祭出監(jiān)管重拳，根治A股“任性”停牌頑疾

祭出監(jiān)管重拳，根治A股“任性”停牌頑疾

主持人：今年6月，四度“闖關”MSCI的A股終“過關”。MSCI宣布將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)，計劃初始納入222只大盤A股。然而，格力電器、萬科A等赫赫有名的中國“白馬股”卻因曾長期停牌而無緣標的名單。近日，MSCI提議，停牌超過50天的公司將被移出新興市場指數(shù)，至少12個月內不再重新納入指數(shù)。這釋放了什么信號？此外，MSCI首席運營官貝爾·佩蒂特表示“MSCI背后代表的是長期機構投資者，他們更關注市場的透明性”。這些信號對我國A股市場的監(jiān)管有何啟示？

謝獲寶：A股闖關MSCI，格力電器和萬科A等優(yōu)質“白馬股”卻因長期停牌而落榜，降低了這些公司的影響力、優(yōu)質度和美譽度，影響其流動性和國際資本配置其股份的力度，給人得不償失的感覺。不僅如此，最近MSCI提議，停牌超過50天的已經(jīng)納入榜單的公司將被移出新興市場指數(shù)，至少12個月內不再重新納入。這說明隨著中國資本市場國際化程度的提高，越來越多的境外資本增加配置A股股份的同時，也對A股上市公司的規(guī)范治理和公司透明度提出了更高的要求。境外投資者要求A股上市公司保障自身股票交易的流動性和連續(xù)性，有效維護投資者的知情權和交易權，做好信息披露工作，嚴控利用隨意停復牌開展的投機和自利行為。因此，A股上市公司和控股股東必須熟悉國際資本市場的運作規(guī)范，重視所有股東的合法權益，改善公司治理行為，加強受托責任意識，做好知情權和交易權的平衡，消除隨意和“任性”停牌的想法，主動避免亂停牌行為。

MSCI的要求和做法對我國A股市場的監(jiān)管啟示是：停復牌監(jiān)管要將提高公司透明度，保證所有交易者公平獲取信息，有效維護資本市場秩序，保護投資者的合法權益作為基本目標；促進上市公司的誠信意識和受托責任意識，加強和改善公司治理，為上市公司亂停牌行為的減少提供思想基礎和治理基礎；加大不規(guī)范停牌行為的懲戒力度，加大亂停牌行為的成本，讓“任性”停牌公司承擔得不償失的結果；停復牌監(jiān)管在保障投資者知情權的同時，應重視投資者的交易權，保證證券交易的流動性和連續(xù)性；監(jiān)管要更加重視上市公司信息披露的水平和質量，在充分、及時披露信息的條件下，減少停牌的事件和公司數(shù)量，控制停牌的次數(shù)和頻率。

林江：這釋放出以下信號：MSCI把A股納入指數(shù)，并非是沒有條件的，如果A股市場經(jīng)常性地有相當數(shù)量的公司任意停牌，將直接影響MSCI指數(shù)檢討A股在其中的地位和權重的問題，如果處理不當，將直接影響中國A股市場的國際化進程。這對于我國A股市場的監(jiān)管產(chǎn)生了重要啟示：無論是證監(jiān)會還是交易所，都應該按照國際標準檢討A股市場上市公司的停復牌制度，并從執(zhí)行層面加以貫徹落實。在我看來，監(jiān)管部門需要借鑒包括香港市場在內的上市公司停復牌的做法。例如，在香港，交易所并不輕易批準公司的停牌，而要視乎其必要性。香港交易所更傾向于讓上市公司對外公告而不是停牌來披露公司的重大資產(chǎn)重組事項，這種做法值得內地借鑒。

宋京津：MSCI釋放的信號比較明顯：對停牌上市公司的不信任。停牌的公司往往（暫時）無法擔負起對社會公眾的受托責任。資本市場需要負責任的公司，而非有故事的公司。MSCI釋放的信號再次重申了這一點。

信息不對稱是難以避免的，但信息極度不對稱是無法進行有效決策的，是無法實施有效監(jiān)管的，也是無法形成有效資本市場的。因此，資產(chǎn)市場上的投資者和監(jiān)管者都需要透明信息。什么是透明信息，或者說信息透明度？就是對信息質量的要求，國外普遍叫信息質量特征，即上市公司呈報出來的信息是（1）相關的，（2）如實反映的，（3）可比的，（4）可理解的，（5）可驗證的和（6）及時的。滿足前面兩個就達到了基本的信息質量，就是有用信息；而后面四個是強化的信息質量，是在滿足前面兩個的情況下，若還能達到后面的N個（N≤4），就是更加有用的信息，即高質量信息；若在滿足前面兩個的情況下，還能達到后面的4個，才能稱得上是透明信息?？梢?，資本市場對信息透明度的要求很高。

資本市場上除了長期機構投資者還有短期個人投資者（散戶），相比之下，長期機構投資者，更關注上市公司的長期運作，需要上市公司的透明信息，在意透明的市場環(huán)境。但是，也許MSCI首席運營官貝爾·佩蒂特并不了解一點：中國的A股是以散戶為主的投資者結構。這便決定了市場監(jiān)管者對上市公司的信息披露要求更為審慎，從而使散戶少受損失，因而，我國的市場監(jiān)管者在強調信息透明度的同時，更強調維護信息披露的及時和公平。

主持人：證監(jiān)會表示，做好停復牌制度的改革，需要在維護資本市場秩序和保護投資者交易權之間做到有機平衡。下一步將不斷完善上市公司停復牌制度，強化證券交易所對上市公司停復牌的一線監(jiān)管，引導上市公司審慎行使停牌權利。您對完善上市公司停復牌制度有何構想？如何配套落實？

謝獲寶：從制度的建設和落實兩個層面，尋求維護資本市場秩序和保護投資者交易權之間的有機平衡，引導上市公司自律，促其審慎行駛停牌權利，深化A股上市公司停復牌制度改革，可以從以下幾個方面開展：

第一，停復牌制度的完善，配套措施的落實和亂停牌行為的治理需要系統(tǒng)思維指導。A股市場停牌公司多，停牌次數(shù)多，停牌頻率高，亂停牌行為較為嚴重，停牌原因籠統(tǒng)，停牌時間長度不明，停牌期間信息披露不規(guī)范，公司透明度差等問題，有些是缺乏公司治理精神和受托責任意識的結果，有些是落后監(jiān)管理念下的制度缺陷所致，有些是制度漏洞、制度不精細引起，有些是當事人機會主義動機和行為形成的結果，有些是當事人的不良行為習慣或誤讀相關制度帶來的結果，有些是制度落實不力產(chǎn)生的后果。綜合來看，事情復雜，原因眾多。因此，上市公司停復牌制度的完善及其配套措施的落實需要系統(tǒng)解決，避免掉入“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”的陷阱。

第二，完善和配套落實上市公司停復牌制度需要高度重視停復牌制度的目標，就是要以維護資本市場秩序為出發(fā)點，關注信息披露這一核心問題，同時強調投資者的知情權和交易權，有效維護投資者合法權益，確保制度建設走在正確的方向上。同時，主動借鑒境外資本市場先進的停復牌業(yè)務監(jiān)管理念。比如，香港聯(lián)交所奉行“在確保所有投資者公平獲取信息的條件下，能不停牌便不停牌”的停牌業(yè)務監(jiān)管理念，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》一貫強調上市公司的股份應盡可能持續(xù)交易，只有在衡量有關各方的利益并認為必要的情況下，方可采取停牌措施，遵循事情能用公告解釋清楚的就不要輕易停牌的方式解決問題的原則；美國紐交所則十分重視停復牌的合理性以及市場交易的流動性，在確保每一位投資者公平、公正獲取信息的前提下，避免停牌影響上市公司的正常交易，倡導短期交易中止進行信息公開披露，嚴控長期停牌行為。借鑒上述理念建設和完善A股的停復牌制度，并予以實施，可以有效改善我們長期采取的“能停牌便停牌”的監(jiān)管理念及其相關制度帶來的停牌公司數(shù)量多、停牌頻率高甚至亂停牌等問題。

第三，加大停復牌制度的宣傳和培訓力度，讓上市公司及相關責任人正確和充分地理解《上市公司停復牌業(yè)務備忘錄》等制度中關于不同事項的停牌時間、長期停牌行為的監(jiān)督、停復牌事項的信息披露要求等內容，避免上市公司控股股東和管理層由于誤解停復牌制度，以及內含的保護投資者知情權和交易權的實質而導致的亂停牌、多停牌的行為，引導A股上市公司主動維護投資者合法權益，審慎行使停牌權利。交易所也不能采取“申請即辦理”、“申請即停牌”的做法，發(fā)出似乎是鼓勵“能停則停”的錯誤信號。

第四，堅決打擊以應對股價“閃崩”壓力、規(guī)避質押風險、反制要約收購為目的的亂停牌行為，應該以先進和正確的理念為指導，以完善停復牌制度建設為基礎，以有效而細化的停復牌制度為依據(jù)，以停復牌制度的切實有效施行為支撐，提高亂停牌行為的懲戒力度，將停復牌制度的效力落到實處。

林江：我認為上市公司的停復牌制度需要進行頂層設計，例如，什么樣的公司停復牌申請才能得到批準，什么樣的申請不能獲批，要做到一般情況下公司不能停牌，而需要停牌的情況只屬于特殊情況。首先，監(jiān)管部門需要對“特殊情況”作出清晰的界定，而且保留交易所對“特殊情況”作出最后裁決的權力，以最大限度避免隨意停牌事件的發(fā)生；其次，公司即使獲得停牌，交易所也需要不時對停牌的事項予以核實，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司之前的停牌理由不充分，又沒有足夠的理據(jù)，交易所保留不允許公司復牌甚至要求相關上市公司退市的權力；最后，對上市公司的停復牌時間予以清晰地界定，說明上市公司最多停牌多少天，如果公司過了最后的期限不申請復牌，則需要提交書面申請并提供足夠的證據(jù)，如果證據(jù)不充分，而公司又想繼續(xù)維持停牌狀態(tài)，交易所有權予以否決。

宋京津：對完善上市公司停復牌制度的構想：（1）健全法規(guī)是首要。停牌的依據(jù)必須明確，細化；停牌的時間最好統(tǒng)一，以降低肆意操縱的可能性；停牌的后續(xù)跟蹤和處理措施必須到位。（2）有效監(jiān)管是關鍵。有效監(jiān)管中有個“度”的問題。資本市場上既有投資者，也有上市公司，故監(jiān)管者既要維護投資者利益，又不能傷害上市公司利益，所以，才需要在維護資本市場秩序和保護投資者交易權之間做到有機平衡?？傊痪湓?，讓遵守規(guī)則的承擔最低成本，讓不守規(guī)則的付出最高代價。（3）受托責任須考量。上市公司是公眾公司，肩負著眾多投資者的期望。應將其停牌情況納入管理層的業(yè)績評價體系之中。使上市公司管理層真正意識到：負責任的企業(yè)，有效的管理團隊，是有能力保持公司的健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的。（4）加強教育不放松。成熟的資本市場，需要成熟的制度設計，需要成熟的上市公司，需要成熟的監(jiān)管者，也需要成熟的投資者。因此，要加大對投資者的教育。目前，在很多A股投資者眼里，停牌是習以為常的事情。股民非但不會有任何不滿，還會后悔自己沒有在停牌前“關進去”。這種賭博的心態(tài)是非常不利于資本市場有序運行的。

在配套落實方面，我認為：一要嚴防政出多門，各自為政；二要杜絕監(jiān)管缺位、推卸責任的情況發(fā)生。一旦規(guī)定出臺，證監(jiān)會、證交所、各地證監(jiān)局、會計師事務所等均應按照相同的（一套）規(guī)定，就上市公司停復牌問題進行監(jiān)管。在監(jiān)管過程中，清晰界定、貫徹落實各自的監(jiān)管責任。具體包括：與停復牌有關的獨立董事的專家責任，會計師事務所的鑒證責任，證交所、各地證監(jiān)局、證監(jiān)會的審查責任等。

主持人：實際上，約束上市公司隨意停牌，強化信息披露真實性監(jiān)管和提高違規(guī)信息披露處罰力度是關鍵內容。境內外各國證券市場都將保證信息披露的及時和公平作為停牌的基本原則之一。近期，證監(jiān)會查處了首例上市公司自愿性信息披露違法違規(guī)案件，江蘇寶利國際投資股份有限公司利用自愿性披露事項誤導投資者以達成不法目的，最終寶利國際及相關責任人被證監(jiān)會處罰。如何保證信息披露的及時和公平？您如何看待強制性信息披露和自愿性信息披露的監(jiān)管問題？如何強化停復牌本身的信息披露監(jiān)管？請談談您的看法。

謝獲寶：及時和公平的信息披露是資本市場有效運行的重要保障，而且能夠減少上市公司停牌行為的發(fā)生。江蘇寶利國際投資股份有限公司自愿信息披露的違法違規(guī)問題不是信息披露的及時性和公平性問題，而是“借信息披露之名，行違法違規(guī)之實”的問題，是借自愿披露之名誤導投資者，通過操縱股價謀取不當私利的問題。

無論強制信息披露還是自愿信息披露，上市公司都要遵循真實、準確、完整、公平性原則。證監(jiān)會在對江蘇寶利國際投資股份有限公司已披露的擬通過全資子公司投資設立俄羅斯寶利，與俄羅斯聯(lián)邦遠東發(fā)展部、俄羅斯聯(lián)邦公路署簽署《合作備忘錄》等重大事件進行調查的過程中，發(fā)現(xiàn)這些重大事件的開始、變更、進展和重大變化等都未按照相關規(guī)定及時履行信息披露義務，而且同一事件的相關信息前后一致性極差。這樣的自愿信息披露缺乏真實性和及時性，披露信息不完整，披露時間選擇的目的性強，前后邏輯性經(jīng)不起推敲，容易誤導投資者的判斷，影響資本市場的正常交易，更容易滋生某些利益主體謀取不當利益的行為。

及時和公平地披露信息首先要保證信息披露工作的真實性、準確性、完整性和公平性；及時和公平地披露信息就是要根據(jù)事件的發(fā)生、發(fā)展、變更和結束分階段地、及時地、完整地、前后一致地實施信息披露工作，確保投資者的知情權，保證公司的基本透明度。

強制性信息披露和自愿性信息披露都要遵循真實、準確、完整、公平的原則，也就是說自愿性信息披露同樣受到法律約束，因而，不能利用自愿信息披露之名操縱資本市場，擾亂資本市場的正常交易秩序，誤導投資者，謀取不當利益，尤其是侵害中小股東的利益。強制性信息披露和自愿性信息披露的監(jiān)管目標和監(jiān)管原則是相同的，都是通過公平合理、及時公正的信息披露，緩解不同交易者之間的信息不對稱，維護資本市場的正常交易秩序，保護投資者的合法權益。

停復牌本身的信息披露監(jiān)管是實現(xiàn)投資者知情權和交易權的有效手段。從《上市公司停復牌業(yè)務備忘錄》的有關規(guī)定可以看出，停復牌信息披露的監(jiān)管重點是：停牌的理由、停牌和籌劃事項的具體類型以及預計復牌的時間是否明確；停牌期間是否能夠及時地、分階段地詳細披露籌劃事項的進展情況，是否采用籠統(tǒng)、模板式的信息披露，影響公司的透明度和投資者的知情權；上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員、中介機構等相關方，是否在停牌期間積極推進籌劃事項，縮短停牌時間，保障投資者的正常交易權利；復牌公告的信息是否完整、清楚。目前停復牌本身信息披露監(jiān)管尤其要通過停復牌信息的解讀來識別上市公司和控股股東是否存在利用“任性”停牌來應對股價“閃崩”壓力、規(guī)避質押風險、反制要約收購，謀取不當利益、損害其他股東利益、破壞資本市場交易秩序的行為，要力戒“隨意停、籠統(tǒng)說、停時長”等亂停牌現(xiàn)象，通過停牌信息監(jiān)管，規(guī)范停牌行為，實現(xiàn)有效停牌，從而發(fā)揮停復牌制度保障投資者公平獲取信息、防控內幕交易、防止股價異常波動等功能，保障投資者的知情權和交易權，有效維護投資者合法權益，尤其是中小股東的合法權益。

林江：我認為應該把強制性信息披露和自愿性信息披露有機結合起來，對于前者，交易所應該做到執(zhí)法必嚴，違法必究，應該借鑒香港市場的做法，通過公司強制性和自愿性信息披露相結合的做法盡量避免停牌現(xiàn)象的發(fā)生。當然，在自愿性信息披露方面，監(jiān)管部門應該提供一定的誘因，讓自愿性披露信息之后市場人士對于公司的評價可能由負面變成正面。另外，監(jiān)管部門應該對于停復牌的信息披露作出更加細致的規(guī)定，包括停牌之后的每隔多少天就應該要對外作出公告，包括諸如上市公司重組的進展，即使沒有重大的突破，也需要向市場作出說明。監(jiān)管機構也需要及時跟進上市公司與停牌相關的重組等事項，一旦有進展，就應該要求上市公司盡快復牌，恢復市場對停復牌制度建設和運作的信心。

宋京津：這個問題說起來容易，做起來實在很難。試想，一個遠離上市公司現(xiàn)場、同時又關注上市公司的人（投資者、監(jiān)管者等利益相關者），怎樣才能知道上市公司的實際運作情況：（1）去現(xiàn)場實際考察，成本太高，不太現(xiàn)實；（2）上市公司通過會計信息等披露出來，告知利益相關者，成本不高，比較現(xiàn)實。但問題來了，上市公司說的是實話嗎？在法庭上作偽證是要判刑的，嫌疑人撒謊是要加刑的。上市公司面對的既不是法官，也不是警察，而是證監(jiān)會、證交所、中介機構等，它說的是不是實話要看它自己了。有人會問，不是有注冊會計師嗎？這是另外的話題，在此，我不想深入討論。只舉個例子，美國的注冊會計師是全球最好的注冊會計師吧，美國上市公司的財務欺詐案件也層出不窮。所以，在這種信息極其不對稱的情況下，市場監(jiān)管者為信息劣勢方爭取信息披露的及時和公平就是永恒的話題了。注意我的用詞，我用的是爭取，不是保證，市場監(jiān)管者不能保證信息披露的及時和公平，連美國的市場監(jiān)管者也不能。資本市場上的信息強制披露遠未達到法官、警察這么強制。即便如此，市場監(jiān)管者還是能夠維護信息披露的及時和公平，從而保護投資者利益的。答案就是1978年十一屆三中全會確立的社會主義法制建設的16字方針：“有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究”。近40年來，這16字箴言仍不過時。真正做到很難，一旦做到，一切監(jiān)管問題，便迎刃而解。

強制性信息披露是指由相關法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露的信息；自愿性信息披露是指除強制性披露的信息之外，上市公司主動披露的信息。我認為，只要上市公司將信息披露了出來，無論強制信息還是自愿信息，上市公司都應承擔同樣的責任。也就是說，除會計師事務所可不必審計自愿信息外，其他市場監(jiān)管者對強制性信息披露和自愿性信息披露應一視同仁。這樣，上市公司對于自愿信息可以選擇不披露，也可以選擇披露，這是公司的信息披露策略。一旦信息被公司披露出來，無論強制信息還是自愿信息，都應該是高質量信息，甚至應該是透明信息。

我認為，上市公司管理層在提交停牌申請前，獨立董事應對此發(fā)表實質性獨立意見。現(xiàn)行的獨立董事《關于公司XXXX停牌的獨立意見》，內容空泛、千篇一律、無針對性，難以體現(xiàn)獨立董事的專家意見。故建議從規(guī)范獨立意見入手，促進獨立董事認真履責。

主持人：您對根治A股“任性”停牌頑疾還有哪些想法建議？

林江：我認為，我們不是一味反對公司停牌，而是反對任性停牌。如果要根治此頑疾，還是要從任性二字入手，首先要弄清楚什么是任性停牌，什么是理性停牌，監(jiān)管部門應該把相關的標準公之于眾，以最大限度避免市場不必要的猜測，也盡量避免市場涉及公司停牌的不確定性。其次，任性不僅僅體現(xiàn)在申請停牌的理由，也存在于停牌之后證券監(jiān)管部門對于停牌公司的管理和追蹤，如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)公司在停牌期間所做的事情與申請時的理由是風馬牛不相及的，就應該提出質詢，如果相關的停牌的公司沒有給出令交易所滿意的答復，有權撤回停牌許可，甚至對公司的董監(jiān)高人員進行譴責，情節(jié)嚴重者不排除對上市公司采取強制退市等措施。相信在嚴格的停復牌制度和執(zhí)行環(huán)境下，A股市場的任性停牌頑疾可以得到根治。

宋京津：任何一項制度或舉措都有優(yōu)缺點。股票停復牌本來是上市公司的

一項常見業(yè)務和基本權利，具有保證投資者公平獲取信息、防控內幕交易、防止股價異常波動等功能。但“任性”停牌亂象嚴重干擾了市場交易的連續(xù)性和流動性，破壞了資本市場秩序。這表明停復牌制度本身還存在漏洞，還需進一步健全與規(guī)范。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和日益成熟，停復牌制度終將會退出歷史舞臺?？傊荒芤蛑贫仍O計的缺陷違背了保護投資者利益的初衷。

謝獲寶：上市公司“任性停牌”的動機無非就是“避險”和“逐利”，根治A股“任性”停牌頑疾一定要對癥下藥，抓住要害。目前對“任性”停牌的監(jiān)管側重于利用主動監(jiān)管、事后監(jiān)管和懲戒式監(jiān)管讓上市公司不敢以“任性”停牌行為來實現(xiàn)不合理的“避險”和“逐利”目標。未來我們要努力塑造上市公司不愿“任性”停牌的環(huán)境，構建上市公司不愿“任性”停牌的制度，推行上市公司不愿“任性”停牌的監(jiān)管實踐。具體措施是：加大“任性”停牌行為的懲戒力度，讓不守規(guī)矩的上市公司在“任性”停牌行為上遭受得不償失

的后果；引導上市公司主動尊重股東，主動維護股東權益，充分認識股東知情權和交易權的重要性，讓不“任性”停牌的公司擁有流動性溢價和美譽度溢價，從而幫助這些優(yōu)質公司獲得更多的財務資源，降低其融資成本，實現(xiàn)“有效”停牌的經(jīng)濟效益，形成有效停牌的法制環(huán)境、市場機制、監(jiān)管氛圍和公司習性，最終實現(xiàn)上市公司不敢“任性”停牌到不愿“任性”停牌的A股停牌業(yè)務管制機制、制度規(guī)范和有效實踐?！?/p>

（本欄目責任編輯：王光俊）