響因素的理論分析，本文主要研究流動(dòng)性因素和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)信用違約互換定價(jià)的關(guān)系。

首先，本文選取CDS買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的替代變量，再者，本文選取信用評(píng)級(jí)作為財(cái)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量變量，信用評(píng)級(jí)公司對(duì)參考實(shí)體的信用評(píng)級(jí)是綜合評(píng)估其凈負(fù)債、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)值等因素后給出的，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的描述更具有可靠性。

3.2 實(shí)證模型的建立

3.2.1 檢驗(yàn)

在多元回歸前，對(duì)數(shù)據(jù)用Eviews系數(shù)矩陣進(jìn)行多重共線性和white異方差檢驗(yàn)，變量之間不存在多重共線性，且異方差收尾概率為0.1154＞0.05，拒絕原假設(shè)，該殘差項(xiàng)不存在異方差性。

3.2.2 多元回歸分析

首先，按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的標(biāo)準(zhǔn)將樣本中的CDS分為5類級(jí)別，分別為A級(jí)、BBB級(jí)、BB級(jí)、B級(jí)、CCC級(jí)，其中CCC級(jí)CDS為基準(zhǔn)級(jí)別。相應(yīng)的回歸模型為：

Pricei是指CDS價(jià)格，Spreadi是價(jià)差，R1i、R2i、R3i和R4i分別代表A級(jí)、BBB級(jí)、BB級(jí)、B級(jí). i=1,2,3…….60.其中：

3.3 實(shí)證模型結(jié)果分析

表2 多元回歸結(jié)果

方程為：

R2=84.08%. P(F-statistics)=0.0000

由上表可知，R2=84.08%.該模型擬合優(yōu)度較好。其中買賣價(jià)差和四個(gè)信用評(píng)級(jí)五個(gè)變量中，除了R4變量不顯著外，其他變量皆顯著。價(jià)差的回歸系數(shù)為14.6941，表示CDS價(jià)格與價(jià)差呈正相關(guān)關(guān)系，即買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性越差，CDS價(jià)格就越高，CDS價(jià)差每相差1美元。CDS價(jià)格就提高14.6941美元。R4回歸系數(shù)不顯著，可能意味著B級(jí)CDS和CCC級(jí)CDS的價(jià)格沒有顯著差異，與上表描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果差不多。R3回歸系數(shù)為-57.6803，在5%的水平下顯著，指BB級(jí)CDS比CCC級(jí)CDS價(jià)格低57.6803美元。R2 的回歸系數(shù)為-76.5795，在5%的水平下顯著，指BBB級(jí)CDS價(jià)格比CCC級(jí)低76.5795美元，比BB級(jí)還低18.8992美元；R1的回歸系數(shù)為-78.0956，在5%的水平下顯著，則指A級(jí)CDS價(jià)格與CCC級(jí)CDS相差78.0956美元，同時(shí)A級(jí)CDS價(jià)格還比BBB級(jí)低1.5161美元。該結(jié)果與前面的描述統(tǒng)計(jì)一致，總體而言，投機(jī)級(jí)CDS價(jià)格相差幅度比投資級(jí)CDS價(jià)格幅度大。

4 實(shí)證結(jié)論和建議

從上章的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性越差，CDS價(jià)格越高，CDS價(jià)差每提高1美元，CDS價(jià)格提高14.6941美元。所以需要保證CDS市場的健康和活躍性，如果交易市場不活躍，CDS流動(dòng)性差，CDS定價(jià)不合理，CDS轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能也不能充分的發(fā)揮出來。信用評(píng)級(jí)也是影響定價(jià)的重要因素，信用評(píng)級(jí)越高，價(jià)格越低，所以完善評(píng)級(jí)制度是非常重要的。本文根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果建議如下：

4.1 建立透明電子化交易平臺(tái)，增強(qiáng)金融市場的流動(dòng)性

加強(qiáng)建立信用衍生品電子交易平臺(tái)，以交易所為次重點(diǎn)，以銀行間市場為重點(diǎn)。通過平臺(tái)的建立，信用衍生品交易過程將更加透明，市場交易的流動(dòng)性將進(jìn)一步增強(qiáng)，這為信用衍生品定價(jià)提供了有力支持。

4.2 建立金融中介評(píng)級(jí)機(jī)制，增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)透明度

中國主要的評(píng)級(jí)公司有大公、中誠信、聯(lián)合、鵬元和新世紀(jì)等。所以有必要統(tǒng)一中國評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并且加強(qiáng)評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)公司的管理。

4.3 完善金融監(jiān)管和披露制度

目前，我國法律制度和金融體制還不健全，CDS的真正落地需要法制和監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善。我們還應(yīng)建立與CDS發(fā)展相適應(yīng)的配套制度，例如銀行間市場的做市商制度。

4.4 在CDS市場完善過程中逐步提高CDS的市場參與度

目前CDS市場交易成員有限，參與者僅限核心交易商和一般交易商。隨著CDS市場的發(fā)展，門檻制度的完善，需要積極引入銀行、保險(xiǎn)、基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者參與。只有允許參與者結(jié)構(gòu)多元化，CDS才能發(fā)揮它應(yīng)有的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和重新配置功能。

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