經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的新外延對地方政府償債能力的影響及對策研究

欒 彥

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽110036；2.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081）

中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的新外延對地方政府償債能力的影響及對策研究

欒 彥1，2

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽110036；2.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081）

文章從中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”的內(nèi)涵與新外延出發(fā)，剖析其對中國地方政府債務(wù)問題形成的深遠(yuǎn)影響，并對中國地方政府投融資的環(huán)境的演變展開深入分析，提煉出地方政府在新常態(tài)背景下償債能力的新變化，最終有的放矢地得出避免過度的房地產(chǎn)金融化,扶持地方基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國企上市，建立區(qū)域性發(fā)展基金，明確地方政府自發(fā)自還地方債的五大風(fēng)險約束環(huán)節(jié),創(chuàng)建地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系（LGDEWI）,審慎試點PPP＋mREITS政府融資模式等對策措施。

新常態(tài)的新外延；地方政府債務(wù)；地方政府投融資

一、中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的內(nèi)涵

“新常態(tài)”（New Normal）最早出現(xiàn)在第40屆達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇年會上，是美國太平洋基金管理公司總裁埃里安對2008年全球金融危機(jī)之后世界經(jīng)濟(jì)政治狀態(tài)的一種概括性描述和預(yù)測〔1〕。目前學(xué)術(shù)界更多地拓展了“新常態(tài)”的范疇，通常用來泛指經(jīng)濟(jì)體在遭受經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)沖擊后，不得不經(jīng)歷的較為漫長、痛苦的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程。

中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”則意味著中國經(jīng)濟(jì)于改革開放30年以來的經(jīng)濟(jì)高速增長、但質(zhì)效不佳的狀況，步入了一個新的常態(tài)，即經(jīng)濟(jì)增速遞減，增質(zhì)提效的特殊的經(jīng)濟(jì)階段。目前，中國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期和2008年四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策消化期這“三期疊加”的時期；也是我們應(yīng)對歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)向我國蔓延和轉(zhuǎn)嫁的敏感時期；更是我國通過創(chuàng)設(shè)和大力發(fā)展金磚銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)銀行、一帶一路的初創(chuàng)期和摸索期，也是我國制定和實施“十三五”規(guī)劃的開局之年。在這一背景下，新常態(tài)的內(nèi)涵再次被拓展了。這種外延被進(jìn)一步拓展的新常態(tài)將滲透至我國各個經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域，引起一系列的經(jīng)濟(jì)體系、金融體系變革，且影響巨大、不可逆轉(zhuǎn)，尤其對一直以來被國內(nèi)外學(xué)者所關(guān)注的中國地方政府債務(wù)問題將造成深遠(yuǎn)的影響，也會加速中國地方政府投融資環(huán)境的演變。剖析這一歷史性的巨變，整理出中國地方政府投融資的生態(tài)環(huán)境演進(jìn)，及其對地方政府償債能力的影響，有利于我國各級地方政府更好地適應(yīng)新常態(tài)挑戰(zhàn)，有的放矢地制定宏觀、中觀、微觀的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與金融調(diào)控新思路、新方式，實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)軟著陸。

本文主要從中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的內(nèi)涵與新外延出發(fā)，剖析其對中國地方政府債務(wù)問題形成的深遠(yuǎn)影響，并對中國地方政府投融資環(huán)境的演變展開深入分析，提煉出地方政府在新常態(tài)背景下償債壓力的新變化，最終有的放矢地得出應(yīng)對措施。這有益于幫助地方政府出臺相應(yīng)的應(yīng)對措施，以適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)及其投融資環(huán)境金融生態(tài)的“新常態(tài)”，有利于我國經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定，避免“中國式主權(quán)債務(wù)危機(jī)”的發(fā)生。

二、中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的新外延

（一）我國正處于經(jīng)濟(jì)增速放緩的新常態(tài)，依靠重工業(yè)地區(qū)將面臨順周期風(fēng)險

改革開放30年以來，我國經(jīng)歷了較長的經(jīng)濟(jì)高速增長的時期，GDP增速平均10%左右，2014年以來至今回落為7%的區(qū)間。且經(jīng)濟(jì)增速的回調(diào)又存在著地域間的不平衡，尤以山西和東北三省等地區(qū)GDP增速回落最大。由于其經(jīng)濟(jì)帶動主要靠重工業(yè)和資源類產(chǎn)業(yè)，所以這些區(qū)域的GDP增速都存在著順周期效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，這些地域GDP增長率會高于全國平均水平；在經(jīng)濟(jì)探底時期，這些地域GDP增長率會低于全國平均水平。因此，在我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的這一階段，不僅會削弱各地方政府的財政稅收，降低其償債能力，尤其會削弱以重工業(yè)為主的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率，加劇東北三省等地區(qū)所面臨的償債壓力。這一方面需要中央政府加大扶持力度，另一方面需要地區(qū)政府轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

（二）我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)+將成為經(jīng)濟(jì)增長新亮點

新常態(tài)的又一大特征，是我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級期。首先，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)為知識密集型、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能是我國必須經(jīng)歷的陣痛期。其次，我國目前產(chǎn)能過剩問題也相當(dāng)突出，這與訂單流的“吉芬商品”、企業(yè)盲目攀比擴(kuò)張、忽視市場實際需求量有關(guān)。雖然新型城鎮(zhèn)化會加大地方政府支出，消化部分過剩產(chǎn)能，但已出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)轉(zhuǎn)型，尋找新的產(chǎn)品和行業(yè)的突破點，也是一個漫長又長期的過程。第三，由于房地產(chǎn)市場的回調(diào)，以及一、二、三、四線城市房地產(chǎn)價格的差異化和“冰火兩重天”，以房地產(chǎn)帶動經(jīng)濟(jì)增長的時代一去不復(fù)返，中國經(jīng)濟(jì)依靠房地產(chǎn)金融化帶動GDP的黃金十年告一段落，亟須發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)增長點。第四，互聯(lián)網(wǎng)+360行的理念業(yè)已滲透到我國各個行業(yè)。由互聯(lián)網(wǎng)+360行為核心的新理念將帶動我國經(jīng)濟(jì)增長模式由工業(yè)2.0模式（現(xiàn)代化的生產(chǎn)流水線）步入到工業(yè)3.0模式（大數(shù)據(jù)分析后針對市場需求的零庫存生產(chǎn)）、工業(yè)4.0模式（私人訂制生產(chǎn)），并將首次自下而上的用普通消費者的意志決定產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、物流等環(huán)節(jié)，將會是未來我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)增長方式新亮點。

（三）我國處于經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的新常態(tài)，刺激政策消化期容易誤傷國民經(jīng)濟(jì)的薄弱領(lǐng)域

我國已度過了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策的消化期，并由微刺激的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策。首先，2008年金融危機(jī)后，我國積極型的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)榱?012年債務(wù)危機(jī)后穩(wěn)健型的貨幣政策。2014年4月，出臺了4000億元微刺激的貨幣政策，如定向降準(zhǔn)、再貸款等工具，以彌補(bǔ)收緊的貨幣政策對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、棚戶區(qū)改造造成的不利影響〔2-3〕。2015年6月27日，央行又推出了針對三農(nóng)和小微企業(yè)的定向降準(zhǔn)0.5%的政策，下調(diào)一年期的存款貸款基礎(chǔ)利率0.25%；旨在將金融資源分配到經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”；這緩解了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)、中小微企業(yè)在寬松的貨幣政策退出后的誤傷，但現(xiàn)已出臺的定向?qū)捤烧叩牧Χ扰c經(jīng)濟(jì)下行的狀況相比仍不夠，需要進(jìn)一步加強(qiáng)，如減免稅收等。

其次，由于財政政策在四萬億政策出臺后由積極型轉(zhuǎn)變?yōu)榱朔€(wěn)健型，也減少了中央針對地方的投資與融資，不利于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，我國分稅制改革以來，轉(zhuǎn)移支付的人為干擾因素過大，也不利于及時、透明、有效、制度化地彌補(bǔ)由于地方政府事權(quán)與財權(quán)不平衡所造成的財政缺口〔4〕。

（四）我國處于互聯(lián)網(wǎng)金融二元結(jié)構(gòu)時期，金融脫媒、金融傾斜及逆轉(zhuǎn)成為新常態(tài)

長久以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展在城鄉(xiāng)之間、國有大企業(yè)、壟斷企業(yè)與中小微企業(yè)之間發(fā)展得都極為不均衡。這為我國經(jīng)濟(jì)政策的制定實施、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展和構(gòu)建和諧社會、全面建成小康社會加大了難度。本文將經(jīng)濟(jì)中的城鄉(xiāng)差距稱之為宏觀層面的中國經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)，而國有大企業(yè)、壟斷企業(yè)與中小微企業(yè)之間的巨大差距我們謂之為微觀層面的中國經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)。其背后的深層次原因是宏觀層面的中國金融二元結(jié)構(gòu)與微觀層面的中國金融二元結(jié)構(gòu)。80%～90%的農(nóng)村儲蓄流向城市發(fā)放貸款，使得本就缺乏金融支持的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體融資困難，加劇了金融資源在城鄉(xiāng)分配的不平衡，即宏觀層面的中國金融二元結(jié)構(gòu)。國有大企業(yè)、壟斷企業(yè)在銀行獲得貸款相對容易，中小微企業(yè)融資困難，使得不同微觀經(jīng)濟(jì)兩極分化，離心性更強(qiáng)，形成了微觀層面的中國金融二元結(jié)構(gòu)。

在原有的銀行主導(dǎo)型的金融體系下，銀行的逐利性、利益最大化為股東負(fù)責(zé)的屬性難以扭轉(zhuǎn)，逐利的商業(yè)銀行勢必趨向于將金融資源向城市和國有大企業(yè)、壟斷企業(yè)傾斜，進(jìn)而我國在宏觀與微觀層面的中國金融二元結(jié)構(gòu)狀況難以改善，消弭宏觀與微觀層面的中國經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)也因此更將是難上加難。

而互聯(lián)網(wǎng)金融在新常態(tài)下迅猛發(fā)展，加速了金融脫媒和金融傾斜及逆轉(zhuǎn)，如采用P2P模式、眾籌模式、電商小貸模式等方法可以繞開商業(yè)銀行實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)與中小微企業(yè)發(fā)展。這將使得我國由銀行主導(dǎo)型的金融體系逐步向市場主導(dǎo)型的金融體系過渡，進(jìn)而為地方政府的融資環(huán)境、地方債務(wù)問題的解決提供了全新視角。

（五）我國正處于國際主權(quán)債務(wù)危機(jī)常態(tài)化、復(fù)雜化、日?；瘯r期，不得不積極應(yīng)對其傳導(dǎo)效應(yīng)

繼2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)國際金融危機(jī)以來，冰島和迪拜相繼爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，2007年至今的歐債危機(jī)中，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利、比利時的主權(quán)債務(wù)危機(jī)也愈演愈烈〔5-8〕，之后2012年塞浦路斯又爆發(fā)了銀行危機(jī)，英國也爆發(fā)了由于財政赤字削減高等教育經(jīng)費而導(dǎo)致的社會危機(jī)。2005年左右，國際金融危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)、社會危機(jī)、政治危機(jī)等前所未有的此伏彼起的爆發(fā)，救助遭遇了種種的阻礙與困難，且危機(jī)出現(xiàn)了復(fù)雜化、長期化、日?；内厔莺吞卣?。

其對我國的影響，一是我國與危機(jī)國的對外貿(mào)易遭遇寒冬，將削弱靠外需拉動經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)盈利能力和地區(qū)的財政收入。二是人口老齡化勢必加劇一國的財政負(fù)擔(dān)，對即將在2020年邁入老齡化社會的我國敲響了警鐘。三是國際投資者會在幾輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)過后尋找債務(wù)危機(jī)的非接觸性傳導(dǎo)目標(biāo)，如將做空“中國地方政府隱性債務(wù)危機(jī)”。

三、“新常態(tài)”的新外延對中國地方政府償債能力的影響

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定了金融的生態(tài)環(huán)境，金融是配置經(jīng)濟(jì)資源的戰(zhàn)略性稀缺資源。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)必將潛移默化地影響地方政府投融資環(huán)境和償債能力。因此，可從經(jīng)濟(jì)增速放緩使以重工業(yè)為主的地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使以房地產(chǎn)帶動地方經(jīng)濟(jì)增長難以為繼，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變與互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起加速金融脫媒等方面來考察中國經(jīng)濟(jì)與金融的“新常態(tài)”對地方政府償債能力的影響。

（一）經(jīng)濟(jì)增速放緩使以重工業(yè)為主的地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，地方政府財政收入被削弱

新常態(tài)的中國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增速的換擋期，而以重工業(yè)為主的地區(qū)經(jīng)濟(jì)周期更具有順周期屬性，這使得以重工業(yè)為主的地區(qū)相對于全國而言，經(jīng)濟(jì)增速下滑得更為嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)增速放緩過大的區(qū)域，比如東北三省等地，重工業(yè)帶動GDP增長的動能下滑必將影響到運輸、貿(mào)易、翻譯、房產(chǎn)、餐飲、廣告、咨詢、零售、旅游等產(chǎn)業(yè)，并逐步削弱該地域的整體經(jīng)濟(jì)活力。其中，一是重工業(yè)帶動GDP增長的動能下滑，這將使國稅部門所征收的企業(yè)增值稅和企業(yè)所得稅減少，也會降低重工業(yè)繳納給地稅的城建稅和教育附加稅。二是通過重工業(yè)向其他周邊產(chǎn)業(yè)輻射的負(fù)面影響，將會減少運輸、貿(mào)易、翻譯、房產(chǎn)、餐飲、廣告、咨詢、零售、旅游等產(chǎn)業(yè)繳納給地稅的營業(yè)稅、城建稅、教育附加稅。這將降低地方政府的財政收入，使得該地區(qū)的償債能力遭到較大的削弱。因此，經(jīng)濟(jì)增速放緩加劇了地方債務(wù)風(fēng)險聚集，其傳導(dǎo)機(jī)制為“重工業(yè)增速劇烈下滑—其他周邊產(chǎn)業(yè)增速下滑—國稅地稅稅收減少—地方政府償債能力減弱”。

（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使以房地產(chǎn)市場分化，過于依賴土地財政的地方政府償債能力堪憂

21世紀(jì)初歐美的主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明，危機(jī)國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的畸形擴(kuò)張擠占了本應(yīng)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的財力、人力、物力等資源，實體經(jīng)濟(jì)逐步萎縮。但房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)都是順周期產(chǎn)業(yè)，而實體經(jīng)濟(jì)作為抗金融危機(jī)的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”占比又迅速下降，削弱了經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的穩(wěn)定性。2011年，歐洲銀行對非金融企業(yè)減少了60%的貸款，導(dǎo)致其實體經(jīng)濟(jì)萎縮，有22%的可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條，3%的概率誘發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。如今，我國房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)深度融合已是大趨勢，房地產(chǎn)業(yè)過度擴(kuò)張趨勢已十分明顯。2006年以來，隨著貨幣寬松與土地財政的推動，各地房價飆升。甚至出現(xiàn)了從事傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)的盈利能力未超過投機(jī)性炒房獲利的現(xiàn)象。這極大損傷了企業(yè)家發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的積極性，使得社會資源迅速涌向房地產(chǎn)業(yè)，抽走了本應(yīng)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的大量資源〔9〕。

近10年來，我國各地金融體系與房地產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)過于密切。無論是地方政府投融資、房地產(chǎn)公司開發(fā)貸款、企業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款和居民住房貸款都使各地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)與金融體系緊系聯(lián)系到一起。而國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)的主要形成機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制就在于危機(jī)國的房地產(chǎn)金融化。在中央政府深度調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的背景下，各地區(qū)金融系統(tǒng)過于依賴于房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，積聚了較大的風(fēng)險。房地產(chǎn)業(yè)占地區(qū)GDP比重過大，必將在國家宏觀調(diào)控房價以及尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點時，承擔(dān)著與經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整相關(guān)的順周期的風(fēng)險、政策性風(fēng)險。總而言之，依靠土地財政彌補(bǔ)地方政府資金缺口的模式已經(jīng)難以為繼，亟待轉(zhuǎn)型。亟須探討出一條地方政府不過分依賴于房地產(chǎn)業(yè)、同時還能夠發(fā)展地方金融、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的新路。如政府適度調(diào)控，促進(jìn)金融創(chuàng)新，引導(dǎo)資金回流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)我國各地實體經(jīng)濟(jì)在危急關(guān)頭發(fā)揮“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”的作用，加強(qiáng)地方政府抗擊風(fēng)險的基礎(chǔ)。從而有效防止房地產(chǎn)業(yè)下行對遼寧省金融系統(tǒng)所造成的沖擊。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變，與互聯(lián)網(wǎng)金融崛起加速了金融脫媒，地方政府過于依賴商業(yè)銀行貸款的時代即將改變

第一，2008年金融危機(jī)后，我國從積極型的貨幣政策、財政政策轉(zhuǎn)變?yōu)榱?012年債務(wù)危機(jī)后穩(wěn)健型的貨幣政策，財政政策。在之后的經(jīng)濟(jì)增速換擋期，又逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕拔⒋碳ぁ闭吆汀岸ㄏ虼碳ぁ闭?。由寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健政策的這一系列變化對銀行的運營管理造成了較大壓力。尤其是在2013年“錢荒”時期，我國商業(yè)銀行出現(xiàn)了過于側(cè)重同業(yè)交易，資金較少流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；更多投向房產(chǎn)業(yè)、國有壟斷企業(yè)的現(xiàn)象。央行因此沒有及時救助，在這一階段SHIBOR利率一度飆升至36%，暴露了商業(yè)銀行的現(xiàn)金流不足、大量貸款期限錯配的隱患。同時，也使得商業(yè)銀行未來放貸給地方政府更加謹(jǐn)慎。

第二，互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起加速了金融脫媒，余額寶的出現(xiàn)拉動了我國的無風(fēng)險存款利率水平，加速推進(jìn)了我國利率市場化的進(jìn)程。而電商小貸模式、眾籌模式、P2P模式也使得融資模式更加多元，拉低了貸款利率。這使得商業(yè)銀行的獲利空間隨著銀行業(yè)利差的縮小而大幅度縮水。在金融分業(yè)經(jīng)營制度限制的當(dāng)下，商業(yè)銀行通過非利息收入獲得中間業(yè)務(wù)利潤增長的空間有限，商業(yè)銀行業(yè)面臨前所未有的困境和挑戰(zhàn)。

第三，我國的經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必將使部分企業(yè)被淘汰，發(fā)生部分結(jié)構(gòu)性失業(yè)。無論是被淘汰的落后產(chǎn)業(yè)還是被淘汰的房地產(chǎn)企業(yè)，都有可能從企業(yè)貸款、房產(chǎn)貸款等渠道將風(fēng)險疊加給商業(yè)銀行。這必將導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款增加、不良貸款率上升以及信貸增速的放緩。這與金融脫媒、經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)型一起削弱了商業(yè)銀行的盈利能力，進(jìn)而使得一直以來其依賴商業(yè)銀行放貸的地方政府融資面臨極大困難。由于金融業(yè)的順周期特性，決定了地方政府的融資方式越多元化風(fēng)險就更為分散。于是過度依賴商業(yè)銀行貸款的地方政府增加了金融體系的運行風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，亟待化解。

四、新常態(tài)背景下提高我國地方政府償債能力的對策建議

新常態(tài)下，提高我國地方政府的償債能力，需要開源和節(jié)流相結(jié)合。開源更多的在經(jīng)濟(jì)下行期應(yīng)該是涵養(yǎng)稅源，增加政府財政收入，或是創(chuàng)新政府融資渠道，通過地方債、公私合營模式（PPP）等模式獲得融資。同時，也要規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險，如構(gòu)建中國地方政府債務(wù)預(yù)警體系（LGDEWI）等。

（一）涵養(yǎng)稅源，抵御三期疊加對地方政府財政收入的負(fù)面影響

1.避免過度的房地產(chǎn)金融化，從供給側(cè)改革角度促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。2008年美國次貸危機(jī)與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次警示我們，房地產(chǎn)金融化等過度擴(kuò)張趨勢，將分流出更多的人力資源、金融資本流出實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，最終導(dǎo)致一國實體經(jīng)濟(jì)萎靡，進(jìn)而導(dǎo)致一國產(chǎn)業(yè)空心化。分稅制改革以來，我國各地政府依賴土地財政現(xiàn)象較為突出，隨著中央新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，各級地方政府過于依賴土地財政的日子難以為繼。房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)都是順周期產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時發(fā)展形勢良好，經(jīng)濟(jì)衰退時將面臨較大動蕩?，F(xiàn)階段，隨著新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，我國一、二、三、四線城市的房地產(chǎn)價格與熱度開始出現(xiàn)分化。其中，一線城市房價增長過快，二線城市出現(xiàn)兩大梯隊布局，三四線城市房價低迷。這也將重創(chuàng)了三四線城市及部分二線城市的地方政府的財政收入。作為受新常態(tài)沖擊比較大的遼寧地區(qū)，可發(fā)現(xiàn)遼寧省與土地有關(guān)的稅收收入占地方公共財政收入的比重在2012年達(dá)到峰值，約40%，2014年開始出現(xiàn)了斷崖式下滑，2014年為38%，2015年為23%（見圖1）。

圖1 2007—2015遼寧省與土地有關(guān)的稅收收入占地方公共財政收入的比重數(shù)據(jù)來源：wind

因此，各地方政府也應(yīng)警惕房地產(chǎn)金融化，合理優(yōu)化配置資源，大力發(fā)展工業(yè)4.0、高附加值農(nóng)業(yè)、新型服務(wù)業(yè)，重構(gòu)更加合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。隨著我國有1億人步入中產(chǎn)階級，各地區(qū)應(yīng)從供給側(cè)改革角度入手，結(jié)合自身實際情況和傳統(tǒng)優(yōu)勢，全方位升級本地區(qū)在第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)。發(fā)掘中產(chǎn)階級在綠色農(nóng)業(yè)、高科技制造業(yè)（工業(yè)4.0）、新型服務(wù)業(yè)的潛在需求，并迎合這些新需求加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型，從供給側(cè)角度滿足我國龐大的中產(chǎn)階級升級后的新消費需求。只有這樣，才能將流出實體經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)金融的人力、物力、財力回流，形成新的可靠的地方支柱產(chǎn)業(yè)，涵養(yǎng)稅源，未雨綢繆的防范房地產(chǎn)金融化，尤其是避免夯實地方政府抵御金融風(fēng)險沖擊的根基。

2.扶持地方基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國企上市，推進(jìn)股份化改革以彌補(bǔ)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的財政缺口。解決新型城鎮(zhèn)化資金缺口問題，可通過基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國企股份化改革，讓渡部分資產(chǎn)收益。1997年至今，滬深兩市與城市基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)的上市公司通過首次公開發(fā)行和再融資,在股票市場上籌資了743億元。其融資規(guī)模遠(yuǎn)大于政府的財政補(bǔ)貼和專項建設(shè)資金，亟待在全國推廣。

但目前，東北三省在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域讓渡部分資產(chǎn)收益以促進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)方面，面臨著瓶頸。以遼寧為例，遼寧省上市公司數(shù)額較其他省份和地區(qū)有較大差距，且與環(huán)保設(shè)備、能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)行業(yè)的上市企業(yè)更少，在2003年底僅為9家。因此，東北三省應(yīng)積極扶持現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，加速其現(xiàn)代化的公司化改造，增加上市公司總額，擴(kuò)大本地區(qū)環(huán)保設(shè)備、能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的上市企業(yè)隊伍，而這離不開地方政府的大力扶持。上市企業(yè)隊伍壯大了，通過國企股份化改革,讓渡部分資產(chǎn)，就可利用資本市場盤活東北三省現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的國有資產(chǎn)，以進(jìn)一步推進(jìn)遼寧省新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。

3.建立區(qū)域性發(fā)展基金，爭取開發(fā)銀行貸款以滿足欠發(fā)達(dá)地區(qū)的資金需求。各級政府可設(shè)立區(qū)域性發(fā)展基金，吸引更多資金流入實體經(jīng)濟(jì)，如綠色農(nóng)業(yè)、高科技制造業(yè)（工業(yè)4.0）、新型服務(wù)業(yè)、能源、礦業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。在國際上，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，都在這一領(lǐng)域進(jìn)行了有益的嘗試。國內(nèi)的京津冀經(jīng)濟(jì)圈、長江三角洲、珠江三角洲等很多地區(qū)都進(jìn)行了有益的探索。如上海浦東風(fēng)險投資引導(dǎo)基金（20億元，財政）、蘇州工業(yè)園區(qū)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金（10億元，國開行）、北京海淀中關(guān)村風(fēng)險投資引導(dǎo)基金（7000萬元，財政）、山西省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金（8億元，國開行，20億元境內(nèi)外資金）等。

二是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)吸引中央的注意，通過積極溝通爭取更多的政策性資金、開發(fā)性資金的注入。由于政策性資金、開發(fā)性資金更多反映的是中央的產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，其并不以盈利作為主要目標(biāo)，所以爭取更多的低息政策性資金、開發(fā)性資金注入欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對于地方政府化解地方債壓力、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、涵養(yǎng)稅源十分有益。

（二）拓展地方政府投融資渠道,構(gòu)建地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系

1.明確地方政府自發(fā)自還地方債的五大風(fēng)險約束環(huán)節(jié)。隨著國家審計局對于地方投融資平臺的清理整頓，未來最為陽光、可控的地方政府融資方式創(chuàng)新就是自發(fā)自還地方債，因此亟待加強(qiáng)就自發(fā)自還地方債的風(fēng)險約束。一是在舉債環(huán)節(jié)，當(dāng)?shù)氐娜舜笠獙彶榧右钥茖W(xué)論證，以確保所需資金的項目是必要的，避免政績工程，還要確保債務(wù)的可償性。因為地方政府的自發(fā)自還地方債一旦違約，直接影響下次發(fā)債的金額、利息等要素，甚至出現(xiàn)發(fā)債困難等現(xiàn)象。二是中央主管部門要掌握各地區(qū)政府現(xiàn)有的顯性、隱性地方債總量，并根據(jù)總量和各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財政收支結(jié)構(gòu)確定其發(fā)債警戒線，以確保地方政府自發(fā)自還地方債的額度不越界。據(jù)此，可用下文構(gòu)建的地方政府債務(wù)安全預(yù)警指數(shù)（LGDEW）作為量化基礎(chǔ)。三是要發(fā)揮信用評級機(jī)構(gòu)的市場化作用〔10〕。應(yīng)構(gòu)建一個與地方政府信譽密切相關(guān)的信用評級體系（包括地方經(jīng)濟(jì)狀況、地方財政績效、地方政府財務(wù)和債務(wù)狀況、制度建設(shè)和管理質(zhì)量、國家主權(quán)因素等）。此外，各地應(yīng)引進(jìn)并培養(yǎng)國內(nèi)外具有較好信譽的評級機(jī)構(gòu)，形成具有廣泛認(rèn)可度、公信力的地方政府融資制度。這樣，有利于督促債務(wù)較高的地方政府減緩舉債規(guī)模，否則政府融資評級將下降，政府籌資成本將上升。只有通過權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)采用合理的地方政府融資的信用評級制度為地方債評級，才會施行有效的、市場化的獎懲機(jī)制，促使地方政府量入為出、實現(xiàn)地方債自發(fā)自還的良性循環(huán)。四是要加強(qiáng)地方債自發(fā)自還的信息披露。這將有利于投資人“用腳投票”，促使投資人購買信息披露及時、信譽良好、債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的地方債，鼓勵地方政府提高融資管理能力。五是要完善地方政府破產(chǎn)機(jī)制，建立地方政府官員投融資決策的終身問責(zé)制，并追究主要領(lǐng)導(dǎo)人責(zé)任，防止中央政府的無限償付、救助、擔(dān)保造成的地方政府過度融資的道德風(fēng)險。

2．創(chuàng)建地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系（LGDEWI）。在促進(jìn)地方政府融資的同時，也應(yīng)學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗，防控地方政府債務(wù)風(fēng)險。因此，創(chuàng)建我國地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系也成了重中之重。構(gòu)建地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系時，應(yīng)加強(qiáng)調(diào)研，形成對地方政府隱性債務(wù)的科學(xué)統(tǒng)計、評估、管理機(jī)制。如我國地方債務(wù)風(fēng)險的深層次根源有，過度依賴土地財政、事權(quán)與財權(quán)不平衡、地方官員晉升策略博弈等問題造成的地方政府債務(wù)償付性風(fēng)險，國際金融危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊與美國QE政策退出所導(dǎo)致的金融系統(tǒng)錢荒、房地產(chǎn)泡沫破滅形成的地方政府債務(wù)流動性風(fēng)險等?？捎霉π禂?shù)法將具有可得性的指標(biāo)構(gòu)建地方政府債務(wù)安全預(yù)警指數(shù)（LGDEW，見下頁表1），測度出各地地方債務(wù)風(fēng)險的現(xiàn)狀，構(gòu)建整體策略，有效控制、管理、消除各地在新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程中導(dǎo)致的地方政府債務(wù)風(fēng)險。

表1 我國地方債務(wù)安全預(yù)警指數(shù)（LGDEWI）指標(biāo)體系

3.大力發(fā)展公私合營模式，審慎試點PPP＋mREITS政府融資模式?，F(xiàn)階段，公共私營合作制項目（Public-Private-Partnership）獲得了發(fā)改委、財政部的認(rèn)可和廣泛推廣，國家發(fā)改委建立了公共私營合作制（PPP）項目庫：我國公共私營合作制（PPP）項目共有15 966個，總投資15.9萬億元。其投資領(lǐng)域更多地集中于重大市政工程（55%）、交通運輸（17%）、水利（9%）、農(nóng)業(yè)（8%）、環(huán)境保護(hù)（5%）、林業(yè)（3%）、能源（3%）等領(lǐng)域,新的融資方式為各地新型城鎮(zhèn)化建設(shè)注入了新活力，減輕了地方政府的償債壓力。

而實施公共私營合作制（PPP）最關(guān)鍵的問題是要降低風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。公私合營模式主要分為三塊，一是私人主動融資模式（PFI），有可能會虧損，需要財政補(bǔ)貼。二是政府購買型特許經(jīng)營領(lǐng)域，可以運營，不可以經(jīng)營，收支大體持平。三是政府監(jiān)督型特許經(jīng)營領(lǐng)域，可運營，可經(jīng)營，盈利的可能性較大（見表2）〔11〕。因此可見，第三類政府監(jiān)督型特許經(jīng)營領(lǐng)域適合進(jìn)一步發(fā)展，吸引民間資本投資運營，減輕地方政府債務(wù)壓力。

表2 我國公私合營模式的分類

同時，隨著公共私營合作制（PPP）模式的推進(jìn)，還需要完善合理的公共私營合作制（PPP）退出機(jī)制。國外的經(jīng)驗是公共私營合作制（PPP）與不動產(chǎn)信托投資基金（REITS）相結(jié)合，美國、澳大利亞、印度在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域都采取了這一政府融資形式。進(jìn)入運營期的公私合營模式（PPP）項目，如果屬于表2的第三種領(lǐng)域，即政府監(jiān)督型特許經(jīng)營領(lǐng)域，還可以盈利，可嘗試PPP＋mREITS模式，即公私合營＋抵押類不動產(chǎn)信托投資基金模式〔12〕。其本質(zhì)是將公私合營模式（PPP）的基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行信托貸款，mREITS將基礎(chǔ)設(shè)施項目的信托受益權(quán)加以資產(chǎn)證券化來募集資金，項目公司有基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營權(quán)，把經(jīng)營的獲利支付給mREITS作為使用基礎(chǔ)設(shè)施項目的租金。而基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)抵押并轉(zhuǎn)移給mREITS。這增加了PPP＋mREITS產(chǎn)品的可信度，通常其背后還有經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施項目公司背后的集團(tuán)公司加以擔(dān)保增信。PPP＋mREITS模式隨著2014年以后PPP模式在我國的全面推廣，必然將成為新型的地方政府融資工具。其背后的運作模式和風(fēng)險防控需要中央政府、發(fā)改委、財政部、地方政府、城市運營商、立法機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步探索和改進(jìn)，才能夠在金融創(chuàng)新的同時有效規(guī)避由此引發(fā)的隱性風(fēng)險。

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〔12〕郭杰群.我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的發(fā)展路徑初探〔J〕.中國金融，2017（4）：52-54.

Abstract:Mainly from the connotation and the new extension of the New Normal of Chinese economy,this article attempts to analyze the profound influence on China's local government debt problem,the evolution of China's local government investment and financing environment and extract new changes of local government's paying ability under the background of the New Normal.It also clarifies the five risk constraint links of local government debt,such as to avoid excessive real estate financialization,support state-owned enterprises listed in local infrastructure,establish regional development funds,create local government debt risk early warning index system（LGDEWI）and prudent pilot government financing model（PPP+mREITS）,etc.

Key Words:the new connotation of the New Normal;local government debt;local government investment and financing

【責(zé)任編輯 裴鴻池】

The New Extension of the New Normal Economy,Influence and Countermeasures of Local Government Solvency

LUAN Yan1,2
（1.School of Economics,Liaoning University,Shenyang 110036,China；2.School of Finance,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

F127

A

1002-3291（2017）05-0051-08

2016-09-01

欒彥，女，遼寧沈陽人，金融學(xué)博士，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士后，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，遼寧大學(xué)金融創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展研究中心主任。研究方向：政府投融資創(chuàng)新與風(fēng)險防范。

遼寧省高等學(xué)校優(yōu)秀人才支持計劃資助（WJQ2015018）；遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（L14BJY021）；遼寧大學(xué)博士科研啟動基金項目（20140714）；遼寧大學(xué)亞洲研究中心亞洲問題研究項目（Y201712）。本文已入選全國高校社會主義理論與實踐研討會第29次年會論文。