社會(huì)資本是否影響了上市家族企業(yè)過(guò)度投資？
——基于社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合的視角

張潤(rùn)宇，余明陽(yáng)，張夢(mèng)林

(1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030；2.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

社會(huì)資本是否影響了上市家族企業(yè)過(guò)度投資？
——基于社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合的視角

張潤(rùn)宇1，余明陽(yáng)1，張夢(mèng)林2

(1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030；2.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

本文重點(diǎn)探討了社會(huì)資本這一非正式制度因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，并將社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合，分析了管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用。利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2008-2014年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：社會(huì)資本越豐富的地區(qū)，企業(yè)越容易產(chǎn)生過(guò)度投資。管理者不同的背景特征對(duì)社會(huì)資本存在不同程度的調(diào)節(jié)作用：管理者政治關(guān)聯(lián)會(huì)弱化社會(huì)資本的影響，即政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本之間存在替代關(guān)系；管理者團(tuán)隊(duì)中女性高管比例增加及平均年齡提升都對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用；管理者受教育程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。這些結(jié)論拓展了社會(huì)資本理論和高階理論的相關(guān)研究，對(duì)于發(fā)揮社會(huì)資本的作用、改善管理層治理結(jié)構(gòu)具有一定的啟示意義。

社會(huì)資本；過(guò)度投資；高階理論；上市家族企業(yè)

Abstract：From the perspective of informal institution, we study the impact of social capital on overinvestment .Then we link Social Capital Theory and Upper Echelons Theory conjunctly to study the moderating effect of the TMT background characteristics on social capital.Using the data of Chinese listed family firms from 2008 to 2014,we find that social capital increases overinvestment. Different TMT background characteristics have different moderating effects.The alternative relationship between social capital and political connections does exist;With rising rates of female executives and ascension of the average age of TMT,overinvestment caused by social capital will be moderated.This thesis enriches relvant study on Social Capital Theory and Upper Echelons Theory, and provides new thoughts for exerting the functions of social capital and improving the governance structure.

Keywords:social capital; overinvestment; upper echelons theory; listed family firms

一、引言

對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，投資決策的效率直接影響其績(jī)效表現(xiàn)。投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金的配置效率降低、產(chǎn)生過(guò)度投資[1]。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)既有研究大多考察的是制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。研究大多發(fā)現(xiàn)，受地方政府政策干預(yù)的影響，企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的幾率顯著提高[2]；國(guó)有私有這兩種產(chǎn)權(quán)制度的不同也會(huì)造成企業(yè)過(guò)度投資程度不同[3]；而隨著金融市場(chǎng)環(huán)境的改善，則明顯降低和緩解了企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題[4]。然而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，制度環(huán)境發(fā)展比較緩慢，非正式制度發(fā)揮的作用比正式制度更大[5]。為此，探討非正式制度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響顯得更加重要。社會(huì)資本作為一種重要的非正式制度，通過(guò)改善人與人之間的相互信賴關(guān)系，對(duì)金融資源的分配產(chǎn)生影響[6]。以往關(guān)于過(guò)度投資的研究，忽視了社會(huì)資本這一外部環(huán)境的影響。作為一種重要的非正式制度，社會(huì)資本會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生何種程度的影響？這是本文要探討的第一個(gè)問(wèn)題。

在企業(yè)決策的過(guò)程中，管理者是決策的主體。管理者自身不同的背景特征如性別、年齡、職業(yè)背景、受教育程度、政治經(jīng)濟(jì)地位等因素，會(huì)影響個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)使得他們做出不同的決策[7]。以往關(guān)于企業(yè)決策的研究，多孤立的從社會(huì)資本理論視角或高階理論視角出發(fā)，單獨(dú)討論社會(huì)資本或管理者背景特征對(duì)企業(yè)決策的影響，例如Zeng和Zhang(2011)[8]討論了社會(huì)資本在影響企業(yè)債務(wù)來(lái)源選擇方面發(fā)揮的作用，呂文棟等(2015)[9]則發(fā)現(xiàn)管理者異質(zhì)性會(huì)影響企業(yè)投資融資決策進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而在現(xiàn)實(shí)中，決策的制定會(huì)受到內(nèi)外部因素的共同影響，一方面企業(yè)外部社會(huì)資本因素會(huì)使得企業(yè)決策制定存在區(qū)域性差異，另一方面企業(yè)內(nèi)部管理者團(tuán)隊(duì)的不同背景特征也會(huì)對(duì)企業(yè)的具體決策制定產(chǎn)生不同程度影響。單方面的研究社會(huì)資本因素或管理者背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，會(huì)對(duì)某些客觀事實(shí)有所忽略，只能得到片面的研究結(jié)論。因此，基于以往研究的不足，本文認(rèn)為在研究社會(huì)資本對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響這一問(wèn)題時(shí)，有必要將社會(huì)資本理論同高階理論結(jié)合在一起，考察管理者背景特征發(fā)揮的作用。

以往研究最重視的管理者背景特征主要是管理者的政治關(guān)聯(lián)[10]和管理者的性別、年齡、受教育程度因素[9]。上述背景特征在企業(yè)決策過(guò)程的不同環(huán)節(jié)發(fā)揮作用，管理者的政治關(guān)聯(lián)主要影響資金獲取環(huán)節(jié)，而管理者的性別、年齡、受教育程度主要影響資金使用即投資決策環(huán)節(jié)。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的既有研究表明，社會(huì)資本與政治關(guān)聯(lián)在影響企業(yè)私募股權(quán)基金投資方面[11]以及對(duì)外投資決策和多元化投資決策方面[12]存在相互替代關(guān)系，即在政治關(guān)聯(lián)水平低的地方，社會(huì)資本會(huì)發(fā)揮更大的作用。那么，就企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題而言，社會(huì)資本同管理者政治關(guān)聯(lián)之間的替代關(guān)系是否依然存在？這是本文要探討的第二個(gè)問(wèn)題。另外，如前所述，以往文獻(xiàn)多孤立考察管理者背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，本文從社會(huì)資本理論與高階理論相結(jié)合的視角研究過(guò)度投資問(wèn)題，那么上述管理者背景特征會(huì)對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資產(chǎn)生何種程度的調(diào)節(jié)作用？這是本文要探討的第三個(gè)問(wèn)題。

綜上分析，本文選取上市家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)的代表性樣本，著重分析了社會(huì)資本這一重要非制度環(huán)境因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，并將社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合，進(jìn)一步探討了管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用。之所以選取家族企業(yè)為樣本，是因?yàn)楦母镩_(kāi)放以來(lái)，伴隨我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)蓬勃興起為經(jīng)濟(jì)振興做出卓越貢獻(xiàn)，這其中又以占民營(yíng)企業(yè)比重最大的家族企業(yè)尤為突出。

本文的理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐貢獻(xiàn)在于以下4個(gè)方面。第一，本文探究了社會(huì)資本這一重要非正式制度因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，非正式制度的作用比正式制度影響更大。選取社會(huì)資本這一非正式制度因素，探究其對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響機(jī)理，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資領(lǐng)域研究進(jìn)行了有益拓展。第二，本文將社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合，是對(duì)以往研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。單方面的討論社會(huì)資本因素或管理者背景特征只能得到片面結(jié)論，從社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合的視角出發(fā)，考慮兩者間影響的交互作用，有助于從完整層面理解過(guò)度投資問(wèn)題。第三，本文的結(jié)論從企業(yè)過(guò)度投資的角度提供了社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)之間存在替代關(guān)系的證據(jù)。這一替代關(guān)系表現(xiàn)為，社會(huì)資本可以提高社會(huì)誠(chéng)信度，從而降低交易成本，促使合約的完成。在政治關(guān)聯(lián)水平低的地方，社會(huì)資本會(huì)發(fā)揮更大的作用。反過(guò)來(lái)講，在社會(huì)資本較缺乏的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)依然可以給企業(yè)帶來(lái)各種有利資源，但同時(shí)政治關(guān)聯(lián)也會(huì)使企業(yè)承擔(dān)的外部政策性負(fù)擔(dān)加重，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資增加。這一替代效應(yīng)從某種程度上肯定了政治關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)，也強(qiáng)調(diào)了政治存在“掠奪之手”的作用，這更加凸顯出大力培育社會(huì)資本的重要性。第四，本文對(duì)于通過(guò)改善管理層治理結(jié)構(gòu)，平衡管理層人員性別、年齡與受教育程度等措施從而使企業(yè)投資決策更為理性提供了理論和證據(jù)的支持。

后文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn); 最后為本文研究結(jié)論。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)社會(huì)資本理論與高階理論的內(nèi)涵

關(guān)于社會(huì)資本內(nèi)涵的界定，學(xué)術(shù)界從不同視角做出了劃分：第一種觀點(diǎn)從微觀個(gè)體的視角出發(fā)，將社會(huì)資本界定為個(gè)體嵌入于網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源；第二種觀點(diǎn)從宏觀集體層面的視角出發(fā)，將社會(huì)資本界定為信任、網(wǎng)絡(luò)和規(guī)范[13]。上述第一種觀點(diǎn)主要被社會(huì)學(xué)領(lǐng)域的研究所運(yùn)用，第二種觀點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域更受歡迎。本文側(cè)重考察的社會(huì)資本是企業(yè)面對(duì)的一種非制度環(huán)境，關(guān)注的是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期非正式制度因素如何影響企業(yè)資源配置與決策行為，采用宏觀層面的定義才可以更恰當(dāng)?shù)暮饬康貐^(qū)社會(huì)資本水平。

高階理論由Hambrick和Mason于1982年提出。高階理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)成員由于具有不同的管理者背景特征如性別、年齡、職業(yè)背景、受教育程度、政治經(jīng)濟(jì)地位等因素，會(huì)影響個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)使得他們作出不同的決策[7]。

已有文獻(xiàn)多從單方面考察社會(huì)資本或管理者背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，這顯然不符合實(shí)際。為此,需要將社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合，分析社會(huì)資本和管理者背景特征這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的共同影響。

(二)社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響機(jī)制

社會(huì)資本可以改善企業(yè)的融資約束情況，為企業(yè)帶來(lái)充裕的現(xiàn)金流。一方面，社會(huì)資本可以提高人們的誠(chéng)信水平，保證合約執(zhí)行。社會(huì)資本可以通過(guò)社會(huì)道德對(duì)人們的失信行為產(chǎn)生內(nèi)在約束和社會(huì)輿論對(duì)人們失信行為進(jìn)行外部懲罰這兩個(gè)途徑提高社會(huì)誠(chéng)信[14]，進(jìn)而減少機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。另外，在社會(huì)資本水平較高的社會(huì)中，人與人之間更容易相信別人，相互欺騙的情況比較少[12]。另一方面，社會(huì)資本可以促進(jìn)非正式渠道融資，從而緩解融資約束。Allen等(2005)[15]發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的情況下，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)非正式融資渠道獲得大量現(xiàn)金流，從而緩解其融資約束。廣泛的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕越容易產(chǎn)生過(guò)度投資[16]。

綜上，本研究認(rèn)為，社會(huì)資本越高的地區(qū)，企業(yè)的融資約束越寬松，越容易擁有充裕的現(xiàn)金流，從而也越容易產(chǎn)生過(guò)度投資。

據(jù)此，本文提出第一點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：社會(huì)資本水平越高，企業(yè)越容易產(chǎn)生過(guò)度投資。

(三)社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)的替代作用

政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響[17]。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會(huì)通過(guò)一正一反兩個(gè)方面造成企業(yè)過(guò)度投資。一方面，政治關(guān)聯(lián)具有“資源效應(yīng)”。政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)的融資約束[18]，有助于企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼[19]，有助于企業(yè)進(jìn)入政府管制行業(yè)[20]。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也會(huì)成為政府的“掠奪之手”。為了實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)，地方政府會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，迫使企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)、降低資源配置效率、并能夠?qū)е逻^(guò)度投資[21]。建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)需要付出很多成本和代價(jià)，尋租活動(dòng)會(huì)造成企業(yè)資源配置扭曲，顯著地影響企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)[22]，并降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[23]。

根據(jù)La Porta等(1997)[24]的觀點(diǎn)，如果合作是依靠關(guān)系進(jìn)行，那么政治關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于強(qiáng)調(diào)陌生人信任的社會(huì)資本，從而政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來(lái)的資源便利和合約要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地多于社會(huì)資本。基于人情關(guān)系所建立的合作，往往會(huì)在一方出現(xiàn)失信行為時(shí)使其付出更大的代價(jià)。在合約執(zhí)行的過(guò)程中，如果出現(xiàn)違約現(xiàn)象，社會(huì)資本可以通過(guò)社會(huì)道德對(duì)人們的失信行為產(chǎn)生內(nèi)在約束和社會(huì)輿論對(duì)人們失信行為進(jìn)行外部懲罰，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以通過(guò)行政處罰甚至法律制裁的方式懲罰不守信行為，這遠(yuǎn)比社會(huì)資本的懲罰措施嚴(yán)厲得多。于是，在合約執(zhí)行過(guò)程中存在政治關(guān)聯(lián)因素影響下，社會(huì)資本的作用會(huì)被大大弱化。

政治關(guān)聯(lián)的上述影響都會(huì)導(dǎo)致具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)合約履行效率更高，從而帶來(lái)更充裕的現(xiàn)金流，使得企業(yè)具有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)和條件。

據(jù)此，本文提出第二點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)2a：管理者政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，企業(yè)越容易產(chǎn)生過(guò)度投資。

假設(shè)2b：社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)在影響企業(yè)過(guò)度投資方面存在替代關(guān)系，即管理者政治關(guān)聯(lián)會(huì)削弱社會(huì)資本對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。

(四)管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用

1.管理者團(tuán)隊(duì)性別因素的調(diào)節(jié)作用

諸多文獻(xiàn)表明，女性自身存在厭惡風(fēng)險(xiǎn)和不過(guò)度自信兩大特質(zhì)。從而導(dǎo)致女性高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度比男性更低，在財(cái)務(wù)決策中女性高管會(huì)表現(xiàn)的更為焦慮[25]。女性CEO會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)性較低的投融資決定，選擇進(jìn)行金額較少的投資，更少進(jìn)行并購(gòu)，更少發(fā)行債券[26]。

結(jié)合前文分析，社會(huì)資本可以緩解企業(yè)的融資約束狀況，使得企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕。然而在女性高管因素的調(diào)節(jié)下，現(xiàn)金流充裕企業(yè)會(huì)減少不必要的投資，即女性高管的存在弱化了社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響。

據(jù)此，本文提出第三點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)3a：同男性高管相比，女性高管會(huì)減少企業(yè)過(guò)度投資，從而女性高管的存在會(huì)弱化社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響。

2.管理者團(tuán)隊(duì)年齡因素的調(diào)節(jié)作用

大量研究表明，管理者的體力精力會(huì)隨著年齡增加不斷下降，學(xué)習(xí)能力和認(rèn)知能力也隨之降低，當(dāng)年齡增長(zhǎng)到一定程度，進(jìn)入到職位和收入相對(duì)穩(wěn)定的階段，管理者的決策會(huì)更加趨向保守，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，更傾向采取風(fēng)險(xiǎn)較小的投資決策[27]。

據(jù)此，本文提出第四點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)3b：隨著管理者年齡增長(zhǎng)，投資決策會(huì)漸趨保守，從而管理者的年齡會(huì)弱化社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響。

3.管理者團(tuán)隊(duì)受教育程度的調(diào)節(jié)作用

管理者受教育程度越高，其具備的學(xué)習(xí)能力和認(rèn)知能力越強(qiáng)，知識(shí)水平越高，對(duì)于事物的理解能力越強(qiáng)，面對(duì)復(fù)雜環(huán)境解決難題的能力越強(qiáng)。并且，管理者受教育程度越高，愈加重視理性思維邏輯思維，從而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制能力越強(qiáng)，能更好地克制過(guò)度自信心態(tài)[28]。

據(jù)此，本文提出第五點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)3c：管理者受教育程度越高，越會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資，從而會(huì)弱化社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以往研究中多選取狹義上市家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)的代表性樣本。根據(jù)Schulze(2001)[29]和王明琳等(2014)[30]的研究，狹義上市家族企業(yè)指的是上市公司的實(shí)際控制人能追溯到一個(gè)家族，并且控制權(quán)≥15%；以及家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職。

本文選取滬深兩市A股上市家族企業(yè)為初始樣本，之后按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除ST、*ST的公司；(4)剔除營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于100%的公司以防止兼并重組的影響；(5)剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免異常值的影響。特別的，對(duì)于上述“家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職”這一條件的篩選利用了東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)查找高管個(gè)人資料，并通過(guò)百度搜索和Google搜索進(jìn)行驗(yàn)證，確定有2人及以上在上市家族企業(yè)持股或者任職。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。本文采用民間組織數(shù)量和社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于民間組織數(shù)量的數(shù)據(jù)樣本時(shí)間為2008-2014年，社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)量的樣本時(shí)間為2010-2014年，所以本文選取的樣本時(shí)間范圍是2008-2014年。

(二)變量界定

1.被解釋變量：過(guò)度投資

學(xué)者多采用Richardson(2006)[16]的模型來(lái)測(cè)算過(guò)度投資與投資不足。模型如下：

(1)

2.解釋變量：社會(huì)資本

社會(huì)資本的衡量并沒(méi)有統(tǒng)一的方法。囿于數(shù)據(jù)限制，研究中經(jīng)常采用一些代理變量來(lái)反映地區(qū)社會(huì)資本水平。以往研究中常用的衡量方法有4種：(1)信任。實(shí)證中學(xué)者一般以問(wèn)卷調(diào)查的形式衡量信任這一指標(biāo)，國(guó)外應(yīng)用最廣的是“世界價(jià)值觀調(diào)查”系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)應(yīng)用最廣的是張維迎和柯榮住(2002)[31]所做的信任度調(diào)查。但是此數(shù)據(jù)年代久遠(yuǎn)，參考價(jià)值不大，故本文不采用。(2)自愿無(wú)償獻(xiàn)血率。某個(gè)地區(qū)居民的公德心常用自愿無(wú)償獻(xiàn)血率指標(biāo)衡量[32]，然而目前可以得到的數(shù)據(jù)樣本時(shí)間僅有2004和2005年，樣本過(guò)少也過(guò)于久遠(yuǎn)，使用意義不大，故本文也不采用。(3)民間組織的數(shù)量。Putnam(1993)[13]調(diào)查了意大利部分制度績(jī)效比程度較高的地區(qū)，觀察發(fā)現(xiàn)這類區(qū)域保有眾多社團(tuán)組織，域內(nèi)民眾犯罪率較低，法律意識(shí)強(qiáng)，且普遍關(guān)心并積極參與公共事務(wù)，民眾間和諧信任程度高。因此認(rèn)為地區(qū)民眾參與公共社團(tuán)組織的程度反映了該區(qū)域的社會(huì)資本水平。民間組織的度量一般采用各地區(qū)每萬(wàn)人擁有民間組織的平均數(shù)量。(4)社會(huì)捐贈(zèng)的數(shù)量。Zeng和Zhang(2011)[9]使用了地區(qū)人均捐款數(shù)額占可支配收人的比重來(lái)反映社會(huì)資本，徐業(yè)坤和李維安(2016)[33]則使用了地區(qū)人均捐款數(shù)來(lái)衡量社會(huì)資本。為了方便起見(jiàn)，借鑒徐業(yè)坤和李維安(2016)[33]的做法，本文以地區(qū)人均捐贈(zèng)數(shù)量來(lái)度量社會(huì)資本，即使用各地區(qū)社會(huì)捐贈(zèng)的數(shù)量除以地區(qū)總?cè)丝凇?/p>

3.調(diào)節(jié)變量：管理者政治關(guān)聯(lián)

以往研究有3種廣泛使用的方法度量政治關(guān)聯(lián)：虛擬變量法、比例法、賦值法[10]。本文研究?jī)H使用比例法、賦值法度量政治關(guān)聯(lián)。這是因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)在上市家族企業(yè)中廣泛存在，使用虛擬變量法意義不大。比例法和賦值法都能夠衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，但不同的研究者在對(duì)政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度大小賦值時(shí)并沒(méi)有統(tǒng)一的參照標(biāo)準(zhǔn)。比例法可操作性更強(qiáng)，在實(shí)證中得到了廣泛應(yīng)用。故本文采用比例法度量管理者政治關(guān)聯(lián)。具體衡量方式為，考慮企業(yè)管理層高級(jí)管理人員中具有政治關(guān)聯(lián)性的管理者在整個(gè)管理層團(tuán)隊(duì)中所占比重，并以此作為評(píng)價(jià)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度的衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量：管理者背景特征

管理者團(tuán)隊(duì)的性別用女性高管變量衡量。為了更好地突出女性高管作用的強(qiáng)度，本文采用賦值法來(lái)度量女性高管變量，即以女性高管的總?cè)藬?shù)表示女性高管變量，具體而言將上市家族企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的所有成員性別逐一賦值，令1=女性，0=男性，之后加總。管理者團(tuán)隊(duì)的年齡變量用管理者團(tuán)隊(duì)全部成員年齡的平均值衡量。管理者團(tuán)隊(duì)的受教育程度變量用管理者團(tuán)隊(duì)的平均受教育程度衡量：按照國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)中的記錄對(duì)管理者團(tuán)隊(duì)成員的受教育程度賦值： 5=博士研究生、4=碩士研究生、3=本科、2=大專、1=中專及中專以下、0=其他，之后取數(shù)值平均。

表1 變量的定義

5.其他控制變量

以往研究顯示，企業(yè)的成長(zhǎng)性越樂(lè)觀，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，自由現(xiàn)金流越充分，企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性越高；資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)削減投資支出的動(dòng)機(jī)更大，從而減少過(guò)度投資[34]。為此，本文將了如下因素作為控制變量：上市公司貨幣資金規(guī)模(Cash)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。表1給出了變量的名稱與定義。

(三)計(jì)量模型設(shè)定

1.社會(huì)資本與過(guò)度投資

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的影響，設(shè)定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Control+ε

(2)

其中，Overinvest表示企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模，即根據(jù)Richardson(2006)的模型計(jì)算得到的正殘差值；SocialCapital表示企業(yè)的社會(huì)資本水平；Control為控制變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的替代作用

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a和假設(shè)2b，即管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)過(guò)度投資的影響，以及管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本的替代作用，設(shè)定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2PoliticalConnection+

β3SocialCapital*PoliticalConnection+β4Control+ε

(3)

其中，PoliticalConnection表示管理者政治關(guān)聯(lián)程度，SocialCapital*PoliticalConnection是為了考察管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本的替代作用而加入的交乘項(xiàng)，如果該交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值，則說(shuō)明管理者政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本之間存在替代關(guān)系。為了降低潛在的多重共線性，本文對(duì)所有的調(diào)節(jié)變量都進(jìn)行了中心化處理，下文同。

3.管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)假設(shè)3a、假設(shè)3b和假設(shè)3c，即管理者的三種背景特征對(duì)過(guò)度投資的影響，以及三者對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Female+β3SocialCapital*Female+β4Control+ε

(4)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Age+β3SocialCapital*Age+β4Control+ε

(5)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Edu+β3SocialCapital*Edu+β4Control+ε

(6)

其中，F(xiàn)emale表示女性高管變量，Age表示管理者團(tuán)隊(duì)的平均年齡，Edu表示管理者團(tuán)隊(duì)的平均受教育程度。SocialCapital*Female、SocialCapital*Age和SocialCapital*Edu是為了考察管理者的3種背景特征(性別、年齡和受教育程度)對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用而加入的交乘項(xiàng)，如果交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值，則說(shuō)明管理者的3種背景特征對(duì)社會(huì)資本具有負(fù)向調(diào)節(jié)效果。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，上市家族企業(yè)的樣本中，過(guò)度投資組觀測(cè)值為623組，過(guò)度投資和投資不足的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說(shuō)明樣本企業(yè)在過(guò)度投資與投資不足程度大小方面存在較大的差異。社會(huì)資本的代理變量1(民間組織數(shù)量)的均值為4.675，說(shuō)明全國(guó)各省份每萬(wàn)人擁有民間組織的平均數(shù)量為4.675個(gè)，標(biāo)準(zhǔn)差1.536說(shuō)明不同省份之間的社會(huì)資本水平差異較大。社會(huì)資本的代理變量2(社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)量)的均值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.005，同樣說(shuō)明不同省份之間的社會(huì)資本水平差異較大，說(shuō)明了社會(huì)資本的差異對(duì)過(guò)度投資的影響這一問(wèn)題很值得探討。管理者政治關(guān)聯(lián)變量均值為0.106，標(biāo)準(zhǔn)差為0.144，說(shuō)明上市家族企業(yè)之間管理者的政治關(guān)聯(lián)情況差異巨大。女性高管變量均值為1.077，說(shuō)明大部分上市家族企業(yè)僅存在1～2位女性高管。管理者年齡變量的均值為44.153，說(shuō)明管理者團(tuán)隊(duì)的平均年齡為44.153歲，標(biāo)準(zhǔn)差3.812說(shuō)明不同企業(yè)之間，管理者年齡差別并不大。管理者受教育程度變量的均值為2.005，說(shuō)明樣本企業(yè)管理者團(tuán)隊(duì)的平均受教育程度僅為大專水平。控制變量方面，主要體現(xiàn)兩點(diǎn)差異：(1)貨幣資金規(guī)模(Cash)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)間標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明樣本企業(yè)間盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率差距較大；(2)公司規(guī)模(Size)、的標(biāo)準(zhǔn)差較小，這表示樣本企業(yè)間規(guī)模與資產(chǎn)收益率差距較小。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資的回歸分析

表3中的列1、列4、列7、列10給出了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，其中列1和列4以民間組織的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量，列7和列10以社會(huì)捐贈(zèng)的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量。從列1可以得知：社會(huì)資本SocialCapital對(duì)過(guò)度投資影響的系數(shù)為正，且顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。列4控制了年份效應(yīng)，社會(huì)資本的影響為正，但不再顯著。從列7和列10可以發(fā)現(xiàn)：社會(huì)資本影響過(guò)度投資的系數(shù)符號(hào)由正變負(fù)，并且也不具有顯著性。

列1中控制變量對(duì)過(guò)度投資影響的回歸結(jié)果中，上市公司貨幣資金規(guī)模(Cash)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、公司規(guī)模(Size)對(duì)過(guò)度投資的影響顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸結(jié)果為負(fù)，與以往研究的結(jié)論一致。進(jìn)一步的，在控制年度效應(yīng)以及更換社會(huì)資本的代理變量后，檢驗(yàn)結(jié)果只發(fā)生了細(xì)微變化，與上述列1的結(jié)果顯著性和影響方向基本相似，故不再贅述。

(三)管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本替代作用的回歸分析

表3中的其他列給出了假設(shè)2a和假設(shè)2b的檢驗(yàn)結(jié)果。其中列2和列3以民間組織的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量。列2的結(jié)果表明管理者政治關(guān)聯(lián)變量PoliticalConnection的系數(shù)為正，但不顯著，假設(shè)2a未得到驗(yàn)證。但這一結(jié)果與以往研究認(rèn)為管理者政治關(guān)聯(lián)會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資的結(jié)論相符。列3中，社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)SocialCapital*PoliticalConnection系數(shù)為負(fù)，且在5%顯著性水平成立。這表明，社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)之間的確存在替代關(guān)系，在管理者政治關(guān)聯(lián)存在的情況下，合約的執(zhí)行對(duì)社會(huì)資本的依賴被弱化。相比社會(huì)資本而言，管理者具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)合約履行效率更高，從而帶來(lái)更充裕的現(xiàn)金流，使得企業(yè)具有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)和條件。在控制了年度效應(yīng)后，管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本的替代作用依然成立(列5、列6)。列8和列9以民間組織的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量，列8中，管理者政治關(guān)聯(lián)變量PoliticalConnection的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，假設(shè)2a的結(jié)果不成立。列9中，社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)SocialCapital*PoliticalConnection系數(shù)為負(fù)但不顯著，假設(shè)2b不再成立。在控制了年度效應(yīng)后，管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本的替代作用也不成立(列11、列12)。

表3 管理者政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本替代作用的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

(四)管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

1.管理者性別對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

表4給出了管理者性別對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析。由表4中列1可知，女性高管變量Female為負(fù)(-0.001)但不顯著，與以往文獻(xiàn)研究認(rèn)為女性高管會(huì)抑制過(guò)度投資相符。由表4中列2可知女性高管與社會(huì)資本的交乘項(xiàng)SocialCapital*Female為負(fù)，但在5%顯著性水平下不顯著。假設(shè)3a并未得到驗(yàn)證。但是交乘項(xiàng)系數(shù)符號(hào)為負(fù)在某種程度上也說(shuō)明了，在社會(huì)資本既定的情況下，女性高管會(huì)對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生影響。在控制年度效應(yīng)以及更換社會(huì)資本的代理變量后，女性高管對(duì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用依然不成立(列3-列8)。

2.管理者年齡對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

表5給出了管理者年齡對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析。表5的回歸結(jié)果中，列1-列4以民間組織的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量。從列1和列2可以發(fā)現(xiàn)，年齡變量Age對(duì)過(guò)度投資的影響并不顯著，但是社會(huì)資本和年齡的交乘項(xiàng)SocialCapital*Age系數(shù)顯著并且為負(fù)，說(shuō)明管理者團(tuán)隊(duì)年齡對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3b成立。在控制年度效應(yīng)以及更換社會(huì)資本的代理變量后，管理者年齡對(duì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用依然成立。

表4 管理者性別對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

表5 管理者年齡對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

3.管理者受教育程度的調(diào)節(jié)作用

表6給出了管理者受教育程度對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析。從表6中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以民間組織的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量時(shí)，教育對(duì)過(guò)度投資的抑制作用并不成立(列1-列4)，當(dāng)以社會(huì)捐贈(zèng)的數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量時(shí)，教育對(duì)過(guò)度投資的抑制作用顯著成立(列5-列8)。然而無(wú)論是否控制年度效應(yīng)或者更換社會(huì)資本的代理變量，社會(huì)資本與受教育程度的交乘項(xiàng)SocialCapital*Edu都顯著為正，即管理者團(tuán)隊(duì)的受教育程度(Edu)對(duì)社會(huì)資本的負(fù)向調(diào)節(jié)作用并不成立。前文描述性分析發(fā)現(xiàn)，管理者受教育程度變量的均值為2.005，說(shuō)明樣本企業(yè)管理者團(tuán)隊(duì)的平均受教育程度僅為大專水平，處于一個(gè)較低的程度，樣本企業(yè)管理層尚未體現(xiàn)由教育程度提升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)的增強(qiáng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)用工具變量代替社會(huì)資本

潘越等(2009)[12]選擇無(wú)償獻(xiàn)血率作為社會(huì)資本的工具變量。然而目前可以得到的無(wú)償獻(xiàn)血率數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)樣本時(shí)間僅有2004和2005年，樣本過(guò)少也過(guò)于久遠(yuǎn)，使用意義不大。借鑒徐業(yè)坤和李維安(2016)[33]的研究，選取各省人均GDP、交通情況(鐵路營(yíng)業(yè)里程、內(nèi)河航道里程及公路里程之和)以及公民受教育程度(大專以上受教育人數(shù))作為社會(huì)資本指標(biāo)之一社會(huì)捐贈(zèng)的工具變量。在控制了內(nèi)生性后，結(jié)果依然穩(wěn)健。囿于篇幅所限，不再匯報(bào)檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 管理者受教育程度對(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)作用的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

(二)調(diào)整過(guò)度投資變量的測(cè)度方法

根據(jù)Richardson模型的結(jié)果，區(qū)分過(guò)度投資樣本和投資不足樣本，將回歸殘差為正的樣本值記為1，回歸殘差為負(fù)的樣本值記為0，進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。囿于篇幅，不再匯報(bào)檢驗(yàn)結(jié)果。

六、結(jié)論與展望

(一)結(jié)論

以往關(guān)于企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的研究，忽視了非制度環(huán)境的影響。本文重點(diǎn)探討了社會(huì)資本這一重要非正式制度因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，并將社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合，分析了管理者背景特征對(duì)社會(huì)資本影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用。利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2008-2014年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)。基于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)2008-2014年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：

第一，社會(huì)資本的豐富會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題增加。具體而言，社會(huì)資本充裕極大改善了上市家族企業(yè)的融資環(huán)境，緩解了上市家族企業(yè)所受融資約束的影響，進(jìn)而使上市家族企業(yè)現(xiàn)金流更為寬裕，在進(jìn)行投資決策時(shí)的選擇也更為豐富，但同時(shí)這一外部資源環(huán)境的改變也導(dǎo)致了企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題增多。

第二，社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)在影響企業(yè)過(guò)度投資方面存在替代效應(yīng)。在社會(huì)資本充裕程度較低的地區(qū)，家族企業(yè)管理者可以通過(guò)尋求加強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)以獲得信貸、融資、稅收減免方面的便利，從而改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況。但同時(shí)這一行為也會(huì)使企業(yè)所承擔(dān)的外部政策性負(fù)擔(dān)加重，使企業(yè)被動(dòng)做出非效率投資決策，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資增加。

第三，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)改善管理層治理人結(jié)構(gòu)可以避免過(guò)度投資的發(fā)生。通過(guò)平衡管理層人員性別、年齡與受教育程度等因素，可以使企業(yè)投資決策更為理性，從而有效緩解因社會(huì)資本豐富而帶來(lái)的過(guò)度投資加重這一負(fù)面影響。

(二)理論價(jià)值

第一，本研究拓展了社會(huì)資本理論與高階理論交叉領(lǐng)域的研究。本文重點(diǎn)關(guān)注了社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資這一非效率投資現(xiàn)象的影響，是對(duì)社會(huì)資本影響企業(yè)決策行為的進(jìn)一步探索，豐富了社會(huì)資本作為非正式制度環(huán)境因素的研究成果。并結(jié)合高階理論，討論了社會(huì)資本因素與管理者背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的共同影響，探究了企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的發(fā)生與管控機(jī)制，同時(shí)也為研究不同外部環(huán)境下企業(yè)提升內(nèi)部治理能力提供了有益啟示。

第二，本研究討論了社會(huì)資本與管理者政治關(guān)聯(lián)在導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題過(guò)程中二者間相互替代作用的影響機(jī)理。文章揭示了政治關(guān)聯(lián)影響的雙面性，即企業(yè)在享受政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的融資便利的同時(shí)也受到政府“干預(yù)之手”的影響，被動(dòng)地加劇了企業(yè)的過(guò)度投資。與之相對(duì)的，企業(yè)在面對(duì)由社會(huì)資本豐富所帶來(lái)的外部融資環(huán)境優(yōu)化的同時(shí)，一定程度上會(huì)對(duì)未來(lái)產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，從而做出風(fēng)險(xiǎn)更高的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題加劇。

(三)實(shí)踐啟示

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正處于由高速向中高速的過(guò)渡時(shí)期，轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)外部制度環(huán)境的規(guī)范與改善對(duì)民營(yíng)企業(yè)的存續(xù)與發(fā)展影響重大。十八大以來(lái)黨中央對(duì)市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中的主導(dǎo)地位給予了充分尊重。伴隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的深入，外部制度環(huán)境的完善，社會(huì)資本的提升對(duì)于民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境尤其是融資環(huán)境的改善有著顯著促進(jìn)作用。但由社會(huì)資本的豐富所帶來(lái)的企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題也應(yīng)引起政府與企業(yè)的充分重視。

民營(yíng)企業(yè)管理者通過(guò)尋求政治關(guān)聯(lián)獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)因其被動(dòng)承受的政策性負(fù)擔(dān)加重而逐漸喪失，而社會(huì)資本的豐富則在優(yōu)化企業(yè)所處整體市場(chǎng)環(huán)境的同時(shí)，避免了政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。因此，從政府角度而言，在不斷深化金融體制改革，不斷創(chuàng)新金融市場(chǎng)工具的同時(shí)，應(yīng)更加重視社會(huì)資本的培育，加快完成企業(yè)及個(gè)人征信系統(tǒng)的建立，引導(dǎo)社會(huì)公信良俗的發(fā)展，培養(yǎng)社會(huì)信用文化，降低民營(yíng)企業(yè)社會(huì)融資難度，使企業(yè)融資渠道更趨多元。從企業(yè)角度來(lái)講，民營(yíng)企業(yè)尤其是家族企業(yè)應(yīng)重視公司管理層治理人結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過(guò)平衡管理人員性別、年齡、受教育程度等因素，豐富了企業(yè)決策制定過(guò)程中的視角，平衡了風(fēng)險(xiǎn)與收益間的取舍，使得企業(yè)投資決策更為科學(xué)合理，有效減少企業(yè)過(guò)度投資。

(四)研究不足和未來(lái)研究方向

首先，社會(huì)資本的分析層次方面。社會(huì)資本的分析層次可以分為宏觀層面和微觀個(gè)體層面。本文以社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)量與社會(huì)組織數(shù)量作為社會(huì)資本的代理變量，這一指標(biāo)側(cè)重于從宏觀層面界定社會(huì)資本，因此本文的研究只能觀察到宏觀層面的社會(huì)資本起到的作用，無(wú)法解答微觀個(gè)體層面的社會(huì)資本會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響這一問(wèn)題。未來(lái)的研究可以從微觀個(gè)體的視角出發(fā)，將社會(huì)資本界定為個(gè)體嵌入于網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源。例如，可以研究企業(yè)家個(gè)人的社會(huì)資本對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

其次，過(guò)度投資的影響因素方面。本文僅關(guān)注了社會(huì)資本這一因素的影響，并且僅限于從社會(huì)資本理論和高階理論相結(jié)合的視角探討。社會(huì)資本影響過(guò)度投資依然可以從諸多角度進(jìn)行討論，本文對(duì)于其他因素如代理成本、內(nèi)部控制、融資約束等并沒(méi)有關(guān)注。未來(lái)的研究可以進(jìn)一步探究其它可能的調(diào)節(jié)變量以及中介變量的影響，更加細(xì)致的揭示社會(huì)資本的作用機(jī)制。

最后，管理者背景特征指標(biāo)的選取方面。本文僅選取了管理者背景特征指標(biāo)中較為常見(jiàn)的4個(gè)指標(biāo)，對(duì)于其他指標(biāo)例如管理者任期、管理者的專業(yè)經(jīng)歷等會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生何種作用也值得進(jìn)一步探討。另外，本文衡量的是管理者團(tuán)隊(duì)的全部高管成員，未來(lái)可以進(jìn)一步區(qū)分普通高管和關(guān)鍵高管(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)兩個(gè)層級(jí)，考察不同層級(jí)的管理者背景特征對(duì)于公司決策的影響。

[1]JENSEN M C. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. Social Science Electronic Publishing, 1986, 76(2):323-29.

[2]章衛(wèi)東,趙 琪. 地方政府干預(yù)下國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題研究：基于地方政府公共治理目標(biāo)視角[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2014(6): 182-192.

[3]楊清香,俞 麟,胡向麗. 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 中國(guó)軟科學(xué), 2010(7): 142-150.

[4]楊華軍,胡奕明. 制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資[J]. 管理世界，2007(9):99-106.

[5]邊燕杰，丘海雄.企業(yè)的社會(huì)資本及其功效[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué), 2000(2): 87-99, 207.

[6]陸 銘,李 爽. 社會(huì)資本、非正式制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J]. 管理世界, 2008(9):161-165.

[7]HAMBRICK D C, MASON P A. The organization as a reflection of its top managers[J]. Academy of Management Proceedings, 1982.

[8]ZENG Y, ZHANG J.The value of social capital as an informal institution: Evidence from firms’ debt financing in China[R]. Journal of Huanggang Polytechnic, 2011.

[9]呂文棟,劉 巍,何威風(fēng). 管理者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J]. 中國(guó)軟科學(xué), 2015(12): 120-133.

[10]胡永平,張宗益. 高管的政治關(guān)聯(lián)與公司績(jī)效:基于國(guó)有電力生產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 中國(guó)軟科學(xué), 2009(6):128-137.

[11]戴亦一，潘 越，劉新宇. 社會(huì)資本、政治關(guān)系與我國(guó)私募股權(quán)基金投融資行為[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論, 2014(4): 88-97.

[12]潘 越,戴亦一, 吳超鵬. 社會(huì)資本、政治關(guān)系與公司投資決策[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2009 (11):82-94.

[13]PUTNAM R D. The prosperous community: Social capital and public life[J]. American Prospect, 1993, 13(13).

[14]PORTES A. Chapter 3—Social capital: Its origins and applications in modern sociology [J]. Annual Review of Sociology, 1998, 24(1):1-24.

[15]ALLEN F, QIAN J, QIAN M. Law, finance, and economic growth in China[J]. Journal of Financial Economics, 2005, 77(1):57-116.

[16]RICHARDSON S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies, 2006, 11(2):159-189.

[17]XU N, XU X, YUAN Q. Political connections, financing friction, and corporate investment: Evidence from chinese listed family firms[J]. European Financial Management, 2013, 19(4):675-702.

[18]FACCIO M.Politically connected firms[J]. American Economic Review, 2006, 96(1):369-386.

[19]余明桂,回雅甫,潘紅波. 政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2010(3):65-77.

[20]羅黨論,劉曉龍. 政治關(guān)系、進(jìn)入壁壘與企業(yè)績(jī)效：來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 管理世界, 2009 (5):97-106.

[21]LI H, ZHOU L A. Political turnover and economic performance: The incentive role of personnel control in China[J]. Journal of Public Economics, 2005, 89(9):1743-1762.

[22]張 敏,黃繼承. 政治關(guān)聯(lián)、多元化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 管理世界, 2009(7):156-164.

[23]ACHARYA V V, AMIHUD Y, LITOV L. Creditor rights and corporate risk-taking [J]. Journal of Financial Economics, 2011, 102(1):150-166.

[24]LA PORTA R, LOPEZ-DE-SILANES F, SHLEIFER A, et al. Trust in large organizations[J]. The American Economic Review, 1997，87(2):333-338.

[25]范合君,葉勝然. 中國(guó)女性領(lǐng)導(dǎo)者真的能夠抑制企業(yè)過(guò)度投資嗎?:基于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2014(4):73-81.

[26]HUANG J, KISGEN D J. Gender and corporate finance: Are male executives overconfident relative to female executives? [J]. Journal of Financial Economics, 2012, 108(3):822-839.

[27]YIM S. The acquisitiveness of youth: CEO age and acquisition behavior[J]. Journal of Financial Economics, 2013, 108(108):250-273.

[28]張兆國(guó). 管理者背景特征、晉升激勵(lì)與過(guò)度投資研究[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論, 2013(4): 34-44.

[29]SCHULZE W S, LUBATKIN M H, DINO R N, et al. Agency relationship in family firms: Theory and evidence[J]. Organization Science, 2001, 12(2):99-116.

[30]王明琳,徐萌娜, 王河森. 利他行為能夠降低代理成本嗎?：基于家族企業(yè)中親緣利他行為的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2014(3):144-157.

[31]張維迎，柯榮住. 信任及其解釋:來(lái)自中國(guó)的跨省調(diào)查分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2002(10):59-70, 96.

[32]GUISO L, ZINGALES L. The role of social capital in financial development[J]. American Economic Review, 2000, 94(3):7563.

[33]徐業(yè)坤，李維安. 社會(huì)資本影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)來(lái)源嗎?[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2016(4):46-59.

[34]HENNESSY C A, WHITED T M. Debt dynamics[J]. Journal of Finance, 2005, 60(3):1129-1165.

(本文責(zé)編：海洋)

DoesSocialCapitalMatterforOverinvestmentofListedFamilyFirms?PerspectiveofSocialCapitalTheoryandUpperEchelonsTheory

ZHANG Run-yu1YU Ming-yang1ZHANG Meng-lin2

(1.AntaiCollegeofEconomicsandManagement，ShanghaiJiaoTongUniversity，Shanghai200030，China；2.SchoolofEconomicsandFinance，Xi’anJiaotongUniversity，Xi’an710061，China)

C939

A

1002-9753(2017)09-0114-13

2016-11-06

2017-08-07

吉林省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(2016JD93)

張潤(rùn)宇(1990-)，男，山東濟(jì)南人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：家族企業(yè)管理、過(guò)度投資。