我國(guó)新三板上市企業(yè)估值理論研究

【摘要】新三板是專為高新園區(qū)中的非上市中小企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)交易服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。隨著“大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的熱潮全面襲來(lái)，高科技中小企業(yè)迅速發(fā)展。在新三板全國(guó)擴(kuò)容后，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量目前已過(guò)萬(wàn)家，但是，新三板依然存在一些問(wèn)題，其中最主要的問(wèn)題是新三板企業(yè)估值不易，投資價(jià)值難以判斷。因此，本文首先簡(jiǎn)要介紹我國(guó)新三板的發(fā)展概況，然后對(duì)企業(yè)估值理論進(jìn)行分析，將市場(chǎng)法、收益法和實(shí)物期權(quán)法三種方法進(jìn)行對(duì)比，探討新三板企業(yè)估值方法的適用性。

【關(guān)鍵詞】新三板 上市企業(yè) 估值

近年來(lái)，隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的不斷完善和推進(jìn)，新三板股權(quán)投資迎來(lái)了“黃金時(shí)代”。2006年1月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開(kāi)展中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，同時(shí)世紀(jì)瑞爾、中科軟兩家首批公司正式掛牌；2012年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)；2013年6月，國(guó)務(wù)院確定將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)。新三板市場(chǎng)在2017年進(jìn)入“萬(wàn)家時(shí)代”，成為全球公司數(shù)量最為龐大的交易場(chǎng)所。

一、估值方法理論分析

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要分為三類，第一類是市場(chǎng)法，又稱相對(duì)估值法，即選擇與目標(biāo)公司相同或相似的公司為可比公司，分析和比較兩者之間的某些重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上調(diào)整可比公司的價(jià)值，最后估算出目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。第二類是收益法，又稱絕對(duì)估值法，是通過(guò)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和折現(xiàn)率進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，然后對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)。最后一類是實(shí)物期權(quán)估值法，是以期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，對(duì)具有較強(qiáng)期權(quán)屬性的實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行估值的方法。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論的派生，利用類似金融期權(quán)估值的方法，根據(jù)實(shí)際情況修正參數(shù)進(jìn)行估值。

（一）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法具體分為P/E（市盈率）法、PEG（修正市盈率）法、P/B（市凈率）法、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）法。P/E法主要適用于主業(yè)及盈利相對(duì)穩(wěn)定、周期性較弱的公司，不適用于周期性較強(qiáng)的公司、每股收益為負(fù)的公司和多元化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。PEG法適用于IT等成長(zhǎng)性較高的公司，不適用于成熟行業(yè)和虧損或盈余正在衰退的行業(yè)。P/B法適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)、擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的公司和流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司，不適用于賬面價(jià)值、重置成本變動(dòng)較快的公司和固定資產(chǎn)較少的服務(wù)行業(yè)。EV/EBITDA法適用于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司和沒(méi)有巨額商譽(yù)的公司，不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快的公司、凈利潤(rùn)及毛利均虧損的公司和高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司。

一般分為以下三個(gè)步驟，首先分析企業(yè)的基本特征，包括經(jīng)營(yíng)狀況、生命周期等，并判斷其所屬行業(yè)，選擇合適的估值方法；其次，尋找可比性較強(qiáng)的企業(yè)作為參照，計(jì)算其價(jià)格乘數(shù)，如：P/E、PEG、P/B等；最后將可比企業(yè)的價(jià)格乘數(shù)乘以目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，得到估值結(jié)果。

（二）收益法

收益法主要有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA三種方法。

一般分為以下四個(gè)步驟，首先分析目標(biāo)企業(yè)基本財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營(yíng)情況，計(jì)算當(dāng)期現(xiàn)金流量，計(jì)算公式如下：

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-利息*（1-稅率）+凈金融負(fù)債增加 （或-凈金融負(fù)債減少） 公式（1）

公司自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出 公式（2）

EVA=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-資本總額*加權(quán)平均資本成本 公式（3）

第二步，預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率，計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量。通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)的歷史增長(zhǎng)情況和成長(zhǎng)性，估計(jì)增長(zhǎng)率，然后選擇合適的增長(zhǎng)模型估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量，通常增長(zhǎng)模型有穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段式增長(zhǎng)模型和多階段式增長(zhǎng)模型等。

第三步，估算折現(xiàn)率。股利折現(xiàn)模型使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA模型使用加權(quán)資本成本折現(xiàn)。

其中，S為股權(quán)數(shù)量，B表示債務(wù)數(shù)量，T表示所得稅稅率。

最后，根據(jù)以上幾步估計(jì)的增長(zhǎng)率、未來(lái)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率以及相應(yīng)的增長(zhǎng)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

（三）實(shí)物期權(quán)法

其中，C為看漲期權(quán)的價(jià)格；S為股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格；X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；t為期權(quán)的到期時(shí)間；δ為連續(xù)復(fù)利下年化收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布小于d時(shí)的概率。

具體的估值過(guò)程分為以下三個(gè)步驟，首先分析目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)是否具有較強(qiáng)的期權(quán)屬性，然后選擇合適的期權(quán)模型并估計(jì)相關(guān)參數(shù)，最后利用估計(jì)的參數(shù)和模型估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

二、新三板企業(yè)估值方法的適用性

收益法主要以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為代表，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是基于企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，然后進(jìn)行企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和增長(zhǎng)能力的預(yù)測(cè)，主觀性較強(qiáng)，尤其是增長(zhǎng)率的判斷對(duì)企業(yè)估值有非常重大的影響。因此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型適用于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、單一集中的業(yè)務(wù)、平穩(wěn)的增長(zhǎng)率的傳統(tǒng)企業(yè)。

以修正的市盈率模型為代表的市場(chǎng)法是以行業(yè)平均的價(jià)格乘數(shù)（市盈率、市凈率等）為基準(zhǔn)，加載企業(yè)相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（每股收益、每股凈資產(chǎn)、增長(zhǎng)率等），行業(yè)典型企業(yè)的選擇是重要的影響因素之一。因此，市場(chǎng)法適用于在交易活躍的資本市場(chǎng)上市、具有可比企業(yè)、有行業(yè)平均發(fā)展水平的企業(yè)。

實(shí)物期權(quán)法將企業(yè)股權(quán)價(jià)值期權(quán)化，進(jìn)一步體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值，同時(shí)考慮了企業(yè)價(jià)值和收益風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性，估值存在的主要難題是模型參數(shù)的估計(jì)，尤其是波動(dòng)率的計(jì)算。因此，實(shí)物期權(quán)法適用于高科技企業(yè)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、并購(gòu)重組的企業(yè)。

因此，最后可以得出結(jié)論：處于不同生命周期、不同資本市場(chǎng)的企業(yè)適用于不同的估值方法。對(duì)企業(yè)估值需要考慮企業(yè)自身財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展階段、市場(chǎng)活躍程度等因素。由于新三板上市企業(yè)具有科技含量高、投資風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)，更適合使用實(shí)物期權(quán)法。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大達(dá)到行業(yè)平均水平、增長(zhǎng)率較為穩(wěn)定時(shí)，使用現(xiàn)金流量法和市盈率法較適宜。

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作者簡(jiǎn)介：方茹（1993-），女，漢族，安徽合肥人，安徽大學(xué)2015級(jí)金融學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：科技金融、國(guó)際金融。endprint