基于層次分析法和模糊綜合評價的私募股權(quán)投資項目風險評估—以3個私募股權(quán)投資項目為例

□滕 穎 何雪霜 倪得兵

[電子科技大學 成都 611731]

基于層次分析法和模糊綜合評價的私募股權(quán)投資項目風險評估—以3個私募股權(quán)投資項目為例

□滕 穎 何雪霜 倪得兵

[電子科技大學 成都 611731]

私募股權(quán)投資項目風險評估是私募股權(quán)投資項目投資決策的基礎。通過對私募股權(quán)投資項目風險因素的識別，一方面應用層次分析法考察私募投資項目各風險因素的重要性權(quán)重體系，另一方面應用模糊綜合評價考察私募投資項目各風險因素的風險程度。進一步，再利用私募投資業(yè)界決策者和3個不同行業(yè)項目（農(nóng)業(yè)項目、電子項目和有色金屬項目）具體管理者的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，給出相應的（相對）風險評估，從而驗證了“將層次分析法和模糊綜合評價結(jié)合起來對私募股權(quán)投資項目進行風險評估”這一方法的可應用性。

層次分析法；模糊綜合評價；私募股權(quán)投資；風險評估

引言

根據(jù)私募通網(wǎng)站統(tǒng)計，從2006～2015年，中國私募股權(quán)投資項目的投資資金從1152億元增長到了8365億元，投資項目從501個增長到了5255個。尤其在2013年實施新三板以來，私募股權(quán)投資的退出通道增加，更進一步激勵了私募股權(quán)投資的增加[1]。這表明，私募股權(quán)投資是最近10年來發(fā)展迅速的投資領域之一。然而，由于信息不對稱與政策、市場競爭、項目運營、退出通道等方面存在諸多不確定，私募股權(quán)投資項目的風險居高不下。同時，私募股權(quán)投資項目的風險決定私募股權(quán)投資項目投資決策和項目成功的概率。因此，如何對私募股權(quán)投資項目進行風險評估已成為業(yè)界一個最關心的問題。

由于私募股權(quán)投資項目的風險具有多維屬性，因而，對私募股權(quán)投資項目進行風險評估需要對風險進行分類。Kaplan等人認為，委托代理風險是最重要的風險[2]。Smolarski認為影響投資決策不是法律體系而是信息不對稱[3]。Gompers等人認為，成功退出是私募股權(quán)投資的重要環(huán)節(jié)[4]。盧有杰、盧家儀認為項目投資涉及到的風險有自然風險、社會政治風險、文化風險、經(jīng)濟風險、技術(shù)風險、人員與組織管理風險以及市場競爭風險等多個方面的風險[5]。鄧康橋認為私募股權(quán)投資項目投資評估的主要風險考慮因素集中在市場風險、技術(shù)風險、管理風險方面[6]。孟慶軍、蔣勤勤認為，私募股權(quán)投資項目風險從大類上劃分為項目質(zhì)量風險、項目運營風險、宏觀環(huán)境風險。但這些定性的分類研究由于缺乏一致的邏輯框架而使得各類風險之間存在著含糊不清的交叉重疊[7]。

但是，美國運籌學家T.L. Saaty提出的層次分析法可將復雜的目標通過不同的層次和相應準則分解為決策者（或者評估者）能夠進行比較判斷的指標體系。顯然，將這種分析方法應用于私募股權(quán)投資項目的風險評估有助于通過層級結(jié)構(gòu)將總體風險分解成為決策者（評估者）可以感知和比較的（子）風險，從而為決策者（評估者）提供邏輯一致的“總風險-子風險”評估框架和通過權(quán)重層級體系的“加總”方法。鑒于此，層次分析法的基本思想被廣泛用于項目風險評估。例如，朱松齡等人將三角模糊數(shù)與層次分析法結(jié)合，對航空項目投資風險進行了定量評價[8]；王陽等人利用模糊層析分析法，建立了風險投資后的風險投資后續(xù)管理的風險評價模型[9]；劉旭友等人建立了基于模糊層次分析法的境外直接投資項目風險評價模型[10]；牛東曉等人建立了基于模糊層次分析法的核電投資項目風險評價模型[11]；張志新等人引入模糊層次分析法分析了農(nóng)產(chǎn)品投資項目的風險因素，并進行了定量計算[12]；喻海燕則基于三角模糊層次分析法構(gòu)建了我國主權(quán)財富基金對外投資風險評估模型, 有助于政府主權(quán)投資基金風險的識別，提升主權(quán)投資價值的最大化[13]。

這些研究（文獻[8～13]）都是單一對象，直接針對待評估的項目獲得相應的判斷矩陣（或模糊一致矩陣），沒有從兩種角度去看風險特征。本文是把兩類信息分別處理。這種處理方法將有助于為私募投資項目風險評估提供兩個來源的信息，即私募投資業(yè)界決策者的群體判斷和具體項目管理者的個體判斷，進而有助于提高風險評估的準確性。從方法論上，文獻[8～13]僅利用模糊關系矩陣的信息刻畫風險因素的重要性，本文則利用私募投資業(yè)界決策者的群體判斷建立風險因素權(quán)重體系，而利用模糊關系矩陣確定最基礎的風險因素的風險程度。這樣的處理方法既考察了項目本身的風險特征，也利用權(quán)重體系來刻畫私募投資行業(yè)的風險特征，并對項目本身的風險程度進行“加總”，使得風險程度具有可比性。

基于這種認識，本文將結(jié)合層次分析法和模糊綜合評價來考察3個不同行業(yè)（農(nóng)業(yè)項目、電子項目和有色金屬項目）的私募投資項目的風險評估問題，其中，層次分析法用于考察私募投資業(yè)界決策者對私募投資項目的各風險因素的重要性權(quán)重系統(tǒng)，模糊綜合評價用于考察具體項目管理者對私募投資項目的各風險因素的風險程度。具體地，第一步，在多個業(yè)界專家調(diào)查的基礎上，應用層次分析法確定私募項目投資風險評估的指標體系及其相應的權(quán)重體系；第二步，通過對3個項目的具體管理者的調(diào)查，應用模糊綜合評價法獲得相應模糊關系矩陣；第三步，利用第一步和第二步的結(jié)果，分別計算3個項目的得分，進而根據(jù)得分的高低給出相應的風險程度高低的評估判斷；最后，利用3個項目的具體資料，解釋上述評估結(jié)果，并給出相應的管理建議。結(jié)果表明，有色金屬項目C的風險控制程度應該最高，農(nóng)業(yè)項目A的風險控制程度應該最低，而電子項目B的風險控制程度應介于二者之間?；谟嬎憬Y(jié)果，本文給出了三個項目相應的管理建議。

以上基于3個項目的結(jié)果展示了方法的可操作性，而且能夠比較出風險的差異性。當然，在實踐中可能有更多的項目，用本文的方法也可以應用到多項目的情形下，用層次分析法確定權(quán)重體系，針對具體的模糊關系矩陣，并且基于兩類信息進行風險評估?？梢灶A見，隨著項目數(shù)量的增加，調(diào)查和計算的工作量也將增加。

一、研究方法

（一）用層次分析法建立私募股權(quán)投資項目的風險評估的指標系統(tǒng)和相應的權(quán)重系統(tǒng)

首先，結(jié)合業(yè)界專家的經(jīng)驗，基于盧有杰、鄧康橋、孟慶軍等人的理論，通過案例風險識別, 將三個私募投資項目的風險概括為包括市場風險、技術(shù)風險、管理風險、財務風險、政策風險五大類風險因素在內(nèi)的集合，做出項目的綜合評判具有較強的可操作性。歸納和整理出如圖1所示的風險因素層次結(jié)構(gòu)。五大類風險因素是準則層，下面的15個風險因素是指標層。

圖1 私募股權(quán)投項目風險評估的風險因素層次結(jié)構(gòu)

然后，利用包括私募股權(quán)投資項目的政府監(jiān)管者（處長1名、副處長2名）、證券投資公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理（1名）、私募投資公司總監(jiān)（1名）、高等院校的專業(yè)教授（3名）和咨詢公司高管（1名）構(gòu)成專家調(diào)查問卷，并對每一層次的風險因素之間建立相應的判斷矩陣。具體方法如下：（1）在表1所示的判斷尺度表下，每位專家單獨在每一層次的風險因素之間建立相應的判斷矩陣；（2）對于10位專家提供的初始判斷矩陣，采用平均值方法集合專家們的判斷，即，對于給定層次的判斷矩陣，每一對角線上邊的元素（對同一層次的兩個風險因素k和h之間相對重要性程度）均由10位專家在相應位置上給出判斷的平均值，而對角線下邊的元素由1/akh確定。為符號方便，記錄準則層和指標層的判斷矩陣分別為B、C1、C2、C3、C4和C5。

表1 判斷尺度表[14]

第三，應用和積法計算每一層級的權(quán)重向量，并進行一致性檢驗。對于每一判斷矩陣（B、C1、C2、C3、C4和C5），計算其最大特征根和相應的特征化（行）向量，并對特征向量進行歸一化處理獲得相應的單層權(quán)重（行）向量。進一步，計算一致性指標，并根據(jù)CR＜0.1是否成立判斷一致性程度的可接受性。以準則層為例，一致性指標計算方法為

式中，平均隨機一致性指標RI由表2查出。

表2 平均隨機一致性指標RI標準值[14]

最后，計算指標層的綜合權(quán)重：對于圖1所示的層次結(jié)構(gòu)，準則層風險因素i之下的第j各指標層風險因素的權(quán)重為 wij=wBiwCij（其中，分別為和中的第i和j個元素），并進行一致性檢驗。指標層的綜合權(quán)重大小關系反映了各具體的風險因素在影響項目整體風險中的相對重要性。

（二）應用模糊綜合評價法建立對指標層風險因素進行風險評價的模糊關系矩陣

首先，利用包括私募投資公司總監(jiān)（1名）、投資部門經(jīng)理（2名）、投資公司副總（1名）、證券公司投行部經(jīng)理（1名）構(gòu)成專家組分別對農(nóng)業(yè)項目A、電子項目B和有色金屬項目C進行問卷調(diào)查。這些專家均參與了這3個項目的風險評估（包括項目投資決策）全過程。在該問卷中，對每一項目，每位專家對圖1所示的指標層風險因素集u= ｛C11,C12,C21,C22,C23,···,C55)的風險程度進行判斷并在等級論域{很低，較低，一般，較高，很高}中選擇一個風險等級。為方便計算, 等級論域取值為v= ｛1,2,3,4,5)≡ ｛v1,v2,v3,v4,v5)，其中，“1”表示風險程度很低，“5”表示風險程度很高，其他數(shù)字的含義也類似給出。進一步，對每一風險因素的每一風險等級，其隸屬度由選擇該風險等級的專家人數(shù)占專家總數(shù)的百分比確定，從而確定相應模糊關系（行）向量。最后，對每一項目的每一準則層風險因素，將該準則層風險因素下所包括的指標層風險因素所對應的模糊關系向量放在一起，建立模糊關系矩陣。比如，對于給定項目A，圖1所示的準則層風險因素B1下的兩個指標層風險因素C11和C12，相應的模糊關系矩陣為

（三）結(jié)合風險因素的層次權(quán)重系統(tǒng)和指標層模糊關系矩陣評價項目的風險程度

首先，基于指標層風險因素的模糊關系矩陣和相應的指標層權(quán)重向量計算準則層每一風險因素的模糊關系向量。對于項目l∈｛A,B,C｝，準則層風險因素Bm（m∈｛1,2,3,4,5｝）的加權(quán)模糊關系向量為

其次，項目的模糊關系向量為

式中，Rl為準則層風險因素的模糊關系矩陣，加權(quán)模糊關系向量rl中元素的含義是，經(jīng)過準則層權(quán)重加權(quán)后，有比例為的專家認為項目l的風險等級為“n”。

進一步，計算項目的風險等級綜合評估得分。項目l的風險等級綜合評估得分為

最后，按照風險等級綜合評估得分的高低，比較農(nóng)業(yè)項目A、電子項目B和有色金屬項目C的風險程度（得分越高，風險越高）。

二、數(shù)據(jù)與結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)

首先，獲取私募股權(quán)投資風險評估的權(quán)重系統(tǒng)所需的數(shù)據(jù)來源于上一章中第一節(jié)所述的專家問卷調(diào)查。這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)為經(jīng)過上一章中第一節(jié)的數(shù)據(jù)處理方法處理后的判斷矩陣，具體如下。

其次，獲取3個項目風險評價的模糊關系矩陣所需的數(shù)據(jù)來源于上一章中第二節(jié)所述的專家問卷調(diào)查。這些數(shù)據(jù)經(jīng)過上一章中第二節(jié)的數(shù)據(jù)處理方法處理后統(tǒng)一放在表3中。

（二）計算結(jié)果與解釋

首先，根據(jù)本章第一節(jié)中的判斷矩陣，應用第一章中第一節(jié)的計算方法，獲得的權(quán)重體系和相應的一致性檢驗指標如表4所示。

進一步，基于表4中的結(jié)果，可計算出準則層權(quán)重向量一致性檢驗指標為λmax=5.248和CR=0.055。這些結(jié)果表明，所有的一致性檢驗指標都小于0.1，從而一致性檢驗得以通過。

從表4的結(jié)果可以看出，專家們認為影響私募股權(quán)投資項目的準則層風險因素的重要性程度排序（重要性程度從高到低）為政策性風險（0.496）、技術(shù)風險（0.230）、市場風險（0.152）、財務風險（0.080）與管理風險（0.042）。這一風險因素重要性排序得到了文獻支持：例如，在孟慶軍的風險排序中，政策風險最重要（其中企業(yè)政策風險因素比宏觀政策因素更重要），其次為 技術(shù)風險，而管理風險因素的重要性最低；盧有杰也指出，管理因素重要性程度較低。進一步，指標層的權(quán)重體系更具體地揭示了導致這些風險最重要的因素。具體來講，指標層中指標中，財務風險指標中的二級指標流動資金缺乏（0.75），顯著超過資金周轉(zhuǎn)過緩（0.25），財務類風險因素指標需要重點關注流動資金缺乏；市場類風險中，假冒偽劣沖擊（0.429）與競爭對手影響（0.429），表明虛假產(chǎn)品對市場的沖擊與競爭對手采取的市場策略從市場的因素上看，影響程度同等重要，產(chǎn)品價格波動也有所影響，但其影響是階段性的，風險在一定程度上可通過市場預判或套期保值交易等方式控制，因此，其權(quán)重僅僅為0.152；政策風險層評價中，企業(yè)政策風險（0.634）最高，其次為宏觀政策風險（0.261），政策風險層二級指標評價表明，企業(yè)政策風險和宏觀政策風險對私募股權(quán)投資項目的經(jīng)營構(gòu)成直接的影響，且是不可抗力的風險，需要重點關注，并做好風險防范預案，而企業(yè)政策風險的權(quán)重高，說明企業(yè)在宏觀與行業(yè)政策影響經(jīng)營背景下，盡管針對企業(yè)的政策也存在一定的背景，但相對于宏觀與行業(yè)政策造成的系統(tǒng)性風險，針對企業(yè)造成的風險要大得多；影響技術(shù)風險最主要的因素為技術(shù)人員風險（0.386）和開發(fā)環(huán)境風險（0.316），而產(chǎn)品設計風險與開發(fā)質(zhì)量風險權(quán)重分別為（0.123）和（0.175），表明二者的重要性程度相對較低，從二者產(chǎn)生的根源來看，其風險的可控性強；影響管理風險最主要的因素為知識產(chǎn)權(quán)管理不到位 （0.633）。這些指標層風險因素的重要性程度也大致反應在表4的“指標層權(quán)重總排序”序列中。

表3 農(nóng)業(yè)項目A、電子項目B和有色金屬項目C風險評價的模糊關系矩陣

表4 準則層與指標層風險權(quán)重匯總

其次，利用表3的指標層風險評估數(shù)據(jù)，應用上一章中第二和第三節(jié)當中的計算方法，可以獲得農(nóng)業(yè)項目A、電子項目B和有色金屬項目C的風險綜合評估結(jié)果，如表5所示。

表5的結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)項目A的風險程度最低（風險等級綜合評分為2.96分），有色金屬項目C的風險程度最高（風險等級綜合評分為3.73分），電子項目B的風險程度介于二者之間（風險等級綜合評分為3.30分）。這一風險程度的差異可以從表3中風險評級數(shù)據(jù)中得到解釋：就有色金屬項目C而言，對所有的指標層風險因素，沒有一個專家認為風險程度為“很低”或者“較低”；對于農(nóng)業(yè)項目A而言，大多數(shù)專家認為風險程度在“一般”以下（盡管戰(zhàn)略管理滯后的風險程度較高，但管理風險的重要性程度最低），而對電子項目B的風險程度的評價則介于二者之間。這一對比關系也大致反應在表5中項目的模糊關系向量之間的對比關系中（倒數(shù)第二行）。

表5 三個項目的風險綜合評估結(jié)果

表5給出了三個私募股權(quán)投資項目的綜合風險等級評估。這將從總體上為三個項目的風險管理實踐提供一個基礎的框架性指導：有色金屬項目C的風險控制程度應該最高，農(nóng)業(yè)項目A的風險控制程度應該最低，而電子項目B的風險控制程度應該介于二者之間。在這種總體框架指導下，在風險等級高于“較高（v4）”水平的意義上，對于農(nóng)業(yè)項目A而言，應當注重管控的風險因素為：政策風險下的企業(yè)政策風險和宏觀政策風險、技術(shù)風險下的開發(fā)質(zhì)量風險和管理風險下的戰(zhàn)略管理滯后風險；對于電子項目B而言，應當注重管控的風險因素為：財務風險下的流動資金缺乏風險、政策風險下的企業(yè)政策風險和宏觀政策風險、技術(shù)風險下的開發(fā)質(zhì)量風險和管理風險下的戰(zhàn)略管理滯后風險；對于有色金屬項目C而言，應當對所有風險進行全面管控（即使個別指標層風險因素的風險程度不在“較高（v4）”水平）。

最后，上述結(jié)果不僅給出三個具體的私募股權(quán)投資項目之間的風險評估（風險等級）對比關系，而且揭示了一個關于私募股權(quán)投資項目風險評價的重要啟示：在進行私募股權(quán)投資項目風險評價時，必須同時關注行業(yè)層面上的風險因素之間的重要性比較關系（可由權(quán)重體系刻畫）和這些風險因素在具體項目上的風險程度表現(xiàn)（可根據(jù)指標層風險因素的模糊綜合評價表示）。因此，上述結(jié)合層次分析法和模糊綜合評價的分析過程可為私募股權(quán)投資項目風險評價提供一個有益的方法論借鑒。

三、結(jié)束語

本文結(jié)合層次分析法和模糊綜合評價來考察私募投資項目的風險評估問題，其中，前者用于考察私募投資項目的各風險因素的重要性權(quán)重系統(tǒng)，后者用于考察具體私募投資項目的各風險因素的風險程度。通過問卷調(diào)查，獲取私募投資業(yè)界決策者對各風險因素之間的相對重要性評估數(shù)據(jù)（判斷矩陣）和3個不同行業(yè)項目（農(nóng)業(yè)項目、電子項目和有色金屬項目）具體管理者對各風險因素的風險程度（等級）的評估數(shù)據(jù)（模糊關系矩陣）。應用這些數(shù)據(jù)，給出了這3個不同行業(yè)項目的相對風險評估：農(nóng)業(yè)項目A的風險程度最低，有色金屬項目C的風險程度最高，而電子項目B的風險程度介于二者之間。這些結(jié)果表明，“將層次分析法和模糊綜合評價結(jié)合起來對私募股權(quán)投資項目進行風險評估”這一方法具有較高的可應用性，從而可為私募股權(quán)投資項目風險評價提供一個有益的方法論借鑒。進一步，這一方法將私募股權(quán)投資行業(yè)風險評估的一般風險性質(zhì)和具體項目的特殊風險性質(zhì)納入一個框架，對私募股權(quán)投資項目進行綜合評估，有助于全面識別項目股權(quán)投資項目的風險因素和相應的風險程度，從而可為私募股權(quán)投資項目事后的風險管控提供重要的決策基礎。在實踐中可能會有更多的項目，這種方法可以運用到多項目中，工作量上會相應地增大。應當指出，一方面，由于問卷調(diào)查的專家數(shù)量較少，專業(yè)領域的分布較窄，從而可能使得上述結(jié)果的穩(wěn)健性不足，因此，當本文的方法應用于實踐中的私募股權(quán)投資項目風險評估時，應當增加問卷調(diào)查的專家人數(shù)，并充分考慮項目所涉及的專業(yè)領域；另一方面，上述結(jié)果是基于實證數(shù)據(jù)做出的，從而需要進一步給出相應的理論刻畫。盡管在第二節(jié)里已給出了一些解釋。

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AbstractThe risk assessment of a private equity investment project is the basis of private equity investment decision-making. Through the identification of risk factors of private equity investment projects, on the one hand, a weight system on risk factors by the analytic hierarchy process is studied, on the other hand, the degree of the riskiness for each the risk factors by the fuzzy comprehensive evaluation is evaluated. Further, using the questionnaire data from decision makers in the private equity investment industry and the managers of three real projects in three different industries respectively (an agricultural project, an electronic project, and a nonferrous metal project), the corresponding (relative) risk assessment is given, thereby validating the applicability of our method, which combines the analytic hierarchy process and the fuzzy comprehensive evaluation to conduct risk assessments of private equity investment projects.

Key wordsanalytic hierarchy process; fuzzy comprehensive evaluation; private equity investment; risk assessment

編 輯 劉波

Risk Assessment of Private Equity Investment Project Based on Analytic Hierarchy Process and Fuzzy Comprehensive Evaluation:A Case Study on 3 Private Equity Investment Projects

TENG Ying HE Xue-shuang NI De-bing
(University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731 China)

F830

A

10.14071/j.1008-8105(2017)05-0067-07

2016 - 04 - 26

國家自然科學基金（71572027）.

滕穎（1967- ）女，博士，電子科技大學經(jīng)濟與管理學院教授；何雪霜（1987- ）男，電子科技大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生；倪得兵（1973- ）男，電子科技大學經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師.