論對賭協(xié)議的法律效力

摘要：對賭協(xié)議是投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)經(jīng)常使用的一種合同條款，現(xiàn)在被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域。由于我國并沒有與之相關(guān)的法律、法規(guī)作出的專門規(guī)定，使得在實(shí)踐中融資公司一旦因經(jīng)營不善而觸及對賭條款時(shí)，結(jié)果往往是不能順利地履行對賭協(xié)議的有關(guān)規(guī)定，隨之而來的更可能是對對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生爭議。本文通過對近年來與對賭協(xié)議相關(guān)的典型案例進(jìn)行歸納、對比，明確對賭協(xié)議的法律效力。為未來立法機(jī)關(guān)立法與投融資雙方交易提供有效的法律依據(jù)。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；法律效力

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議，因從英文Valuation Adjustment Mechanism（VAM）直譯而又被稱作“估值調(diào)整機(jī)制”，是投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)經(jīng)常使用的一種合同條款，是指當(dāng)投資一方（主要是海外私人股權(quán)投資基金）與融資一方（一般是具有高速增長潛力的民營企業(yè)）在簽訂融資協(xié)議時(shí)，由于對未來的業(yè)績無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件（一般是以一定的業(yè)績指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)），如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。

雖然，對賭協(xié)議從國外引入國內(nèi)后一直被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域，但是我國并沒有相關(guān)的法律、法規(guī)對對賭協(xié)議作出專門規(guī)定，使得在實(shí)踐中當(dāng)融資公司經(jīng)營不善而觸發(fā)對賭條款時(shí)，其往往不能順利地履行對賭協(xié)議中的規(guī)定，甚至是會對對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生爭議。

二、對賭協(xié)議的相關(guān)案例

自對賭協(xié)議從歐美國家引入國內(nèi)開始起，我國創(chuàng)業(yè)市場以及風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域都不斷地出現(xiàn)對賭協(xié)議的使用，其慢慢地也獲得市場的廣泛接受與認(rèn)可。近年來，國內(nèi)就有幾件非常有名的對賭案例：

（一）蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的對賭案例

1999年1月，牛根生成立了一家名為“蒙牛乳業(yè)有限公司”的企業(yè)，其注冊資本為100萬元。成立兩年以后摩根士丹利等國際投資機(jī)構(gòu)與其進(jìn)行接觸，隨后該企業(yè)更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。蒙牛乳業(yè)是一家比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在境外注冊了一家公司（開曼群島公司）。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人也在境外注冊成立了另外一家公司（金牛公司）。與此同時(shí)，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員又注冊成立了一家公司（銀牛公司）。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，開曼公司接受了摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)股約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。該期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。對賭情況如表一所示。

（二）“海富案”對賭第一案

2007年1月，蘇州海富投資有限公司（以下簡稱“海富公司”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“世恒公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞公司”）（系世恒公司的股東）、陸波（系世恒公司法定代表人兼總經(jīng)理、迪亞公司總經(jīng)理）簽署了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（簡稱“增資協(xié)議”）。增資協(xié)議中約定海富公司向世恒公司增資人民幣2000萬元，并簽訂了對賭條款：到了2008年的時(shí)候，世恒公司的凈利潤要達(dá)到300萬元，若世恒公司達(dá)不到此金額的凈利潤，則應(yīng)向海富公司支付補(bǔ)償款，而迪亞公司就該補(bǔ)償款承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。對賭情況如表二所示。

世恒公司在2008年的凈利潤不足3萬元，海富公司依照《增資協(xié)議》要求世恒公司支付補(bǔ)償款1998萬余元并要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，遭到世恒公司和迪亞公司的拒絕。2009年12月，海富公司就上述請求向法院起訴。歷經(jīng)了三次審理，最終最高人民法院認(rèn)定《增資協(xié)議》中關(guān)于估值調(diào)整機(jī)制的約定部分有效，其中世恒公司向海富公司支付補(bǔ)償款無效，迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款有效，判決由迪亞公司向海富公司支付1885.23萬元的補(bǔ)償款。

（三）A公司對外私募融資對賭仲裁案

2011年初，A公司對外私募融資，投資方與A公司協(xié)商簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，投資方以現(xiàn)金形式向A公司增資人民幣2億元，占其4.4%的股權(quán)，其中1000萬元計(jì)入注冊資本，其余1.9億計(jì)入資本公積。

按照《增資擴(kuò)股協(xié)議》第5.4條價(jià)格調(diào)整條款約定，A公司承諾：如果A公司2011年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤低于3億元，A公司愿以實(shí)際稅后凈利潤為基礎(chǔ)，按投資估值中約定的投資市盈率15倍進(jìn)行計(jì)算，給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償。同時(shí)投資方承諾：若A公司2011年度經(jīng)審計(jì)后凈利潤高于3億元，投資方愿以實(shí)際稅后凈利潤為基礎(chǔ)，按“投資估值”中約定的投資市盈率15倍進(jìn)行計(jì)算，給予A公司現(xiàn)金補(bǔ)償。包括股東B（該公司實(shí)際控制人）在內(nèi)的A公司全體股東對此協(xié)議均書面認(rèn)可。對賭情況如表三所示。

《增資擴(kuò)股協(xié)議》簽訂后，投資方按照約定注入資金完成增資。2012年8月，投資方獲知A公司2011年度經(jīng)審計(jì)后凈利潤為1.5億元（僅為承諾業(yè)績的50%），故依據(jù)股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款（對賭條款）要求A公司對其現(xiàn)金補(bǔ)償。由于A公司拒絕履行對賭條款約定，投資方向中國貿(mào)仲提出仲裁申請，請求A公司、股東B依據(jù)對賭條款支付補(bǔ)償款9900萬元。

三、對賭協(xié)議的法律效力endprint

（一）對賭協(xié)議的構(gòu)成要素

一般合同的構(gòu)成要素有主體、客體以及內(nèi)容等三個(gè)要素，而對于對賭協(xié)議的構(gòu)成要素，根據(jù)前述三個(gè)案例的歸納，可以看出對賭協(xié)議也是同樣包含以上要素：

1.對賭協(xié)議的主體：一方是投資機(jī)構(gòu)，另一方是融資公司（目標(biāo)公司）或者實(shí)際控制人（原股東）；

2.對賭協(xié)議的客體：對賭協(xié)議的客體表現(xiàn)為輸者向勝者付出一定的代價(jià)，而這個(gè)代價(jià)通常為目標(biāo)公司的股權(quán)、現(xiàn)金、優(yōu)先分紅權(quán)等；

3.對賭協(xié)議的內(nèi)容：對賭協(xié)議的內(nèi)容一般包括上市與否、業(yè)績目標(biāo)估值調(diào)整等。國內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的對賭一般都是以財(cái)務(wù)業(yè)績或者上市為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與融資公司雙方約定的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，就表明該公司的價(jià)值被高估了，此時(shí)應(yīng)進(jìn)行估值的調(diào)整，融資公司就要以股權(quán)回購、股權(quán)比例調(diào)整、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄ν顿Y方進(jìn)行補(bǔ)償。

（二）對賭協(xié)議中各要素對于其法律效力的影響

1.投資進(jìn)入方式對對賭協(xié)議的影響。上述三個(gè)案例中，投資方均以增資的方式進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域的。相對而言，本環(huán)節(jié)方式還是相對固定，絕大部分的投資都會選擇增資進(jìn)入。因此，投資進(jìn)入方式對對賭協(xié)議的影響較小。

2.對賭目標(biāo)對對賭協(xié)議的影響。上述三個(gè)案例中，對賭目標(biāo)都是為業(yè)績增長，這也為大多數(shù)對賭協(xié)議所約定的目標(biāo)。由于這一對賭目標(biāo)是投資機(jī)構(gòu)與融資公司雙方意思自治的結(jié)果，因此，對賭目標(biāo)只要不違反法律、法規(guī)的強(qiáng)行性規(guī)定，其對對賭協(xié)議的影響也是同樣較小的。

3.對賭方式對對賭協(xié)議的影響。上述案例中，蒙牛、A公司采取的是雙向?qū)€的方式，而海富世恒采取的是單向?qū)€的方式。雖然單向?qū)€對于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)不是明顯地對等，但是在海富世恒這個(gè)單向?qū)€的案例中，法院的判決還是承認(rèn)了其效力。而雙向?qū)€這個(gè)對于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)就是明顯對等的方式，既符合公平原則，又是雙方真實(shí)的意思表示，故設(shè)置了雙向?qū)€的對賭協(xié)議是當(dāng)然有效的。綜上，不管是單向?qū)€還是雙向?qū)€，均對對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生非常小的影響。

4.對賭對象對對賭協(xié)議的影響。對賭協(xié)議關(guān)于對賭對象的設(shè)置比較規(guī)范的是一方為投資機(jī)構(gòu)，另一方為融資公司的原股東。而在海富投資案以及A公司對外私募融資對賭仲裁案當(dāng)中，對賭的對象均包含了目標(biāo)公司。雖然兩個(gè)案子的對賭對象均有目標(biāo)公司，但是法院與仲裁機(jī)構(gòu)在審理這兩個(gè)案子后給出的裁判結(jié)果卻迥然不同。

最高人民法院在審理海富投資案后所作出的判決只承認(rèn)了投資方與公司股東即迪亞公司、陸波公司之間的對賭協(xié)議是合法有效的，而否認(rèn)了投資方與世恒公司的對賭協(xié)議。最高法在判決中論述，對于投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭協(xié)議”，由于這種“對賭協(xié)議”可能會觸犯《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中對于股東濫用權(quán)利的規(guī)定，還可能侵犯到公司其他股東以及公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益，因此認(rèn)定此種“對賭協(xié)議”是無效的。

而中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會（以下簡稱“中國貿(mào)仲”）對于A公司對外私募融資對賭仲裁案的裁決卻是認(rèn)為協(xié)議第5.4條之約定是投資市場常見的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。

在沒有明確法律、法規(guī)對于對賭協(xié)議有專門的規(guī)定的情況下，于實(shí)務(wù)中應(yīng)盡可能地避免投資方與目標(biāo)公司兩者作為對賭對象，否則還是有可能被認(rèn)定為無效。而在其他的實(shí)踐當(dāng)中，投資方與公司股東作為對賭對象的這種對賭協(xié)議全都被認(rèn)定為有效的。因此，對賭對象對對賭協(xié)議的法律效力的影響是非常大的。

5.對賭機(jī)制對對賭協(xié)議的影響。對賭機(jī)制一般為為現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購、股權(quán)比例調(diào)整等手段。若在約定對賭機(jī)制時(shí)把現(xiàn)金補(bǔ)償金額、股權(quán)回購的回購價(jià)格以及股權(quán)比例調(diào)整的程度脫離了目標(biāo)公司的實(shí)際情況，則有可能出現(xiàn)顯失公平的情況。一旦存在顯失公平，不管是法院還是仲裁機(jī)構(gòu)都有可能會認(rèn)定原合同中關(guān)于補(bǔ)償金額、回購價(jià)格或者比例調(diào)整程度的約定無效，并按照誠實(shí)信用原則與公平原則對以上的金額、價(jià)格、程度作出重新的計(jì)算和調(diào)整。故，對賭機(jī)制對于對賭協(xié)議的法律效力還是有一定的影響。投融資雙方在訂立對賭機(jī)制的時(shí)候不宜把補(bǔ)償金額、回購價(jià)格、比例調(diào)整程度設(shè)置得過高，以防約定的這些對賭機(jī)制被判無效。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議作為典型的舶來品，風(fēng)險(xiǎn)性極高，在司法實(shí)踐中非常容易出現(xiàn)裁判結(jié)果各異的情況。在沒有專門的法律、法規(guī)規(guī)制對賭協(xié)議的背景之下，要解決這一情況的發(fā)生，必須明確對賭協(xié)議的法律效力，為立法機(jī)關(guān)在制定與對賭協(xié)議相關(guān)的法律、法規(guī)的過程中提供立法依據(jù)，并為投融資雙方在締結(jié)對賭協(xié)議或條款的過程中提供法律依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝海霞：《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，《法學(xué)雜志》2010年第1期。

[2]羅文峰、李明致，《私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律效力》，《江西社會科學(xué)》2014年第10期。

作者簡介：顧文，男，漢族，廣東廣州，華南師范大學(xué)碩士研究生，研究方向：民法總則、合同法、公司法。endprint