人民幣對(duì)亞洲貨幣動(dòng)態(tài)影響的實(shí)證分析

【摘要】選取在岸人民幣、離岸人民幣和亞洲貨幣為研究對(duì)象，運(yùn)用向量自回歸模型分析了人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：人民幣對(duì)亞洲貨幣具有顯著的正向影響，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響力已經(jīng)超過在岸人民幣。隨著匯率市場化進(jìn)程的加快，人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響變得日益復(fù)雜。

【關(guān)鍵詞】在岸人民幣 離岸人民幣 亞洲貨幣 向量自回歸

一、引言

隨著中國與周邊亞洲國家在貿(mào)易、投資等領(lǐng)域的合作日益緊密，人民幣在亞洲的影響力也在不斷增強(qiáng)，其重要表現(xiàn)就是人民幣與亞洲貨幣的聯(lián)動(dòng)日益明顯。正確評(píng)估人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響力對(duì)于人民幣區(qū)域化、東亞各國貨幣合作以及我國匯率政策的制定具有深遠(yuǎn)意義。

Frankel與Wei（1994）[1]較早對(duì)貨幣之間影響力進(jìn)行了研究。他們通過建立交叉匯率模型并利用1979～1992年的數(shù)據(jù)系統(tǒng)考察了美元、日元、德國馬克、澳大利亞元以及新西蘭元等五種貨幣對(duì)東亞9種貨幣的影響。研究表明，美元對(duì)東亞國家貨幣具有舉足輕重的影響，東亞國家是事實(shí)上的“美元區(qū)”。至此，交叉匯率模型逐步成為這一領(lǐng)域的研究范式，不少學(xué)者紛紛使用該模型研究人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響力。如，F(xiàn)rankel和Wei（2007，2008）[2]采用同樣的方法研究了2005年“匯改”至2007年年初美元對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響并沒有得到根本的改變。Ito（2008）[3]，李曉、丁一兵（2009）[4]使用該模型發(fā)現(xiàn)亞洲國家的貨幣仍以釘住美元為主，人民幣并沒有成為獨(dú)立的區(qū)域貨幣。隨后，陳志昂（2008）[5]，楊榮海（2011）[6]，劉剛（2013）[7]也使用該模型研究發(fā)現(xiàn)人民幣在亞洲影響力不斷增強(qiáng)，但美元地位仍然難以撼動(dòng)。Chen、Siregar和Yiu（2013）[8]使用該模型發(fā)現(xiàn)人民幣在該地區(qū)主導(dǎo)地位日益攀升，美元已經(jīng)逐步喪失了影響力。隨著研究的進(jìn)一步深入，Chang（2014）[9]，劉華（2015）[10]開始使用該模型研究離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)離岸人民幣已經(jīng)開始獨(dú)立對(duì)亞洲貨幣產(chǎn)生影響。

通過梳理以上文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外對(duì)于人民幣對(duì)亞洲貨幣影響力的研究主要借鑒了Frankel與Wei（1994）的研究框架。但是該框架本質(zhì)上是一個(gè)回歸模型，無法刻畫人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響，同時(shí)也難以避免模型的內(nèi)生性即人民幣與亞洲貨幣之間可能存在雙向影響，因此估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性也難以保證。有鑒于此，本文引入VAR模型來進(jìn)一步刻畫人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響。同時(shí)考慮到離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣影響力的研究還比較少見，本文也把離岸人民幣也納入研究范圍。另外為了準(zhǔn)確衡量人民幣匯率制度改革對(duì)人民幣區(qū)域影響力的作用，本文還對(duì)研究樣本進(jìn)行分階段估計(jì)，以圖為以往研究提供補(bǔ)充。

二、人民幣對(duì)亞洲貨幣影響力的動(dòng)態(tài)分析

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)說明

本模型選擇的內(nèi)生變量包括在岸人民幣匯率（CNY）、離岸人民幣匯率（CNH）、歐元匯率（EUR）、日元匯率（JAPAN）以及亞洲七國1匯率（SEVEN），所有貨幣的匯率都用美元直接標(biāo)價(jià)。根據(jù)離岸人民幣市場的形成時(shí)間和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文所選取的數(shù)據(jù)樣本為2010年9月1日至2015年8月11日2期間的有效日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源于彭博數(shù)據(jù)庫。為減少異方差對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，本文將所有貨幣匯率取對(duì)數(shù)，并取一階差分，即貨幣的收益率。

（二）樣本劃分與分析思路

為了更加具體全面地分析人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響，本文根據(jù)2010年以后人民幣“匯改”進(jìn)程中的重大事件，把整個(gè)樣本分為三個(gè)階段：階段Ⅰ為2010年9月1日至2012年4月13日；階段Ⅱ?yàn)?012年4月14日至2014年3月14日；階段Ⅲ就為2014年3月15日至2015年8月11日。在分析過程中，首先分階段進(jìn)行研究，然后進(jìn)行整體分析。

（三）模型的構(gòu)建與分析

VAR模型建立的前提是所有內(nèi)生變量為平穩(wěn)序列，因此首先對(duì)上述5個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：所有的內(nèi)生變量在1%的水平下都嚴(yán)格滿足平穩(wěn)標(biāo)準(zhǔn)。因此可以建立VAR模型。

模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定與系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)。VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定一般根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，當(dāng)二者結(jié)果不一定時(shí)，根據(jù)多數(shù)指標(biāo)認(rèn)為好的階數(shù)作為最終階數(shù)[13]。檢驗(yàn)結(jié)果顯示LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則都為8階，因此本模型的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇為8階。穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，該VAR模型全部根的倒數(shù)值均位于單位圓內(nèi)，因此該VAR模型是穩(wěn)定的，這為后續(xù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解提供了基礎(chǔ)。

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)。為了考查VAR模型中五個(gè)內(nèi)生變量之間的相互影響，同時(shí)為后面方差分解中變量排序提供參考，對(duì)五者進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示：在10%的顯著性水平下，除了階段Ⅲ中亞洲各國的匯率不能格蘭杰引致人民幣在岸匯率外，其他所有的變量之間均存在雙向的格蘭杰引致關(guān)系，初步證明了人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響確實(shí)存在。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)用來分析來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一次性沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響。下面各圖中實(shí)線表示的是脈沖響應(yīng)值，虛線表示的是脈沖響應(yīng)值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤差帶。為避免模型變量順序問題影響脈沖響應(yīng)值，特采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法。

（1）在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的沖擊。下圖反映了亞洲貨幣對(duì)來自在岸人民幣沖擊的反應(yīng)。分階段來看，隨著匯率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的沖擊力度呈現(xiàn)先下降后上升的階段，沖擊的時(shí)間則先下降然后保持穩(wěn)定。在階段Ⅰ，當(dāng)期給在岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0008個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第5期后變得不再顯著。在階段Ⅱ，當(dāng)期給在岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0004個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降到第2期變得不再顯著。在階段Ⅱ，當(dāng)期給在岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0006個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降到第2期變得不再顯著。整體上來看，在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的沖擊在當(dāng)期達(dá)到最高，然后快速下降并小幅波動(dòng)至第五期后逐漸消失。在當(dāng)期給在岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0006個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第5期后變得不再顯著。endprint

（2）離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣沖擊的反應(yīng)。下圖反映了亞洲貨幣對(duì)來自離岸人民幣沖擊的反應(yīng)。分階段來看，隨著匯率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的沖擊力度呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，沖擊的持續(xù)時(shí)間則先下降然后回升。在階段Ⅰ，當(dāng)期給離岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.001個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降再小幅震蕩到第12期后變得不再顯著。在階段Ⅱ，當(dāng)期給離岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0009個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降再小幅上升至第5期變得不再顯著。在階段Ⅲ，當(dāng)期給離岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.007個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降再震蕩回落至第8期變得不再顯著。整體上來看，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的沖擊在當(dāng)期達(dá)到最高，然后快速下降并小幅波動(dòng)至第7期后逐漸消失。在當(dāng)期給離岸人民幣一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0009個(gè)百分點(diǎn)，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第7期后變得不再顯著。

（四）方差分解

圖給出了亞洲貨幣的方差分解結(jié)果。無論是分階段還是從整體上來看，對(duì)亞洲貨幣預(yù)測誤差方差貢獻(xiàn)度排在第一位始終是其自身，而離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣預(yù)測方差的貢獻(xiàn)度在大部分時(shí)間都大于在岸人民幣。具體來說：在階段Ⅰ，在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度在第一期大于離岸人民幣，隨著時(shí)間推移到第七期已經(jīng)被在岸人民幣超越。在階段Ⅱ，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣預(yù)測方差貢獻(xiàn)度始終大于在岸人民幣。在階段Ⅲ，在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度始終大于離岸人民幣，不過隨著時(shí)間推移，這種差距日益縮小。從整體上來看，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣預(yù)測誤差的方差分解的貢獻(xiàn)度始終大于在岸人民幣。說明了離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)沖擊要大于在岸人民幣。

三、結(jié)論及政策建議

本文主要從在岸和離岸人民幣匯率的角度出發(fā)，以2010年9月至2015年8月的日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析了人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)影響。本文發(fā)現(xiàn)，首先人民幣對(duì)亞洲貨幣具有顯著的正向影響力。VAR模型顯示人民幣對(duì)亞洲貨幣具有明顯的動(dòng)態(tài)正效應(yīng)，這種動(dòng)態(tài)效應(yīng)在第一期達(dá)到最大，隨后快速下降，最后逐漸震蕩消失。其次離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的影響力已經(jīng)超過在岸人民幣。VAR模型分階段方差分解結(jié)果顯示，除了第三階段外，離岸人民幣對(duì)亞洲貨幣預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)要大于在岸人民幣。整體方差分解結(jié)果也顯示在岸人民幣對(duì)亞洲貨幣的貢獻(xiàn)度高于離岸人民幣。再次隨著利率市場化進(jìn)程的加快，人民幣對(duì)亞洲貨幣的直接影響力逐步下降。分階段VAR模型結(jié)果顯示，人民幣對(duì)亞洲貨幣的動(dòng)態(tài)沖擊及持續(xù)時(shí)間也呈下降趨勢。

根據(jù)上述結(jié)論，為進(jìn)一步推動(dòng)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，特提出以下建議：首先要繼續(xù)推動(dòng)香港離岸人民幣市場快速發(fā)展。應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大境內(nèi)金融市場開放程度，拓寬境外投資者進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的渠道，切實(shí)提高境外市場主體持有人民幣資產(chǎn)的吸引力，提高香港離岸人民幣市場的資金需求。其次要注意防范離岸市場發(fā)展過程中對(duì)國內(nèi)金融市場帶來負(fù)面影響。一方面要適當(dāng)縮小離岸和在岸市場價(jià)格差異，逐漸完善離岸人民幣價(jià)格形成機(jī)制，同時(shí)要加強(qiáng)在岸和離岸金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，不斷完善對(duì)離岸市場監(jiān)管機(jī)制，加大對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測和管理。最后要加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作。借助一路一帶建設(shè)機(jī)遇，進(jìn)一步加強(qiáng)亞洲各國的貨幣合作，提高貨幣政策的靈活性和協(xié)調(diào)性，積極發(fā)揮人民幣在亞洲貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中的關(guān)鍵作用，推到亞洲貨幣區(qū)的建立和逐步發(fā)展，早日完成人民幣區(qū)域化。

注釋

{1}根據(jù)與中國經(jīng)貿(mào)往來的規(guī)模和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取印尼盧比、印度盧比、韓元、馬來西亞林吉特、菲律賓比索、新加坡元和泰銖作為代表貨幣。

{2}8月11日以后的樣本期比較短，無法作為一個(gè)單獨(dú)樣本區(qū)間，因此不納入考慮范圍。

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作者簡介：許華（1990-），男，漢族，河南南陽人，現(xiàn)為上海大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)部2015級(jí)碩士研究生，主要研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。endprint