金融清理“一石多鳥”

徐然

從2016年8月央行為了管控債市杠桿提升同業(yè)利率開始，本輪監(jiān)管部門對(duì)金融市場(chǎng)的清理已經(jīng)有一年時(shí)間。此次金融清理成效顯著，達(dá)到了“一石多鳥”的效果。

近年的金融亂象掩蓋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整轉(zhuǎn)型的成果，并為夸大中國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融系統(tǒng)面臨的問題提供了土壤。筆者認(rèn)為金融清理使很多對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的極端悲觀觀點(diǎn)一一證偽。這有助于穩(wěn)定和提高市場(chǎng)信心。

筆者通過對(duì)中國(guó)債務(wù)分布和新增債務(wù)投向的詳細(xì)研究，認(rèn)為中國(guó)債務(wù)杠桿雖有問題，但實(shí)際問題并沒有想象的大。首先，近年新增國(guó)企及公司類債務(wù)主要集中在基建相關(guān)領(lǐng)域。由于基建項(xiàng)目的現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)效率和為政府產(chǎn)生的總體經(jīng)濟(jì)收益比大家的預(yù)期好；同時(shí)，由于政府部門擁有大量存款，筆者認(rèn)為政府及中國(guó)的凈債務(wù)率及增速明顯低于名義值。

這也導(dǎo)致政府及基建相關(guān)債務(wù)對(duì)政府形成的凈利息支出負(fù)擔(dān)和很多發(fā)達(dá)國(guó)家相比也還在較低水平。再加上近年工業(yè)產(chǎn)能全面優(yōu)化后大部分行業(yè)盈利增速也出現(xiàn)了明顯回升。這些因素使中國(guó)企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)在面對(duì)市場(chǎng)利率上升時(shí)遠(yuǎn)沒有想象的大。

而近年形成的資本市場(chǎng)杠桿上升和金融系統(tǒng)透明度下降的問題，可以用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害有限的方法逐步化解。本輪的金融清理過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)面臨的問題高度配合、精準(zhǔn)發(fā)力，既達(dá)到了效果又避免了誤傷。在很多極度悲觀理論證偽之后，市場(chǎng)也出現(xiàn)了更多理性的分析，增加了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融系統(tǒng)的信心。金融清理成果好于預(yù)期，金融系統(tǒng)的透明度已經(jīng)開始提高。

仔細(xì)分析此次金融清理的各項(xiàng)規(guī)定和要求，此次金融清理的主要目標(biāo)包括：1）降低資本市場(chǎng)及金融交易相關(guān)的杠桿；2）更加理性的信貸增長(zhǎng)；3）降低過度的期限錯(cuò)配及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；4）提高金融市場(chǎng)透明度。從這個(gè)角度來講，筆者認(rèn)為清理成果好于預(yù)期，甚至可以說進(jìn)程基本近半。

從資本市場(chǎng)方面，自2016年上半年，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列降低資本市場(chǎng)杠桿的政策，筆者認(rèn)為降低資本市場(chǎng)杠桿的金融整治已大幅過半。首先降杠桿并非零杠桿，隨著2015年下半年對(duì)場(chǎng)外杠桿和融資融券的收緊，股票市場(chǎng)杠桿已經(jīng)回到較為合理的水平。目前，融資融券余額穩(wěn)定在萬(wàn)億元人民幣左右，而場(chǎng)外杠桿也已大幅下降。隨著2017年初證監(jiān)會(huì)定向增發(fā)和兼并收購(gòu)新規(guī)的出臺(tái)，新增兼并收購(gòu)相關(guān)的杠桿也已大幅回落。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多管齊下降低了債券市場(chǎng)的杠桿，尤其是違規(guī)的表外杠桿。筆者認(rèn)為資本市場(chǎng)杠桿的脫虛入實(shí)在一定程度上也對(duì)沖了金融清理對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

從信貸增速角度看，我們注意到銀行的總資產(chǎn)增速和M2增速已經(jīng)顯著地下降至低于名義GDP的水平。總信貸增速也從2016年中的最高點(diǎn)18%，緩慢下降至2017年近幾個(gè)月的14%左右，已接近筆者認(rèn)為較適度的11%-13%的信貸增速。

針對(duì)流動(dòng)性不匹配的金融整治行動(dòng)也取得了明顯成效。受益于中國(guó)較高的儲(chǔ)蓄率，金融系統(tǒng)中總體流動(dòng)性問題仍然可控，流動(dòng)性不匹配的問題主要發(fā)生在很多對(duì)同業(yè)負(fù)債依賴度高的中小銀行。今年以來中小銀行的資產(chǎn)增速已經(jīng)顯著降低，同時(shí)它們同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例已經(jīng)開始下降。

金融系統(tǒng)最大的問題即透明度也開始得到一定改善。我們注意到銀行表內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)余額已下降，新的信貸增速集中在更加透明的渠道。透明度較低的信托貸款和委托貸款在社會(huì)融資總量的占比也已經(jīng)從2016年12月的30%降到了2017年8月的5%。同時(shí)很多非銀通道業(yè)務(wù)及銀行理財(cái)余額也開始有所下降。將來監(jiān)管層可能要求銀行向投資者和其他市場(chǎng)參與者披露表內(nèi)和銀行理財(cái)產(chǎn)品中非標(biāo)資產(chǎn)的最終借款人數(shù)據(jù)，從而進(jìn)一步提升金融系統(tǒng)的透明度。

過去五年的制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整及2016年以來實(shí)行的供給側(cè)改革，幫助制造業(yè)消化了過剩產(chǎn)能并使制造業(yè)供需更加平衡。在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)也會(huì)繼續(xù)改善并為市場(chǎng)化的信貸和資本配置提供更多有吸引力的投資機(jī)會(huì)，也有利于民間投資逐步理性反彈。這也為金融清理及經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型提供了時(shí)間及空間。

金融清理使利率合理回歸有助于抑制資產(chǎn)泡沫，減少低效投資并把金融資源擠回更加透明及高效的正規(guī)金融渠道，提高金融資源配置效率。同時(shí)金融系統(tǒng)的透明度增加，市場(chǎng)利率的回升，及公司盈利增速的反彈，也在一定程度上吸引了海外投資的回流并降低了人民幣的貶值壓力。

（編輯：王東）endprint