金融開放、短期跨境資本流動與資本市場穩(wěn)定
——基于宏觀審慎監(jiān)管視角

王維安 錢曉霞

(浙江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 浙江 杭州 310027)

金融開放、短期跨境資本流動與資本市場穩(wěn)定
——基于宏觀審慎監(jiān)管視角

王維安 錢曉霞

(浙江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 浙江 杭州 310027)

隨著我國金融開放程度不斷提高，短期跨境資本流動對資本市場的影響日益增強(qiáng)。在此背景下，構(gòu)建MS-VAR模型實證分析短期跨境資本流動影響我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)果表明：(1)由于我國資本賬戶仍處于較嚴(yán)格的管制狀態(tài)，短期跨境資本流動對資本市場的直接影響較弱且不顯著；(2)在間接影響機(jī)制中，短期跨境資本流動通過貨幣供給渠道的傳導(dǎo)沖擊作用較為強(qiáng)烈，而通過銀行信貸和匯率變動渠道的傳導(dǎo)作用較弱；(3)當(dāng)受到外界突發(fā)事件沖擊時，各變量波動性顯著增加，并形成非對稱效應(yīng)。針對金融開放進(jìn)程下短期跨境資本流動的風(fēng)險，應(yīng)構(gòu)建宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架，并促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性改革間的協(xié)調(diào)配合，從而有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護(hù)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

金融開放； 短期跨境資本流動； MS-VAR模型； 宏觀審慎監(jiān)管

一、 引 言

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展向新常態(tài)化轉(zhuǎn)變，匯率市場化、貨幣國際化、金融機(jī)構(gòu)和金融市場國際化將成為未來的發(fā)展方向。資本市場對內(nèi)對外雙向開放程度的不斷加深，為資本的自由流動創(chuàng)造了制度條件，成為跨境資本投資的加速器。短期跨境資本流動具有很強(qiáng)的流動性、投機(jī)性和破壞性，會對匯率和資產(chǎn)價格造成較大沖擊，破壞資本市場的穩(wěn)定性。對于新興市場國家及地區(qū)而言，金融開放帶來的短期跨境資本流動沖擊是其面臨的重要經(jīng)濟(jì)摩擦之一，如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1987—1990年中國臺灣資產(chǎn)泡沫、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴和1998年俄羅斯金融危機(jī)等。

目前，我國正處于金融供給側(cè)改革進(jìn)程中，人民幣匯率制度尚未完全市場化，金融監(jiān)管也仍不成熟，市場抗風(fēng)險能力較弱，資本賬戶過快開放會導(dǎo)致短期跨境資本大規(guī)模流動，造成金融市場動蕩，從而加劇整個金融體系的脆弱性，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。在此背景下，本文對短期跨境資本流動影響我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了理論和實證分析，并構(gòu)建了針對跨境資本流動的宏觀審慎管理框架，提出要加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性改革之間的協(xié)調(diào)配合，具有較強(qiáng)的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、 文獻(xiàn)回顧和理論分析

金融開放一方面對新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，可以加深該國金融深化程度，降低資金成本，優(yōu)化資源配置，提高資本市場效率；另一方面也可能帶來一定的金融風(fēng)險，如國際游資的投機(jī)沖擊、資本外逃和貨幣替代等，嚴(yán)重影響國內(nèi)的金融穩(wěn)定[1]。隨著金融對外開放程度的不斷提高，短期跨境資本流動將更加自由、頻繁，這會增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性，造成資產(chǎn)價格扭曲和資本市場的不穩(wěn)定。根據(jù)我國目前資本項目開放的現(xiàn)狀和金融市場的制度特性，本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，提出短期跨境資本流動會通過直接渠道和間接渠道(貨幣供給、銀行信貸和匯率波動渠道)影響我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展的觀點(如圖1所示)。

圖1 短期跨境資本流動影響我國資本市場穩(wěn)定的渠道分析

(一) 直接渠道傳導(dǎo)機(jī)制

隨著資本賬戶開放程度的加深，跨境資本流動規(guī)模和波動性將顯著增加。Schmitz認(rèn)為金融體系自由化程度高的國家，跨境資本流入往往比較集中[2]。短期跨境資本的大量流入會促進(jìn)國內(nèi)資本市場的繁榮，同時在跨境資本的帶動下，國內(nèi)資本也大量進(jìn)入資本市場，造成股票等資產(chǎn)價格的非理性上漲，使資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大；而當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊時，跨境資本會發(fā)生逆轉(zhuǎn)抽逃，資本大量外流會造成資產(chǎn)價格泡沫破裂，影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。

有關(guān)短期跨境資本流動和資本市場關(guān)系的研究中，Jansen利用VAR模型對泰國1980—1996年的資本流動情況進(jìn)行研究，結(jié)論表明國際資本流入會造成資產(chǎn)價格上漲[3]。Olaberría分析了40個國家在1990—2010年間國際資本流入和資產(chǎn)價格泡沫之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明國際資本流入更容易導(dǎo)致新興市場國家的資產(chǎn)價格上漲[4]。Reinhart研究了1980—2007年間181個國家的國際資本流動情況，發(fā)現(xiàn)資本流入突然中斷會造成這些國家股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的持續(xù)下滑[5]。

目前我國金融開放程度較低，雖然直接投資項目和不動產(chǎn)交易項目已實現(xiàn)基本可兌換，但資本與金融項目尤其是證券投資項目仍處于較為嚴(yán)格的管制狀態(tài)，境外資金無法大量流入國內(nèi)資本市場?？缇迟Y本主要采用合格機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通、金融開放創(chuàng)新區(qū)域試點三種不同渠道進(jìn)入我國資本市場，但目前這些渠道的投資額度與資金匯兌都面臨嚴(yán)格限制，短期跨境資本流動無法在我國資本市場實現(xiàn)較為自由的資產(chǎn)配置，其流入我國股市的資金量占股市總資金量的比重較低。所以短期跨境資本流動對我國資本市場的直接影響有限，主要通過貨幣供給、銀行信貸和匯率波動等渠道間接影響我國資本市場穩(wěn)定。

(二) 間接渠道傳導(dǎo)機(jī)制

1.貨幣供給渠道

短期跨境資本流動通過貨幣供給渠道影響我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：短期跨境資本大量流入會造成我國外匯占款大幅增長，一方面，央行可以通過公開市場操作、提高法定準(zhǔn)備金率和存貸款利率等方式進(jìn)行沖銷，但由于目前我國利率傳導(dǎo)機(jī)制尚不健全，央行貨幣政策調(diào)控主要以數(shù)量型工具為主，而隨著金融開放程度的加深，數(shù)量型調(diào)控效率面臨越來越多的約束，所以央行對外匯占款沖銷操作的難度也不斷提高；另一方面，當(dāng)短期跨境資本流入并造成國內(nèi)流動性不斷擴(kuò)張，而此時受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響我國貨幣政策不得緊縮時，短期跨境資本流動通過貨幣供給渠道對我國資本市場的間接影響將更為明顯。所以，短期跨境資本大量流入會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量增加，并通過乘數(shù)效應(yīng)放大國內(nèi)金融市場的流動性。目前我國資本市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌時期，投資者結(jié)構(gòu)中散戶比例較高，羊群效應(yīng)、過度自信、過度交易等非理性特征明顯，充足的流動性會助長市場的博弈氣氛，從而推動股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅上漲。反之，當(dāng)短期跨境資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大量資本外流將導(dǎo)致國內(nèi)市場流動性急劇緊縮，并造成股票等資產(chǎn)價格大幅下跌，從而對我國資本市場穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

有關(guān)跨境資本流動、貨幣流動性和股票價格關(guān)系的研究中，Adalid、Detken研究了18個OECD國家貨幣流動性和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，指出流動性的大幅增加是造成這些國家資產(chǎn)價格上漲的重要原因[6]。Bouvatier分析了中國資本流入和貨幣穩(wěn)定性的關(guān)系，認(rèn)為國際熱錢的流入會增加中國的國際儲備，并對國內(nèi)的貨幣流動性造成較大壓力[7]。Calvo通過模型研究發(fā)現(xiàn)國際資本的大量流入會增加國內(nèi)金融市場的流動性，從而造成資產(chǎn)價格泡沫，導(dǎo)致金融市場的脆弱性增加[8]。趙進(jìn)文和張敬思對人民幣匯率、短期資本流動和股票價格之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實證檢驗，指出由于我國存在較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，短期國際資本流動對上證A股指數(shù)的影響較弱，短期國際資本主要通過影響國內(nèi)的流動性造成股票價格波動[9]。

2.銀行信貸渠道

短期跨境資本流動通過銀行信貸渠道影響我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為：短期跨境資本流入→銀行過度信貸→資產(chǎn)價格上漲→反饋強(qiáng)化信貸進(jìn)一步擴(kuò)張→資本市場泡沫積聚→跨境資本流動逆轉(zhuǎn)→資產(chǎn)價格泡沫破裂→資本市場不穩(wěn)定和銀行危機(jī)。目前我國金融結(jié)構(gòu)以間接金融為主，銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)規(guī)模和比重較大，這種金融結(jié)構(gòu)化解風(fēng)險的能力較弱，一旦發(fā)生風(fēng)險，將對我國資本市場乃至金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅。隨著短期跨境資本的大量流入，銀行會出現(xiàn)“過度借貸癥”[10]，信貸規(guī)?？焖僭鲩L，而信貸擴(kuò)張行為將導(dǎo)致市場利率不斷下降，市場利率的下降又會助長股票等資產(chǎn)價格的不斷上漲，進(jìn)而使銀行貸款大量流向這些不斷上漲的金融資產(chǎn)，推動金融資產(chǎn)價格的進(jìn)一步上漲[11]。而我國金融監(jiān)管存在滯后性，缺乏對市場交易行為的有效監(jiān)管，這會導(dǎo)致資本市場泡沫不斷膨脹，信貸風(fēng)險不斷積聚。當(dāng)受到突發(fā)性事件沖擊時，跨境資本流動將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一方面，銀行流動性的波動將導(dǎo)致股票等資產(chǎn)價格大幅下降，資本市場泡沫破裂，從而引發(fā)銀行系統(tǒng)崩潰和金融危機(jī)；另一方面，資產(chǎn)價格的不斷下跌會造成銀行不良資產(chǎn)比例上升，迫于經(jīng)營壓力的銀行將緊縮信貸并拋售資產(chǎn)，這將進(jìn)一步加劇股票等資產(chǎn)價格的下跌，嚴(yán)重影響資本市場的穩(wěn)定性。

有關(guān)跨境資本流動、銀行信貸和股票價格關(guān)系的研究中，Mckinnon、 Pill指出隨著短期跨境資本的大量流入，資本流入國的銀行會出現(xiàn)“過度借貸癥”，這將導(dǎo)致信貸增長過快，加劇了市場中的流動性風(fēng)險[10]。Allen、 Gale指出，信貸擴(kuò)張造成資產(chǎn)價格上漲是金融危機(jī)發(fā)生的主要原因[12]。Mendoza、 Terrones的研究結(jié)果表明，新興市場經(jīng)濟(jì)體信貸規(guī)模的快速增長在宏觀上會造成該國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和資產(chǎn)價格上漲，從而提高金融危機(jī)發(fā)生的可能性[13]。

3.匯率波動渠道

短期跨境資本流動可以通過匯率波動渠道對我國資本市場產(chǎn)生影響。短期跨境資本流動對匯率波動的影響機(jī)制如下：短期跨境資本流入→本幣升值或匯率的升值預(yù)期增加→跨境資本加速流入→當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊或面臨下行風(fēng)險時，跨境資本流動逆轉(zhuǎn)→匯率貶值→預(yù)期強(qiáng)化、過度調(diào)整→加劇國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定?？缇迟Y本頻繁流動將增加匯率的波動性，而資本市場和外匯市場具有緊密的互動關(guān)系，外部沖擊會通過匯率波動渠道對我國資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。在理論上，Dornbusch、 Fischer提出的匯率波動“流量導(dǎo)向模型”具有代表性，該理論認(rèn)為匯率波動會對股票市場產(chǎn)生一定影響[14]。從國際經(jīng)驗看，匯率波動可以通過市場流動性、基本面(企業(yè)盈利)和預(yù)期效應(yīng)三條路徑對該國的股票市場產(chǎn)生影響：第一，匯率波動會影響外匯占款，進(jìn)而影響市場流動性；第二，匯率波動也會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生影響，從而影響股市估值；第三，匯率波動會對市場預(yù)期形成干擾并影響投資者信心[15]。從國內(nèi)實際情況看，我國資本市場也同樣面臨跨境資本流動和匯率波動的挑戰(zhàn)和風(fēng)險。2015年第三季度以來，人民幣匯率變動和股市波動的聯(lián)系明顯增強(qiáng)，資本外流和人民幣大幅貶值會影響投資者對央行干預(yù)能力甚至國家經(jīng)濟(jì)金融市場的信心，而市場的恐慌和對未來的預(yù)期是導(dǎo)致股市劇烈波動的重要原因。

有關(guān)跨境資本流動、匯率波動和股票價格關(guān)系的研究中，Jongwanich、 Kohpaiboon用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究了2000—2009年亞洲新興市場國家資本流動對實際匯率的影響，研究結(jié)果表明國際資本流入，特別是證券投資資本流入，會造成這些國家實際匯率的升值[16]。Lin認(rèn)為國際資本的大量流入會帶來真實匯率的升值[17]。有關(guān)匯率變動和資本市場關(guān)系的研究中，Moore、 Wang選取了發(fā)達(dá)國家和亞洲新興市場國家的樣本數(shù)據(jù)，研究了實際匯率和股票收益差之間的動態(tài)關(guān)系[18]。吳麗華、傅廣敏實證研究了人民幣匯率、短期資本與股價之間的動態(tài)關(guān)系，研究結(jié)果表明三者之間的動態(tài)關(guān)系隨著時間變化而變化[19]。朱孟楠、劉林采用VAR模型分析了2005年匯率制度改革以來我國國際資本流動、匯率及資產(chǎn)價格之間的相互關(guān)系[20]。

(三) 文獻(xiàn)評述

回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)資料，以上學(xué)者研究主要存在以下幾點不足：(1)現(xiàn)有的大部分文獻(xiàn)只是針對短期跨境資本流動影響資本市場穩(wěn)定的某一種途徑進(jìn)行分析，沒有完整地將直接途徑和各種間接途徑考慮進(jìn)來，缺乏系統(tǒng)性分析；(2)以往文獻(xiàn)較多采用傳統(tǒng)線性模型進(jìn)行分析，沒有考慮變量的非線性和參數(shù)的時變性，較難對變量的結(jié)構(gòu)性突變進(jìn)行刻畫和擬合；(3)大部分文獻(xiàn)都是研究2012年之前的情況，近幾年隨著金融開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，跨境資本流動的波動性大幅增加，對我國資本市場的影響也呈現(xiàn)復(fù)雜態(tài)勢。此外，以往文獻(xiàn)未分離出金融危機(jī)、股市泡沫等重大金融事件的結(jié)構(gòu)性沖擊?；诖?，本文在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，考慮了短期跨境資本流動的直接和間接影響渠道，采用MS-VAR模型對短期跨境資本流動影響我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入的系統(tǒng)性分析，并針對我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀構(gòu)建了宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架。

三、 計量模型設(shè)計

當(dāng)時間序列受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融波動等外界突發(fā)事件沖擊時，會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性突變，而傳統(tǒng)時間序列模型忽視了變量間的非線性和參數(shù)時變性，較難對此進(jìn)行刻畫和擬合。MS-VAR(Markov-Switching Vector Autoregressions)模型能夠有效識別變量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變并刻畫模型不同狀態(tài)間的動態(tài)轉(zhuǎn)變特征，該模型經(jīng)過Hamilton[21]、Krolzig[22]等學(xué)者的發(fā)展與完善，在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域得到了有效應(yīng)用。

(一) MS-VAR模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析和模型變量特征，本文采用兩區(qū)制MS-VAR模型來研究金融開放進(jìn)程下短期跨境資本流動對我國資本市場穩(wěn)定的影響。一個滯后p階且包含k維內(nèi)生變量的兩區(qū)制MS-VAR模型形式可以表現(xiàn)為：

yt-μ(st)=A1(st)(yt-1-μ(st-1))+…+Ap(st)(yt-p-μ(st-p))+εt

(1)

yt=ν(st)+A1(st)yt-1+…+Ap(st)yt-p+εt

(2)

(3)

其中，pij(i,j=1,2)為模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率，表示St從t時刻的狀態(tài)i轉(zhuǎn)換到t+1時刻的狀態(tài)j的概率，滿足pi1+pi2=1。根據(jù)轉(zhuǎn)移概率還可以算出模型兩區(qū)制分別持續(xù)的時間：

(4)

(二) 模型參數(shù)估計

f(yt,St=i|It-1;θ)=f(yt|St=i,It-1;θ)Pr(St=i|It-1;θ),i=1,2

(5)

(6)

根據(jù)以上方程可以得出模型的邊際分布函數(shù)：

(7)

由以上方程可以得到對數(shù)似然函數(shù)，最大化對數(shù)似然函數(shù)可以得到模型參數(shù)的估計量：

(8)

其次是模型區(qū)制轉(zhuǎn)移概率的估計。在馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型中，除了模型參數(shù)的估計外，轉(zhuǎn)移概率也是需要估計的變量：Pr(St=i|It;θ)表示模型的濾波概率，Pr(St=i|IT;θ)T>t表示模型的平滑概率?；趖=1,2,…,T時刻的轉(zhuǎn)移概率，通過重復(fù)迭代可以獲得各個時刻的濾波概率和平滑概率：

(9)

(10)

四、 實證檢驗和分析

(一) 變量說明和樣本選取

基于數(shù)據(jù)的充足性和實證結(jié)果的有效性，本文采用各變量的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，樣本區(qū)間為2005年7月至2016年3月。本文主要研究的是金融開放進(jìn)程下短期跨境資本流動通過直接和間接渠道(貨幣供給、銀行信貸和匯率波動)對我國資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。對于短期跨境資本流動(SCF)的估算，本文在借鑒劉莉亞[23]、張誼浩等[24]和張明等[25]研究成果的基礎(chǔ)上，對間接估算法的基礎(chǔ)公式進(jìn)行修正：

短期跨境資本流動=外匯儲備增量-正常貿(mào)易順差額-FDI凈流入
當(dāng)期正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年各月實際貿(mào)易順差的移動平均值

(11)

對于貨幣供給(MS)，本文選取貨幣供應(yīng)量M2的同比增長率來衡量；銀行信貸(BC)選取金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增人民幣貸款額進(jìn)行衡量；對于匯率變動(ER)的指標(biāo)，本文選取了美元兌人民幣匯率的中間價來衡量；我國資本市場的穩(wěn)定性，主要選取上證綜合指數(shù)收盤價的波動情況(SP)來衡量。文章數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站和中國外匯管理局網(wǎng)站。

(二) MS-VAR模型選擇

MS-VAR模型要求變量都為平穩(wěn)序列，文章采用ADF檢驗方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文首先使用Census X12加法對數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，然后對各變量進(jìn)行對數(shù)差分處理，檢驗結(jié)果表明各變量在1%顯著性水平下都為平穩(wěn)序列(如表1所示)。

表1 單位根檢驗結(jié)果

注：單位根檢驗數(shù)據(jù)通過Eviews 8.0軟件得到。

本文首先通過構(gòu)建普通VAR模型確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)P為1，然后采用OxMetrics軟件構(gòu)建MS-VAR模型的具體形式，如MSM(2)-VAR(1)、MSI(2)-VAR(1)、MSMH(2)-VAR(1)、MSIH(2)-VAR(1)和MSH(2)-VAR(1)模型，通過AIC、HQ、SC規(guī)則、對數(shù)似然值LL和LR檢驗值的綜合判斷來確定最優(yōu)模型。根據(jù)模型選擇結(jié)果分析(如表2所示)，MSMH(2)-VAR(1)模型的AIC值、HQ值和LL值都是最優(yōu)的，LR檢驗值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，說明模型中各變量存在非線性關(guān)系，選用此模型來分析金融開放下短期跨境資本流動與資本市場穩(wěn)定的關(guān)系較為合理。

表2 MS-VAR模型選擇依據(jù)

注：*表示各規(guī)則下的最優(yōu)選擇；***表示LR檢驗值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)。

(三) 模型實證結(jié)果分析

1.模型參數(shù)估計

本文采用Krolzig開發(fā)的基于OX的MS-VAR軟件包,在Givewin平臺上對MSMH(2)-VAR(1)模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果如表3所示。通過對比不同變量在區(qū)制1和區(qū)制2的標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)制2大于區(qū)制1，即區(qū)制2表示模型的高波動狀態(tài)，在該狀態(tài)下短期跨境資本流動、貨幣供給、銀行信貸和股票價格的波動率較大，穩(wěn)定性較低。反之，區(qū)制1表示模型的低波動狀態(tài)，各變量在區(qū)制1下的波動幅度較小。

表3 模型參數(shù)估計結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

為研究金融開放下短期跨境資本流動對我國資本市場的直接和間接影響，本文主要分析DSP回歸方程，從模型參數(shù)估計結(jié)果可以看出：滯后1期的短期跨境資本流動對股價的直接影響較弱，參數(shù)估計不顯著；短期跨境資本流動通過貨幣供給渠道對股價波動有著顯著正向作用(DSCF→DMC→DSP)，短期跨境資本流入增加會導(dǎo)致貨幣供給增加，而滯后1期的貨幣供給增加1單位，則當(dāng)期股價將上漲5.476 9個單位。短期跨境資本流動通過銀行信貸渠道對股價變動有較顯著的正向影響(DSCF→DBC→DSP)，跨境資本流動增加將導(dǎo)致銀行信貸增加，而滯后1期的銀行信貸增加1單位，則當(dāng)期存在0.337 5的動量使當(dāng)期股價上漲。短期跨境資本流動通過匯率變動渠道對股價變動存在較弱的負(fù)向作用(DSCF→DER→DSP)，短期跨境資本流動增加將導(dǎo)致匯率波動增強(qiáng)，而滯后1期的匯率升值1單位(DER<0)將造成當(dāng)期股價上漲0.174 0單位(DSP>0)。模型估計結(jié)果表明，短期跨境資本流動對股價波動的直接影響較弱且不顯著；短期跨境資本通過貨幣供給渠道對股價波動產(chǎn)生的間接影響較強(qiáng)，而通過匯率波動和銀行信貸渠道對股價產(chǎn)生的間接影響較弱，但參數(shù)估計顯著。

2.MSMH(2)-VAR(1)模型在各區(qū)制下的具體特征分析

從圖2不同區(qū)制水平下的濾波概率和平滑概率圖可以看出，區(qū)制2狀態(tài)下(高波動)的概率區(qū)間為2007年底至2008年10月、2009年2月至2010年1月、2012年2月至5月、2015年5月至2015年8月、2015年底至2016年2月，說明在這些時間區(qū)間內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)金融的波動性較強(qiáng)，金融市場不穩(wěn)定性較高，這與我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況相符。

圖2 MSMH(2)-VAR(1)模型在兩區(qū)制下的濾波概率和平滑概率

2007年11月到2008年10月，受美國次貸危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的影響，我國股價發(fā)生大幅下跌，上證指數(shù)收盤價從6 124點跌到1 820.8點，經(jīng)濟(jì)金融的不景氣引發(fā)了跨境資本的大量撤離，短期跨境資本流動的波動幅度較大。在國際金融危機(jī)的沖擊下，貨幣供給、銀行信貸和人民幣匯率的波動性上升，金融市場不穩(wěn)定性增強(qiáng)。

2009年2月至2010年1月，受國內(nèi)4萬億投資刺激政策和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的影響，我國股價波動性較大。由于國內(nèi)政策的刺激，貨幣供給和銀行信貸大幅上漲，金融市場波動性增強(qiáng)。國內(nèi)外投資收益率的變化和發(fā)達(dá)國家“量化寬松貨幣政策”的實施，造成了短期跨境資本大量流入國內(nèi)市場，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了較大沖擊。2012年2月至5月這一階段各變量的波動，主要也是受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響。

2015年5月至2015年8月這一階段，我國資本市場發(fā)生了較大波動。2015年下半年以來，中國股市經(jīng)歷了異常波動，從6月15日至7月8日，上證指數(shù)、深圳指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌32%、38.9%和39.4%，股市出現(xiàn)大面積跌停和停盤的極端現(xiàn)象，股市流動性出現(xiàn)危機(jī)。這一階段人民幣匯率波動性也不斷增強(qiáng)，2015年8月11日，央行對人民幣匯率中間價報價機(jī)制進(jìn)行了改革，并對人民幣進(jìn)行了主動貶值的操作，匯率的貶值預(yù)期對短期跨境資本流動和資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生了較大沖擊。

2015年底至2016年2月這一階段，受人民幣貶值預(yù)期的影響，我國金融市場產(chǎn)生較大波動。人民幣匯率的貶值增加了我國資本外流的壓力，中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2015年12月我國官方外匯儲備減少1 079億美元，外匯儲備單月減少規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2016年年初，人民幣兌美元匯率連續(xù)急劇貶值，此次匯率的大幅波動對金融市場造成了嚴(yán)重影響，股票和債券市場都受到不同程度的沖擊。

3.兩區(qū)制下脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為進(jìn)一步研究不同區(qū)制下短期跨境資本流動對我國資本市場的影響，本文采用兩區(qū)制下的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析?；贛SMH(2)-VAR(1)模型，在兩區(qū)制下分別給短期跨境資本流動(DSCF)、貨幣供給(DMS)、銀行信貸(DBC)、和匯率波動(DER)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，觀察在區(qū)制1和區(qū)制2狀態(tài)下股票價格(DSP)在20個月內(nèi)的累積響應(yīng)。

(1)股票價格對短期跨境資本流動沖擊的累積脈沖響應(yīng)

圖3表明，給定短期跨境資本流動一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，即短期跨境資本流動增加，在兩個區(qū)制下股票價格的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的收斂速度基本一致，但是響應(yīng)程度并不相同。在區(qū)制1下，股票價格對短期跨境資本流動正向沖擊的脈沖響應(yīng)值在第3個月達(dá)到最大值0.52，并收斂；在區(qū)制2下，股票價格對短期跨境資本流動正向沖擊的脈沖響應(yīng)值在第3個月穩(wěn)定在1.31左右?？傮w來看，區(qū)制2下股價變動的響應(yīng)幅度要明顯大于區(qū)制1，說明在區(qū)制2狀態(tài)下短期跨境資本流動對股票價格波動的影響更大。

圖3 股票價格對短期跨境資本流動沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

(2)股票價格對貨幣供給沖擊的累積脈沖響應(yīng)

圖4表明，給定貨幣供給一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，即貨幣供給增加，在兩個區(qū)制下股票價格的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的響應(yīng)程度和收斂速度基本一致。在區(qū)制1下，股票價格對貨幣供給正向沖擊的當(dāng)期響應(yīng)值為0，隨后開始上升，在第4個月穩(wěn)定在1.05左右；在區(qū)制2下，股票價格對貨幣供給正向沖擊的當(dāng)期響應(yīng)值為0.35左右，即股價當(dāng)期上漲，隨后脈沖響應(yīng)不斷上升，在第4個月達(dá)到最大值1.30左右，并收斂。綜上分析，區(qū)制2下股價變動的響應(yīng)幅度要略大于區(qū)制1，但兩個區(qū)制下貨幣供給的增加都會造成股價的一定上漲。

圖4 股票價格對貨幣供給沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

(3)股票價格對銀行信貸沖擊的累積脈沖響應(yīng)

如圖5所示，給定銀行信貸一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，在兩個區(qū)制下股票價格的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)相反走勢。區(qū)制1下，銀行信貸的正沖擊立即帶來股票價格的負(fù)響應(yīng)，隨后繼續(xù)下跌，累積響應(yīng)在第4個月左右穩(wěn)定在最大負(fù)值-0.45左右；在區(qū)制2下，股票價格對銀行信貸正向沖擊的當(dāng)期響應(yīng)值為正值，隨后脈沖響應(yīng)不斷上升，在第4個月達(dá)到最大值0.27，并趨于穩(wěn)定。

圖5 股票價格對銀行信貸沖擊的累積脈沖響應(yīng)圖

(4)股票價格對匯率波動沖擊的累積脈沖響應(yīng)

如圖6所示，給定匯率波動一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊(DER>0)，即匯率貶值，在兩個區(qū)制下股票價格的累積脈沖響應(yīng)存在較大差異。區(qū)制1下，匯率波動的正沖擊(即匯率貶值)立即帶來股票價格的負(fù)響應(yīng)，隨后繼續(xù)下跌，累積響應(yīng)在第5個月左右穩(wěn)定在最大負(fù)值-0.5左右；區(qū)制2下，股票價格對匯率波動正向沖擊(即匯率貶值)的當(dāng)期響應(yīng)值為正值，之后脈沖響應(yīng)不斷上升，在第2個月達(dá)到最大值，隨后逐漸下降至第8個月并收斂于0.66附近。

五、 構(gòu)建宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架

以上主要分析了金融開放進(jìn)程下短期跨境資本流動對我國資本市場穩(wěn)定的直接和間接影響機(jī)制，研究表明，隨著資本賬戶的逐步放開和金融開放程度的不斷加深，短期跨境資本流動會對我國資本市場產(chǎn)生直接和間接沖擊，從而造成資產(chǎn)價格波動加劇，破壞資本市場的穩(wěn)定性。在此背景下，研究并構(gòu)建宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和維持我國金融市場穩(wěn)定具有很強(qiáng)的理論價值和現(xiàn)實意義。

(一) 宏觀審慎管理概念

宏觀審慎管理是微觀審慎管理的有效補(bǔ)充，不僅考慮單個金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，還從系統(tǒng)性角度出發(fā)對整個金融體系的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測，從而實現(xiàn)金融體系穩(wěn)定運(yùn)行(詳見圖7)。2008年國際金融危機(jī)發(fā)生以來，我國在總結(jié)國內(nèi)外金融監(jiān)管和發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上開始研究并構(gòu)建符合我國國情的宏觀審慎管理框架體系。央行行長周小川指出,新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是強(qiáng)化宏觀審慎政策框架[26]。作為現(xiàn)代金融監(jiān)管體制改革的核心內(nèi)容，宏觀審慎管理是從宏觀逆周期視角采取措施，防范由金融順周期性和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，有效彌補(bǔ)了微觀審慎管理和宏觀貨幣政策之間的監(jiān)管空白，使宏觀政策和微觀監(jiān)管之間不再割裂，進(jìn)而維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健運(yùn)行[27]。

(二) 構(gòu)建宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架

在有序推動金融開放戰(zhàn)略的同時，我國應(yīng)將跨境資本流動納入宏觀審慎金融監(jiān)管范疇，完善跨境資本流動監(jiān)測體系，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，從而防范跨境資本大規(guī)模流動對我國金融穩(wěn)定的沖擊。中國人民銀行在《2015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中就指出要強(qiáng)化針對外匯流動性和跨境資金流動的宏觀審慎政策。本文在實證分析的基礎(chǔ)上，借鑒IMF[28]、張春生[29]和陳衛(wèi)東、王有鑫[30]的研究，設(shè)計了宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架，從而進(jìn)一步完善宏觀審慎金融監(jiān)管體系(如圖8所示)。

1.充分發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策在跨境資本流動監(jiān)管中的作用

宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括匯率政策、貨幣政策、財政政策等，主要通過對匯率、利率、銀行信貸、財政收支等經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)整，抑制短期投資性資本對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊。本文實證結(jié)果顯示，短期跨境資本流動除了通過直接機(jī)制影響我國資本市場的穩(wěn)定外，還會通過貨幣供給、銀行信貸和匯率波動渠道間接影響我國資本市場的穩(wěn)定性，其中短期跨境資本通過貨幣供給渠道的傳導(dǎo)沖擊作用較為強(qiáng)烈?；谠搶嵶C結(jié)果，本文建議在構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架時，要充分發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)作用，加快利率市場化改革，逐步完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)銀行信貸異常變動的監(jiān)管，深化匯率機(jī)制市場化改革，從而為金融開放提供良好的政策環(huán)境。

2.強(qiáng)化針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管

由于受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融波動等外界突發(fā)事件沖擊時，短期跨境資本流動、貨幣流動性、銀行信貸、匯率波動、股價等變量的波動性顯著增加，對資本市場的沖擊力度也會增強(qiáng)，并形成非對稱效應(yīng)?；诖?，本文建議我國應(yīng)加強(qiáng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)波動、短期跨境資本大幅流動、資本市場異常波動等指標(biāo)的監(jiān)測，積極改革資本項目管理方法，強(qiáng)化宏觀審慎金融監(jiān)管，充分發(fā)揮市場型工具在跨境資本流動管理中的作用，具體措施如下：

(1)確立中央銀行在宏觀審慎政策框架中的核心地位，加強(qiáng)對跨境交易和跨境資本流動的統(tǒng)一監(jiān)管，增強(qiáng)金融監(jiān)管部門間的信息共享和政策協(xié)調(diào)。中央銀行作為市場流動性的提供者和最后貸款人，在有效傳遞貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮著決定性作用。將宏觀審慎管理職責(zé)賦予中央銀行，有利于發(fā)揮央行的主導(dǎo)作用，實現(xiàn)權(quán)責(zé)的有效結(jié)合。

(2)探索多樣化的宏觀審慎金融監(jiān)管工具。傳統(tǒng)監(jiān)管主要采用行政審批方式，而宏觀審慎監(jiān)管則是通過稅收、準(zhǔn)備金、資產(chǎn)負(fù)債表匹配等方式進(jìn)行管理，能夠發(fā)揮減震器的作用[31]。有效的宏觀審慎管理工具能夠抑制跨境資本流動的順周期行為，促進(jìn)境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行，防范宏觀金融風(fēng)險。隨著金融市場化改革的不斷推進(jìn)，我國應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變對跨境資本流動的監(jiān)管方式，在更多方面逐漸以市場管理代替行政管理，有效調(diào)節(jié)并引導(dǎo)市場主體的跨境資本交易行為[28]，從而不斷完善宏觀審慎管理。

(3)完善短期跨境資本流動的監(jiān)測和預(yù)警體系。隨著資本賬戶開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國應(yīng)加強(qiáng)對短期跨境資本流動的有效監(jiān)管，并不斷完善短期跨境資本流動風(fēng)險的應(yīng)對預(yù)案[32]。實證結(jié)果顯示，當(dāng)受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融事件沖擊時，我國短期跨境資本流動和資本市場的波動性大幅增強(qiáng)?；诖?，我國應(yīng)加強(qiáng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融波動、短期跨境資本流動趨勢、資本市場異常波動等指標(biāo)的監(jiān)測，從信息數(shù)據(jù)收集、監(jiān)測分析和異常波動管理這三方面著手，構(gòu)建立體化的跨境資本監(jiān)測系統(tǒng)[30]。

(4)有效使用資本管制工具，防范系統(tǒng)性金融危機(jī)下的資本外流風(fēng)險。2008年金融危機(jī)后，IMF也開始承認(rèn)資本管制的合理性和有效性，認(rèn)為資本管制能夠防范跨境資本劇烈波動對本國金融穩(wěn)定的沖擊[28]。新興市場國家一方面要審慎推進(jìn)資本賬戶開放，另一方面在發(fā)現(xiàn)跨境資本異常波動時，要有效使用資本管制工具，豐富應(yīng)急預(yù)警機(jī)制，從而防范跨境資本的恐慌性外流。資本管制工具主要包括行政審批、數(shù)量型管理和價格型管理，隨著金融開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國將逐步減少行政審批、額度管理等工具的使用，更多采用價格手段(主要包括托賓稅)調(diào)節(jié)外匯供求和跨境資本流動，從而有效發(fā)揮價格型管理工具在跨境資本流動管理中的作用[31]。

3.進(jìn)一步發(fā)展金融市場，推動市場結(jié)構(gòu)性改革

金融市場結(jié)構(gòu)性改革是我國應(yīng)對短期跨境資本流動沖擊的重要防線和根本途徑，完善的金融體系和健全的制度安排能夠有效減少外部沖擊帶來的風(fēng)險?，F(xiàn)階段，我國需協(xié)調(diào)推進(jìn)各項金融改革，推動證券市場的創(chuàng)新發(fā)展，逐步提高直接融資比重，完善多層次資本市場體系，從而不斷增加金融市場的廣度和深度，增強(qiáng)金融市場的抗沖擊能力。此外，完善的資本市場離不開有效的金融監(jiān)管和成熟的投資者，我國應(yīng)加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，完善信息披露制度，加強(qiáng)投資者教育，從而有效保護(hù)投資者權(quán)益。

4.穩(wěn)步推進(jìn)金融開放戰(zhàn)略，有效維護(hù)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行

當(dāng)前我國正處于金融開放的關(guān)鍵階段，金融開放的核心問題在于如何有效應(yīng)對由金融開放引起的短期跨境資本流動、匯率波動、貨幣政策變化乃至宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。國際經(jīng)驗表明，僵化的政策制度將制約金融市場的調(diào)控，在經(jīng)濟(jì)金融新形勢下，我國一方面要推動各項金融市場化和國際化改革，如加快利率形成機(jī)制改革，完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制；深化匯率機(jī)制改革，讓市場在外匯供求中發(fā)揮決定性作用；穩(wěn)步推進(jìn)資本項目開放和人民幣國際化進(jìn)程等。另一方面，我國也要把握金融開放的節(jié)奏，金融開放程度應(yīng)與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀、資本市場發(fā)展階段、金融監(jiān)管水平等相適應(yīng)，只有協(xié)調(diào)、穩(wěn)定地推進(jìn)金融開放才能有效維持我國金融市場的穩(wěn)定。

圖8 宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架

六、 結(jié) 論

隨著資本賬戶開放進(jìn)程的不斷加快、匯率市場化改革的不斷深入、人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，以及新常態(tài)下政府“一帶一路”倡議的提出，中國金融開放邁入新的發(fā)展階段。金融開放程度的提高給短期跨境資本的自由頻繁流動創(chuàng)造了條件，同時也對我國資本市場的穩(wěn)定構(gòu)成了一定威脅。

本文首先分析了金融開放下短期跨境資本流動通過直接和間接渠道(貨幣供給、銀行信貸和匯率變動)影響我國資本市場穩(wěn)定的機(jī)理，并構(gòu)建了MS-VAR模型進(jìn)行實證分析。實證結(jié)果表明：第一，由于目前我國資本與金融賬戶仍處于較為嚴(yán)格的管制狀態(tài)，短期跨境資本流動對股價波動的直接影響較弱，對我國資本市場的直接沖擊有限；第二，短期跨境資本通過貨幣供給渠道對我國資本市場穩(wěn)定的傳導(dǎo)沖擊作用較為強(qiáng)烈，而通過銀行信貸和匯率變動渠道的傳導(dǎo)作用較弱；第三，通過分析不同區(qū)制下的濾波概率和平滑概率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融波動等外界突發(fā)事件沖擊時，短期跨境資本、貨幣流動性、銀行信貸、匯率波動、股價等變量的波動性顯著增加，對資本市場的沖擊力度也隨之增強(qiáng)，并形成非對稱效應(yīng)。基于此，本文研究并構(gòu)建了宏觀審慎視角下的跨境資本流動管理框架，有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和維持我國金融市場穩(wěn)定。

中國作為最大的新興市場國家，在金融開放背景下正面臨嚴(yán)峻的跨境資本流動風(fēng)險。一方面，我國要不斷推進(jìn)金融的市場化和國際化改革，增加金融市場的深度和廣度，健全和完善金融體系，從而增強(qiáng)應(yīng)對短期跨境資本流動沖擊的能力；另一方面，要加強(qiáng)針對跨境資本流動的宏觀審慎管理，從而防范跨境資本大規(guī)模流動對我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的沖擊。此外，我國要注重金融開放的節(jié)奏，加強(qiáng)金融開放風(fēng)險監(jiān)控，穩(wěn)步推進(jìn)資本項目開放、匯率市場化改革和人民幣國際化進(jìn)程。

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FinancialLiberalization,Short-termCross-borderCapitalFlowsandCapitalMarketStability:FromMacro-prudentialPerspective

Wang Weian Qian Xiaoxia

(SchoolofEconomics，ZhejiangUniversity，Hangzhou310027，China)

With the accelerating process of China’s capital account liberalization, the deepening of the marketization of exchange rate reform and the advancement of the internationalization of the RMB, financial openness in China will be significantly improved in the future. The deepening of capital market openness will create the systematic conditions for the free flows of cross-border capital. However, short-term cross-border capital flows are highly mobile, speculative and destructive, which will exert a certain impact on the stability of the capital market. In this context, this paper analyzes the transmission mechanism of the impact of short-term cross-border capital flows on China’s capital market stability based on theoretical analysis and empirical research, and thus constructs a macro-prudential regulatory framework for short-term cross-border capital flows management.

According to the present situation of China’s capital market liberalization and the financial market features, this paper first analyzes the transmission mechanism of the impact of short-term capital flows on capital market stability through direct channels and indirect channels (money supply, bank credit and exchange rate fluctuations). Then, this paper constructs a MS-VAR model to conduct an empirical analysis. The results of the empirical analysis indicate that: (1)Because China’s capital and financial account is still under stringent regulation, the direct impulse effect of short-term cross-border capital flows on capital market stability is limited; (2)The money supply channel strongly influences the capital market stability while bank credit channel and exchange rate channel exert fewer influences; (3)By analyzing the filtering probability and smoothing probability of different regimes, this paper finds that the volatility of short-term cross-border capital flows, monetary liquidity, bank credit, exchange rate fluctuations, stock prices and other variables rapidly increase when impacted by the economic crisis, financial volatility and other external emergencies. These shocks also have a significant impact on the capital market and produce asymmetric effect.

Finally, this paper constructs a regulatory framework for capital flows management from macro-prudential perspective, which further improves the macro-prudential supervisory system and helps prevent systemic financial risks and maintain China’s financial market stability. The policy suggestions of macro-prudential regulatory framework for cross-border capital flows mainly include the following four aspects: (1)To give full play to the role of macroeconomic policy in short-term cross-border capital flows supervision. Based on empirical results, this paper proposes to speed up the interest rate liberalization reform, improve the transmission mechanism of monetary policy gradually, strengthen the supervision of bank credit abnormal changes, and deepen the reform of exchange rate marketization in order to provide a good policy environment for the financial opening; (2)To strengthen macro-prudential supervision for short-term cross-border capital flows. This paper suggests exploring diversified macro-prudential supervision instruments, replacing administrative management with market management, improving the short-term cross-border capital flows monitoring and early warning system, building a three-dimensional monitoring system for cross-border capital and utilizing the capital control tool effectively so as to prevent the panic of cross-border capital outflows; (3)To develop the financial market effectively and promote the structural reform of financial market. China should promote the coordination of several financial reforms. On the one hand, China should promote the development of securities markets and construct a multi-level capital market system to improve the breadth and depth of financial markets; On the other hand, China should strengthen the supervision of financial markets and improve the information disclosure system to protect the interests of investors; (4)To promote the financial liberalization strategy steadily. Financial openness should adapt to the current situation of China’s economy, the development stage of capital market and the level of financial regulation. China should control the pace of the financial openness and promote the capital account liberalization, exchange rate marketization and the internationalization of RMB steadily so as to avoid the risk of cross-border capital flows and maintain the financial stability.

financial liberalization; short-term cross-border capital flows; MS-VAR model; macro-prudential supervision

10.3785/j.issn.1008-942X.CN33-6000/C.2016.06.293

2016-06-29

[本刊網(wǎng)址·在線雜志] http://www.zjujournals.com/soc

[在線優(yōu)先出版日期] 2017-08-30 [網(wǎng)絡(luò)連續(xù)型出版物號] CN33-6000/C

1.王維安(http://orcid.org/0000-0001-8490-6341)，男，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)金融理論與政策、貨幣金融學(xué)、金融改革與金融發(fā)展戰(zhàn)略及金融危機(jī)與金融安全的研究； 2.錢曉霞(http://orcid.org/0000-0002-8900-8572)，女，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與國際金融學(xué)的研究。