上市公司資本市值管理

【摘要】公司業(yè)績是價值中樞和支撐基礎，上市公司價值已經(jīng)基本不完全依賴公司業(yè)績，而是與市場共同作用的結(jié)果。因此，上市公司需要結(jié)合資本市場相對長期發(fā)展趨勢，對持有股份進行管理，以爭取更大的市場價值和財富積累。本文就從資本市值管理內(nèi)在邏輯和價值空間，資本市值管理方向，資本市值管理原則立場和投資理念等方面進行簡要分析。

【關(guān)鍵詞】資本市值管理 資本市場 增減持 形態(tài) 趨勢

上市公司有各種上市理由，基本出發(fā)點是通過融資圈錢取得市場強勢地位，增強品牌價值，從而拓展市場份額做大做強。然而很多公司踏上上市公司戰(zhàn)車，為了維持融資市值抵押率，創(chuàng)造股東價值，可能只是埋頭被動地做業(yè)績以維持股價。事實上，上市公司通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)全流通，創(chuàng)業(yè)股東與流通股東同權(quán)同利，可以通過資本市場轉(zhuǎn)讓，最終上市公司與民營非上市公司一樣，實現(xiàn)股東個人財富增值與消費。而資本市場有其自身的發(fā)展規(guī)律，上市公司裹挾其中而不能獨善其身。因此，資本市值管理不只是公司業(yè)績的創(chuàng)造，還包括資本市場股價的動態(tài)維護與股份的流通管理。

公司業(yè)績是價值中樞和支撐基礎，資本市場是宏觀經(jīng)濟晴雨表及外圍波動環(huán)境，兩者都深重影響公司股價。所謂資本市值管理，就是通過一方面做大公司業(yè)績，以支撐股價，另一方面，還需結(jié)合資本市場相對長期發(fā)展趨勢，對持有股份進行管理，以爭取更大的市場價值和財富積累。

本文僅以創(chuàng)業(yè)股東、控股股東立場討論股份管理，不予討論影響股價主業(yè)經(jīng)營、并購重組、股權(quán)投資、品牌管理和危機管理。

一、資本市值管理內(nèi)在邏輯和價值空間

第一，在中國資本市場仍是新興市場，還不是成熟完善的資本市場，仍然存在大量信息不對稱和內(nèi)幕交易行為，這為市場博弈行為創(chuàng)造了投機空間，通過長期持有的價值投資在中國市場仍然顯失效率和公平。

第二，中國的證券投資基金、銀行保險理財產(chǎn)品、主流機構(gòu)投資者、以及所有市場參與者，基本都因市場投機氛圍成為趨勢投資者，而不是價值投資者。恪守格言是“現(xiàn)金為王，順勢而為”。

第三，正是基于趨勢投資的投資理念，讓《證券投資技術(shù)》成為一門專業(yè)的學科技術(shù)，涵蓋各種K線理論、均線理論、對稱理論、圖形理論、軌道理論、壓力支撐線、指標技術(shù)等，在長期指導投資時深刻影響到市場投資心理，形成互動共振的成熟的證券投資技術(shù)，讓市場博弈成為主流趨勢投資行為。

第四，因為博弈、證券投資技術(shù)理論和流通盤的存在，莊家操盤控盤成為可能且必然，股市特有的收集籌碼、洗盤、拉抬、出貨等操盤手法使股價人為地騰挪出巨大的價格空間。再好的大盤藍籌股也被狂轟爛炸到面目全非，價值投資中樞之每股凈資產(chǎn)、市盈率幾乎拋到九宵云外。

第五，資本市場有其固有的特點和發(fā)展規(guī)律，無論是新興市場，還是國外成熟發(fā)達的資本市場，都受宏觀政治經(jīng)濟政策、財政貨幣政策、經(jīng)濟增長與經(jīng)濟危機、市場流動性、地區(qū)沖突和戰(zhàn)爭等一系列復雜環(huán)境影響，牛熊市轉(zhuǎn)換與價格圍繞價值上下波動是必然現(xiàn)象。

第六，證券市場炒作的是一種成長預期，即使再好的上市公司，處于行業(yè)龍頭地位和景氣上升通道，在業(yè)績支持股價到一定階段高位后，仍然面臨前期基數(shù)大增長放緩的問題，所謂量變到質(zhì)變，高位盤整必須等待新的業(yè)績增長來支撐，遇到外部環(huán)境的風吹草動隨時破位下行回到解放前是常有的事。

第七，當然如果堅守價值投資理念，在一個相當長的時期價值依然得到回報與體現(xiàn)，但可能僅限于不到千分之十的少數(shù)行業(yè)龍頭，而且付出長期的時間成本。

截止2017年1月目前滬深兩地上市公司3120家，這樣獨善其身一直處于上升通道的上市公司屈指可數(shù)，不會超過二三十家。例如貴為中國白酒第一股的“貴州茅臺”，自2006年5月份以來股價脫離底部區(qū)域后，一直處于上升通道中，經(jīng)過多次送轉(zhuǎn)分紅復權(quán)后股價仍高達359元/股，實際股價超2180倍，即便是“貴州茅臺”，也經(jīng)歷兩次深幅調(diào)整，分別從2008年1月份146元到11月份38元，一年深跌74%，2012年7月份200元至2014年1月份84元，一年半時間深跌58%，第二次還跌穿上升通道。兩次其實分別對應2008年、2012年兩次金融危機，股價回歸直到2016年初長達8年之久的時間成本[圖3]。

再如即便貴為金融世家“工商銀行”也自高點6元跌至2元，跌去三分之二，而且歷經(jīng)長達8年之久仍未回歸，目前4.5元僅回復至75%水平。由此可見，上市公司價值已經(jīng)基本不完全依賴公司業(yè)績，而是與市場共同作用的結(jié)果。

二、南京熊貓控股股東增減持案例

（一）2015年資本市場高位減持

2015年6月5日至2015年6月10日，南京熊貓控股股東熊貓集團減持其所持有的公司股份2016萬股，占公司總股本的2.21%。

其時，上證指數(shù)正亢奮直到2015年6月15日見高點5178點，然后連續(xù)斷崖式下落，直到2016年1月份低見2638點。深跌49%，此后也一直緩慢回升至3100點附近。

南京熊貓股價也從6月5日高點30.98元跌至低點9.76元，深跌2/3[圖4]。南京熊貓這次高位減持，可謂果斷精準，公司沒有說明具體原因，甚至沒有事前信息披露。

此后，為維護證券市場穩(wěn)定，2015年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布大股東及董監(jiān)高6個月內(nèi)限制減持規(guī)定。2016年1月9日再發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》：需提前15個交易日披露減持計劃。

（二）響應國家號召增持虛晃一槍

2015年7月9日，熊貓集團控股股東中電熊貓，為維護資本市場穩(wěn)定，主動承擔社會責任，發(fā)布A股增持計劃，金額不低于1.50億元，并計劃未來12個月內(nèi)增持H股。

（三）一年后公告增持計劃延期，股價跌停

2016年7月27日，公司接到控股股東方通知函，中電熊貓擬將增持公司股份的計劃延期。endprint

（四）一年半后完成增持計劃

2016年11月10日至22日，中電熊貓累積增持南京熊貓124.85萬股A股和115萬股H股，增持金額分別為1846.51萬元和841.79萬元港幣，增持股份合計占總股本0.2625%。

2016年11月23日至12月30日，中電熊貓通過定向資產(chǎn)管理計劃，增持公司359.56萬股A股和512.2萬股H股，增持金額分別為5，150.84萬元和3，647.39萬元港幣，增持股份合計占總股本的0.95%。至此，中電熊貓增持計劃完成。

評論：第一，增減持比例控制在1-5%以內(nèi)，涉及金額在1-5億元左右，風險可控。減持比例2.21%，依時點估算減持均價約29元，減持金額約5.85億元；增持比例1.21%，增持均價在14.5元附近，增持金額約1.1億元人民幣。

第二，增減持時機把握極為精準果斷。減持在最高點，并提前10日見大盤高點，對宏觀經(jīng)濟和長期趨勢的把握實在令人嘆服。顯然作為國有資本的大股東，本次減持絕不代表公司管理層不看好公司發(fā)展前景，只是非常清楚作為一種趨勢股價已經(jīng)嚴重超越公司業(yè)績支撐和未來成長預期，依簡單的對稱原理和軌道理論上軌線壓制，股價到30.98元的確已是強弩之末，如[圖4]，當然國有股東有宏觀調(diào)控內(nèi)幕參考信息也未可知。

相對于減持的精準果斷，公司在增持方面更顯忍耐沉穩(wěn)，猶如獅子捕獵蟄伏很久才出手，甚至不惜延遲增持計劃承諾。如果簡單依價格低，合理增持價格區(qū)間應在10～12元，公司股價至少有三段時間多次觸底12元以下，可以說12元以下是公司核心價值區(qū)間，但最終增持時間放在了一年半之后，增持均價在14.5元左右，表面上持股成本多了2元，但這是公司股價在連續(xù)四次反彈突破下降通道線上軌之后，再次回撤整理筑底的時候。此時股價經(jīng)過長期整理形態(tài)筑底，已經(jīng)基本確認安全邊際，回避了提前增持的資本市場風險和資金的時間成本，實在值得教科書式案例學習[圖5]。

第三，不拘小節(jié)，守法不合規(guī)。公告增持延期，負責不盡責，真的是國有股東大的好做。

第四，在一定范圍內(nèi)回避了市場風險，獲取現(xiàn)金資產(chǎn)，相當于取得巨大投資收益。對于控股股東而言，無論時間長短，無論是否增減持，讓股價回復并超越前高做大市值是公司發(fā)展的根本目標，因而以此做以下對比是合理的，并且取得實實在在的投資回報。

以公司增減持股價29元-14.5元計，價差14.5元，一倍100%投資收益。減持時2016萬股，獲取現(xiàn)金資產(chǎn)5.85億元，不以低點10元僅以增持價14.5元計相當于回避市值蒸發(fā)3億元；若以此金額再增持，股價回到前高則增值一倍，再取得5.85億元投資收益。當然公司目前實際增持約1.1億元，極端情況股價再探12元以下只會激發(fā)公司更大力度的增持。

據(jù)公開信息公司2013、2014、2015三年凈利潤及2016年預計凈利潤分別為1.8億元、1.5億元、1.4億元、2億元，我們看到一個嚴重事實：如果趨勢判斷得當，僅用約1%-2%的市值管理，一次就取得公司三年實體經(jīng)濟凈利潤總和還更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，以及兩年凈利潤總和的超額收益，同樣，基于公司發(fā)展的內(nèi)在動力，適當?shù)脑龀謱⒃谖磥砉緲I(yè)績支撐下必將獲得比實體營收創(chuàng)造的更多的投資收益，這就是上市公司資本市值管理的生動鮮明例證。

基于此，上市公司資本運營管理，也可以擴大到對其他上市公司長期股權(quán)投資或證券投資基金管理。因是權(quán)益法變動確認投資收益，如果投資得當則迎來公司業(yè)績和投資收益共振爆發(fā)增長，2007年大牛市“參股上市公司”成為股評家口頭禪，當然如果長期熊市則累及公司股價承壓，這樣調(diào)研和大趨勢判斷特別重要。

三、股市核心密碼：四年一個周期，八年一個輪回

在中國證券市場基本是一種紅利市場，真正的長期投資可以說是一種基本無風險投資，因為新興市場整體來說是上揚的，只要你敢于回避或面對短期整理形態(tài)的壓力，最終都將迎來國民經(jīng)濟紅利的巨大釋放。

首先，經(jīng)濟周期是股市作為經(jīng)濟晴雨表最核心本質(zhì)的體現(xiàn)。

其次，發(fā)軔于上世紀60年代資本主義世界如黑石、KKR、摩根斯坦利等創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)并購基金、投資銀行、PE、VC掀起的資本并購浪潮，早已席卷世界，在中國已催生出一大批成熟的創(chuàng)投股權(quán)產(chǎn)業(yè)資本，他們是股市深水區(qū)潛伏的原動力，其資本投資到退出全周期一般為1+7年，就是和經(jīng)濟周期保持一致，在資本市場高昂時抱團取暖全身而退，實現(xiàn)至少超7倍的超額投資收益。

最后，有中國特色的政府作為敲打架子鼓的經(jīng)濟調(diào)控者和主導者，猶如家長面對一群不爭氣的孩子，關(guān)健時候還是要玩一場擊鼓傳花的游戲托起一群實體經(jīng)濟解套出逃。

因此，有波峰就有波谷，有波谷必有波峰，登高遠望，盡可閑庭信步極目楚天舒。

2007年和2015年A股市場兩大波瀾壯闊的牛市行情，其核心本質(zhì)就是四年一個周期八年一個輪回的經(jīng)濟周期托底起舞，更是中國20-30年改革開放紅利釋放、起源于2005年5月幫助國有企業(yè)脫困進行的股權(quán)分置改革、助力風起云涌的PE產(chǎn)業(yè)資本創(chuàng)投資本蟄伏退出、掩護政府融資平臺撤退轉(zhuǎn)移、政府與市場間銀行保險社?；鸬戎髁鳈C構(gòu)投資者借力經(jīng)濟周期和外圍環(huán)境合力拉抬的一場資本狂歡的盛宴。

四、資本市值管理方向與上市公司股價趨勢推演

（一）上證指數(shù)推演

上證指數(shù)處在一個大的上行通道上，這與中國作為新興經(jīng)濟體和新興資本市場高度正相關(guān)。

撇開通常牛熊市轉(zhuǎn)換不談，特別顯眼的是最近2007年和2015年兩次大級別牛市行情，一舉突破上升通道的上軌線，企圖打開更高級別的上行通道，為彰顯中國作為新興經(jīng)濟體已躋身世界主要經(jīng)濟體爭上層樓，做了一個完整大級別W底形態(tài)。目前回落頸線整理，可視為醞釀更大級別W底形態(tài)，可惜重回上升通道內(nèi)整理，上軌線承壓，且遷延時日，再行突破須待經(jīng)濟周期了。endprint

欲知股市三日，富可敵國。我們無意精雕細刻找尋股市趨勢，只從長期經(jīng)濟周期理論、圖形形態(tài)理論和數(shù)理邏輯判斷上，簡單對長期趨勢做一個大線條勾勒，然后與時俱進修正調(diào)整，指導我們的投資活動。

股價除了短期突破后的漲跌，中間更多的是圖形整理形態(tài)。圖形整理形態(tài)具有強烈的趨勢動能、經(jīng)濟形勢隱顯、股市投資心理共振和數(shù)理邏輯思辨。它有強烈的揭示功能和誘導影響力量。其基本的理論基礎是“股市涵蓋一切市場信息”，它是如此有效，“正如走過的路，心知來自何方，目力所及，必知去往何處?！?/p>

有時候很奇怪，如果圖形整理形態(tài)沒走完，或者趨勢過熱，必然難以突破或有反轉(zhuǎn)調(diào)整出現(xiàn)，甚至喻示經(jīng)濟發(fā)展還遠未到觸發(fā)趨勢反轉(zhuǎn)或持續(xù)的力量在隱隱起作用，或者說暫時整理只是靜待經(jīng)濟發(fā)展或公司業(yè)績觸底反彈的明天。

一個基本的邏輯是大級別上升浪必然伴隨一個深幅觸底后反彈而起，或者盛極而衰的休整蓄勢，這與經(jīng)濟周期、莊家操盤收集籌碼、整理形態(tài)突破內(nèi)生相關(guān)，正如一條抖動的繩子，在彎曲的振蕩波中隱藏著巨大的勢能。

基于以上邏輯，上證指數(shù)月K線圖處于向上的長期趨勢通道內(nèi)，又面臨一個2007年和2015年兩個高點連線的下降整理形態(tài)中，結(jié)合2019年和2023年兩個時間窗口，可以推演兩種趨勢線（近周期內(nèi)不太可能出現(xiàn)第三種跌破長期上行趨勢通道）。只是一個粗線條，不拘細節(jié)；只是一種猜想，不必當真；只是一種盤感，問為什么這樣，無法用語言表達。

推演路線圖一：前面W底形態(tài)有效，突破綠色上行通道，在上軌線做壓力測試整理后，突破雙通道上軌展開主升浪[圖7]。

推演路線圖二：前面W底形態(tài)失效，沖擊上軌線無效，經(jīng)過漫長整理尋底，直到觸及綠色上行通道下軌線（在上升通道內(nèi)橫盤整理都在此列），觸底反彈展開主升浪，歷史重演。

（二）上市公司股價推演（此處略）

當然，有一點需要說明的是，上證指數(shù)是數(shù)千上市公司成份股的綜合指數(shù)，正所謂“股市涵蓋一切市場信息”，它的趨勢相對更穩(wěn)定成熟可靠些，而影響個股的未知不確定性因素更多，忽然一宗并購停牌，甚至簡單的操盤控莊就能深度影響股價，因此，所謂個股趨勢五花八門，復雜不可控不可知更多。此處只討論所謂整理形態(tài)的趨勢原理。

五、資本市值管理原則立場和投資理念

上市公司須嚴格遵守證券法律制度規(guī)范、滬深證券交易所各項規(guī)定、履行信息披露義務。須在各種法律框架范圍內(nèi)依法合規(guī)經(jīng)營為前提。

上市公司增減持自己公司股票，是一把雙刃劍，短期對股價有助漲助跌的負面影響；切忌追求短期利益或回避短期風險大幅增減持公司股票，形成內(nèi)幕交易和操縱股價嫌疑，引導法律監(jiān)管，引致公眾對控股股東及管理層對公司前景信心的考量和猜測，會大幅操縱股價，損害中小投資者利益；大幅減持還會稀釋控股股東地位，導致股價大跌，引致潛在的產(chǎn)業(yè)并購者或“門口野蠻人”舉牌的巨大風險。

一是以不致本公司控制權(quán)發(fā)生變更，不會對本公司治理結(jié)構(gòu)、大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響為原則。

二是以公司業(yè)績管理為主、以流通股份管理為輔的原則。立足主業(yè)經(jīng)營，加強外延式投資并購，兼顧品牌管理和危機管理。

三是以長期趨勢為原則。以增持、減持股份方式鎖定管理，嚴禁短期買賣自己公司股票。

四是以謹慎適度、風險控制為原則。一般投資額度控制在2-5-10億元，且只在5%以下范圍內(nèi)。

五是無論增減持，須以產(chǎn)業(yè)投資、價值投資為理念，堅持原則、心態(tài)平和，在百年企業(yè)老店的歷史長河中，長期持有才是大方向。

六、結(jié)語

股市是經(jīng)濟周期晴雨表的最核心本質(zhì)的體現(xiàn)，上市公司置身其中不能獨善其身。通過對資本市場運行特征分析，大盤藍籌股趨勢形態(tài)體現(xiàn)出來的巨大價值空間，特別是南京熊貓增減持案例，論述了資本市值管理的內(nèi)在邏輯和價值空間，并以此建立起資本市值管理原則立場和投資理念。

注：此文定稿2017年3月初，所有圖表形態(tài)取數(shù)均止于2末3月初截圖，相關(guān)引用案例來自公開信息整理。

作者簡介：周漢兵（1972-），男，漢族，湖北人，本科學歷，中級會計師，財務總監(jiān)。endprint